2025年中美经济十一大展望

经济

摘要:

2025年美股、美利率债、日股、欧股等资产今年应该考虑降低配置，而中国A股、现金等资产的配置在2025年应该考虑予以提升。

历史并未终结，因此每年都有意义。即使是平静的2024年，也有其在历史中的意义。虽然俄乌战争似乎漫长得看不到尽头，世界的其他地方却有不少变化，哈马斯烟消云散，阿萨德痛失政权，阿根廷的米莱总统看到经济复苏的曙光，韩国、德国、英国甚至法国、加拿大政坛都出现了转折性变化。当然，影响力更大的是美国特朗普总统卷土重来。中国则在度过了平庸琐粹的9个月之后，在9月底突然对经济政策做出180度大转弯式调整。

这样的世界很难预测，但预测不可预测的诱惑力仍旧巨大。年末的十一大展望我已经做了10年，希望还是可以坚持下去，在智识地图上放一个标杆。

下面是2023年底对2024年展望的原文，以及事后的评估，再跟随以对2025年的新展望。总的来看，在去年的11大展望中，我们大体正确9个，比历年的7~8个有所进步。希望到明年此时，我们再来回顾此文的展望。

美国经济2024年展望回顾与2025年展望

2024年展望一，高利率成本压制下，美国实体经济走弱，工业生产与产能利用率走低，失业率走高，但较为健康的居民与企业资产负债表令美国经济大概率第二年躲过衰退，即使有一两个季度或有负增长，幅度也会较浅。

——大致正确，高利率成本压制下，美国设备投资增速下滑，工业生产、产能利用率与PMI指标均告下行，但美国就业市场仍旧健康，GDP增速确有走弱，但仍旧录得不错的正增长，没有如年初经济学家们预期的那样陷入衰退。

2025年展望一，与2024年比较，设备投资增速继续下滑，但维持在正数，工业生产很难增长，但下跌幅度也不会太大，如果真的下滑的话；产能利用率与PMI指标都在低位企稳或有所反弹，足以支持就业市场不至于陷入萧条，美国经济增速大概率低于2024年，但仍旧维持正增长。事实上，短期无忧的美国经济，重要的挑战在于长期，是否能够完成AI革命的落地、全球经贸秩序的重构以及利率水平的正常化。

2024年展望二，美国通胀与利率携手走低，其中，耐用品、非耐用品、服务业等物价均告下行，对CPI唯一的拉动项为住房成本，而其也已经进入下行通道；货币供应量增速持续为负，房地产活动继续趋弱，信用市场风险溢价有走高压力，幅度可能不大。

——大致正确，美国通货膨胀与利率均告下行，房地产活动继续趋弱，信用市场风险溢价则基本保持稳定，就业增速逐步下滑，降低到历史均值附近。

2025年展望二，虽然市场对于特朗普上台之后的高关税、减税政策有所担心，怀疑美国通货膨胀能否降低到美联储目标，但我相信2025年核心CPI将继续下滑，向2%的政策目标回归。就业市场的降温以及房地产相关活动的趋弱，都有利于通货膨胀水平继续降低。

2024年展望三，美国内需走弱，贸易逆差进一步收窄，从长周期角度看，始于2021年的美元走强周期仍旧没有结束，全球经济体的减速趋势、美国的高利率对它提供的支撑力度不容小觑。发达经济体集体减速之下，美元继续维持强势，比较难出现大幅回调，美国房地产市场承压，美国股市估值继续处于上涨周期中。

——大致正确，年初经济学家们担心美联储启动减息议程令美元大幅承压，但事实上美元整年表现强劲，年终收盘大幅高于去年年底，而美国股市在估值扩张的推动下全年表现强劲。

2025年展望三，随着25年美国经济温和降温，短期利率从高点回落，美国内需有所走弱，贸易逆差将有所收窄，提供给全球的贸易赤字额度降低，而特朗普政府即将展开的瘦身运动可能令已经在过程中的财政赤字收窄继续，这些因素将弱化美元基础，令25年美元表现弱于24年。美国以及全球经济的走弱，将令上市公司盈利增长面临挑战，不足以支持目前处于历史高位的估值水平，美国股市在25年将迎来远比24年艰难的环境，有较大概率出现震荡与下滑。

中国经济2024年展望回顾与2025年展望

2024年展望四，中国出口继续面临负增长压力，产业链的再布局仍在进程中，而发达国家需求在走低。

——错误，中国出口展现出强大的实力，人民币的大幅贬值也起到助推作用，出口成为24年中国经济唯一的亮点，虽然对美国等发达国家的出口减速，但整体增速仍旧超过5%。

2025年展望四，特朗普上台之后必然启动的贸易战与全球经贸秩序的调整将在25年对中国出口施加巨大的外部压力，全球产业链的再布局也仍旧在进行中。同时，美元在2025年的弱势以及人民币的相对升值，将削弱中国商品的出口竞争力，叠加出口退税政策调整等不利因素，2025年的中国出口表现将会弱于2024年。

2024年展望五，居民房地产信仰丧失，叠加家庭债务负担过重、未来收入增长预期调低、人口基本面变化、城市化减速等因素，在可以预见的时间内，房地产投资继续负增长；房地产之外，基建与制造业较强，尤其是制造业的高增长是相对来说宝贵的亮点，但民企投资近乎零增长。

