从善如流：日元套息交易的历史角色与现实嬗变

外汇

摘要:

过去30多年来，随着全球的政策周期、地缘格局、监管环境的变化，日本的银行、家庭和机构投资者先后成为日元套息交易的主要力量，日元套息交易也完成了从套利到配置的嬗变。

日元套息交易曾被视为投机性外汇交易的代名词，在历次的2008年国际金融危机以前的区域性和全球性的金融动荡中，日元套息交易相关头寸的积累和解除，都曾起到推波助澜的作用。但近年来，随着日本银行业风险偏好的回落和国内家庭和机构投资者的全球配置的真实需求的兴起，日元套息交易正由不同以往的交易主体、出于不同以往的驱动因素进行，也助推了日本经济在国家层面的战略转型。从顺周期的套利行为到逆周期的投资配置，日元套息交易最终从善如流，顺应经济规律，回归经济动因。

日元套息交易的四个层次

套息交易通过借入低息货币，投资高息货币，在保留外汇敞口的情况下，同时获取利差和汇兑损益。套息交易最初来自于银行业对无抛补利率平价理论在现实条件下并不恒定成立的押注，常被认为具有较高的投机性。当全球货币流动性足够充裕、外汇市场波动性较小、货币之间的利率差异较大时，套息交易确实存在着较高的盈利空间。

然而，由于无抛补利率平价理论仍然以风险中性假设为前提，因此套息交易所取得的“利差”其实又可以被视为外汇市场风险溢价的一种表现形式，在外汇市场买入高息货币，与在股票市场买入高分红股票、在债券市场买入高收益债券，并无二致，都是做空宏观波动率的一种方式。实践中，套息交易确实不仅投资于货币市场的流动性资产，也会投资于资本市场的证券资产，从而进一步放大投资收益。套息交易的内涵也不再仅限于银行在外汇和货币市场之间的投机套利行为，还纳入了包括家庭和机构投资者的全球配置行为。

20世纪90年代以来，日本经历了资产泡沫破灭、老龄化少子化社会到来，其银行业流动性长期过剩，资本账户完全开放，而政策利率停滞在0附近，借入日元投资其他高息货币具有天然的便利性和盈利性，日元成为了全球套息交易当中最重要的融资货币，日元套息交易成为了过去30多年间塑造全球非美货币流动性最为重要的力量。在此期间，日本的银行、家庭和机构投资者先后登场，随着全球的政策周期、地缘格局、监管环境的变化，日元套息交易也完成了从套利到配置的嬗变。

银行的套息交易是日元套息交易的第一个层次。国际清算银行经济顾问兼研究主管申铉松最早注意到外国银行总部与其驻日分支机构之间的公司内部往来账户（Interoffice Accounts）与日元套息交易之间的关系。外国银行驻日分支机构在日本银行间市场以低成本借入日元，然后通过公司内部往来账户将这些资金调配给其境外总部或其他分支机构，用于在其他市场以其他货币进行放贷。资产端，外国银行驻日分支机构增加对母公司的债权，会带来公司内部往来账户资产（Interoffice Assets）的增加；负债端，表现为外国银行驻日分支机构在日本银行间市场的日元负债（Call Money）的增加（见图1）。

家庭的套息交易是日元套息交易的第二个层次。这是通过日本的个人投资者购买外币零售债券（Uridashi Bond）、参与外汇保证金交易以及投资外币投资信托等方式进行的。外币零售债券是由政府或企业在境外发行，并在日本市场销售的以外币计价的债券，通常用新西兰元或澳大利亚元等高收益货币计价，提供比日元存款或日本国债更高的收益率。个人的外汇保证金交易在日本有明确监管立法，具有高频率和高流动性的特点。外币投资信托下的套息交易则更多对外汇市场的长期供需产生影响。

机构投资者的套息交易是日元套息交易的第三个层次。它主要是指日本养老金、保险资金等机构的境外投资当中未进行汇率风险敞口对冲的部分。近年来，由于在以日元作为本位货币进行的境外投资当中，汇率风险的对冲成本越来越高，100%的汇率风险对冲已经成为过去时，2023年日本主要寿险公司境外投资当中的汇率对冲比率仅为46%，更加灵活、动态的汇率敞口风险机制成为了日本机构投资者的首要选择。

国家层面的套息交易是日元套息交易的第四个层次。这是银行、家庭和机构投资者进行日元套息交易之后的最终结果。1994年，日本的国际收支初次收入净额累计量首次超过了对外直接投资净流出的累计量，对外投资开始产生收益并逐年提升。结合日本的国际收支平衡表和国际投资头寸表数据，日本对外的国际储蓄积累净资产规模在1994—2023年间增长了7倍，资产端相对负债端的利差还在此30年间从-0.10%逐步扩大至1.69%，这也成为了日本应对老龄化少子化社会最坚实的经济基础。

