2025新的宏观范式何时出现？

经济

摘要:

预测固然重要，理解宏观范式更为关键。人们往往把当下范式当成长期趋势，并发展出相应叙事。宏观范式会自我强化，但又会逆转。

许多人认为市场经济学家的主要工作是预测，比如预测下个月的CPI、下个季度的GDP，或者预测即将出台的经济政策。预测固然重要，但对于市场派经济学家或者机构经济学家来说，理解宏观范式，或者说当下经济和市场的运行规则，才是更为关键的任务。

历史上的宏观范式变化

本世纪以来，中国经济的宏观范式经历了三次显著的转变。第一次重大转变发生在2001年中国加入世界贸易组织（WTO）之后。这一时期，中国经济依赖外需驱动，出口成为经济增长的主要引擎，并带动国内投资。外需与内需形成共振，产生了高速增长的“超级周期”。在这一阶段，股市中金融和周期性行业表现最为突出。

第二次变化发生在2008年全球金融危机之后。美国经济进入"三低"（低增长、低通胀、低利率）的新常态，而欧洲则深陷主权债务危机。中国经济面临外需疲软的局面，增长引擎从外需转向内需，增长由消费和房地产双轮驱动。这一时期，宏观政策锚定GDP增速，既不能低于，也无需明显超过。GDP目标决定了政策的松紧，而政策成为经济周期的主导力量，因此这一阶段的宏观范式也可被视为"政策周期"。在此阶段，股市呈现出明显的结构性特征：消费和互联网板块表现突出，而上一阶段的领涨板块——金融业和周期性行业则风光不再。

第三次变化发生在2020年下半年之后。当时，全球主要经济体为应对疫情推出了大规模的扩张政策，再加上国内供应链的快速恢复，中国出口重新开始高速增长。与此同时，中国的制造业，特别是在绿色能源领域，取得了显著的技术突破。也许是强势的出口和制造业创造了政策窗口，导致史上最严地产调控及针对部分行业的收缩性政策，在不久之后相继出台。

受此影响，中国经济呈现出两条鲜明的增长路径：一条是强劲的制造业和出口，另一条则是相对疲软的消费和房地产。因此，这一新的宏观范式可称为“双速增长”。以去年为例，货物贸易实现了前所未有的万亿美元顺差，而社会消费品零售总额仅增长3.5%。相比之下，2019年的贸易顺差约为4千亿美元，但社会消费品零售总额增长了8%。

“双速增长”下，GDP增速仍然是核心政策目标。过去两年，GDP增速目标均为“5%左右”，最终实现了5.2%和5.0%的增长。然而，在出口和制造业表现强劲的背景下，刺激消费和房地产的紧迫性自然降低。受内需走弱的影响，经济面临通缩压力，过去两年里每年CPI仅上升0.2%。在新的宏观范式下，债券因市场利率持续走低而受到追捧，但境内外利差使得人民币兑美元面临贬值压力。在股市上，消费和互联网一蹶不振，而红利和出海成为市场的新宠。

宏观范式的变化

人们往往把当下宏观范式的结果，当成长期的历史趋势，并发展出相应的主流叙事。2011年前后，由于“超级周期”尚未走远，很多人喜欢用“刘易斯拐点”来论证，劳动力短缺将导致长期通胀。而最近几年，由于经济面临通缩压力，很多人改用“日本化”叙事来论证，利率将长期走低。这种论证的误区在于，宏观范式会自我强化，但又会出现逆转。

每一种宏观范式，都存在自我强化的正反馈机制。以“双速增长”为例，在强外需、弱内需的情况下，弱内需导致通缩压力和汇率贬值，这两者都有利于出口。在给定的GDP增长目标下，外需走强则会减少刺激内需的迫切性，导致通缩压力和汇率贬值得以延续。这种正反馈机制，正是“双速增长”模式（强外需、弱内需）得以持续的原因。

正反馈机制在美国经济中同样显著。疫情以来，美国经济摆脱了2010年代的旧有宏观范式。大规模财政刺激引发的高利率和强劲的经济表现，吸引了全球资金涌入美国，推高了美元和美股，进而吸引了更多资金流入，形成了正反馈。

中美两大经济体之间也形成了一种相互强化的正反馈机制。美国的财政扩张，推动了美国和全球经济增长，为中国的外需提供了支撑。对中国来说，强劲的外需减少了对大规模刺激内需的依赖。同时，出口价格下降和汇率贬值有助于缓解美国的通胀压力，使其财政扩张政策得以持续。在这种相互作用下，中美两国的宏观范式都得到了进一步强化。受此影响，两国的比较优势——中国的制造业和美国的金融业——在全球的份额持续扩大。美股占全球股市的比例已经超过了50%，而中国制造业的全球份额也达到了约30%。

