日系表现强势，等待调整勿追

美国银行发布的最新报告显示，由于资金大规模涌入股市，且更多股票参与到牛市中，目前已触发了一个从历史上看会导致大幅回调的"抛售信号"。

美国银行的牛熊指标（Bull & Bear Indicator）从7.9升至8.5。该指标采用0到10的区间，近期刚刚经过重新配置，将交易型开放式指数基金（ETF）投资的影响以及不断演变的对冲策略纳入其中。

美国银行认为，任何超过8的数值都会触发"抛售信号"。自2002年以来的16次"命中"记录显示，标普500指数在随后的三个月内平均下跌1.4%。而衡量全球股市的MSCI所有国家世界指数在三个月内的平均回撤幅度更高达8.5%，且未来一个月内的最大上涨空间仅为1.7%。

美国银行"抛售信号" 的历史战绩

美国银行表示，这一反向抛售信号的触发，主要源于股票ETF的大规模资金流入、全球股指广度的上升，以及对冲基金在波动率指数（VIX）期货上削减多头头寸。

美国银行首席投资策略师哈内特（Michael Hartnett）指出，由于受到降息、关税削减和减税政策的推动，投资者正针对采购经理人指数（PMI）和每股收益的"过热式"加速增长进行看涨布局。然而，哈内特并不认为收益会超预期增长，理由是美国失业率的上升以及"债券义警"对人工智能资本支出热潮的抑制。

在不盲目追逐市场风险共识的情况下，哈内特建议通过做多零息债券、中型股、新兴市场股票和自然资源来应对通胀（CPI）走低的情况。

标普500指数在上周四结束了连续四个交易日的跌势，此前公布的通胀数据较为温和。今年以来，该指数已累计上涨15%。

来源: 金十数据

2025年对英特尔来说是大事不断的一年，但公司的核心困境并未改变。这家美国芯片巨头迎来了新任CEO，并获得了美国政府、英伟达和软银的巨额投资。这些利好消息推动其股价年内飙升86%，表现甚至超过了科技“七巨头”和竞争对手AMD。

然而，一片向好之中，一个关键问题依然悬而未决：英特尔至关重要的芯片制造部门，至今仍未获得一个主要的外部客户。对于这项持续“烧钱”的业务而言，这是实现可持续发展的必要前提。

晨星分析师布莱恩·科莱罗指出：“英特尔在年底时确实赢得了一些乐观情绪，市场开始相信它有朝一日能成为美国举足轻重的芯片制造商……这在年初时还是个未知数。”但他同时强调，“那种能够真正奠定英特िकल在制造领域地位的重大交易，并未出现。”

历史包袱与转型阵痛

曾几何时，英特尔的技术是数字革命的基石。它不仅发明了全球首款微处理器，还创造了计算机芯片设计的核心蓝图——x86架构。其联合创始人戈登·摩尔提出的“摩尔定律”，更是定义了半导体行业半个多世纪的创新节奏。即便行业纷纷转向将制造外包给台积电等公司的“无晶圆厂”模式，英特尔依旧坚持自己生产芯片。

但多年的战略失误和投资不善，导致英特尔的制造技术最终落后台积电，产品也因此丧失了竞争优势。随着服务器、笔记本和台式机CPU的市场份额被AMD和Arm不断蚕食，其制造业务也失去了维持生存所需的规模经济。

前任CEO帕特·基辛格曾发起了一项为期四年的激进转型计划，试图向外部客户开放制造部门以实现复兴，但此举吓跑了投资者。重启代工业务所需的天文数字开支，加上成功与否的不确定性，让华尔街感到不安。

新帅上任与外部驰援

在董事会于2024年末罢免基辛格后，陈立武于2025年3月接任CEO。他的到来，重新点燃了市场对公司转型的信心。分析师认为，尽管英特尔的整体战略未变，但陈立武审慎的行事风格、成本削减措施以及广泛的行业人脉赢得了投资者的赞赏。