——大致正确，中国房地产承压的速度惊人。

2025年展望五，虽然中国房地产调整明年将进入第四年，但其最终可能面临的调整时间将以10、20年计，难说2025年就能见底回升，24年展望中列举的理由“中国居民房地产信仰丧失，叠加家庭债务负担过重、未来收入增长预期调低、人口基本面变化、城市化减速等因素”继续成立，预计25年房地产市场仍将低迷。除房地产外，其他各行业投资有望在24年9月底政策转向之后得到支持与提振，固定投资增速有望企稳。

投资中，基建与制造业较强，房地产仍旧大幅负增长，民企投资零增长；制造业的高增长是相对来说宝贵的亮点。

2024年展望六，出口、投资疲弱之余，消费表现可望成为亮点，2024年预计增速6%~8%左右，远高于过去4年3%左右的平均增速，成为经济增长最重要的支撑；部分原因在于家庭在房产上的投资出现了可观的降低。

——错误，中国居民虽然不再贷款买房，却也不敢大手消费，他们的财务状况随着房地产价格走低、就业形势不佳而日益恶化，约束了他们的消费能力与意愿。

2025年展望六，刺激消费政策见效待定，居民消费或难看到显著的增长，消费降级现象在未来一段时间之内难以远去。

2024年展望七，CPI与PPI衡量的生活物价与生产物价继续处于下跌压力下，通缩阴影挥之不去，事实上，考虑到30年前日本在好得多的情况下深陷通缩陷阱长达30年，通缩将是一个长期话题；根本原因在于企业界丧失信用扩张欲望与能力，居民收入占比过低，不论哪一个都不是短期可以治愈。

——大致正确，PPI负增长创出历史最长时间，CPI全年均值接近零线。

2025年展望七，虽然放松了货币政策，但第二只箭——宽松财政政策——存在不足。首先，力度不够，其次，亟需的政策应该主要体现为减税、降低公积金等行为；第三，缺乏系统性、一揽子财政体制改革措施。2025年中国的投资与工业生产将维持相对强劲状态，但出口与需求不足导致的供需矛盾更加突出，将令经济呈现更加明确的通缩特征：PPI停留于负值的时间不断创出历史新高，CPI顽强地向零值甚至负值靠拢。

2024年展望八，政府将会实施宽松货币政策，政策利率降低，政府债务融资增加，信贷与货币增速有所反弹，但节奏上缺乏急迫性，力度上缺乏足够幅度。

——大致正确，9月底中国政府推出了大力度的宽松货币政策，中国中长期利率快速下滑。不过，信贷与货币增速没有扭转下行态势。

2025年展望八，中国将继续货币宽松政策，降低准备金率与降低政策利率，中长期利率仍旧处于长期下行通道中。

2024年展望九，中国经济增速可望维持在4.5%以上，而发达国家经济增速放缓、利率降低、中外通货膨胀差值巨大，人民币有效汇率可望维持相对强势，与23年走势形成对比。

——大致正确，前三季度中国经济增速4.8%，确实在4.5%以上。当然，这是官方报告的数字，经济学家对于统计局曾经拥有的信任一直在流逝中。虽然人民币兑美元汇率有所贬值，但这主要是美元相对于全球主要货币均大幅升值的反映，以人民币兑全球主要货币篮子为目标的有效汇率指数来衡量，人民币确实维持了相对币值。

2025年展望九，虽然出口与消费面临压力，但在政府宽松政策、投资与工业生产的支持下，中国官方报告的GDP增速可望继续维持在4.5%左右。中国面临的通缩形势，拉开了中国通货膨胀率与全球平均水平的距离，人民币有效汇率因此拥有升值压力，虽然人民币实际有效汇率具有贬值压力。综合而言，人民币有效汇率（兑全球主要货币篮子）有可能继续维持相对强势，在美元汇率可能走贬的前景下，人民币对美元汇率可能出现回升。

2024年展望十，人民币强势、利率下行、信用扩张，有望推动A股市场估值扩张，有助于抵消上市公司盈利增速下滑带来的压力，2024年A股有望避免走出第3年熊市。

——大致正确，虽然有点儿侥幸，如果没有9月底的政策转向，中国A股带给股民的2024年可能是苦涩的，但无论如何，2024年中国股市确实在估值扩张的推动下收复所有失地，到年底录得两位数上涨。

2025年展望，在政策支持下，中国股市估值将继续有望提升，支持股市震荡走高，虽然过程可能充满大幅震荡。这样的市场对于散户投资者并不友好，投资需要万分小心，“逢低买入逢高减仓”相对于“追高买入止损卖出”可能更恰当一些。

2024年展望十一，横向来看，以美股、美利率债、日股、印股、中国利率债等资产为主构成的分散组合有望获得正回报，但对石油、黄金、工业品等的配置值得缩减。

——大致正确，美股、美利率债、日股、印股、中国利率债为主的组合回报相当不错，黄金表现不错，石油、工业品不佳。

2025年展望十一，美股、美利率债、日股、欧股等资产今年应该考虑降低配置，印度、越南、阿根廷等国股票可以作为长期战略性高配资产，而中国A股、现金等资产的配置在2025年应该考虑予以提升。

来源：FT中文网

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Samantha Luan

股市

回顾刚刚过去的2024年，如果你的年度投资收益在4%左右，那么你将跑赢主动权益类基金的平均值，但大概率跑输被动指数基金以及一众投向纳斯达克、黄金、港股、AI板块的产品，甚至跑输债券基金。

2024年，国际形势动荡不安，黄金基金在全球对黄金避险需求中持续领涨。紧随其后的是投向美股、港股等海外市场的QDII，大类资产配置的理念愈发深入人心。

A股方面，板块分化显著，银行、非银等权重板块涨幅居前，通信、电子等科技类板块表现活跃，而消费、光伏、医药等板块普遍表现不佳。宽基指数的大量布局使得被动指数基金分享到市场贝塔收益，细分行业基金跟随市场分化，投资形式的变化依然无法从本质上解决“基民难挣钱”的问题。