但随着时间的推移，中美两国的主导宏观范式都可能发生转变。在中国“双速增长”模式下，经济对外需的依赖较大，这使得其更容易受到全球经济和贸易环境不确定性的冲击。与此同时，内需的疲软对劳动力市场、地方财政和企业盈利造成了巨大压力。这种压力最终会倒逼政策调整，从而逐步改变内外需失衡的局面。

对美国来说，目前的范式面临三大挑战：首先，随着美国国债规模持续扩大（目前已达36万亿美元），高利率环境导致利息支出大幅增加，威胁财政的可持续性。其次，美股走势非常依赖于AI叙事，但技术发展进程未必与市场预期一致。第三，高利率和强美元政策虽然有利于金融业，却对制造业造成压力。在去年的美国大选中，代表制造业利益的七个摇摆州全部支持在野党，这也会迫使新一届美国政府做出调整。

外需是下一轮宏观范式变化的关键

进入本世纪以来，中国经历的三次宏观范式变化，起因都是外需。目前的双速模式下，如果外需走弱，刺激政策的力度可能会明显上升，甚至导致从外需驱动转向内需驱动的范式转换。但如果外需保持强劲，刺激政策力度也不会很大，强外需弱内需的“双速增长”将持续。这两种情景对资产价格的影响截然不同。一旦宏观范式再次切换，内需重新成为增长动力，通胀开始上行，股债定价的主线也将随之变化。

汇率的定价逻辑也受此影响。近年来，人民币汇率的变化主要基于资本账户而非货物贸易。这也是为什么去年货物贸易顺差近万亿美元，人民币兑美元却仍有贬值压力。何时资本外流压力下降？关键在于内需。内需上升带来的资本回报率上升，会降低资本流出。而且，历史上当中国经济出现明显改善时，例如2017年和2020年，都出现美元走弱，资金流向新兴市场。这时，人民币兑美元将由贬转升。

今年金融市场的主线，很大程度上取决于宏观范式是否会发生转变。在GDP目标的框架下，这一转变的关键在于外需的变化。理解宏观范式的意义在于，不仅有助于避免将短期波动误判为长期趋势，也有助于在范式转换时及时拥抱变化。

来源：FT中文网

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Kevin Du

股市

特斯拉完全自动驾驶（FSD）的入华进程迈出了第一步，但不断加速向前的中国市场已经发生了重大变化。

2月25日，特斯拉向中国用户分批次地推送了“2024.45.32.12”版本更新，包括对城市自动辅助驾驶（Autopilot）的升级，优化现有NOA自动辅助导航驾驶功能。

在通行受控道路和城市道路上使用该功能，会根据导航路线引导车辆驶出匝道和交叉口，在路口识别交通信号灯进行直行、左右转、掉头等动作，并根据速度和路线自动进行变道动作。在不设置导航路线时，系统会根据道路实际情况选择最优道路行驶。

这次更新要求车辆搭载HW4.0辅助驾驶硬件，也就是2024年2月之后的Model Y/3，以及新款ModelS/X等车型，后续或将逐步扩展适配的车型范围。该功能将提供给支付64000元购买“FSD智能辅助驾驶功能”的客户。

本次更新覆盖了特斯拉FSD的一些功能，因此有人将其看作FSD已正式进入中国市场。但需要注意的是，目前在中国市场推出的功能，与特斯拉完全体的FSD存在一定差异。

美国市场推送的FSD V13.2已实现“点对点”全自动驾驶，自动化程度更高，且功能更全。而国内推出的版本当前仅为L2级别，需要驾驶员更多的监控和操作接管，主要聚焦于城市道路的特定场景辅助驾驶。

特斯拉官网也已将此前FSD订购页面描述由“完全自动驾驶能力”修改为“FSD智能辅助驾驶功能”。

因此，特斯拉本次更新只能视作FSD进入中国的第一步，而完全体FSD的落地仍有距离。

特斯拉FSD入华由于数据安全问题被一再推迟。去年7月，马斯克表示，FSD预计在2024年年底前获得中国市场的批准。两个月后，特斯拉官方账号发文称，预计2025年第一季度在中国和欧洲推出FSD系统，但有待监管部门批准。今年2月，市场再次传出延迟消息。

早在2015年便在中国市场推出Autopilot的特斯拉，算是自动驾驶功能的先行者。而如今，当中国车企着力于这一功能的研发和升级时，完全体FSD的入华仍有阻力。

对特斯拉而言，中国市场留给它的空间正在被不断挤压，一再推迟入华可能导致原本属于它的市场份额被本土车企占领。

如果说2015年的中国消费者对于自动驾驶还持好奇态度的话，十年后，无论观念还是体验层面，人们早已对这一走向普及的技术习以为常。

特别是进入2025年后，过去两个月，中国一场名为“智驾平权”的浪潮正在重塑技术和汽车市场的竞争格局。

2月初，比亚迪董事长王传福公布了比亚迪“天神之眼”技术矩阵，覆盖从入门级到高端的全产品线，根据A、B、C三类，分别为高端、中高端、入门级车型配备不同等级的智驾功能。