银行的日元套息交易具有顺周期性

我们以外国银行驻日分支机构的资产负债表作为观察银行日元套息交易的窗口，银行间资产净变动（日元债权与日元负债之差）与公司内部往来账户净资产变动的滚动36个月相关系数可以反映银行的日元套息交易活跃程度。如果两者相关系数接近-1，则表明该银行在日本银行间市场融入的日元几乎全部转移到日本境外进行套息交易；如果两者相关系数大于-1，则表明该银行在日本银行间市场融入的日元主要用于投资日本境内资产。结合历史背景，可以将银行的日元套息交易划分为两个阶段（见图2）：

第一阶段，1990年至2008年国际金融危机前，日本处于泡沫破灭后资产负债表衰退期，该时期银行是日元套息交易市场上最活跃的主体。银行通过套息交易，向全球金融市场提供大量流动性，日元始终是外汇市场交易量第三大的货币。同时，日本家庭开始转向境外投资，作为家庭理财手段的套息交易也开始兴起，诞生了外汇市场的重要参与者“渡边太太（Mrs Watanabe）”群体。

第二阶段，2008年至今，国际金融危机爆发后银行套息交易活动有所减弱，但家庭的套息交易仍保持着较高的活跃度。2012年后，随着“安倍经济学”的推行，日本进入再通胀时期，由于持续的低利率侵蚀了机构投资者的投资回报，养老金、保险公司纷纷转向境外市场。而随着日本国内资产价格的上升，银行更热衷于持有日本资产净多头，而非持有日元净空头。因此，该时期家庭和机构投资者逐渐取代银行成为套息交易市场上的主要参与者。

银行的套息交易活动呈现出明显的周期性。这种顺周期性的根源在于银行主动管理资产负债表，顺应经济周期调控目标杠杆水平。套息交易为银行提供了低成本融资的方式，本质上是银行加杠杆进行套利的过程。在经济繁荣期，外国资产价格上升，银行资产增加但负债不变，杠杆率下降。由于银行以利润最大化为目的，有动力主动提升杠杆率至目标水平，扩大套息交易规模，借入更多低息货币，导致负债增加和杠杆率回升，资产负债表扩张。同时，银行套息交易会增加对外国资产的需求，推动资产价格进一步上涨，在经济繁荣期助长资产泡沫。

经济萧条期，外国资产价格下跌，银行资产缩减但负债不变，杠杆率上升。为满足监管要求，银行需要主动下调杠杆率至目标水平，缩小套息交易规模，导致负债减少和杠杆率下降，资产负债表收缩。银行套息交易逆转导致大量外国高息资产被抛售，引起资产价格进一步下跌，大量低息货币空头平仓还会引发挤兑，造成流动性危机，在经济萧条期加速泡沫破裂。

银行套息交易活跃度与经济周期正相关，具有放大经济周期的作用。这种放大作用不仅是银行自身参与套息交易的结果，还源于银行是金融系统中流动性供给的中枢。银行通过放贷为其他市场主体提供参与套利行为的资金，导致整体杠杆水平上升，套利活动变得更加活跃。套息交易的影响被进一步放大，其作用不仅局限在外汇市场，而是在整个金融系统中都具有广泛的传导效应。金融系统的脆弱性也在顺周期的套息交易助推下不断积累，在繁荣期制造资产泡沫，也酝酿了萧条期的风暴隐患。

2008年前数次金融危机爆发，日元套息交易相关头寸的积累和解除，都对其起到了推波助澜的作用。在日本泡沫经济破裂后，国内经济增长乏力，利率持续走低。日本银行业向泰国等东南亚新兴市场大规模放贷，以实现收益最大化。泰国外债占国内生产总值（GDP）的比重从1991年的44%大幅上升至1996年的66%，大量资本的涌入导致泰国金融市场过热，并加剧了资产价格泡沫的形成。1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，泰铢大幅贬值，日本银行的套息交易头寸随即从东南亚国家大幅撤回，导致了区域金融市场剧烈动荡，开启亚洲金融风暴。2008年国际金融危机发生前，美国房地产价格上涨，银行资产增加带来剩余资本，增加了其扩张资产负债表、追求更大利润的需求。欧美银行的负债端通过驻日分支机构从日本银行间市场低成本借入更多日元，资产端则在美国住房抵押贷款市场降低信用标准提供更多信贷，催生了房地产泡沫。次贷危机爆发时，银行为偿还日元债务，抛售大量住房抵押贷款支持证券，造成房地产价格大幅下跌，加剧了全球金融市场的动荡。

