中国财政政策的六大转变

文章来源：智通财经

10月28日，央行发出公开市场业务公告［2024］第7号，启用公开市场买断式逆回购操作工具。首先，“原则上每月开展一次操作”的买断式逆回购操作可能意在配合MLF数量的逐渐缩减；其次，采用“固定数量、利率招标、多重价位中标”，表明操作的目的主要在流动性的投放，而非承担政策利率的作用；最后，买断式回购相对于质押式回购，最大的不同是债券的所有权在交易中发生了实质性的变化，央行在回购期间拥有相应债券的所有权和使用权，这将提高标的债券的流动性。

从货币政策框架演进角度，理解央行为什么开启买断式逆回购操作？今年6月的陆家嘴论坛，中国人民银行行长潘功胜提出中国货币政策框架在未来的五个演进方向。本次行动可以理解为沿着其中的两个方向的具体推进。

其一，货币调控的中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”，这对基础货币投放的精准性提出更高的要求。央行已明确7天逆回购的政策利率身份，MLF会逐步淡出政策利率身份，每月一次的买断式逆回购操作将配合MLF数量的逐渐缩减。同时，价格型调控要求将市场基准利率更好的固定在政策利率上，这对基础货币投放的精准性提出了更高的要求，买断式逆回购操作将采取“固定数量、利率招标、多重价位中标”，在提升流动性投放的精准性的同时，不会模糊政策利率的信号。

其二，央行将渐进式推进二级市场国债买卖。这将对国债的规模、持有者结构、流动性提出更高的要求。央行采用买断式回购有助于国债持有者结构的优化和流动性的提升。从持有者结构来看，截至9月末我国国债的规模约33.2万亿元，其中21.1万亿元由商业银行持有，占比63%左右；央行持有2.26万亿元，占比6.81%。美国商业银行持有美国国债的8.1%，美联储持有16.1%。日本商业银行持有日本国债的13.1%,日央行持有47.7%。参考国际经验，我们国债持有者结构仍有优化空间，商业银行占比相对较高，央行占比则有较大提升空间。从流动性来看，央行目前投放基础货币的主要方式中再贴现、再贷款、公开市场操作（质押式逆回购、MLF）、PSL、结构性货币政策工具等，这些均需要提供抵押品，通常接受的抵押品包括国债、中央银行票据、政策性金融债以及其他信用等级较高的金融工具。截至9月央行资产负债表中“对其他存款性公司债权”余额约17.4万亿元。如果简单假设这部分的抵押品都是国债，那被作为抵押品的国债规模约占国债总规模的52%，占商业银行持有国债规模的约83%。当然，实际上有其他抵押品的存在，占比将小于我们粗略测算的数字。但这对于国债的流动性也将产生较大影响。

从短期逻辑来看，回答为什么是现在行动。短期逻辑有四点：1、置换MLF的需要，11、12月每个月都有1.45万亿的MLF到期，到期量较大；2、完善流动性投放工具，配合财政政策，助力增量财政工具的顺利投放；3、保持流动性合理充裕，助力商业银行年末的信贷投放；4、配合证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）的推进，增加央行持有的可以用于互换的标的规模。

未来央行买断式逆回购操作的可能方式与影响

买断式逆回购标的：“包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等”。

操作期限：“期限不超过1年”，期限的选择可能覆盖1个月以上，1年以下，类似3个月、6个月、9个月都是可能的选择。目前央行日常操作主要是7天、14天的质押式逆回购，买断式逆回购可能会避开这些期限选择一个月以上，差异化投放，防止模糊政策利率信号。

操作规模：“买断式逆回购采用固定数量”，今年年内总计操作规模可能在2万亿左右。假设MLF未来两个月总计缩量1万亿续作，假定年内增发政府债券的规模在2万亿，考虑年内仍有可能降准25-50BP，释放5000亿-1万亿的中长期流动性，粗略估算买断式逆回购规模每月在1万亿左右。

中标利率：“利率招标、多重价位中标”，中标的利率可能在1.5%-2.0%之间。目前7天逆回购的利率水平为1.5%，1年期MLF为2.0%，如果期限的选择覆盖1个月以上、1年以下，中标利率很可能在两者之间。