此举被认为是将高阶智能驾驶功能下探至7万元级车型。比亚迪这步行动改变了“智驾即高价”的市场现状，让该技术覆盖更多人群。

但有关“天神之眼”C版本是否属于高阶智驾，市面上存在争议。该版本不支持城市NOA（城市领航辅助驾驶）功能，而这一功能目前被行业内普遍认为是高阶智驾的重要标志。除此之外，这一版本采用纯视觉方案，在一些路况中表现会有所下降。

但“智驾平权”的概念已然在中国市场打响。

在比亚迪召开发布会的前一天，长安汽车董事长朱华荣在北斗天枢2.0发布会上表示，今年8月，长安汽车将在10万元级别车型搭载激光雷达，发布极黑环境、极端天气的避撞功能，并针对外卖骑手等特殊场景推出紧急避撞功能，预计年底前量产上市。

2月25日，小鹏汽车董事长何小鹏对特斯拉FSD的进展发表了看法，他表示，高阶智驾如果想要在全球市场推广落地，就必须做到“基础硬件标配，软件免费、高频OTA成长”，同时强调了科技平权对智能驾驶的重要性。

华为常务董事余承东曾表示，华为智驾技术即使不带激光雷达也优于特斯拉FSD，带激光雷达的版本性能更佳。

特斯拉至今未透露有多少客户为FSD功能付费。这项功能在中国市场售价64000元，几乎与配备智驾功能的比亚迪入门级车型平齐。这不免让特斯拉FSD陷入尴尬局面。失去先机的同时，它也欠缺价格优势，除非在技术和应用方面做出明显差异。

2月25日，特斯拉股价大跌8.39%，市值一夜蒸发892亿美元。2025年以来，特斯拉跌幅已逾25%。

作为特斯拉早期投资者的Ross Gerber，多次在公开场合表达了对这家公司前景的悲观预期。他预测，特斯拉股价在2025年可能下跌超过50%，理由包括FSD受阻、马斯克注意力分散、销量增长放缓以及高估值风险等因素。

但特斯拉和它的CEO向来擅长营销，让消费者为新事物买单。关于自动驾驶，在如今所处的起步阶段，对于很多标准的判定尚有模糊之处，比如各家公司技术成果的自动驾驶级别划分、如何定义“高阶智驾”，以及发展到什么程度才可以称之为真正的“完全自动驾驶”。

或许，这些要等市场竞争者们到齐后才能有结论。这样来看，完全体FSD的入华落地依旧令人期待。

中国科学院院士欧阳明高表示，因中国汽车企业通过接入DeepSeek技术，对特斯拉FSD入华后国内企业在智能驾驶领域继续居于领先地位保持信心。

来源：财富中文网

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Devin

政治

过去的一周，是被一些欧洲人描述为“跨大西洋联盟已经结束”的一周，是乌克兰总统泽连斯基希望幻灭的一周，也是欧洲人经历了从震惊，到寒心，再到恐惧的一周。

从美国副总统万斯发表言论抨击欧洲的言论自由，到美国国防部长提示美国将不再保障欧洲的安全，再到在没有乌克兰和欧洲参与的情况下，美俄开始谈判。短短的几日之内，特朗普高效地让欧洲人乱了阵脚。和拜登政府对俄立场不同，特朗普寻求与普京对话，关系正常化；和欧洲正对普京实施新一轮制裁不同，特朗普政府已经和普京方谈到了合作和投资；特朗普认为乌克兰的问题就是欧洲的问题,“这场战争对欧洲来说比对我们来说重要得多。我们之间有一片美丽而广阔的海洋。”

欧洲人的“狼狈”

继马斯克为德国极右翼政党选择党摇旗呐喊后，万斯在此次欧洲之行告诉欧洲人，民主根本不需要德国所谓的将极右翼挡在外面的防火墙。在慕尼黑安全会议上，万斯如此调侃欧洲人脆弱的玻璃心，“美国已经熬过了格蕾塔•通贝里十年的指责，因此你们肯定也能挺过几个月的埃隆•马斯克。”对于万斯的“幽默”，欧洲人笑不出来，或者说没有多少欧洲人觉得这是幽默，更像是对欧洲人的侮辱。

震惊了欧洲人的万斯讲话的中心思想就是，欧洲面临的最大威胁不是俄罗斯或中国，也不是任何其他外部势力，而是来自内部。他说，“欧洲背离了一些最基本的价值观——与美国共享的价值观”。在他看来，欧洲取消选举、封锁社交媒体、打压言论自由、无视民众的关切和担忧，在大规模移民上也无所作为。