家庭和机构投资者的日元套息交易具有逆周期性

2008年后，银行套息交易有所减弱。2012年末，安倍晋三再次上台后推出“安倍经济学”，日本进入再通胀时期，外国投资者加大了对日本国内资产的投资力度。银行也从前期热衷于融入日元购买外国资产转向融入外国资金投资日本国内资产，体现在公司内部往来账户负债的大幅上升。银行在日元套息交易市场上的主导作用逐渐被家庭、机构投资者等后来者取代，日元套息交易的动因和逻辑也出现了根本性的变化。

与银行套息交易关注利润最大化的目的不同，家庭和机构投资者的套息交易受财富保值增值的推力驱动。这些主体对因资产价格变化导致的净资产波动持被动立场，无需在资产价格上升时主动回调杠杆水平，因此其行为通常表现为逆周期特征（见图3）。

在经济繁荣期，外国资产价格上升，家庭财富增值，家庭杠杆率下降，资产负债表改善，家庭财富如已达到预期，将倾向于维持现有套息交易水平不变，或缩减套息交易规模以增加消费支出。而对机构投资者而言，也会在资产配置层面进行再平衡操作，减少对外国资产的持有。在经济萧条期，资产价格下跌，家庭财富缩水，杠杆率被动提升。出于改善财富状况的目的，家庭主动从事套息交易，承担汇率风险以获得高额风险回报。而机构投资者则会同样使用再平衡策略，增加对外国资产的配置。因此，家庭和机构投资者以投资配置为目的的逆周期套息交易，与银行以利润最大化为目的的顺周期套息交易有着根本不同，家庭和机构投资者的套息交易并不是一种简单的对赌，而是通过长期配置以赚取外汇市场风险溢价。

日本家庭套息交易的兴起，始于1990年代末20世纪初。彼时日本已处于零利率时代，国内资产利息微薄，个人投资者纷纷转向对国际市场的投资。其中，最广为人知的群体是将炒汇作为理财持家手段的家庭主妇，通常以“渡边太太”为其命名。这些家庭主妇为了填补国内低利息缺口，借入低利息的日元并投资于高利息的外币（如澳元和新西兰元），通常通过外汇保证金账户进行交易。日本的个人外汇保证金交易始于1998年《外汇交易与对外贸易法》的修订，并于2005年纳入《金融期货交易法》的监管范围。此后随着智能手机的普及提高了交易便利性，以及外汇经纪商间日益激烈的竞争缩小了买卖价差，家庭等个人投资者规模迅速扩大。

从日本场外市场外汇保证金交易量可以观察个人投资者套息交易的活跃程度。根据日本金融期货协会的统计，2008—2021年，场外市场外汇保证金月平均交易量从129万亿日元扩大到500万亿日元。2022年开始，月度交易量大幅增加，2022年3月美联储开启加息后，美日利差扩大，月度交易量超过1000万亿日元，最高达1400万亿日元。这说明家庭的套息交易始终保持着较高活跃度，近年来全球紧缩周期开启后，活跃程度进一步上升。据日本央行研究，2022年4月，日本 “渡边太太”的平均每日外汇交易量甚至超过了机构投资者，反映出近年来家庭仍然是日元套息交易的主要参与者。

长达20多年的零利率甚至负利率货币政策使日本国内机构投资者面临经营挑战。为克服资产端投资回报过低的困难，以养老金、保险公司等为代表的机构投资者开始转向境外投资以获取高额回报。据日本生命保险协会统计，日本寿险公司的资产配置结构中，外国资产的比例从2011财年的14.4%上升到2022财年的23.8%。考虑到2023年主要寿险公司投资外国债券的汇率对冲比率不到一半，这意味着寿险公司超过10%的外国资产属于套息交易的范畴，有效提升了资产配置效率。日本大中型寿险公司于2013 年左右总投资收益率超过负债端平均预定利率，成功摆脱利差损问题。

在日本养老金市场，境外投资规模也大幅增加。2006年，为解决养老金计划中储备资产的投资管理问题，日本政府设立了政府养老投资基金（GPIF）。GPIF成立时主要投资于日本国内债券（占比60%以上），但由于日本长期低利率的环境，国内债券收益较低，GPIF不断减少对国内债券的配置，增加对外国资产的配置比例。据GPIF统计，2012—2017年，日本国内债券配置比例从65%下降到27.5%，之后维持在26%附近；国外股票和债券的配置比例从2012年20%上升至2020年的50%，之后一直维持在此水平。GPIF外国资产配置比例的大幅增加反映出机构投资者也逐渐成为日元套息交易的主角。