主动权益基金方面，少数重仓最具想象空间的AI板块收益颇丰，但更多仍困在“长坡厚雪”的赛道故事中。从上表可以看到，2024年主动权益类基金的平均收益低于大部分投资品种，仅高于短债、股票FOF、货币、对冲等少数类型。

债市方面，“资产荒”行情不断演绎，债券基金迎来超级牛市。2024年12月政治局会议将货币政策定调“适度宽松”，再次点燃债市做多热情，抢跑行情下利率快速下行，多数期限利率接连创历史新低，收益最高的30年期国债ETF全年回报超20%。

货币基金方面，无风险利率的持续下行令货币基金的收益日渐稀薄，年度平均收益降至1.71%。由于收益率持续创新低，相关话题一度冲上热搜，甚至引发了投资者关于“货币基金是否会消失”的讨论。

被动指数基金：掘金难度不减

被动指数基金是2024年发展最为迅猛的品种。这类基金最重要的任务是跟踪指数表现，将择时权利交给投资者后，能获得更好的投资体验吗？仅从基金业绩来看，投资者仅凭一己之力要想从中掘金仍然难度不小。

Wind万得数据统计显示，目前全市场共有2873只指数基金。2024年，指数基金平均年度收益为10.84%，远超主动权益类基金（普通股票型基金、偏股混合型年度收益不到4%）。

进一步梳理可发现，之所以2024年指数基金平均收益相对亮眼，与当前产品结构息息相关。

从上表可以看到，目前全市场最多基金跟踪的标的指数为沪深300，多达106只基金跟踪该指数，年度平均收益为16.29%。其次为中证A500，已成立相关基金92只基金，由于成立尚未满一年，故无年度收益数据。

此外，中证500、创业板指数等较多产品追踪的宽基指数2024年以来普遍获得正收益。在相关产品超过20只的指数中，仅有四只指数录得负收益，分别为光伏产业、北证50、科创100、细分化工。

从收益率来看，领先产品清一色为金融行业ETF，包括华夏中证港股通内地金融ETF、易方达中证香港证券投资主题ETF、招商中证银行AH价格优选ETF等年度收益超40%。

生物医药则成为亏损重灾区。多家公司旗下追踪疫苗与生物科技指数的ETF年度跌幅在25%以上。光伏、畜牧养殖、白酒等指数基金的亏损幅度在15%左右。

主动权益基金：落寞延续

相比被动指数型基金依靠宽基获得的贝塔收益，主动权益类基金2024年整体情况依然落寞，尤其是此前风光无限的消费、医药、光伏赛道类基金，对这类产品来说，想在2024年获得正收益都是一件艰难的事。

以市场中规模较大的产品为例，张坤管理的易方达蓝筹、朱少醒的富国天惠精选成长年度收益不到2%。刘彦春管理的景顺长城新兴成长、葛兰的中欧医疗健康分别亏损9.71%与16.74%。

规模较大的基金中，表现相对较好的是谢治宇管理的兴全合润、刘慧影接管的诺安成长、董理接管的兴全趋势投资。

如果从更长的时间维度来看，可以看到近三年前述基金大部分亏损程度在三成甚至更高。以近五年回报来看，睿远成长价值、中欧医疗健康仍然为负。

从年度回报的角度来看，对AI的布局成为突出重围的关键。

大摩数字经济以近70%的收益获得年度第一。基金经理雷志勇在三季报告中表示：“AI在云端算力及终端侧应用的需求维持向好，我们认为AI引领的数字化、智能化创新有望给社会发展注入巨大动能。大摩数字经济混合将继续围绕数字化、智能化方向精选个股，力争实现基金资产的增值。”

不过，雷志勇旗下产品并非“一荣俱荣”。重仓AI的大摩数字经济拿下全场第一，押注军工板块的大摩万众创新混合2024年下跌15%，近两年亏损近40%。

凭借对AI板块的高度重仓，财通基金金梓才管理的多只产品2024年也获得了亮眼的回报，其中财通景气甄选年度收益超50%。

金梓才认为，本轮行情在中短期内主要靠流动性带来的估值驱动，应该寻找想象空间大的公司。具体看好方向包括：海外算力基建（光模块、数通PCB）、国内算力基建（AI芯片）、新消费（折扣零售）等。

2024年主动权益类基金业绩延续了往年的巨大方差，多只基金亏损幅度超过30%，近三年亏损超过60%。其中金元顺安优质精选年度亏损36.45%，富荣价值精选、华商智能生活、天治新消费等基金亏损幅度亦超30%。

债券基金：超级牛市

2024年，债券基金迎来了一场轰轰烈烈的牛市。中长债纯债型基金2024年平均收益为4.62%，短期纯债基金平均收益为3%，与主动权益类基金平均收益不相上下。

鹏扬中债-30年期国债ETF、银河中债0-3年政策性金融债年度收益分别达到22%和19%。主动债券型基金中，华泰保兴安悦以近18%的年度收益拿下中长期纯债基金同类第一。中短期债券基金中，鹏华永达、建信鑫享等基金年度回报超7%。

商品基金：黄金蝉联三年

2024年，平均收益最高的品种仍然是商品型基金。这类以黄金为主要品种的小众基金类型已经连续三年蝉联各类型平均收益率第一，近5年平均收益达到60%。

在黄金基金的贴身肉搏中，各家公司产品收益相差不大，其中易方达黄金ETF以27.57%的收益引领同类产品。近五年收益来看，华安黄金ETF以75.67%的收益位居第一，该产品也是目前规模最大的黄金基金。

