从善如流：日元套息交易的历史角色与现实嬗变

外汇

摘要:

过去30多年来，随着全球的政策周期、地缘格局、监管环境的变化，日本的银行、家庭和机构投资者先后成为日元套息交易的主要力量，日元套息交易也完成了从套利到配置的嬗变。

日元套息交易曾被视为投机性外汇交易的代名词，在历次的2008年国际金融危机以前的区域性和全球性的金融动荡中，日元套息交易相关头寸的积累和解除，都曾起到推波助澜的作用。但近年来，随着日本银行业风险偏好的回落和国内家庭和机构投资者的全球配置的真实需求的兴起，日元套息交易正由不同以往的交易主体、出于不同以往的驱动因素进行，也助推了日本经济在国家层面的战略转型。从顺周期的套利行为到逆周期的投资配置，日元套息交易最终从善如流，顺应经济规律，回归经济动因。

日元套息交易的四个层次

套息交易通过借入低息货币，投资高息货币，在保留外汇敞口的情况下，同时获取利差和汇兑损益。套息交易最初来自于银行业对无抛补利率平价理论在现实条件下并不恒定成立的押注，常被认为具有较高的投机性。当全球货币流动性足够充裕、外汇市场波动性较小、货币之间的利率差异较大时，套息交易确实存在着较高的盈利空间。

然而，由于无抛补利率平价理论仍然以风险中性假设为前提，因此套息交易所取得的“利差”其实又可以被视为外汇市场风险溢价的一种表现形式，在外汇市场买入高息货币，与在股票市场买入高分红股票、在债券市场买入高收益债券，并无二致，都是做空宏观波动率的一种方式。实践中，套息交易确实不仅投资于货币市场的流动性资产，也会投资于资本市场的证券资产，从而进一步放大投资收益。套息交易的内涵也不再仅限于银行在外汇和货币市场之间的投机套利行为，还纳入了包括家庭和机构投资者的全球配置行为。

20世纪90年代以来，日本经历了资产泡沫破灭、老龄化少子化社会到来，其银行业流动性长期过剩，资本账户完全开放，而政策利率停滞在0附近，借入日元投资其他高息货币具有天然的便利性和盈利性，日元成为了全球套息交易当中最重要的融资货币，日元套息交易成为了过去30多年间塑造全球非美货币流动性最为重要的力量。在此期间，日本的银行、家庭和机构投资者先后登场，随着全球的政策周期、地缘格局、监管环境的变化，日元套息交易也完成了从套利到配置的嬗变。

银行的套息交易是日元套息交易的第一个层次。国际清算银行经济顾问兼研究主管申铉松最早注意到外国银行总部与其驻日分支机构之间的公司内部往来账户（Interoffice Accounts）与日元套息交易之间的关系。外国银行驻日分支机构在日本银行间市场以低成本借入日元，然后通过公司内部往来账户将这些资金调配给其境外总部或其他分支机构，用于在其他市场以其他货币进行放贷。资产端，外国银行驻日分支机构增加对母公司的债权，会带来公司内部往来账户资产（Interoffice Assets）的增加；负债端，表现为外国银行驻日分支机构在日本银行间市场的日元负债（Call Money）的增加（见图1）。

家庭的套息交易是日元套息交易的第二个层次。这是通过日本的个人投资者购买外币零售债券（Uridashi Bond）、参与外汇保证金交易以及投资外币投资信托等方式进行的。外币零售债券是由政府或企业在境外发行，并在日本市场销售的以外币计价的债券，通常用新西兰元或澳大利亚元等高收益货币计价，提供比日元存款或日本国债更高的收益率。个人的外汇保证金交易在日本有明确监管立法，具有高频率和高流动性的特点。外币投资信托下的套息交易则更多对外汇市场的长期供需产生影响。

机构投资者的套息交易是日元套息交易的第三个层次。它主要是指日本养老金、保险资金等机构的境外投资当中未进行汇率风险敞口对冲的部分。近年来，由于在以日元作为本位货币进行的境外投资当中，汇率风险的对冲成本越来越高，100%的汇率风险对冲已经成为过去时，2023年日本主要寿险公司境外投资当中的汇率对冲比率仅为46%，更加灵活、动态的汇率敞口风险机制成为了日本机构投资者的首要选择。