当陈立武因其商业背景与特朗普总统发生摩擦后，美国政府出人意料地向英特尔投资了90亿美元（这笔资金本是根据拜登时代的《芯片法案》应得的），市场信心由此进一步巩固。自疫情暴露了科技供应链依赖台湾的风险后，将半导体制造迁回美国本土一直是华盛顿的政策重点。

Technalysis Research分析师鲍勃·奥唐纳表示：“半导体不仅在经济上，在国家安全层面也至关重要。作为一家纯粹的美国公司，英特尔拥有迄今为止规模最大的现有基础设施。”

随后，软银的20亿美元和英伟达的50亿美元投资，进一步提振了市场情绪。这笔现金注入有助于遏制公司在转型探索期的巨额亏损。但值得注意的是，与英伟达的交易并不包含让英特尔为其代工生产芯片的协议。

技术、客户与地缘政治的博弈

要让代工业务真正走向成功，英特尔面临的挑战依然艰巨。

• 客户即是对手：其最大的潜在客户——英伟达、苹果和高通——某种程度上也是其产品部门的竞争对手，并且都与台积电有着长期稳固的合作关系。

• 地缘优势被削弱：台积电正在美国投资1650亿美元建设产能，这使得大公司仅为地缘政治考量而选择英特尔的理由不再充分。

关键考验：14A工艺的成败

为了赢得客户，英特尔必须证明其最新一代制造工艺足够优秀。分析师指出，英特尔向外部客户推广的18A工艺是一项重大的技术成就，但目前主要用于生产英特尔自己的产品，如即将推出的Panther Lake个人电脑芯片和Clearwater Forest数据中心芯片。

这些自研产品的市场表现，将直接影响外部公司是否愿意采用其下一代名为18AP和14A的工艺。目前已有传言称，苹果可能考虑使用英特尔的18AP工艺生产其最低端的电脑芯片。

法国巴黎银行分析师大卫·奥康纳给出了一个明确的时间表：英特尔必须在未来12到18个月内，为14A工艺争取到一个大型外部客户，才能确保该工艺按计划推进。他直言，14A工艺是“英特尔代工业务能否成功，甚至决定其是否会彻底退出制造业的关键”。

奥康纳总结道：“一切都取决于14A工艺及其成功。”

不过，也有分析师认为，英特尔的扭亏为盈需要更长的时间。伯恩斯坦分析师斯泰西·拉斯贡表示：“英特尔花了10年时间才走到今天这个地步。为什么修复它需要的时间会少于10年呢？”

来源: 金十数据

2025年12月19日，日本央行全票通过加息决议，基准利率上调25bp至0.75%，创下自1995年以来的30年新高。然而，日元对美元汇率却在决议后径直走贬1.45%至157.5。

图1：日央行基准利率

一、为何加息后日元不涨反跌？

1.从交易层面看，市场在会议前已有较充分的定价（93%概率预期），JPY多头在美国CPI当天已有迹象在逆势出货。加之flow端维持buy side，靴子落地后的走势在情理之中。

图2：12月18日日央行加息预期

2.从基本面看，实际利率的"隐形负值"陷阱仍是限制日元升值的主要原因。

一方面，"紧货币"撞上"宽财政"。在加息前夕，高市早苗内阁批准了高达18.3万亿日元的庞大财政刺激计划，日本长期通胀压力居高难下，稀释了本次加息的政策收紧效果。

另一方面，实际利率仍处于"显著负值"，制约汇率走升。

在当前通胀预期2.5%-3%水准下，日元实际利率处于-1.75%至-2.25%的深度负值水准，自身面临较大的加息压力。但日央行方面，植男仍不愿作强硬表态，对明年的政策路径的表述仍高度依赖数据。含糊不清的态度让市场对明年日央行加息并不报过多期待，2026年全年只有三季度后的1次25bp加息预期。相比而言，美联储虽处降息通道，但2.25%的通胀预期下实际基准利率约1.39%，实际利差是制约日元汇率的根本。