操作影响：央行维护流动性合理充裕的意图明显，金融条件宽松是政策方向，对流动性是积极影响。

根据俄罗斯总统普京28日主持召开经济问题会议时透露的数据，2024年俄经济继续增长，预计本年度GDP增速将达3.9%，高于国际货币基金组织对于今年全球经济增速的预测。其实，俄经济发展部10月初报告前8个月经济增长4.2％时，外界对于俄经济今年“继续增长”就已有所预期。近些年来，在乌克兰危机爆发、激化和持续延宕的大背景下，俄罗斯经济面临的内外形势越来越严峻。为了应对挑战，俄政府先后推出多项举措，力图稳定市场和经济金融秩序，实现国民经济和居民生活稳定。那么，在西方不断加码的制裁下，俄罗斯经济当下的这种韧性来自哪里？

首先，“东转南进”战略下的外贸转向为俄经济创造稳定基础。进出口一直是俄罗斯经济增长的关键支撑，大量出口石油天然气保证了国民经济运行和财政税收稳定。最近几年，尽管遭遇地缘政治危机冲击，俄罗斯对外贸易总额基本维持稳定，不仅保障了国民经济整体平稳，还保持了国际收支的继续盈余。自乌克兰危机爆发以来，俄罗斯逐渐加快“东转南进”战略的实施，除了继续推进旨在带动远东地区发展的“向东转”政策，还积极拓展与更多“全球南方”国家的关系。

在这种大的战略方向调整下，俄罗斯对外贸易的主导方向也实现了从欧洲转向亚太以及更广泛领域的“全球南方”友好国家。2023年，俄罗斯与友好国家的贸易额超过5480亿美元，占俄进出口总额的77%。根据俄海关总署最新数据，2024年前7个月俄罗斯出口2410亿美元，进口总额1531亿美元，与去年同期相比顺差增长20.2%。其中，在向亚太市场出口额增长8.5%、达到1816亿美元的同时，对欧出口大幅下降30.6％，仅为374亿美元。

其次，“进口替代”和军工产业振兴拉动俄工业以较高速度增长。长期以来支持俄罗斯经济的工业部门，在乌克兰危机延宕以及西方严厉制裁下备受冲击。最近几年，俄罗斯加大“以国产替代进口”和军工产业扩充产能等政策的力度，使国内工业企业得以喘息和一定程度的恢复。2023年3月以来，俄国内工业生产一直呈现积极增长态势，进而推动整体层面的工业复苏和增长。数据显示，2023年俄罗斯工业产值增长3.5%，其中制造业产值增长7.5%，与计算机和外围设备生产相关的行业增速尤其明显，达到32.8％。2024年前8个月，俄罗斯工业产值继续保持上升势头，增长4.5％，其中制造业增加8.1％，计算机、电子和光学产品生产增长35％，与军工相关的雷达和遥控设备产量更是增加了65.7％。在西方品牌相继撤离的背景下，乘用车生产也成为俄罗斯“进口替代”政策的标杆之一，2023年产量增长20%，2024年上半年增长已经达到62.2％。工业企业订单不断，支撑俄经济保持“继续增长”态势。工业部门的表现也使俄国内居民收入呈现总体增长状态，与“进口替代”相关的车辆生产、计算机和金属产品等行业工人工资增长尤为明显，带动居民实际可支配收入的增长。

第三，加大国内投资效果逐渐显现。俄罗斯经济增长好于外界预期，还与固定资产投资持续增长有关。近些年来，俄罗斯政府实施“进口替代”政策以支持内部需求，出台多种商业支持措施也产生积极影响，这些都显著改善了国内投资环境，刺激企业在技术和产能升级方面加大投入。2023年，俄罗斯固定资产投资增长了约10%，达到12年来的创纪录水平。当年，俄政府与大型工业企业签署65份投资风险分担协议，通过国家福利基金解决大型基础设施的长期融资问题，为17个基础设施项目提供资金。2024年上半年，俄固定资产投资同比增长10.9%。另据俄罗斯经济发展部官员透露，私人企业在投资领域的主动性也在官方带动下有所增强。

当然，在继续保持增长的同时，俄罗斯经济也面临不少困难和挑战。全球经济放缓以及在乌克兰危机持续演进背景下遭到西方持续制裁等外部因素，无疑会对俄能源出口价格产生负面影响，进而给俄罗斯宏观经济以及预算收入带来压力。内部挑战则表现在高通胀和劳动力短缺等方面。从俄罗斯经济运行的总体情况看，莫斯科在“非常状态”下一边积极利用市场因素一边加大宏观调控的政策，对于维持自身稳定和增长是有效的，但长期来看依然面临考验。