套息交易助力日本国家层面的战略转型

回顾过去30年，日本国家层面套息交易的历史角色随着交易主体的更替实现了蜕变，逐渐从顺周期的套利行为转向逆周期的投资配置。在2008年国际金融危机之前，银行通过公司内部往来账户，将日本银行间市场的低息资金贷给境外机构，为全球市场提供大量流动性。当资产价格上涨时，银行的套息交易收益成为助长其进一步扩大套息交易规模的强大拉力；而当资产价格泡沫破灭，银行受外国资产价格上升的拉力下降，套息交易头寸会迅速解除，使资产价格的下跌进入“死亡螺旋”，这样的顺周期行为也使日元套息交易长期以来都是全球金融稳定风险的主要来源。所幸的是，2008年国际金融危机之后，日本银行业整体风险偏好的回落，日元在全球银行业流动性供应中的地位大不如前，银行逐渐退出了日元套息交易的舞台中央。

2012年日本迈入再通胀时期，但利率依然长期处于0附近。受资产保值增值的推力驱动，家庭开始积极地面向全球寻找投资机会，对外国的证券投资成为了日本国内储蓄新的配置方向。机构投资者则通过投资外国货币计价的高息资产，提高投资组合的整体收益，以应对日本长期低利率环境带来的利差损压力。分散投资不仅有效降低了对单一市场的依赖，还进一步分散组合风险。然而，鉴于流动性需求和风险管理的严苛要求，这些机构的投资组合通常高度多元化，并且在参与套息交易时，通常避免使用杠杆或仅使用极少的杠杆，以确保其资金的长期稳定性。这种稳健的投资策略符合经济规律，通过全球化资产配置，提升了投资效率。家庭和机构投资者在主动承担汇率风险的同时，获取了高额风险溢价，使得日本在国家层面的套息交易最终从善如流，顺应经济规律，回归经济动因。

随着家庭、企业和机构投资者资产配置的调整，日本经常账户中的贸易顺差逐渐缩小，而投资收益顺差显著扩大。自2001年以来，投资收益顺差逐步取代了贸易顺差，成为维持日本经常账户盈余稳定的主要动力，标志着日本从贸易型向投资型经济体的成功转变。同时，伴随境外资产配置带来的利润回流，日本得以为日益严重的老龄化问题提供资金支持，满足因高抚养比带来的消费需求，进一步推动了日本从储蓄型向消费型经济体的战略转型。

中国正面临与日本相似的经济转型挑战。日本的经验告诉我们，不仅要关注国内市场，还需放眼全球，密切关注国内外利差变化带来的投资机遇。家庭和机构投资者应合理有序地进行境外投资，实现资产保值增值。金融监管也应持续完善对银行跨境融资的宏观审慎管理体系，支持和鼓励家庭和机构投资者在风险可控的前提下开展境外资产配置。以逆周期为特征、财富保值增值为动力的套息交易可为老龄化社会提供资金支持，满足我国人民日益增长的消费需求，推动我国经济完成从储蓄型和贸易型经济体向消费型和投资型的历史转变。

来源：《中国外汇》

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工业生产速度放缓，工业利润缓慢恢复。8月份制造业PMI降至49.1%分项来看，8月份制造业产、需两端均有所放缓，同时供需两个指标8月数据均低于荣枯线，但生产指数仍高于需求指数，供强于需还是目前市场现状，有效内需不足仍是主要问题。7当月工业企业利润同比增速为4.1%较上月上涨0.5pct。有21个行业利润增速比上月累计加快或降幅收窄，回升面超过五成，但价格仍是主要拖累因素。

内需驱动有待进一步提升。基数效应下7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，较6月上升0.7pct。固定资产投资延续回落，制造业投资持续向好是主要支撑项，基建投资保持稳健，房地产投资依旧疲软，是投资增长的主要瓶颈。

7月出口增速在去年同期基数较低的情况下，仍小幅回落，不及市场预期。对东盟的出口增速再度放缓，但仍然是我国第一大贸易伙伴，对美欧市场出口增速明显修复。

CPI环比转正，PPI延续偏弱。7月CPI同环比均上涨，消费需求或持续恢复，肉蔬蛋价格上升。受市场需求不足及部分国际大宗商品价格下行等因素影响，PPI同环比均与上月持平，与市场预期一致。

7月社融存量增速小幅上升，直接融资同比延续正增长，成为支撑社融的主要力量。7月新增人民币贷款2600亿元，是2009年11月以来历史最低，市场融资需求回落。7月M2小幅回升，M1已连续四个月负增长，一方面表明“手工补息高息揽储”“挤水分”的影响还在持续；另一方面反应企业资金活化程度低，对未来的经济前景持保守态度。下半年随着“手工补息”的整改影响逐步消退，M1增速有望逐步回归。

1-7月财政收入同比降幅收窄，财政支出加速。但全国政府性基金预算收入同比降幅继续创年内新低，主要原因仍在国有土地使用权收入，处于较深的同比负增长区间，显示地产仍在磨底周期，或持续拖累政府性基金收入水平。