QDII：全球AI盛宴

2024年，QDII基金延续领跑行情。其中南方中国新兴经济九个月持有A以超50%的年度收益位居第一，中欧港股数字经济A、景顺长城纳斯达克科技市值加权ETF收益均超39%。

当然，并非所有QDII都挣到了钱。博时中证全球中国教育ETF、华宝海外中国成长、易方达全球医药行业美元C跌幅超17%。

来源：读数一帜

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Kevin Du

经济

过去一年，欧洲发生了一系列“突发事件”：多国政府突然迈向解体、明星企业突然难以为继、暴恐阴霾突然迅猛来袭……这些事件看似毫无关联，实则是欧洲“内伤”的表征。正所谓“病隐于内，证见于外”，如果将欧洲视作一个行走的巨人，那么这位巨人当下正在遭受疾病的困扰，能否及时把脉问诊、切实对症下药，不仅是对欧洲执政者的重要考验，也关乎欧洲的未来与发展。

一、政治“经络不通”

当前欧洲政治乱象发生频率之高、牵涉国家之广、影响程度之深，实属罕见。德国“红绿灯”联合政府一夜垮台、法国民众一年内迎来第4位总理、罗马尼亚总统选举因受到所谓“外国干预”而作废、奥地利极右翼政党在议会选举中获胜却遭传统政党“排挤”而无法组阁、欧盟成员国围绕是否向中国电动汽车加征关税、是否与南方共同市场签订贸易协定而激烈争执。政治本应是社会矛盾的“溶解酶”与经济发展的“催化剂”，现如今却成为阻碍欧洲平稳发展的致命“堵点”，政治风险已然成为许多欧洲国家需要优先解决的头等大事。

这些乱象的背后隐藏着两大矛盾。

一是右翼民粹势力的崛起。欧洲发生的数起突发政治事件，如法国政府更迭等，都少不了右翼民粹势力的影子，不论从欧洲议会选举或是各国选举结果来看，其力量的壮大也是不争的事实。右翼民粹势力与传统政党之间的对立愈演愈烈，严重损害传统政治格局的稳定性。

二是欧盟与成员国权斗日趋深化。自冯德莱恩成功连任欧盟委员会主席以来，关于欧盟机构权力过于集中的讨论不绝于耳。英国《金融时报》称，冯德莱恩“通过巧妙的职位设计以确保自己的话语地位，同时达到消除内部反对派的目的”。由于德法两国忙于应付国内事务，欧洲陷入群龙无首的境地，欧盟委员会趁机揽权，例如在对俄制裁问题上发挥主导作用，看似充当了领导者的角色，实则加剧了成员国之间的分歧，扩大了欧盟机构与成员国之间的裂痕。

二、经济“气血不足”

欧洲经济已连续多年处于低迷状态，增长乏力。2024年前三季度GDP仅分别环比上升0.3%、0.2%和0.4%。为刺激经济，欧洲央行自2024年6月以来连续4次下调三大基准利率，但经济复苏迹象依然不明显。以制造业为例，截至2024年12月，欧元区制造业采购经理人指数（PMI）已连续30个月低于枯荣线，是有记录以来最长的低迷期。

明星企业的裁员、撤资、破产行为，也勾勒出欧洲经济现状的缩影。2024年9月以来，德国大众史无前例地宣布将关闭德国本土的三处工厂；英特尔推迟在德国建厂的启动时间，被寄予厚望的芯片项目面临撤资的风险；被誉为“欧洲希望”的瑞典电池巨头北伏（Northvolt）申请了破产保护……

从经济增长的底层逻辑来看，有形生产要素的投入由于受到边际报酬递减的约束，最终将导致经济增速趋于放缓。而若要保持经济持续增长，则需要提升全要素生产率，即增加知识、技术、制度等非排他性和非竞争性的无形要素的投入。欧洲央行前行长德拉吉在《欧洲竞争力报告》中指出，欧盟在技术突破方面远远落后于中美，其科技领域的全球地位正在恶化。这意味着，欧洲经济增长内生动力严重不足。此外，成员国国际收支失衡以及债务风险差异阻碍了资本市场一体化进程，市场主体信心不足限制了欧洲金融市场的活力，加之绿色转型与国防支出的增加进一步缩减了欧洲可用资金的规模，欧洲竞争力复苏计划面临“缺血”的窘境。

三、社会“内热难祛”

极端主义、种族主义、反犹主义等极端思想不断困扰欧洲，多国爆发暴力骚乱事件，欧洲政治暴力事件也不断上演，此类种种是欧洲政治、经济、社会、文化等多方面矛盾的集中体现，反映出欧洲民意严重撕裂，民众对政府高度不满，社会动荡正在加剧。在经济低迷的大背景下，高通胀、高失业成为欧洲各国经济的“主旋律”，民众生活成本不断攀升，社会不平等加剧，政府的不作为、乱作为使其与各阶层民众之间的矛盾不断激化。虽然暴力事件可以被执法部门快速平息，但民众内心的积怨却无法在短期内消除。系列“突发事件”表明欧洲存在严重“内伤”，政治动荡频仍，经济增长乏力，社会民怨积聚。