更让欧洲人寒心的不是“挨骂”，而是对方的视而不见。在没有与欧洲或基辅政府磋商的情况下，特朗普与普京通话，接下来，在没有欧洲和乌克兰参与的情况下，双方开始就乌克兰问题进行谈判。欧洲人的直观感受是，特朗普在不征求欧洲人的意见下，开始企图主宰欧洲人的命运，特朗普单方面决定了，谁有上谈判桌的权力。除了上桌的机会，欧洲人还担心特朗普以解雇员工的速度来草草了结乌克兰的命运。而最能激发欧洲人内心深处的恐惧的是，美国可能会撤走一直为欧洲撑起的那把保护伞，让乌克兰问题成为纯欧洲问题。

法国总统马克龙称美国将欧洲排除在外之举是美国给欧洲的一次“电击”；欧盟外交政策负责人卡拉斯则用“绥靖”来形容美国，认为特朗普在谈判开始之前就已经向普京做出了关键让步。

随后，法国总统埃马克龙在布鲁塞尔召开了紧急会议。然而，几个欧洲大国却未能就派遣军队来维护可能达成的和平协议达成一致。争议在于，如果达成停战协议，是否向乌克兰派兵。此前，特朗普已排除向乌克兰派兵和乌克兰加入北约的可能性。前英国首相鲍里斯•约翰逊称欧洲领导人对美俄谈判的反应像“无头鸡”，相当于中文语境里的“无头苍蝇”。

泽连斯基的“幻灭”

对于泽连斯基来说，更是天翻地覆的一周。特朗普和他已经隔空过招了好几个回合。除了前文所提的美俄在没有乌克兰参与的情况下已经进行了谈判，特朗普还发起了对乌克兰和泽连斯基的攻击。继特朗普发表指责乌克兰发动战争的言论后，泽连斯基称特朗普“被虚假信息包围”，而后，特朗普称泽连斯基这位战时总统为“未经选举的独裁者”。

特朗普称，“想想看，泽连斯基，一个小有成就的喜剧演员，说服美国花费3500亿美元，投入一场不可能打赢的战争，这场战争根本就没有必要开始，但如果没有美国和‘特朗普’，泽连斯基永远无法平息这场战争”，“作为一个未经选举的独裁者，泽连斯基最好快点行动，否则他的国家将不复存在。”在此番言论中，特朗普还攻击了拜登政府的无能和不作为，声称欧洲未能带来和平，而泽连斯基可能想继续“捞钱”，唯有美国和特朗普才能结束战争。

特朗普的“哗众”和“算计”

面对密集的特朗普言论和举动，欧洲人震惊之余，还在试图搞清楚：特朗普到底想要什么？

对于万斯言论，除了反感和震惊，在欧洲还有一种解读，那就是特朗普团队的两面人格：在摄像机面前，在大庭广众之下，他们会呈现出表演型人格，一旦闭门会谈，他们就表现成了智力和精神正常的人。而在表演型人格之下，他们好为人师，咄咄逼人，语不惊人死不休。前有马斯克，后有万斯，他们与特朗普均一脉相承。特朗普称万斯此次讲话“精彩绝伦”。

当然，这样的解读只看到了特朗普的“哗众”，却忽略了他的“算计”。前英国首相鲍里斯•约翰逊在社交平台X上写道，“我们欧洲人到底什么时候才能不再对唐纳德•特朗普感到震惊，而开始帮他结束这场战争？” 他认为特朗普的言论不是追求准确，而是为了“震惊欧洲人，让其采取行动”。约翰逊直指欧洲冻结的3000亿美元俄罗斯资产，称“这些资金本可以并且应该用于支付乌克兰以及补偿美国对乌克兰的支持。为什么欧洲要阻止解冻普京资产？”

此前，特朗普声称，在援助乌克兰上，“美国比欧洲多花了2000亿美元，欧洲的钱是有保障的，而美国却什么也得不到。” 而据基尔世界经济研究所数据，欧洲在乌克兰援助上整体上明显超过美国。在过去的三年，欧洲总共拨出了700亿欧元的财政和人道主义援助以及620亿欧元的军事援助。而美国拨出了640亿欧元的军事援助以及500亿欧元的财政和人道主义援助。

特朗普不仅想要资金补偿，还看上了乌克兰的矿，欧洲的格陵兰岛。在1 月的就职演说中，特朗普曾宣称，“美国的黄金时代自此开启……我们不会再让自己被人占便宜了。在特朗普政府执政的每一天，我将把美国放在优先地位，就是这么简单”，“美国将再次视自己为一个仍在不断壮大中的国家，一个增加我们的财富、扩展我们的领土、建设我们的城市、提升我们的期望并将我们的旗帜插上崭新而美丽的地平线的国家。” 特朗普不仅不想被人占便宜，还想占别人的便宜。