国家层面的套息交易是日元套息交易的第四个层次。这是银行、家庭和机构投资者进行日元套息交易之后的最终结果。1994年，日本的国际收支初次收入净额累计量首次超过了对外直接投资净流出的累计量，对外投资开始产生收益并逐年提升。结合日本的国际收支平衡表和国际投资头寸表数据，日本对外的国际储蓄积累净资产规模在1994—2023年间增长了7倍，资产端相对负债端的利差还在此30年间从-0.10%逐步扩大至1.69%，这也成为了日本应对老龄化少子化社会最坚实的经济基础。

银行的日元套息交易具有顺周期性

我们以外国银行驻日分支机构的资产负债表作为观察银行日元套息交易的窗口，银行间资产净变动（日元债权与日元负债之差）与公司内部往来账户净资产变动的滚动36个月相关系数可以反映银行的日元套息交易活跃程度。如果两者相关系数接近-1，则表明该银行在日本银行间市场融入的日元几乎全部转移到日本境外进行套息交易；如果两者相关系数大于-1，则表明该银行在日本银行间市场融入的日元主要用于投资日本境内资产。结合历史背景，可以将银行的日元套息交易划分为两个阶段（见图2）：

第一阶段，1990年至2008年国际金融危机前，日本处于泡沫破灭后资产负债表衰退期，该时期银行是日元套息交易市场上最活跃的主体。银行通过套息交易，向全球金融市场提供大量流动性，日元始终是外汇市场交易量第三大的货币。同时，日本家庭开始转向境外投资，作为家庭理财手段的套息交易也开始兴起，诞生了外汇市场的重要参与者“渡边太太（Mrs Watanabe）”群体。

第二阶段，2008年至今，国际金融危机爆发后银行套息交易活动有所减弱，但家庭的套息交易仍保持着较高的活跃度。2012年后，随着“安倍经济学”的推行，日本进入再通胀时期，由于持续的低利率侵蚀了机构投资者的投资回报，养老金、保险公司纷纷转向境外市场。而随着日本国内资产价格的上升，银行更热衷于持有日本资产净多头，而非持有日元净空头。因此，该时期家庭和机构投资者逐渐取代银行成为套息交易市场上的主要参与者。

银行的套息交易活动呈现出明显的周期性。这种顺周期性的根源在于银行主动管理资产负债表，顺应经济周期调控目标杠杆水平。套息交易为银行提供了低成本融资的方式，本质上是银行加杠杆进行套利的过程。在经济繁荣期，外国资产价格上升，银行资产增加但负债不变，杠杆率下降。由于银行以利润最大化为目的，有动力主动提升杠杆率至目标水平，扩大套息交易规模，借入更多低息货币，导致负债增加和杠杆率回升，资产负债表扩张。同时，银行套息交易会增加对外国资产的需求，推动资产价格进一步上涨，在经济繁荣期助长资产泡沫。

经济萧条期，外国资产价格下跌，银行资产缩减但负债不变，杠杆率上升。为满足监管要求，银行需要主动下调杠杆率至目标水平，缩小套息交易规模，导致负债减少和杠杆率下降，资产负债表收缩。银行套息交易逆转导致大量外国高息资产被抛售，引起资产价格进一步下跌，大量低息货币空头平仓还会引发挤兑，造成流动性危机，在经济萧条期加速泡沫破裂。

银行套息交易活跃度与经济周期正相关，具有放大经济周期的作用。这种放大作用不仅是银行自身参与套息交易的结果，还源于银行是金融系统中流动性供给的中枢。银行通过放贷为其他市场主体提供参与套利行为的资金，导致整体杠杆水平上升，套利活动变得更加活跃。套息交易的影响被进一步放大，其作用不仅局限在外汇市场，而是在整个金融系统中都具有广泛的传导效应。金融系统的脆弱性也在顺周期的套息交易助推下不断积累，在繁荣期制造资产泡沫，也酝酿了萧条期的风暴隐患。