展望2025年，欧洲前路依然十分坎坷：从内部看，德国将于2025年2月提前举行大选，根据最新民调结果，任何两大主流政党得票率都难过半，政府内讧纷争或将长期持续；法国新任总理贝鲁尽管已完成组阁，但不信任动议仍像是一把“达摩克利斯之剑”高悬在贝鲁政府头上，留给贝鲁甚至马克龙的腾挪空间并不多；罗马尼亚、波兰将于2025年举行总统选举，政治不稳定性仍存。

从外部看，欧洲面临的地缘政治环境难以有效转圜：俄乌战场无论停火与否，欧洲安全仍是“无根之木”；中东地区冲突延宕，不稳定因素恐倒灌欧洲；欧洲挥舞贸易保护主义大棒，不仅无法保护竞争力，还进一步加大经济复苏的难度；特朗普上台加剧跨大西洋关系不确定性，将极大压缩欧洲战略选择的空间，本已是“经络不通”“气血不足”“内热难祛”的欧洲，在新的一年还将遭受“寒邪入侵”。

未来欧洲能不能恢复元气，一方面取决于能否找到好的“药方”，另一方面也取决于是否有刮骨疗毒的决心与勇气。

来源：中国现代国际关系研究院

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John Adams

经济

股市

2025年首个交易日，美股经历“开门黑”，三大股指高开低走。不过，这番调整并未打击市场信心，皆因美股市场在2024年的表现超乎投资者意料之外。有市场分析认为，虽然标普500指数正在接近“卖出”的信号，但在牛市结束前，市场情绪仍会在较长时间内保持高涨。

2024年，苹果、微软、英伟达等科技巨头持续上涨，并推动标普500指数连续第二年录得超过20%的涨幅——这种情况自1871年以来仅发生过10次。美股之外，日经225指数、英国富时100指数、德国DAX指数均在年内创历史新高。

汇市方面，美元指数2024年涨幅接近8%，创2015年以来最佳年度表现。非美货币则严重承压，日元、澳元、纽元（新西兰元）的年内贬值幅度接近10%，土耳其里拉、阿根廷比索以及巴西雷亚尔贬值幅度一度超20%，但之后有一定程度回稳。

另一方面，2024年地缘政治动荡持续，使得能源、金属、农产品等主要大宗商品价格走势出现分化。可可期货力压比特币，成为2024年表现最佳的大宗商品。与此同时，2024年价格一度创下30余次新高的黄金也成为焦点。当前市场正热烈讨论，黄金是否会在2025年继续闪耀。

回顾2024年，全球各类资产波动起伏不断，整体呈现怎样特征？步入2025年，环球资产又将沿着怎样的路径行进？

美日欧股市能否继续上涨？

2024年是美股史上不平凡的一年。

2024年全年，标普500指数累计上涨24%，是该指数连续第二年涨幅超过20%，上一次出现这种情况还是1998年。具体来看，除了4月和8月外，标普500指数每月都至少创出过一次历史新高，全年共计57次。从标普500指数屡创新高，到纳斯达克指数首次突破2万点大关，再到道琼斯工业平均指数首次站上4.5万点，美股市场展现出超强的韧性。

时间拨回2023年末，鉴于高通胀问题叠加货币政策的不确定性，不少经济学家预测2024年美国经济将放缓，也让华尔街对美股保持谨慎态度。然而，2024年美股的表现明显击碎了这些质疑。

“美股持续创新高的走势较为罕见。”中信证券首席经济学家明明向21世纪经济报道记者表示，首先，美联储货币政策由松转紧是决定美股2024年上涨的重要因素；其次，美国经济基本面表现符合全球投资者预期，美国经济衰退风险明显减弱，推动美股上涨；再者，美股的持续上涨和资金的持续净流入已经一定程度上形成良性循环。

美股强势大涨离不开科技股的推波助澜，美股“七巨头”毫无疑问成为最大赢家。亚马逊全年累涨46%，“元宇宙”Meta全年累计大涨70.1%，微软累涨14.7%，苹果累涨35.8%，谷歌累涨37.5%，特斯拉累涨62.5%。而作为AI热潮的最大赢家，英伟达2024年继续领涨，继2023年股价上涨239%后，2024年又飙升178%。

国际金融论坛学术委员、上海外国语大学金融创新与发展研究中心主任章玉贵向21世纪经济报道记者表示，以美国500强为代表的大型公司特别是“七巨头”的表现直接关乎美国资本市场的荣枯。“七巨头”在2024年末的总市值突破18万亿美元，较2023年同期增加6万亿美元，在标普500指数中的总权重达到创纪录的三分之一。

除了科技股继续领跑市场，2024年的美股市场也出现新变化——IPO逐渐复苏。根据StockAnalysis的数据，2024年美股共有224家公司成功上市，较2023年的154家增长45%，但仍远低于2021年创下的历史峰值。

展望2025年美股走势，明明分析称，考虑到当前美股估值已处较高水平，且2025年美联储将逐步放缓甚至暂停降息步伐，美国当选总统特朗普上台后美国政策的不确定性也会加大，届时美股涨势可能将会放缓。渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰则认为，后续要关注美国的经济增长和降息预期，因此弱于预期可能会对美股形成较大的冲击。

美股之外，全球资本市场中，日经225指数、英国富时100指数、德国DAX指数均在2024年内创历史新高。

谈及以上指数的正回报表现，王昕杰向21世纪经济报道记者表示，2024年是全球货币正常化之年，各类资产在宏观和微观的共振之下有不错的表现。全球股票大幅走高，实际上是由美国引领的全球经济增长预期改善，以及企业盈利增长所引导的共振变化。