在解决乌克兰问题上，特朗普将欧盟和乌克兰排除在外，却与俄罗斯坐下来进行谈判，这不正是普京梦寐以求的“被看见”吗？通俗地说就是，对你的敌人视而不见，对你给足面子。当然，除了心理战术，还有一种可能性，特朗普或许打心底欣赏普京这位在领土上有着雄心远志的强者，或者说，在野心上，特朗普和普京有着惊人的一致。在强者逻辑中，弱者没有谈判的资格。

法国总统马克龙和英国首相斯塔默即将相继访美，为此，马克龙准备了一套“话术”。马克龙在社交媒体互动中称自己会对特朗普说，“你不能对普京表现出软弱，那可不是你。”

来源：FT中文网

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Thomas

加密货币

上周，黑客从全球第三大加密货币交易所Bybit中窃取了14亿美元，随后，作为竞争对手的其他加密货币交易所纷纷出手，帮助Bybit稳固财务状况。加密货币行业希望通过此举缓解投资者的担忧，即此次黑客攻击可能导致类似FTX的崩溃事件重演。

包括Bitget和MEXC在内的几家交易所已向Bybit提供紧急贷款，以补充黑客攻击中损失的代币，确保Bybit的客户能够顺利提取资金。这些贷款之所以不寻常，是因为它们安排得迅速且简便，没有冗长的尽职调查过程，且几乎没有附加条件。相比之下，在2022年FTX崩溃前后，其创始人Sam Bankman-Fried曾在加密货币行业和华尔街广泛寻求资金以填补漏洞，并向潜在投资者公开了账目。

据Bitget首席执行官Gracy Chen透露，在周五黑客攻击发生约五小时后，规模较小的竞争对手Bitget向Bybit出借了4万枚以太坊，价值超过1.05亿美元。这笔贷款的条款对借款人异常友好，因为它不收取利息，不要求Bybit提供任何抵押品，也没有设定还款期限。Chen表示：“这更多是基于纯粹的信任。”

另一家竞争对手的加密货币交易所MEXC也提供了贷款。尽管黑客造成了14亿美元的资金缺口，但这些贷款使Bybit能够允许客户提取资金，从而缓解了Bybit可能面临的危机，该危机可能波及更广泛的加密货币市场。然而，紧急贷款也加深了Bybit、Bitget和MEXC之间的财务联系，如果再次出现问题，可能会在这些公司之间产生连锁反应。

不过，加密货币行业参与者认为，紧急贷款是建立投资者对整个加密货币生态系统信任的必要举措。

在一次采访中，Chen表示，黑客攻击发生后，Bitget董事会成员立即与Bybit首席执行官Ben Zhou联系，安排了一笔过桥贷款。Chen称，Bitget评估了Bybit的风险敞口，并认为该交易所有能力偿还贷款，估计从Bybit窃取的资金相当于其一年的利润。

Chen在谈到Bybit时表示：“我们彼此很熟悉，有共同的投资者。我们希望共同推动行业发展，对抗共同的敌人——黑客，而不是彼此竞争。”Chen还表示，Bitget不会因为这笔贷款而获得Bybit的任何股权。

一些大客户也承诺通过维持或增加交易头寸来支持Bybit。例如，加密货币项目Mask Network的创始人Suji Yan表示，尽管他和团队在黑客攻击后立即提取了部分资金，但在与Bybit高管交谈后，他于周六从个人账户和Mask Network账户向Bybit存入了约3000枚以太坊。

全球最大的加密货币交易所币安（Binance）的一位代表表示，自黑客攻击以来，币安一直与Bybit保持联系，并提供了网络安全方面的技术支持。Bybit首席执行官在接受中国加密货币博主Colin Wu采访时表示，该公司没有向币安借款，因为它已经从其他公司借到了足够的资金。

网络安全研究人员称，Bybit的黑客攻击很可能源自朝鲜的国家附属黑客组织。这一事件凸显了全球投资者面临的风险，尽管特朗普新政府放松了加密货币监管。自Bybit披露黑客攻击以来，比特币和以太坊价格下跌了5%以上，Coinbase股价在周五下跌了8%。

周日晚上，Bybit的Zhou表示，交易所已补充了被盗的以太坊，并拥有足够的加密货币来完全覆盖所有客户账户。他感谢了Bitget、MEXC以及其他公司，包括Galaxy Digital和与比特币挖矿巨头比特大陆有关联的新加坡贷款机构Antalpha Global。

Zhou没有具体说明Bybit从每家公司获得了何种支持。Galaxy Digital的代表没有立即回应置评请求。Antalpha也无法立即联系到置评。

根据DefiLlama的数据，截至周一，Bybit的总资产已降至118亿美元，交易员提取了约60亿美元。加密货币分析公司Kaiko的报告显示，该交易所的流动性有所下降。尽管如此，Bybit迄今为止成功应对了危机，没有关闭客户提款功能。

深化联系

总部位于迪拜的Bybit，以及Bitget和MEXC，都是离岸交易所，技术上对美国用户是禁止的，它们提供高杠杆的永续期货合约，这对加密货币用户具有吸引力，但在美国是非法的。这三家交易所都在快速增长，部分得益于FTX的崩溃，这为其他离岸交易所提供了抢占市场份额的机会。