毕竟，汇率交易讲究的是预期交易，若日央行持续落后于曲线，只会变相稀释日元购买力。市场也是看穿了日央行的底牌。

二、展望

中期来看，随着全球经济与通胀的企稳，加之日本对进口价格高度敏感，持续的财政宽松只会进一步加大通胀压力。日央行的犹犹豫豫，就像是温水里的青蛙，只会让日元不断贬值，破160可能只是时间问题。

不过，短期来看，在当前水平位倒是要留意日本财务省干预风险。近两日，投资者继续用脚投票，日本10Y和30Y国债收益率这两天继续创出新高，日元汇率也逼近年内高位。在这种一致不利预期下，存有较大的干预风险。上周路透曾报道，高市早苗已开始意识到日元贬值会影响政治稳定。从绝对点位看，当前的USDJPY也与去年4月BOJ会议后财务省买入日元的水平相当。是否会在圣诞假期周来个惊喜？值得期待。不过，若真有，buy on dip还是更合适的选择。

图3：日本10Y和30Y国债收益率新高

来源: 早安汇市

德国总理默茨上任以来，在国际舞台上动作频频，从宣称“美国治下的和平”时代落幕，到强调德国绝非“大国博弈的棋子”，试图为转型中的欧洲指明方向。然而，与其日渐活跃的外交姿态形成鲜明对比的，是德国国内疲软的经济表现。

作为欧洲最大的经济体，德国经济在2023年和2024年已连续两年下滑，GDP分别萎缩0.3%和0.2%。最新的冬季经济预测报告显示，由于对美出口下滑等因素，2025年德国经济预计仅增长0.1%，再次下调预期。

一边是政治上的积极有为，一边是经济上的持续低迷，德国为何出现如此显著的“温差”？同济大学德国研究中心副主任伍慧萍教授分析认为，这背后折射出德国正经历着冷战结束以来最深刻的内外转型。

外交突围：重塑欧洲“领头羊”

从竞选期间开始，默茨就毫不掩饰其重振德国在欧盟领导地位的外交雄心。他上任后迅速启动了其外交与安全政策改革的“三步走”方案：

1. 第一步：恢复德国在外交安全和欧盟政策上的话语权与行动力。

2. 第二步：重新赢得全球伙伴与盟友的信任。

3. 第三步：确立并实施外交战略重点。

德国总理默茨上台后，在欧盟事务中采取了更为积极的姿态，力图重振德国的领导地位。

直面美国冲击：实力是唯一语言

伍慧萍指出，美国最新国家安全战略给德国传统建制派带来了巨大冲击。德国外交的两大支柱——欧洲一体化与跨大西洋伙伴关系，都因特朗普政府强调“美国优先”而受到动摇。美国对欧洲文明、移民政策的批评，深深刺激了德国政界。

与特朗普政府的交道让默茨政府认识到，当今美国衡量伙伴关系的核心标准是“绝对实力”。只有自身足够强大，才能获得美国的尊重，并与之展开平等对话。

因此，默茨外交政策的一个核心原则，就是做大做强德国与欧洲，并由德国在其中承担更多领导责任。这与前任朔尔茨政府的风格形成了鲜明对比。默茨多次批评上届政府在欧盟事务中无所作为，决心改变德国在欧盟部长理事会中频繁投弃权票、政府内部分歧公开化的局面，要求对外必须统一声音。

斡旋俄乌冲突：主动“坐上牌桌”

在俄乌冲突的调解中，默茨也展现了其积极的领导姿态。伍慧萍分析称，在欧洲面临被边缘化风险的背景下，默茨主动“搬出桌子、坐上位”，协调欧洲各国，支持乌克兰与华盛顿斡旋。这些举措在德国国内获得了不少好评，被视为德国领导力与影响力的体现。

经济困局：制造业如何“自救”？

相比活跃的外交活动，提振经济是默茨政府在国内的头等要务。为此，新政府推出了一系列政策，包括设立5000亿欧元的基础设施特别基金、简化行政审批流程以及加速数字化转型。