来源: 环球网

政策起效，商品房销售回暖，后续仍需观察

自9月政治局会议明确“要促进房地产市场止跌回稳”以来，一系列增量稳房地产政策先后推出。10月以来，高频数据显示商品房销售数据有所改善。二手房方面，10月1日至10月25日，北京、深圳商品房销售面积分别达到了2017年以来和2020年以来同期高位，较去年同期分别增长50%以上和100%以上，成都、杭州和厦门等二线城市商品房成交面积也不同程度超过去年同期。一手房方面，10月1日至10月25日，广州、深圳商品房销售面积同比分别为+30.4%和+3.4%，而上海和北京商品房销售面积同比则分别为-8.7%和-25.6%，二线城市呈现分化状态，武汉、成都、青岛等城市商品房销售面积降幅均在30%以上，而苏州、厦门和宁波等城市商品房销售存在不同程度同比下跌。

总体来看，9月以来推出的包含降存量和增量房贷利率、降首付比例、“金融十六条”政策延期等综合性增量政策，起到了一定的促进商品房市场回暖的效果。但值得注意的是，当前回暖程度最大的是二手房市场，且集中于一线和头部二线城市，全国范围内一手房销售回暖程度尚相对有限，后续的政策效果能否沿着“二手房销售—一手房销售—房地产商信心修复—房地产投资修复”的链条顺畅传导，仍需进一步观察。

周内资金面先紧后松，新一轮降准或已在计划内

临近月末流动性需求上升，周内资金利率单边上行，截止10月25日，DR007报收1.74%，较上周五上行13BP；SHIBOR1W报收1.70%,较上周五上行13BP。本周通过7D逆回购累计投放流动性22515.00亿元，利率1.50%；7D逆回购到期量共计9944.00亿元，叠加周五平价缩量续作MLF7000亿元，本周通过公开市场操作累计净投放流动性19571.00亿元.

近期除了月末资金需求上升带来的季节性波动外，财政发力下政府债发行对资金面的挤压作用增强，或使得DR007利率持续处于政策利率上方。为了做好跨周期调节，平抑资金面过度波动，除了公开市场操作之外，央行或通过再度降准释放流动性，满足市场需求。降息方面，本月LPR调降，1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，均较上一期下降25BP。利率进一步调降面临内外约束，央行或须根据实体经济和物价复苏情况，兼顾内外平衡，择机进行新一轮降息。

美元指数高位波动，人民币汇率走弱

近美国大选投票临近，特朗普胜选概率升温，市场预期特朗普胜选会实施激进的关税政策以及大规模国内财政刺激，或带动通胀反转上行。另一方面，此前就业、零售等方面经济数据均录得超预期表现，强韧的经济叠加通胀重燃可能性促使市场削弱了对美联储后续降息幅度和节奏预期，美债收益率本周大幅上升。截止10月25日，十年期美债报收4.25%，较上周五上升17BP.美元指数高位波动，截止10月25日美元指数报收104.32，较上周五上涨了0.83%，自9月底以来持续单边上行。美元走强对人民币汇率形成压力，截止10月25日，美元兑人民币即期汇率报收7.1219，较上周五上行184个基点。

长端利率小幅上行

截止10月25日，我国10年期国债收益率报收2.15%，较上周五上行3BP；1年期国债收益率报收1.42%，较上周五下行1BP；10年期与1年期国债收益率的期限利差录得73.70BP，较上周五上行4.90BP。前三季度财政数据显示广义财政支出明显提速，地方专项债发行提速是核心支撑，稳增长政策效果初步显现。往后看，考虑到财政部增量政策将在今年内实施，四季度财政支出有望继续明显提速，助力实现今年经济增长目标。11月到明年三月仍有一系列重要会议，包括11月上旬人大常委会会议、12月政治局会议和中央经济工作会议以及明年3月两会，将陆续揭晓后续化债、赤字率、特别国债以及专项债等系列重要刺激的规模和细节等，将对市场预期和情绪产生极大影响。政策博弈期内，债市长端利率波动幅度或加大。另一方面，考虑到当前经济的主要问题在于内需不足，系列增量财政政策的落地效果尚待谨慎观察验证，叠加实体经济修复需要资金面持续宽松预期，我们对整体交易保持谨慎乐观。

风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢

拜登：记住！我创造了1600万就业

别忘了还有“美式下修”

普遍论调：先确认下周降息定了

文章来源：财联社