国际储备货币变革：美元走向何方？

摘要:

如何看待美元未来？美元取代英镑成为国际主要储备货币之后，主导地位经历了“一波三折”。美元在第五阶段走势如何？

6月，美联储召开了“美元国际中心地位”研讨会，欧央行也发布了“欧元国际中心地位”报告，都认为美元和欧元国际中心地位保持稳定。但是，一些重要国际研究报告，认为随着新冷战出现尤其是美国等对俄罗斯外汇储备冻结，美元国际地位会出现下降。

如何看待美元未来，我们认为还是要基于历史考虑。美元取代英镑成为国际主要储备货币之后，主导地位经历了“一波三折”多次变化，从唯一霸主、半壁江山、垄断霸权、60%相对优势今天再次走到半壁江山，大体可以归纳为四个阶段四种方式，而影响过去变化的因素也决定美元在第五阶段走势。

美元储备货币地位半个世纪，演变及其背后逻辑

布雷顿森林体系建立之后美元独霸世界，70年代德国、日本崛起美元份额下降，90年代冷战结束美元再次获得超级霸权，2008年美国次贷危机爆发美元地位受到影响，世界多极化和分散化格局增强，中国崛起和人民币国际化，中美贸易摩擦、新冠疫情和俄乌冲突，美元国际储备货币地位发生了很大变化。

1. 西方货币内部竞争“祸起萧墙”与德日崛起：美元份额下降30%仅剩半壁山河

德日崛起与美元份额下降。冷战期间，可得数据显示，美元在全球储备货币份额1973年占76.1%。1977年达到80.3%，此后开始下降，1990年只占50.6%。这个阶段美元地位下降是因为德国日本等崛起，德国马克和日元占比不断上升，德国马克从1973年7.1%上升到1989年最高17.8%，日元从1973年0.1%上升到1991年最高8.5%。这个阶段，日本、德国占美国GDP比例从30%、27.9%分别上升到58.2%、30.3%，美国占有数据世界GDP份额从33%下降到26%。而日本、德国人均GDP从占美国的59%、75%上升到118.8%和96%。

这个阶段美元丢失的份额被西方国家内部的德国马克和日元所占有。在西方世界内部的货币竞争中，德国马克、日元和美元排除了法定世界货币的其它“政治”和“文化”等属性，只体现经济属性的竞争，对美元威胁最大，导致美元储备下降高达3成。

2. 美元“王者归来”与冷战结束：美元暴涨2成获得超级霸权

随着1991年冷战结束，美元储备地位快速上升，从1990年50.6%迅速上升到1991年51.3%，1992年55.3%，1995年58.96%，2001年2季度的72.7%。这是美元在全球化背景下获得的最大市场份额。这个阶段同时却伴随着德国马克和日元份额下降，马克从1989年17.8%下降到1998年13.8%，日元从1991年8.5%下降到5%。美元收复了21%的份额，当然没有恢复到冷战期间的高点。

这个时期美国经济体量从1991年占世界（有数据所有国家，下同）26.4%上升到2001年31.8%。日本、德国占美国体量比例开始下降，从占美国58.2%、30.3%下降到41.3%、18.4%。同时，日本、德国人均GDP占美国的比重也开始下降，从118.8%、96%下降到92.7%、63.6%。当然，日本相对体量下降还与日元贬值有关。

3. 货币多元化的“战国时代”与911恐怖事件、次贷危机：美元份额下降但维持60%附近

911事件之后，世界出于风险分散功能，美元储备货币地位被怀疑，再次逐步下降。从2000年71.5%迅速下降到2001年67.1%，而被新出现的欧元迅速填补，欧元从2001年19.2%上升到2002年23.8%。美国次贷危机严重的2008年2季度美元占储备货币比重下降到62.59%。这个阶段美国占世界GDP比重从31.8%下降到23.2%。

4. 货币风险分散“几个篮子装鸡蛋”与人民币国际化：美元份额下降4.91%

次贷危机之后，美元占储备货币比重从2008年63.77%下降到2021年58.86%。虽然2008年美国占世界GDP23.2%，2021年稍微上升到占24.6%。这个阶段美元储备货币地位下降反映了世界各国分散风险的目的，鸡蛋不要放在一个篮子。一是因为次贷危机证明美国经济金融不如教科书宣传的稳定健全。二是人民币国际化，虽然2008年中国GDP只占美国GDP31%，2021年达到77%。但是因为中国人均GDP在2008年占美国7%，2021年占18%，因此，人民币资产的信任度还没有完全建立，中国资本账户管制、金融市场开放度和制度差异也一定程度影响人民币扩大国际地位。