总结2024年全年，欧洲STOXX600指数累涨6.8%。欧洲两大大主要指数均录得涨幅，英国富时100指数累涨5.9%，德国DAX 30指数累涨18.7%。

值得一提的是，日股在2024年经历了跌宕起伏的一年。上半年，日股创历史新高，一度是全球表现最好的股市之一。同年7月，日经225指数盘中突破历史高点，触及42426.7点。但好景不长，到了8月日股遭遇“黑色星期一”，盘中暴跌一度抹去彼时年内涨幅，跌幅超过19%。市场分析认为，美国经济数据疲软叠加日本央行加息缩表和地缘局势升温，是当时日股重挫的主要原因。不过行至年末，日本股市又逐渐回升。

2024年，日经225指数以上涨19.8%收官。然而，海外资金的持续撤离为日本股市前景增添不确定性。据日本交易所集团的数据，2024年日股净卖出超5万亿日元。

王昕杰认为，2025年日股的发展将是机遇与风险并存。机遇在于，首先，日本公司的治理改革意味着市场上的股票回购将会继续增加；其次，强劲的现金储蓄和日本个人储蓄账户越来越受欢迎，令资金进一步流入；第三，再通胀环境可能会支持周期性行业的增长。而风险在于，日本首相石破茂或将推行货币政策正常化可能会导致日元走强，降低日本公司的海外盈利预期。

非美货币料维持弱势

2024年以来，美元指数虽有波动但升势未止，自10月起已连升3个月。尤其在第四季度，美元指数的表现尤为强劲，在12月利率决议美联储发出鹰派信号后突破了两年以来高点。

跟美股类似，美元这一年的走势也打破了市场预期。2023年四季度，由于美国通胀放缓，市场对美联储即将启动降息周期的预期升温，当时多个机构预期美元强势的走势将在2024年结束。然而，到了2024年，美国高企的通胀率逐步受控，美联储降息时间一再延后，等到9月才开启“预防式降息”，叠加“特朗普交易”等因素，美元指数再度上升。

全年来看，美元指数涨幅扩大至7%，录得2015年以来最佳年度表现。

王昕杰分析称，美元指数在2024年第四季度拉涨，反映了特朗普交易2.0并表现出未来通胀上升的预期，这导致美国国债收益率相对于其他国家国债收益率的利差扩大，带动美元升值。他预计，接下来三个月美元指数将在区间震荡，维持在106水平附近，而之后美元指数或会回落，“接下来影响美元指数的因素包括美国关税政策、全球贸易恢复状况及美国和欧元区的利率水平。”

受美元走强影响，亚太区货币呈现不同程度的贬值。2024年全年，日元对美元录得12.3%的贬值，澳元兑美元贬值幅度为9.15%，纽元兑美元贬值幅度为11.48%。另外，亚洲出口型经济体的货币，比如韩元、新加坡元、泰铢、马来西亚林吉特汇率都承压严重。

“美元大幅升值，是对于非美国家，特别是面临‘双赤字’且其外汇储备相对薄弱的发展中国家形成较大的冲击。”王昕杰表示，对这些国家来说，最基本的以美元计价的债务义务履行难度会上升。

高盛认为，2025年有以下因素会削弱美元强势地位：首先，若美联储因经济压力加大降息幅度，可能在一定程度上抑制美元升值。此外，美国若因贸易逆差扩大而采取更加保护主义的措施，可能导致市场避险情绪上升，令美元波动性加剧。其次，市场对关税政策的态度仍存在不确定性。若市场对特朗普关税政策的担忧减轻，其他主要货币可能在短期内反弹，给美元强势带来挑战。

2024年的另一大变化，是土耳其里拉、阿根廷比索这类常年“大额贬值”的货币在相关国家国内通胀受到控制后企稳。此前上述国家的货币对美元一度录得超过20%的贬值，之后有一定程度回稳。截至2024年末，土耳其里拉对美元累计贬值17.6%，墨西哥比索对美元累计贬值18.64%，阿根廷比索对美元贬值幅度为19.1%。

明明认为，土耳其里拉、阿根廷比索等货币币值趋于稳定，反映出这类国家正在逐步走出高通胀的负面影响，货币政策有望逐步正常化，各国币值和货币政策的稳定也有助降低全球潜在的金融系统风险。

展望2025年，非美货币将呈现怎样的走势？高盛在报告中表示，随着美国经济前景更具韧性，加之美联储的利率目标仍超出其他主要国家央行的水平，预计2025年新兴市场货币将进一步承压，尤其是对美国出口依赖较大的国家；由于地缘政治风险和贸易局势，这些国家的货币面临更大的波动性。

黄金继续闪耀，原油价格承压

2024年全球资金快速轮动，国际地缘局势持续动荡，能源、金属、农产品等主要大宗商品价格呈现分化走势。

回顾2024年，黄金可谓是“避险资产之王”。据Wind数据，在2024年大类资产年度表现盘点中，COMEX黄金年度收益率排名第三，达27.26%，仅次于互联网六大巨头公司FAAMNG和NYMEX天然气。具体来看，国际金价从2063.04美元一路升至最高2790美元，年内最高涨幅超35%，年内涨幅达近29.8%。世界黄金协会统计，2024年金价已创下30余次新高。

广发期货贵金属研究员叶倩宁向21世纪经济报道记者表示，近期金价冲高回落，是因为人们对黄金的消费和投资意愿受到压抑，在二、三季度连续走低，但三季度宏观政策和市场环境的变化，在一定程度上刺激了黄金需求多元化。

王昕杰则认为，黄金有几大属性支撑其价格。第一是配置属性，这代表了对于实物黄金的需求和央行对于黄金储备的提升等；第二，避险属性，黄金作为天然的避险资产在地缘冲突升级的背景之下形成对冲；第三，黄金作为硬通货，存在货币属性。