Bybit和Bitget都将加密货币风险投资公司Dragonfly Capital列为少数股东。Dragonfly的管理合伙人Haseeb Qureshi在一封电子邮件中表示：“大家都知道，阻止朝鲜的行动并让用户能够信任去中心化基础设施对整个行业更有利。……对一方的攻击就是对所有人的攻击，我们联合起来会更强大。”

MEXC从未披露其现任首席执行官或控股股东的名字。但据一位熟悉内情的人士透露，该股东也持有Bitget的股份。MEXC还在2021年宣布与Bybit建立战略合作伙伴关系，旨在“紧密合作”为用户服务并共同创建区块链生态系统。

当被问及Bybit何时偿还贷款时，Bitget的Chen表示：“我的预期是，一旦任何短期流动性危机得到解决，他们就会偿还我们，所以可能就在几天内。”

来源: 金色财经，作者：Yueqi Yang

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Thomas

政治

2025年2月24日，一场造成数十万人死伤的地缘政治博弈，微微露出了和平曙光。俄乌冲突三年之际，联合国安理会对美国提出的关于乌克兰问题的决议草案进行表决，表决中，中国、美国与俄罗斯在内的10个国家投赞成票，5票弃权，决议获得通过。

如果2025年的某天，俄乌真的止战，或许会像当年冲突爆发时一样对国际形势与全球战略性资源产生重要影响。南华期货商品分析师刘顺昌表示，若俄乌停火，短期内将缓解俄罗斯与北约的军事对峙，全球供应链有望修复，包括俄罗斯油气、钯、镍等关键资源的出口，以及黑海航运保险费用降低后，国际物流成本的下降。

纵观过去三年，多种大宗商品波动剧烈。黄金从1900美元/盎司，涨至如今的近3000美元/盎司，涨幅超50%；布伦特原油在俄乌冲突后的8个交易日内，从94美元/桶上冲至139美元/桶；而近期作为欧洲天然气基准价格的荷兰所有权转让中心天然气期货价格更是一度攀升近每兆瓦时60欧元。

然而，当俄乌战火停息之时，哪类资产又将成为和平的最佳受益者呢？

01 黄金上涨不会停

俗话说，大炮一响，黄金万两。2022年年初，俄乌冲突爆发，致使全球地缘政治风险急剧攀升，市场避险需求呈持续增长态势，进而助推国际金价大幅上扬。

过去三年，黄金已将50%的涨幅收入囊中，2024年更是一举拿下了全球资产最佳表现的桂冠。而在金价节节攀升的过程中，既不乏充满热情的个人消费者，又有多国央行等重量级投资者的身影。

据世界黄金协会统计数据显示，2024年全球各国央行净买入黄金1044.63吨，已连续三年增持1000吨以上。其中，我国央行在2023年和2024年分别大举增持黄金224.88吨和44.17吨。不仅如此，2025年2月，金融监管总局发布了《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，从而险资也加入了买金大部队。

诚然，黄金自2022年至2024年的疯狂上涨，起因或许来自地缘政治紧张，但当前的上涨逻辑已变得更为丰富。东方金诚研究发展部副总监瞿瑞认为，目前金价能维持持续上涨的格局，主要源于近年来地缘政治风险频发、美国财政压力凸显导致美元信用体系受到冲击，以及全球去美元化进程的背景下，黄金从传统避险资产进一步升级为美元信用体系松动的替代性通货，并同时具备了抗通胀资产与风险缓冲工具的双重属性，这令黄金在美债信用风险不断累积的过程中获得了重要配置价值。

面对百年未有之大变局，黄金上涨的故事俨然没有讲完。“即使俄乌冲突结束，大国之间的博弈仍将在不同层面持续深入，国际局势依旧存在较大不确定性。各国央行基于资产配置多元化以及风险规避等多重考量还将持续增配黄金。而美国经济通胀韧性被持续验证，滞胀风险下对于黄金通货的配置需求或将被进一步放大。”瞿瑞认为，黄金“通胀对冲+风险缓冲+货币替代”的三重配置价值将继续凸显，未来金价上行或仍是大趋势。而如果俄乌冲突结束，避险情绪的部分缓解可能会对金价产生阶段性回调压力，但中长期难以对金价产生趋势性影响。

02 原油生产已过剩

2月24日，伊拉克石油宣布该国北部库尔德地区的原油出口有望在未来两天内重启。这意味着，作为石油输出国组织欧佩克的第二大产油国，伊拉克向市场投放的原油将进一步扩大，而库尔德地区原油运输管道初期的运输量约为每日18.5万桶。

此前，高盛、花旗和美国银行等机构分析，2025年包括原油、柴油等成品精炼油在内的整体石油市场将不可避免地走向“供应过剩”，从而导致原油交易价格在2025年持续低迷。