外部环境来看，全球主要经济体制造业修复仍然较慢，超六成全球主要大宗商品回升。美国通胀放缓，结合8月美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行会议上偏鸽派的发言，目前就业市场是美联储的核心关注点，接下来需密切关注9月美联储议息会议前的重磅数据，待9月美联储议息会议的靴子落地，全球经济的格局与形势或进一步改变。

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政策落地效果不及预期；经济恢复较慢；外部环境存在不确定性。

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经济

日本通过建立房屋修缮积立金制度，确保了公寓式住宅得到持续的维护，通过制定长期修缮计划合理预测住宅所需维修更新金额，通过社区自治与行政指导结合的方式高效利用资金。

日本房屋修缮积立金适用范围

房屋修缮积立金主要适用公寓。 日本住宅主要分为三类，一户建、长屋建和公寓。“一户建” 是一栋一户的独立住宅，“长屋” 是两户以上住宅并立连结为一栋者，相邻住宅共用山墙，各户有分别通向外部的出入口，是日本的传统住宅形式。“公寓” 指的住宅共用走廊、楼梯等，两家以上的住宅重叠建成的房屋，与中国高层住宅小区近似。根据日本国土交通省发布的《长期修缮计划编制指南和意见》，房屋修缮积立金主要适用公寓，由公寓所有人支付。

日本的修缮积立金是指为房屋共用部分开展定期的、有计划的大规模维修而征收的费用，这部分资金在每月连同管理费一起由管理协会（类似于我国的业主委员会）征收。为了避免一次性征收给所有者带来较大负担，也为了避免因资金不足无法进行必要修缮工程的情况发生，日本通过长期计划性地积累修缮工程所需的费用，即“修缮积立金” 。

日本制定“长期修缮计划” ，让业主事先知晓未来需要进行的修缮改造事项和改造费用，从而确定修缮积立金的金额。根据《长期修缮计划编制指南和意见》，长期修缮计划涉及住宅小区的公共设施和共有部分的维护、修缮和改建工程，如屋顶防水、外壁涂装、阳台修缮、停车场增设、楼梯间和走廊修缮、电梯加装、内壁涂装等。

日本为何设立房屋修缮积立金

公寓数量多，年限较长，强制更新。日本在二战后推进了优先消除住宅不足的政策，导致住宅数量大幅增加。随着时间的推移，许多建筑物的设备和设施逐渐老化，需要定期的维修和翻新。 1981 年日本提升了建筑抗震标准，需要强制更新老旧建筑。定期维修翻新住宅需要一笔相当大的资金支出。

老龄化社会，公寓需满足适老化。 随着日本进入老龄化社会，老年人口比例增高，据日本国土交通省统计， 1970 年之前建设的住宅中，只有 60 岁以上老人的家庭占比高达 39.4%。这一人口结构的变化导致老旧公寓需要更多适老设施。除此之外，日本政府推广居家和社区养老模式，强调居家社区养老的重要性。

日本公寓居住者的永居意识不断提高。 在 2018 年的日本国土交通省的调查中， “打算永居” 的受访者达到了历史水平最高的 62.8%，根据长期维修计划对维修积立金额度进行定额的公寓的比例也不断上升，截至 2018 年，该占比达 53.6%。?

钱从哪来、如何用、怎么管

（1）钱从哪来？

对于集合式公寓，业主需向公寓管理协会缴纳修缮积立金， 按公寓长期修缮计划，根据公寓楼层、公寓户数、共用设施的充实程度等因素的不同，修缮积立金额月度平均值在 252-338 日元/㎡·月区间，以日元兑人民币 0.05 换算，每百平住宅每月需缴纳的修缮积立金均值为 1177-1675 元人民币。公寓管理协会为每个团地建筑物的所有者设立团地维修储备金，并分栋为维修储备金进行会计处理。

法规规定了多种收取方式，公寓管理协会可以按照均等积累、阶段增额积累、购买时征收统一金额、在修缮时征收临时金或从金融机构借款等方式收取。日本住宅金融支援机构为公寓共用部分改建提供全周期固定利率、低成本、无需担保的融资，截至 2024 年 8 月，基础利率为0.79%-1.03%，根据修复内容以及是否取得公寓管理计划认定优惠条件等因素，贷款利率可低至0.37%-0.43%。住宅金融支援机构的资金来源包括政府拨款、政府借款以及发行住房用地债券等。

（2）钱如何用？

修缮积立金用于对住宅及住区共用部分的修缮工作，包括定期维修、意外维修、公用部分变更等。长期维修计划中包含超 19 项维修，据日本国土交通省统计外墙涂装等维修费用占最高，占比 13.6%。

