日元干预难奏效？财政硬伤是关键

尽管美日两国协调干预的预期升温，但历史表明，单纯买入日元对汇率的提振效果可能相当有限。尤其在日本首相高市早苗将扩大经济刺激作为竞选纲领的背景下，任何干预措施的实际效果都可能被内部政策所削弱。

距离日本众议院选举不足两周，这场选举被视为对高市早苗通胀经济学的一次全民公投。与此同时，日本当局正频频释放信号，暗示可能采取自2024年7月以来的首次外汇市场干预。

今年以来日元的持续贬值，已成为市场对日本财政健康状况深度忧虑的集中体现。一个反常的信号是：即便日本国债收益率飙升至历史高位，通常这会支撑本币，但日元依然跌跌不休。

图：日债收益率与日元汇率走势脱钩，市场传统逻辑失效

市场信心动摇，财政问题是核心

Simplex Asset Management驻东京的基金经理千叶宣伸（Toshinobu Chiba）直言：“日元的反应正变得极为剧烈。”他预测，如果高市早苗在大选中获胜并坚持扩大刺激，美元兑日元汇率可能自1986年以来首次触及180大关。

和大多数市场人士一样，千叶宣伸认为美元兑日元突破160是触发干预的门槛，但他同时指出，“日本财务省能对市场产生的影响其实十分有限”。

他解释说，根本原因在于“多数投资者不信任日本的财政管控能力，这本质上已演变为一个主权信用问题”。

目前，日本政府的债务规模约占其国内生产总值（GDP）的230%，在发达国家中位居榜首。

政治承诺加剧财政担忧

眼下，高市早苗和她的主要政治对手都承诺暂停征收食品消费税。这项税收每年为日本国库贡献约5万亿日元（约合323.6亿美元）的收入，但对于如何填补这一巨大的财政缺口，高市早苗并未给出明确方案。

上周，市场对日本财政失控的担忧达到顶峰，引发连锁反应：长期日本国债收益率飙升至历史新高，股市遭遇三个月来最严重的抛售，同时日元兑欧元和瑞郎汇率也刷新了历史低点。

在大选前夕，高市早苗无法承受这种跨资产的“抛售日本”式崩盘。因此，尽管交易员们因担忧财政状况而大举抛售日元，但上周五日元汇率的两次突然拉升，被市场解读为日本央行与纽约联储可能进行了联合汇率核查。

美日联合干预市场十分罕见，但美国目前公开支持日元升值，为双方合作创造了条件。日本最高外汇事务官员三村淳（Atsushi Mimura）对此拒绝置评，仅表示将与美方密切协调，采取“恰当”措施。

历史经验：干预效果或不及预期

即便有美国的协同，外汇干预的效果依然存在上限。市场普遍认为，干预只能减缓或平滑汇率波动，而难以逆转由基本面驱动的长期趋势。

回顾2024年，由于美联储与日本央行的货币政策严重背离，日元遭到大规模抛售。当年，日本当局累计投入创纪录的15.3万亿日元进行干预。然而，在4月底的一轮干预过后，日元汇率在不到两个月内就再度跌至新低。

图：日本近年多次单方面干预汇市，但日元长期贬值趋势未改

同年7月，日本的另一次干预效果稍好，但这很大程度上得益于美联储主席鲍威尔在8月杰克逊霍尔年会上意外释放的鸽派信号。

如今，日本决策者不仅担忧暂停征收食品消费税两年带来的财政冲击，更担心这项税收在政治上将难以恢复。

大和资本市场欧洲区研究主管克里斯・西克拉纳（Chris Scicluna）指出，尽管2014年以来的消费税上调措施备受争议，但这恰恰是近年来改善日本财政状况的关键因素。

他总结道：“这场提前到来的大选，让投资者更清楚地认识到，日本的公共财政难以走上可持续的道路。” 他补充说，日本经济迎来了期待已久的通胀回升和稳定的增长，“本应获得一些有利的推动因素，不幸的是，政治因素正成为阻碍。”