回顾俄乌冲突，由于市场担忧俄罗斯能源供应，曾一度推高全球原油和天然气价格，如果未来冲突结束，俄罗斯能源逐步恢复出口，这将进一步增加全球供给，或带动国际油价和欧洲天然气价格回落。

但中国外汇投资研究院首席分析师孙斌表示，目前俄美关系很微妙，如果俄乌冲突结束，但卢布不被重新纳入SWIFT支付体系中，俄罗斯对于欧洲原油出口依然会存在问题，而这对于油价和气价而言应当算作利好。

此外，在粮食价格方面，刘顺昌表示，作为“欧洲粮仓”的乌克兰，是世界最大的粮食供应国之一，其谷物出口在全球市场中占有显著份额，尤其是玉米和小麦，出口占比可达10%以上，如果冲突结束，随着黑海粮食通道的恢复，玉米、小麦等谷物价格或持续走弱，但却可以缓解非洲、中东等地的粮食危机。

03 中国国内资产受益

2025年开年，国产AI DeepSeek应用登顶苹果美国地区应用商店免费APP下载排行榜；宇树科技人形机器人在春晚节目中大秀转手绢，一时间我国科技类资产重回国际投资者视野。

近日，继高盛、瑞银、美银之后，此前十分谨慎的摩根士丹利也加入了看多中国股市的队伍。2月19日，摩根士丹利发布《Getting Out of the Woods》和《Upgrade MSCI China, Downgrade Indoesia》两篇报告，将MSCI中国指数评级从“低配”调升至“标配”，并分别上调恒生指数、恒生国企指数和MSCI中国指数的2025年底目标点位至24000点、8600点、77点。

摩根士丹利中国首席股票策略师王滢表示，中国股市，特别是离岸市场，正在发生结构性转变，这将带来可持续的净资产收益率（ROE）和估值复苏。而政策信号明确转向、地缘政治格局改善，以及科技突破重塑信心等因素将推动中国市场步入新阶段。对于全球投资者而言，目前应从单极化世界投资布局向多极化转变，进行多头下注。

此外，王滢还强调，目前在全球二级市场资产布局中，全球投资人持有中国资产的占比仅有2%，未来仓位具有巨大提升空间。数据显示，截至2月21日，香港恒生科技指数在春节假期后的涨幅达24%，曾一度逼近6000点整数关口，目前已超过了去年10月高点。

上海易居房地产研究院副院长严跃进表示，过去几年，俄乌冲突等地缘政治风险增加了国际市场的不确定性，如果俄乌形势进一步向好，那么不确定因素将有所减少，会给整个资产市场带来积极作用。而在利率政策逐渐清晰，境外资金开放程度不断增强的背景下，也会给包括房地产在内的我国整体资产带来连锁正面反应。

同时，刘顺昌也表示，俄乌冲突结束将促使我国能源进口成本下降，降低化工、运输等行业成本，利好制造业；另一方面，东欧重建与供应链调整面临机遇，或提升国内高端制造与数字经济的全球竞争力。

来源：和讯

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嘉盛

经济

美股周二涨跌不一，标普500和纳斯达克指数连续第四天下跌，大型科技股全军覆没，其中特斯拉股价重挫8%，公司1月在欧洲的注册量几乎腰斩，这与马斯克个人对欧洲政治的倾向和评论不无关系。不过道琼斯指数率先出现企稳迹象连续两天反弹。

恒生指数在连续六周的快速拉升后，本周初出现疲态连续两天回落。

同样高位回落的还有黄金，金价周二下跌1.3%至2915美元，盘中在2890一线获得支撑，这里预计将继续成为多头必守的位置。乌克兰表示已经与美国达成资源开发协议，最早或于本周五签署。WTI原油隔夜下挫2.6%跌破70美元关口。

数据方面，美国2月谘商会消费者信心指数连续三个月下滑且创下2021年8月以来的最大跌幅，这与上周的密歇根大学消费者信心调查一致，也成为了美股下跌的导火索，并导致美元指数继续下行考验106一线的支撑。

非美货币隔夜波动幅度有限，欧元小幅升至1.0520的关键水平，美/日再次跌至149附近创今年新低，一旦失守恐跌向145一线。

周三重点关注美股盘后英伟达的财报。股价隔夜收低于200天均线126美元附近。想要扭转股价颓势和近期市场的悲观情绪，不仅需要有强劲业绩支撑，更需要乐观的业绩指引。市场预计财报公布当日股价或有8%左右的波动。下图是英伟达近5年的季度EPS增速。

纳指在连续数日的下挫后来到100天均线和关键趋势线附近，小时级别出现严重超卖迹象，因此短线存在止跌的可能，但能否在日线级别上实现持续的反弹还需要关注英伟达财报所带来的影响。若业绩或指引无法超出预期，悲观情绪可能会拖累一众AI概念股和科技股，从而导致指数进一步跌向前低20500附近、以及200天均线20260附近寻求支撑。