修缮积立金经半数以上业主同意即可使用。大厦共用部分的日常维护及修复公共部位小规模灭失的情形需半数以上的业主同意，并由公寓管理协会负责使用。修复共有部分，是指将一部分灭失的共有部分恢复原状。当对共有部分的变更及在公共部位大规模灭失修复时，须由四分之三以上的业主同意后为之。

（3）钱怎么管？

修缮积立金的积累与使用以社区自治为主，行政指导为辅。为保障修缮积立金充分积累，日本国土交通省制定《关于公寓修缮积立金的指南》，对修缮积立金收取金额计算方式、平均标准进行指导。公寓管理协会制定管理计划，其内容包括任命管理层和审计员，规定管理费与维修储备金分别记账，限制维修储备金账号向外拨款，制定长期维修计划等。地方当局可对公寓管理计划进行认证，对于取得管理计划认证的公寓，将获得降低日本住房金融厅贷款利率和公寓公共区域翻新贷款利率、提高公寓小额债券的利率的优惠措施。

当业主违反修缮金归集义务时，管理协会可以根据法律规定对责任主体采取相应措施，例如提请法院判赔损失，甚至强制拍卖住宅财产、资产强制执行等。

日本房屋修缮积立金的制度变迁

日本公寓修缮重建的法律覆盖住宅全生命周期，为后续的维修金管理提供了法律前提。 早在 1963 年，在日本施行的《区分所有权法》就规范了建筑物的所有权关系、土地及其附属建筑的共同管理事项。但是由于管理委员会成员多为普通业主，运营和管理困难。为了提高公寓管理水平， 2001 年日本施行《公寓管理优化促进法》，通过设立“职业公寓管理人员” 职业资格，鼓励制定公寓管理长期修缮计划等，对公寓管理行业进行规范。 1995 年阪神大地震发生，为了推进公寓住宅修缮重建， 2002 年日本施行《公寓重建促进法》，规范了公寓修缮重建相关的手续。为了进一步落实《公寓管理优化促进法》和《公寓重建促进法》，日本国土交通省在 2008 年 6 月制定了《长期修缮计划编制指南和意见》，提出长期修缮计划和设立修缮积立金。

修缮积立金的内容随法律进一步完善。 2021 年《长期修缮计划编制指南和意见》修订，重新确定了修缮积立金。和修订前相比，更新了每平方米的单价和计算公式。 2022 年《公寓管理优化促进法》和《公寓重建促进法》修订，加入修缮积立金的内容，有效地保障住宅的持续维护和改善老旧公寓小区的居住条件。

日本修缮积立金的启示

从 1980 年代“出售公房，调整租金，提倡个人建房买房” 的改革算起，中国房地产行业至 2024 年已发展 44 年，也面临着房屋老化和维修需求增加的问题。通过借鉴日本修缮积立金制度，中国可以逐步建立起一套适应国情的房屋修缮体系，延长房屋使用寿命，提升居民生活质量，同时也促进房地产市场的健康发展。

建立房屋修缮制度。 参考日本修缮积立金的做法，修缮资金应为专项资金对应到小区单元楼栋，由业主定期缴纳，用于未来的维修和翻新工程。在制定房屋修缮制度时，应制定详尽的法律法规，约定房屋修缮相关责任人、管理人以及养老金的缴纳义务、归集标准，并对可能出现的违规行为，设置严格处罚，最大程度上规避维修基金的违规使用与储备不足现象的发生。

制定长期维修计划与修缮金的收取挂钩。 修缮金的确定需要统一的标准，日本的房屋修缮金制度要求公寓管理协会制定长期的维护计划，确保房屋的持续良好状态。通过制度化的预算预测和资金管理，可以提前识别潜在的维护需求和成本。管理协会应通过规划预期的未来维修工作、计算必要的成本从而设置每月维修储备，减少紧急维修的可能性。

维修所需资金需定期重新评估，并合理考虑地域差异。 在制定修缮制度和确定修缮金的过程中，需要充分考虑随着施工技术、材料的进化、工资上升等社会变化和修缮工程费、劳务费的地域差异。在日本的修缮积立金制度中，会定期重新评估公寓所需维修资金，比如修缮工程费和劳务费。修缮工程费包含材料费和临时材料的租赁费，日本将修缮工程费的地域差定为“地域系数” ，不同地区修缮工程费修正值为修缮工程费乘以地域系数。劳务费则以国土交通省每年公布的各都道府县、工种的公共工程设计劳务单价为依据。考虑地域差异，为维修资金充分累积提供支持。