2008年前数次金融危机爆发，日元套息交易相关头寸的积累和解除，都对其起到了推波助澜的作用。在日本泡沫经济破裂后，国内经济增长乏力，利率持续走低。日本银行业向泰国等东南亚新兴市场大规模放贷，以实现收益最大化。泰国外债占国内生产总值（GDP）的比重从1991年的44%大幅上升至1996年的66%，大量资本的涌入导致泰国金融市场过热，并加剧了资产价格泡沫的形成。1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，泰铢大幅贬值，日本银行的套息交易头寸随即从东南亚国家大幅撤回，导致了区域金融市场剧烈动荡，开启亚洲金融风暴。2008年国际金融危机发生前，美国房地产价格上涨，银行资产增加带来剩余资本，增加了其扩张资产负债表、追求更大利润的需求。欧美银行的负债端通过驻日分支机构从日本银行间市场低成本借入更多日元，资产端则在美国住房抵押贷款市场降低信用标准提供更多信贷，催生了房地产泡沫。次贷危机爆发时，银行为偿还日元债务，抛售大量住房抵押贷款支持证券，造成房地产价格大幅下跌，加剧了全球金融市场的动荡。

家庭和机构投资者的日元套息交易具有逆周期性

2008年后，银行套息交易有所减弱。2012年末，安倍晋三再次上台后推出“安倍经济学”，日本进入再通胀时期，外国投资者加大了对日本国内资产的投资力度。银行也从前期热衷于融入日元购买外国资产转向融入外国资金投资日本国内资产，体现在公司内部往来账户负债的大幅上升。银行在日元套息交易市场上的主导作用逐渐被家庭、机构投资者等后来者取代，日元套息交易的动因和逻辑也出现了根本性的变化。

与银行套息交易关注利润最大化的目的不同，家庭和机构投资者的套息交易受财富保值增值的推力驱动。这些主体对因资产价格变化导致的净资产波动持被动立场，无需在资产价格上升时主动回调杠杆水平，因此其行为通常表现为逆周期特征（见图3）。

在经济繁荣期，外国资产价格上升，家庭财富增值，家庭杠杆率下降，资产负债表改善，家庭财富如已达到预期，将倾向于维持现有套息交易水平不变，或缩减套息交易规模以增加消费支出。而对机构投资者而言，也会在资产配置层面进行再平衡操作，减少对外国资产的持有。在经济萧条期，资产价格下跌，家庭财富缩水，杠杆率被动提升。出于改善财富状况的目的，家庭主动从事套息交易，承担汇率风险以获得高额风险回报。而机构投资者则会同样使用再平衡策略，增加对外国资产的配置。因此，家庭和机构投资者以投资配置为目的的逆周期套息交易，与银行以利润最大化为目的的顺周期套息交易有着根本不同，家庭和机构投资者的套息交易并不是一种简单的对赌，而是通过长期配置以赚取外汇市场风险溢价。

日本家庭套息交易的兴起，始于1990年代末20世纪初。彼时日本已处于零利率时代，国内资产利息微薄，个人投资者纷纷转向对国际市场的投资。其中，最广为人知的群体是将炒汇作为理财持家手段的家庭主妇，通常以“渡边太太”为其命名。这些家庭主妇为了填补国内低利息缺口，借入低利息的日元并投资于高利息的外币（如澳元和新西兰元），通常通过外汇保证金账户进行交易。日本的个人外汇保证金交易始于1998年《外汇交易与对外贸易法》的修订，并于2005年纳入《金融期货交易法》的监管范围。此后随着智能手机的普及提高了交易便利性，以及外汇经纪商间日益激烈的竞争缩小了买卖价差，家庭等个人投资者规模迅速扩大。

从日本场外市场外汇保证金交易量可以观察个人投资者套息交易的活跃程度。根据日本金融期货协会的统计，2008—2021年，场外市场外汇保证金月平均交易量从129万亿日元扩大到500万亿日元。2022年开始，月度交易量大幅增加，2022年3月美联储开启加息后，美日利差扩大，月度交易量超过1000万亿日元，最高达1400万亿日元。这说明家庭的套息交易始终保持着较高活跃度，近年来全球紧缩周期开启后，活跃程度进一步上升。据日本央行研究，2022年4月，日本 “渡边太太”的平均每日外汇交易量甚至超过了机构投资者，反映出近年来家庭仍然是日元套息交易的主要参与者。