为拯救作为德国工业象征的传统制造业，政府采取了多项行动：

• 7月底，默茨亲自主持“为德国制造”（Made for Germany）倡议峰会，61家德国顶尖企业与部分国际企业承诺到2028年投资6310亿欧元。

• 10月和11月，政府又接连举行了汽车和钢铁行业峰会。

伍慧萍认为，这些举措显示了政府拯救德国经济，尤其是传统行业的决心，因为这些行业不仅关系到数百万个就业岗位，更是德国工业实力的象征。

然而，这些政策目前成效有限。原因一方面在于投资见效需要时间，另一方面则受制于国际环境。特别是美国特朗普政府引导制造业回流的政策，以及其关税政策引发的欧美贸易摩擦，都给德国相关行业的复苏带来了压力。不过，德国研究机构普遍分析，随着政策逐步发挥作用，明年德国经济有望好转并实现增长。

中德关系展望：经贸利益仍是“压舱石”

对于中德关系，伍慧萍认为，默茨新政府上台不久，尚处在适应期，其当前工作重心更聚焦于内政、欧美关系调整以及俄乌冲突协调。

随着各项工作逐步到位，改善对华关系也将顺理成章地被提上议事日程。鉴于德国企业在中国的技术和市场层面都拥有巨大商业利益，默茨总理有望在明年实现其首次访华。未来，德国企业预计将更积极地推动政府与中国通过对话解决经贸分歧，因为这符合双方的根本利益。

一则传闻正在搅动全球市场：土耳其或将四套S-400防空系统归还俄罗斯。这一潜在举动不仅是地缘政治的重磅消息，也给金融市场带来了新的变数。

据法国《世界报》报道，土耳其此举的核心目标是重返美国的F-35战斗机项目，显示出其修复与西方关系的强烈意愿。而彭博社消息称，土耳其总统埃尔多安与俄罗斯总统普京已于12月12日在土库曼斯坦的论坛上当面讨论过此事。

S-400回归俄罗斯意味着什么？

从军事角度看，这笔交易非同小可。俄罗斯问题专家分析，这四套S-400系统约占俄军现役总量的五分之一。如果成功归还，将显著增强俄罗斯关键设施的防护能力，可能改变区域的军事力量格局。

能源与避险资产如何反应？

这一动向也为土耳其与俄罗斯紧密的能源合作增添了不确定性。

• 能源格局生变： 俄罗斯一直是土耳其重要的天然气供应国。若土耳其为缓和与美国的关系而调整对俄政策，可能冲击区域能源贸易，并间接影响欧洲的能源进口成本预期。

• 避险情绪升温： 地缘政治风险的增加，直接推动了避险资产的需求。消息发酵当天，伦敦金价格已出现小幅上涨。

22亿欧元的经济账

此次归还不仅是军事和政治操作，更涉及一笔巨额资金。

• 退款要求： 据悉，这四套S-400系统的合同总金额约为22亿欧元，土耳其方面要求俄方退还当时的采购费用。

• 市场影响： 如果这笔资金往来最终落地，将直接影响土俄两国的经贸账户，短期内可能对俄罗斯的外汇收支造成轻微扰动。

对土耳其本国市场而言，这则消息短期内为里拉汇率提供了支撑。市场预期，土美关系缓和有望降低美国制裁的风险，从而缓解土耳其严峻的外债压力。

前景不明：多方博弈下的市场风险

尽管市场对此反应积极，但事件的落地仍充满变数，风险不容忽视。

• 官方态度模糊： 目前，土耳其总统府和国防部均未对此事发表正式评论。克里姆林宫方面更是否认收到了土耳其的退款请求。

• 美国的“硬门槛”： 美国驻土耳其大使已明确表态，土耳其必须“停止使用并拥有S-400系统”，这是重返F-35项目的前提条件。

后续若土俄协商不顺，或美国对土耳其的态度发生变化，都可能引发土耳其外贸和金融市场的剧烈波动，甚至将风险传导至其他新兴市场。

对于全球投资者而言，未来需要密切关注三大动向：土耳其与俄罗斯的退款谈判进展、美国与土耳其关于F-35项目的谈判动态，以及美欧对相关方的制裁政策变化，警惕地缘政治风险反复给市场带来的冲击。