2025年，美国货币政策的不确定性、特朗普政府新政可能带来的贸易摩擦等因素或对金价形成扰动。叶倩宁表示，“在关税和地缘政治冲击下，2025年全球央行和机构配置黄金的意愿仍较高，而短期可能出现的‘黑天鹅’事件或影响权益市场风险偏好下降，从而提振黄金的避险需求。”

世界黄金协会在最新发布的报告中指出，2025年黄金价格将实现正增长，但增长幅度有所放缓，“上行空间可能来自全球央行需求强于预期，或来自金融状况迅速恶化导致资金流向安全资产。相反，货币政策逆转导致利率上升，可能会带来挑战。”

此外，可可是大宗商品领域的另外一位“价格王者”，其价格涨幅更是超过COMEX黄金期货。Wind数据显示，ICE可可期货主连2024年内累计涨幅达174.88%，成为2024年表现最佳的大宗商品。有分析认为，由于西非（世界上最大的粮食种植区）产量下降，导致大规模供应短缺，可可期货价格几乎上涨两倍。2024年12月18日，纽约可可期货价格创下历史新高，飙升至每吨近1.3万美元的历史高位。高盛商品衍生品分析师Hugo Fuentes认为，由于结构性供应赤字、消费者对冲不足以及库存水平处于历史低位，可可价格有望大幅上涨。

能源方面，原油价格承压。截至2024年12月31日，布伦特原油期货收涨0.88%，至每桶74.64美元，较2023年77.04美元的最终收盘价下跌了约3%；WTI原油期货收涨1.03%，至每桶71.72美元，与2023年收盘价基本持平。

市场普遍预计，2025年石油市场将供过于求。OPEC和国际能源署（IEA）都下调了对2024年和2025年原油需求增长的预期。

不过，也有分析师看涨2025年原油价格。Price Futures Group高级分析师Phil Flynn表示，随着特朗普上台后推出新政策，2025年国际原油市场将会更加紧张，或带动原油价格走高。

文章来源：21世纪经济报道

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Devin

经济

过去中国主要充当发达国家生产者的角色。但在发达国家保守主义倾向上升背景下，我们正将目光转向更广阔的蓝海──新兴市场。若中国制造的、具备高性价比的中高端产品，能在新兴市场确立显著优势的话，也将有助于打开发达国家市场，并在应对逆全球化的进程中占据有利地位。

当前的“逆全球化”主要由发达国家所主导，这部分经济体虽然经济体量大，但其已完成工业化进程。而近年来发达经济体逐渐走低的经济增速，叠加服务占比高的需求现状以及贸易保护情绪的抬头，意味着其对中国出口产品──尤其是中高端产品──的拉动可能开始遇到瓶颈。

数量庞大的南方国家人群工业化的需求，则对中国进一步“国际化”提供需求基础。2013年“人类命运共同体”倡议及“一带一路”倡议的提出，显示出中国帮助南方国家共同发展的意愿。

大部分新兴市场经济发展水平和工业化程度偏低，但巨大的人口基数意味着这些经济体如果进行工业化，会对制造业产品产生巨大需求。在此过程中，中国在中高端制造领域具备性价比优势将有利于中国制造在这些市场提升市占率。一旦中国的中高端产品能够在新兴市场中进一步确立显著的竞争优势，销售和生产的正循环将进一步形成。以14亿中国人和50多亿其他新兴市场人口为基本盘的中国产品，也将在后期打开发达国家市场、克服逆全球化逆风的进程中占据有利地位。

事实上，当前中国制造走向全球已经“在路上”。数据显示，2023年中国对外绿地投资创新高，达1400亿美元。分行业看，主要集中在交运设备、金属制品、电子元器件和其他制造业等；分区域看，主要投向是东南亚、中东和非洲地区。简言之，全球仍有数量庞大的南方国家人群具备工业化的需求，这对中国工业体系来说提供了进一步“国际化”的需求基础。

更重要的是，内外循环是互为促进的，国际化也将为工业化的持续深化提供发展空间。中国产业链优势意味着企业创新升级具备基础，长期来看若与国际化深化结合，将在新领域与新市场开辟新的增长空间。

开辟全新增长空间

经过四十多年的发展，中国已形成了独立完整的现代工业体系，是全世界唯一拥有联合国产业分类当中全部工业门类的国家。在此基础上，一方面，随着中国工业体系发展和居民生活方式和消费需求的转变，工业部门补空白的需求明显收窄，需要逐渐从粗放型的工业增长模式转向高精尖、环保的方向。2017年发布的十九大报告对中国社会主要矛盾做出了新的判断，从之前的“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”调整为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，指向工业生产在“量”上已经总体能满足人民的需求，但需要在“质”上做提升和优化，也就是转型升级。

另一方面，基于中国产业链完备及相应的人才基数庞大，中国工业化具备转型升级的基础。实际上，当前中国制造的创新已经从“点”进入到“面”的阶段，工业化升级持续推进。在这个基础上，如果能够抓住其他新兴市场在工业化进程中对中高端制造业需求增长的机遇，中国的工业化将在新领域与新市场开辟新的增长空间。

来源：大公报

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Alex

经济

时间来到2025年，特朗普预计于1月20日重返白宫，其“美国优先”“高关税”等政策主张或增加美国通胀风险。与此同时，美联储货币政策走向、美国财政赤字规模，以及中国、日本等主要债权国购买美国国债意愿与规模的变动，都是影响债市走向的关键因素。