均等积累方式是修缮积立金缴纳的优选方式。 日本修缮积立金的缴纳有不同的形式，为减轻购买者购房当月的负担，当前新建公寓多采用阶段增额积累方式，这导致再出售时补征收修缮积累基金的情况增多。多元的修缮积立金收取方式，虽更能符合公寓业主需求，但会出现积立金欠缴，以及规避缴纳的漏洞。从确保获得稳定的修缮积立金积累来看，均等积累方式是优选的方式。

规范房屋自治管理，加强业主监督和居民合作。 围绕公寓的修缮和管理，日本制定《公寓标准管理规章》及各种指南手册，国土交通省于 2022 年开始了“管理计划认定” 的制度，使公寓管理更加规范，同时培养拥有专业技能的人进行公寓管理。日本鼓励业主积极参与修缮基金的管理，通过业主大会等形式对修缮计划和资金使用进行监督和决策。鼓励社区居民参与到房屋修缮工作中来，形成社区合作维修的模式。可以借鉴日本通过业主大会等形式让业主参与决策的做法，增强业主对小区事务的参与度和监督能力，同时可以探索建立社区维修小组或志愿者团队，让居民参与到日常的维护和小型修缮工作中，增强社区凝聚力。

风险提示：

样本有限，不足以反映市场全貌，仅供参考；

数据可得性受限，部分数据口径不完全一致，斟酌比对使用；

不同国家基本面存在差异，并不具有完全可比性，国际经验仅供参考；研究视角不同导致对房地产政策解读存在偏差；

历史经验的适用性受限，导致政策及数据推断存在偏差

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Owen Li

外汇

笔者曾多次撰文分析不同时期人民币走势与美国政治经济政策的相关性以及中国经济本身的自我调节和内外部因素，今天我想再次用图表和简练的语言，对未来人民币的走势做出分析判断，希望能带给大家了解底层逻辑之后的启发。

我们从人民币的升值压力和贬值压力两方面来分析。

人民币的升值压力

1、人民币升值最直接的压力是汇兑需求

不同机构对可能回流的资本进行了估计。麦格理的数据显示，自2022年以来中国出口商和跨国公司已经积累了超过5000亿美元的美元资产。澳新集团估计这一数字为4300亿美元。英国对冲基金Eurizon SLJ Capital的CEO表示，近年来，中国企业可能已经在海外投资中积累了超过2万亿美元的资金，随着美国降息，中国企业可能会出售1万亿美元的美元计价资产，推动人民币升值10%！

我们用国家外汇管理局的数据来分析。2020年以来中国有9279亿美元的净流出（图1）。根据中信建投的计算，每100亿美元的结汇需求就可以推动人民币兑美元升值1000点（0.1%），假设有一半的资本回流，那就是5000亿美元，即约5%的升值压力。

2、年底因素会推动人民币升值1-3%

我统计了过去7年春节前30个交易日人民币兑美元汇率的走势（图2），结果显示，这个传统结汇需求会让人民币兑美元提升1-3%不等。也就是每年春节前企业有额外的1000-3000亿美元必须换成人民币来发工资、结欠款等。

人民币的贬值压力

我们认为人民币的贬值压力要比升值压力更强烈、也更持久。

1、外部因素

目前影响人民币的最大外部因素是逆全球化趋势下的外资流入减缓。中国的外商投资金额在2024年第二季度出现了148亿美元的净流出（图3）。它意味着外资把在中国赚的钱拿回去了。这一情况2023年第三季度也出现过，当时是净流出120亿美元，但是因为2023年前两个季度分别净流入了236亿美元和136亿美元，足以抵消3季度的净流出。2024年的情况令人担忧是因为，一季度净流入102亿美元，加上二季度的净流出148亿美元后，上半年整体净流出46亿美元。如果全年都保持净流出，那么将创下90年代有统计数字以来的唯一一次全年净流出记录。

如果从月度同比数据看就更糟糕了，外商直接投资已经连续13个月下滑了（图4）。

第二个外部因素是中美十年期息差也会给人民币一定的贬值空间。图5可以看出，本轮中美十年期利差倒挂，从2022年5月持续了27个月，期间人民币贬值了11%。随着美国降息，这一利差会收窄，释放人民币的贬值空间。

其实很容易理解，一个出口企业获得美元后发现，美国存款利率（国债利率）是5%，中国是2.5%，他更愿意持有美元吃利息。一旦中美息差因为美国降息减少了，出口企业自然有换人民币的动力。所以人民币汇率和中美十年期收益率差最近几年是显著负相关。

人民币不只要和美元兑换，中国的出口还包括欧洲、日本、东盟等。在人民币指数中美元权重目前是22.4%，其次是欧元16.3%，日元11.5%。三大货币的权重合计50%。2018年贸易战以来，人民币兑美元贬值了13%，人民币对欧元基本维持不变，人民币兑日元升值了16.8%（图6）。总体来说，人民币为了出口要尽可能保持币值稳定。