5. 美元地位持续小幅度下降“日朘月减”与东西方博弈：50%的门槛效应

中美贸易战以来，世界呈现碎片化的趋势。尤其是新冠疫情爆发以来，全球化受到更多挑战。俄乌战争虽然使欧洲空前团结，但是由于欧洲经济的脆弱性，以及俄乌持续冲突的不可预期性，可以预测未来欧元地位将显著下降。同时，美元因为违背经济规则冻结俄罗斯储备资产其声誉可能也要受到一定程度影响。因此，未来，出于分散风险的目的，美元和欧元的总体份额可能一定程度下降。美元可能也面临一个下降到50%份额的心理门槛效应问题（接近1990年50.8%的最低点，不再体现一支独大，理论上存在被老二超过的危险，当然也存在美国政府强烈干预的预期）。而远离欧洲中立的国家货币如人民币、瑞士法郎、加元、澳元、日元等更有可能进一步提高。

四个阶段中美元国际储备地位的“粉丝群”

在美元储备地位变迁四个阶段，哪些国家和经济体是美元的“拥趸”，支撑美元“万里长城永不倒”，因此这些经济体行为变化也一定程度影响美元走势。表1 是几个关键时期美国国债十大持有国和地区。可见冷战之前1989年，美国国债持有者都是西方资本主义国家及石油输出国，体现了西方国家内部互相投资的特点。1994年冷战结束更多发展中国家，如墨西哥，一些转轨国家如波兰等开始持有美债。2001年末加入世贸组织后，中国一直位列美债持有大国榜单，避税天堂开曼群岛以及传统发达国家也大量持有美国国债。

表2是2021年世界十大外汇储备国和十大美国债券、长期债券、美国国债的持有国。最大变化是印度加入美国国债十大持有国行列，可以预见随着印度经济快速发展，其持有美国国债比重会不断上升，是新的支撑力量。其次，十大外汇储备国和地区中中华圈子包括中国大陆及台湾、香港地区都持有大量外汇资产，但是台湾和香港外汇储备币种结构似乎更加分散，不完全体现在美国债券。十大美债持有国的大部分国家会基于分散风险目标继续储备资产多元化。

美元的未来走势：继续被分散风险，直到50%

中国虽然在2009年人民币国际化，但是在次贷危机期间，本着“共度时艰”的精神，继续加持美国国债，起到维护和稳定美元地位的“中流砥柱”的作用。2007年四个季度，美元占外汇储备不断下降，65.05%、64.88%、63.90%、63.87%。中国美债持有从2006年2季度8.99%提高到2007年2季度9.43%。2008年2季度美元外汇储备占比下降到62.59%，而中国增加美债持有提升到11.68%。2009年2季度，中国持有美债进一步提升到15.19%。危机期间，持有美债上升的主要国家还包括瑞士、爱尔兰和卢森堡。其它主要美债十大持有国都降低美债持有。

未来，从美债的“粉丝群”看，中国会不断降低美债持有。2011年6月以来，中国持有美债开始下降到占13.9%，2021年6月下降到占5.8%。传统美债持有国会不断和小幅度减持美债以分散风险。印度随着经济崛起会大幅度增持美债。从美元的竞争对手看，西方阵营内部如80年代日德这样强大的对手尚未出现，因此除欧元以外西方货币对美元竞争只能小幅度蚕食。人民币虽然成为美元潜在的竞争对手，但是因为中国人均GDP较低，依然不能完全被世界接受。同时，人民币也无美元有众多超级“拥趸”，因此对美元也只能以逐步小幅度方式展开竞争，取决各国政治经济发展相对格局、人口结构变化、其它国家分散风险等因素。美元占比逐步下降到50%应该是一个最低点，美国巨大的经济体量尤其是始终保持世界前十位的人均GDP是美元不会大幅度被世界抛弃的根本。

文章来源：FT中文网

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