长达20多年的零利率甚至负利率货币政策使日本国内机构投资者面临经营挑战。为克服资产端投资回报过低的困难，以养老金、保险公司等为代表的机构投资者开始转向境外投资以获取高额回报。据日本生命保险协会统计，日本寿险公司的资产配置结构中，外国资产的比例从2011财年的14.4%上升到2022财年的23.8%。考虑到2023年主要寿险公司投资外国债券的汇率对冲比率不到一半，这意味着寿险公司超过10%的外国资产属于套息交易的范畴，有效提升了资产配置效率。日本大中型寿险公司于2013 年左右总投资收益率超过负债端平均预定利率，成功摆脱利差损问题。

在日本养老金市场，境外投资规模也大幅增加。2006年，为解决养老金计划中储备资产的投资管理问题，日本政府设立了政府养老投资基金（GPIF）。GPIF成立时主要投资于日本国内债券（占比60%以上），但由于日本长期低利率的环境，国内债券收益较低，GPIF不断减少对国内债券的配置，增加对外国资产的配置比例。据GPIF统计，2012—2017年，日本国内债券配置比例从65%下降到27.5%，之后维持在26%附近；国外股票和债券的配置比例从2012年20%上升至2020年的50%，之后一直维持在此水平。GPIF外国资产配置比例的大幅增加反映出机构投资者也逐渐成为日元套息交易的主角。

套息交易助力日本国家层面的战略转型

回顾过去30年，日本国家层面套息交易的历史角色随着交易主体的更替实现了蜕变，逐渐从顺周期的套利行为转向逆周期的投资配置。在2008年国际金融危机之前，银行通过公司内部往来账户，将日本银行间市场的低息资金贷给境外机构，为全球市场提供大量流动性。当资产价格上涨时，银行的套息交易收益成为助长其进一步扩大套息交易规模的强大拉力；而当资产价格泡沫破灭，银行受外国资产价格上升的拉力下降，套息交易头寸会迅速解除，使资产价格的下跌进入“死亡螺旋”，这样的顺周期行为也使日元套息交易长期以来都是全球金融稳定风险的主要来源。所幸的是，2008年国际金融危机之后，日本银行业整体风险偏好的回落，日元在全球银行业流动性供应中的地位大不如前，银行逐渐退出了日元套息交易的舞台中央。

2012年日本迈入再通胀时期，但利率依然长期处于0附近。受资产保值增值的推力驱动，家庭开始积极地面向全球寻找投资机会，对外国的证券投资成为了日本国内储蓄新的配置方向。机构投资者则通过投资外国货币计价的高息资产，提高投资组合的整体收益，以应对日本长期低利率环境带来的利差损压力。分散投资不仅有效降低了对单一市场的依赖，还进一步分散组合风险。然而，鉴于流动性需求和风险管理的严苛要求，这些机构的投资组合通常高度多元化，并且在参与套息交易时，通常避免使用杠杆或仅使用极少的杠杆，以确保其资金的长期稳定性。这种稳健的投资策略符合经济规律，通过全球化资产配置，提升了投资效率。家庭和机构投资者在主动承担汇率风险的同时，获取了高额风险溢价，使得日本在国家层面的套息交易最终从善如流，顺应经济规律，回归经济动因。

随着家庭、企业和机构投资者资产配置的调整，日本经常账户中的贸易顺差逐渐缩小，而投资收益顺差显著扩大。自2001年以来，投资收益顺差逐步取代了贸易顺差，成为维持日本经常账户盈余稳定的主要动力，标志着日本从贸易型向投资型经济体的成功转变。同时，伴随境外资产配置带来的利润回流，日本得以为日益严重的老龄化问题提供资金支持，满足因高抚养比带来的消费需求，进一步推动了日本从储蓄型向消费型经济体的战略转型。

中国正面临与日本相似的经济转型挑战。日本的经验告诉我们，不仅要关注国内市场，还需放眼全球，密切关注国内外利差变化带来的投资机遇。家庭和机构投资者应合理有序地进行境外投资，实现资产保值增值。金融监管也应持续完善对银行跨境融资的宏观审慎管理体系，支持和鼓励家庭和机构投资者在风险可控的前提下开展境外资产配置。以逆周期为特征、财富保值增值为动力的套息交易可为老龄化社会提供资金支持，满足我国人民日益增长的消费需求，推动我国经济完成从储蓄型和贸易型经济体向消费型和投资型的历史转变。