2025年金融市场运行的六条线索

2025年至今，金融市场走势跌宕，既有关税扰动下全球资产普跌后的修复，又有贵金属的连续罕见大涨。在“哑铃型”大类资产配置成为占优投资策略的背后，笔者认为有着清晰的六条线索，即外胀内缩、财货双宽、多元配置、科技引领、政策托底、风偏提升。

展望后市，高波动的特征有望延续，但各类扰动下资产收敛于主逻辑的修复速度会加快。笔者认为，中美债券收益率趋向收敛，板块均衡配置是下阶段权益市场的占优策略，中国股票表现仍相对乐观，黄金长期配置价值胜于短期交易赔率。同时宜动态评估如下风险因素，一是全球政策不确定性的蓄积，本身已构成对总需求的持续负向影响；二是宽松周期下由估值驱动的资产价格上涨可能面临盈利预期下调后的情绪冲击；三是AI叙事是科技牛市的核心因素，相关巨头通过“股权循环融资”累加资本开支的链条有着系统脆弱性。

2025年以来，中国债券收益率中枢震荡上移，全球权益资产普涨，贵金属涨幅突出，其他商品表现分化，整体呈现出权益类风险资产和避险资产（贵金属）领涨的哑铃型分布。作为过去二十年主要大类资产中夏普比率中位数（1.2）最高的品种，中国债券收益率2025年在低利率环境、股债跷跷板、公募基金赎回新规等多重因素驱动下，年初以来呈现先上后下再上的“N”型走势，10年国债利率中枢较年初抬升约20BP至1.8%。全球权益市场有望在2016年之后再度迎来MSCI新兴和发达市场涨幅均超过20%的盛况，截至目前万得全A与恒生指数的年化收益率更是超过30%，科创50和创业板指涨幅超过50%，风格上小盘股跑赢大盘股，成长风格占优，有色、通信、电子等板块涨幅居前。

商品资产中，受益于避险需求和美元走弱，贵金属表现最为亮眼，伦敦金、银现货涨幅分别超过60%和80%，且表现出罕见的高夏普率。其他代表性商品中铜涨油跌，前者受益于矿端供给扰动及新能源需求提振，而后者受OPEC+增产和地缘政治扰动影响性价比不佳。

从刚过去的三季度看，各类资产的走势如同全年表现的缩影（详见附图）：中国信用债及利率债收益率曲线均陡峭化上行，10年、30年国债收益率分别上行约20BP、40BP；万得全A、恒生指数分别上涨约20%和10%，成长主线延续，创业板指和科创50快速兑现前三季度几乎所有涨幅，行业方面通信、电子、电力设备靠前，银行等高股息板块相对较弱。商品资产中，8月以来市场连续交易降息预期和关税扰动，黄金屡创历史新高，伦敦金突破4300美元/盎司，白银涨幅更为显著。

一是外胀内缩，在关税陡增、驱逐移民等供给收缩政策下，美国类滞胀特征增多。根据IMF的最新预测，全球CPI有望从2024年的5.8%回落至2025年的4.2%和3.7%，但仍高于疫情前水平（详见附图）。美国的有效关税税率从2024年底的2.7%急剧攀升至18.8%，其国内通胀粘性不容忽视。对于其他主要经济体而言，核心通胀的上行压力可能尚未显现。中国在地产周期继续寻底、实体融资需求相对较弱的经济调结构背景下，物价水平增长相对低于可比经济体。

二是财货双宽，在全球经济边际降速，主要经济体消费趋弱，消费和商业信心不振的宏观环境下，全球主要经济体宏观政策取向偏宽松。美国财政赤字率（约6%）维持在高于长期中枢的水平，政府赤字占GDP比重超过110%，而中国广义赤字率约9%。除日本外全球主要央行以货币宽松回应经济增长压力，美联储9月末以来重启降息进程，也为风险资产估值修复提供了合意的宏观流动性环境。

三是多元配置，2025年全球整体不确定性指数逐月上行，主要肇始于特朗普第二任期开启后政策不确定性上升。此外，对于美国财政赤字的担忧和美国社会撕裂加剧，也影响了全球投资者对于“美国资产例外”的看法。主动寻求资产组合再平衡，加快多元分散配置成为了2025年4月以来的重要投资趋势。

四是科技引领，2025年AI叙事在中美两国交相辉映，一方面有大国博弈的持续演绎，自主可控进程加速，另一方面中国也出现了Deepseek、六代机等标志性事件，带动了相关板块市场情绪。双重催化下，科技成为全球股市最亮眼的板块。

五是政策托底，2025年产业和资本市场政策维持呵护基调，供需再平衡、反内卷政策边际提振了再通胀预期，而“平准基金”托底、资本市场制度完善、险资等中长期机构投资者加速入场，也优化了权益市场生态，A股波动率明显下降。

六是风偏提升，笔者在《“中高波”资产的高光时刻》一文中指出，2025年除A股外，全球主要大类资产整体呈现出“高波动”的特征。随着境内权益市场相对波动下降、夏普比率改善，叠加高息存款逐步消失、房产价格继续寻底、债券市场低利率，居民风险偏好边际提升，资金流动向权益资产倾斜。

展望未来，上文提到的第二、三条宏观线索有望延续，避险资产的价值、多元配置的客观需要、相对低估资产的修复有望成为下一阶段的配置主题。对于中国债券市场，在经历三季度回调后短期出现阶段性交易机会，但收益率进一步下行空间相对有限。中期而言，收益率中枢震荡上移可能在2026年出现。对于中国权益市场，从估值看，较之于境内债市，万得全A股息溢价率和风险溢价率仍处于过去十年较高水平，相比全球其他主要权益市场，沪深300市盈率约14倍，仍低于全球主要指数。从资金面看，保险资金权益配置低于上限，政策推动下后续还有增量空间，前期外贸滞留资金也有望出现回流。从企业盈利看，政策支持新兴产业与“反内卷”优化供需，叠加低基数效应，预计25年四季度到26年盈利增速修复，支撑市场表现。对于其他资产，黄金在新一轮快速上涨后短期赔率下降，但中长期在美元信用体系边际受损、央行持续购金、避险属性强化等支撑下配置价值仍突出；美元指数短期在降息落地后震荡反弹，预计中期延续下行趋势，人民币兑美元汇率亦将渐进升值。美债在降息周期驱动下收益率中枢小幅下移，宽幅震荡，收益率曲线走陡。