美/日本周初徘徊在150下方并创下年内新低。尽管149一线可能提供暂时的支撑，但阻力最小的方向仍是下行。下方关注147以及趋势线所在的145.70附近。

另外，在日本央行加息预期的影响下，日元的投机性净多头仓位已经连续数周增加。

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Alex

经济

日本实际有效汇率目前处于54年来的最低水平。尽管日元贬值带来诸多压力（从进口价格到债务偿还），但日本的全球竞争力和金融市场使其能够很好地应对这些挑战。

日本央行 (BOJ) 谨慎收紧货币政策。该行于 2024 年 3 月放弃了无担保隔夜拆借利率的负利率，并于 2024 年 7 月将目标利率上调至 0.25%，于 2025 年 1 月上调至 0.5%。7 月份的举措导致日元升值 6%，股市下跌 12%，而 1 月份的举措则没有产生任何影响。

日本央行行长上田一夫一直在等待他所谓的良性通胀——由工资上涨推动的通胀，从而增加消费和总需求——以收紧政策。尽管多年来实行宽松的货币政策，2024 年春季工资攻势中工资上涨 5.1%，但实际可支配收入并未增加。这导致实际消费增长缓慢。

日本央行可能面临收紧货币政策的压力，以阻止日元无序贬值。尤其当美联储可能因关税、美国巨额预算赤字和非法移民遣返等因素导致通胀风险而放缓货币政策宽松时，日本央行将面临更严峻的形势。

日元贬值导致进口能源和食品价格上涨。这导致2024 年家庭平均支出增加 90,000 日元（590 美元）。为了应对这一问题，日本首相石破茂实施了刺激措施，以补贴水电费并为贫困家庭提供现金。

但日本央行的紧缩政策和石破茂的刺激计划都存在一个问题，那就是它们增加了预算赤字。通过提高利率，日本央行提高了日本公共债务的偿债成本。日本 10 年期政府债券的收益率为 1.2%，达到 14 年来的最高水平。预计 2025 年的债务偿债成本将超过 GDP 的 4%。

石破茂的计划加上军事和社会保障方面的支出增加，将使预计的基本预算（不包括利息支出的预算）从盈余变为 2025 年占 GDP 0.7% 的赤字。日本的公共债务占 GDP 的 250%，因此需要避免额外借贷。相反，日本应该让企业家在资源配置中发挥更大的作用。

日元贬值还影响了日本的国际交易。它提高了食品、燃料和其他商品的进口成本。然而，由于许多制造商在 2012 年之前的日元强势时期将工厂迁往国外，对出口的刺激作用有所减弱。

由于日元贬值增加了进口成本，对出口的影响微乎其微，导致 2024 年出现贸易逆差。但日元贬值提高了汇回利润的日元价值，并促使旅游业增长了 47%。初级收入流入和旅游收入抵消了贸易逆差，推动日本整体经常账户盈余达到 GDP 的 4%。

日经 225 股票市场指数也受益于日元疲软。该指数在 2024 年上涨了 19%，并创下了有史以来的最高年终水平。这在很大程度上是因为日元疲软提高了丰田和小松等从海外获得收入的公司的日元盈利能力。

目前尚不清楚，在日元走强时期（例如 1985 年广场协议和 2008-09 年全球金融危机之后）许多日本企业将工厂迁往海外，但由于日元持续走弱，这些企业是否会将生产迁回日本。日本政府一直在推动将半导体制造业迁回日本。日元走弱可能有助于该计划取得成功。

作为石油进口国，日本面临着能源成本高企的挑战，而日元贬值只会加剧这一挑战。日本正寻求减少对化石燃料的依赖，并推广可再生能源和安全核能。对于石油进口国来说，油价上涨反而推高了日本工业企业的股价，这有点自相矛盾。这是因为日本公司生产能源价格上涨时所需要的利基商品和服务。

这些高品质的利基产品也提高了日本经济的韧性。日本企业生产了电子工业和医疗设备中使用的大部分光刻胶和图像传感器。日本企业也是半导体行业投入品的主要供应商。

日本一直被评为最发达的经济体，因此很难找到日本产品的替代品。这为日本公司提供了东南亚、台湾、韩国、中国、欧洲和美国的稳定产品需求来源。这种多元化减少了它们在中国等个别市场遭遇困难的风险。

2025 年，日本将面临挑战，包括美国总统唐纳德·特朗普带来的不确定性、来自韩国和中国企业的竞争、战争和自然灾害带来的危险、劳动力减少和人口老龄化。日本企业已经度过了俄乌战争、新冠肺炎疫情和日元贬值带来的困难。过去的成功让我们有理由乐观地认为，日本可以经受住未来的冲击。

来源：东亚论坛

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