美联储内部分歧或加剧，降息不确定性攀升

美债收益率变动背后的两大因素不容忽视，一是美联储的货币政策，其次是特朗普赢得2024年大选。

去年9月，美联储拉开降息序幕，宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点到4.75%至5%之间，这也是4年来美联储首次降息。随后，在11月、12月又分别再降25个基点，2024年美联储一共降息100个基点。

2024年12月，美联储宣布降息25个基点的同时，也释放了鹰派信号，该次降息也被市场视为“鹰派降息”。点阵图显示，美联储预计2025年的降息次数，由9月份预测的4次缩减为2次。

针对未来的降息步伐，更有甚者预计2025年只降息1次或不降息。富国银行投资研究所全球固定收益策略主管Brian Rehling近期指出，美联储降息周期已接近尾声，预计2025年可能仅有一次额外降息。这一判断基于当前美国经济表现强劲及通胀持续顽固的背景。

美联储内部存在分歧的迹象也值得关注。在2024年的降息决策中，存在美联储票委在FOMC会议上投下反对票的情况。其中，2024年9月，美联储理事鲍曼认为降息幅度过大，反对降息50个基点；12月，哈姆克主张维持利率，反对降息。美联储主席鲍威尔也曾称，FOMC内部当时对于决定分歧很大。

进入2025年，FOMC票委即将大换血，新的投票人轮值或让美联储FOMC内部分歧更加凸显。有机构对委员会投票成员沿着鹰派-鸽派的频谱进行评估，发现2025年FOMC投票成员“鹰派”和“鸽派”两方的观点将更鲜明，中间温和派将减少。

在上述背景下，市场普遍认为，美联储未来降息会更慢、更少。有业内人士指出，美联储2025年大概率维持宽松基调，但降息的次数、开始降息的时间、2025年年底联邦基金利率所处的范围都存在较大不确定性。

据芝商所分析工具FedWatch Tool，美联储1月维持利率不变的概率为88.8%（看下图），降息25个基点的概率为11.2%。到3月维持当前利率不变的概率为49.7%，累计降息25个基点的概率为45.3%，累计降息50个基点的概率为4.9%。

特朗普重返白宫，通胀风险大增、美债前景暗淡

随着新政府交接临近，美国即将进入“特朗普2.0”时代。特朗普“美国优先”、减税、高关税政策主张，加剧了市场对于美国通胀风险的担忧，进而波及美国经济、美股、美债等市场。

2024年12月，在美联储鹰派降息以及特朗普即将上任引发美国通胀担忧后，基准10年期美债收益率走高，当下已经升至2024年5月下旬以来的最高水平。就影响美国债券市场的因素而言，除利率水平、通胀情况外，政府的债息规模、财政赤字等情况均不容忽略。

当下，美国联邦政府面临的财政与债务困局正愈发严峻，市场正密切关注美国债务问题。美国财政部长珍妮特·耶伦近日致信国会领导人表示，财政部预计美国最早将在2025年1月14日至23日期间触及债务上限。

另外，据美国财政部公布的最新数据，2024年10月，日本、英国、中国等美国海外债主均减持了美国国债，海外债主对美债信心不足将会增加美国政府的融资难度，进而对债券市场产生作用。

市场对于美债价格的预期正偏向悲观，债券市场波动或成为常态。有华尔街投资机构甚至预期在众多威胁因素刺激之下，10年期美债收益率有可能在2025年狂飙至6%。

面对债券市场变动，投资者可以关注芝商所旗下的美债收益率期货来对冲波动风险。美债收益率期货是对芝商所现有美债期货系列的补充，并采用全新的合约设计，旨在扩大服务范围，回应市场参与者对美债市场的需求，提供更多交易与风险管理选择。美债收益率期货以现金结算，按收益率交易，并跟踪单一的新发行证券，而现有的国债期货则是实物交割，按价格交易，并跟踪一篮子可交割证券。

芝商所的美债收益率期货合约包括2年期、5年期、10年期和30年期合约，其每波动一个基点，仅导致10美元的价格波动，远低于芝商所的标准美债期货合约。同时，小规模合约具备与标准期货合约相同的资本效益、灵活性及多样化潜力；交易人支付保证金更少，更容易进入期货市场参与交易。

随着人们对利率市场的兴趣不断增长，创纪录数量的交易者开始转向美债收益率期货，寻求一种直观的、以收益率报价的方式来获得机会。

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John Adams

经济

外汇

随着唐纳德•特朗普再次当选美国总统，投资者跃跃欲试，而黄金和新兴市场货币这两种通常对美元走势相同的资产却一直在分化。彭博汇编的数据显示，黄金与摩根士丹利资本国际新兴市场货币指数(MSCI Emerging Markets Currency Index)之间的30天关联度已变为近三年来最负相关水平。在此期间，两者之间的相关性在86%的时间内都是正值，这是过去三年中第五次在30日标准上变为负相关。

特朗普就职典礼前夕引发了对美元的强劲需求，投资者正在为美国经济政策的全面改革做准备，使美元升至两年多来的最高水平。另一方面，在市场情绪转向避险的情况下，新兴市场货币等资产可能出现下滑，而黄金由于其避险资产和对冲通胀的地位，也避免了因美元上涨趋势而受到压制。

伦敦Monex Europe Ltd.的高级分析师尼克·里斯(Nick Rees)表示：“市场正试图摸索一种将在特朗普领导下盛行的新常态，但目前还无法确定这种常态应是什么样子。”“尽管美国利率将在更长时间内走高的预期给EMFX带来压力，但黄金可能表现良好。”