2、内部因素

影响人民币走势的根本因素还是国内经济。我们主要从拉动经济的三驾马车：消费、投资、出口的角度来分析。

第一，国内消费不振。这一点不用多说，中国的消费信心指数（图7）在疫情期间回落，之后再也升不起来了。更重要的是，中国最大的消费引擎——房地产仍然是负增长（图8）。毫不夸张的说，房地产在所有大型经济体中都是支柱产业，因为房地产可以带动上下游的钢筋、水泥、玻璃、装修、家电等一系列产业。房地产不复苏，仅仅依靠日常的吃喝拉撒，中国的国内消费很难从低谷中爬出。

第二，投资可以从两方面看：固定资产投资和高科技领域投资。

固定资产投资方面目前全靠国有企业在支撑。根据国家统计局的数据，2024年1—7月份，全国固定资产投资287611亿元，同比增长3.6%。如果深挖细节的话，情况更不容乐观。同样是统计局公布的数据，中国2015年1-7月的全国固定资产投资是288469亿元。也就是说，今天的中国固定资产投资是十年前的水平，你敢相信吗？同样是1-7月的数据，和2018年的高点355798亿元相比下跌了19.16%。这就是真实的投资现状。

高科技领域我们受到的封锁更严重，以大家最关心的芯片为例，2024年初英特尔CEO在达沃斯世界经济论坛上称：在美国、日本、荷兰联合实施的出口管制环境下，中国与全球顶尖芯片技术有10年的差距，而且他认为这种差距是可持续的。也就是说是十年后中国一样追不上美国的芯片产业，甚至还会有更大的差距。

当下最热门的人工智能领域也显现了同样的特征，目前全球生成式AI独角兽，估值100亿美元以上的全部是美国企业（图9）。

第三，中国出口一枝独秀！在传统制造领域，中国仍然有很强的世界竞争力。2024年前7个月，我国出口2.01万亿美元，增长4%（图10）；进口1.49万亿美元，增长2.8%；贸易顺差5180亿美元（图11），扩大7.9%。要知道这个成绩是在美国的20%关税，以及美国盟友围追堵截的情况下实现的。

另一方面，这也导致中国经济对出口的依赖程度加深，这决定了央行不会放任人民币升值。

其中特别需要强调的一点是中国的外汇储备和对外债务的比例已经从十年前的22.7%上升到现在的77.4%（图12）。借外债主体也从房企转换到地方政府，现在又继续转移到投资一带一路的国企身上。随着中国经济下行，偿债压力变大，中国必须保持一定的外汇规模，也就是必须维持人民币不能高估，甚至要有意贬值。

有意贬值的结果是最近两年人民币的走势呈现出非常清晰的——快升慢贬趋势（图13），而且快升的幅度越来越小。出现这种情况是因为人民币不是自由兑换货币，中国央行这么操作有非常清晰的目的。

第一，快升是为了让出口企业迅速结汇。2022年以来人民币兑美元整体一直是贬值状态，中间的快升就是为了吸引出口企业迅速结汇。

人民币和美元的汇率连接着全球最大的两个经济体。中国是126万亿人民币，美国是27万亿美元，双方货币不能自由兑换。这两个经济体的交集就是无数小型出口企业每年2000多亿美元的顺差（2024年上半年民企出口占55%）。因此影响人民币兑美元的离岸市场资金和两个国家的经济体量、出口规模都完全不匹配。央行只能小心翼翼的和这些出口企业博弈，防止汇率大幅波动（图14）。

第二，慢贬是为了稳定出口，希望人民币不要升值，因为随着外商投资减少，出口甚至已经成为中国赚取外汇的唯一渠道。

在中美博弈中，中国是商品供应国，在一个逆全球化已经开启的世界里，中国面对的首要问题是提升国际需求。美国是商品消费国和货币供应国，面对的首要问题是货币供给问题。美元升值压制进口价格，人民币贬值提振出口。考虑到日本广场协议导致的日元升值、出口下行，保持人民币稳定，并适度贬值是最佳选项。

结论

人民币汇率的底层逻辑是受央行有形之手管控调节的，以保证国家整体金融稳定及安全的货币工具。未来对人民币升值及贬值压力的因素基本已确定央行未来对人民币汇率走势的基本定位，而美国正式进入降息周期将为央行带来更多的余地来不断调节并达到总体金融稳定并有利整体经济的局面。

未来人民币快升慢贬、宽幅震荡的整体趋势不会变。这轮人民币的升值信息已经被市场消化，如果9月降息幅度在市场预期内，人民币可能再次进入慢贬的通道。而随着年底结汇的时间临近以及美联储正式进入降息轨道周期时，人民币将反复快升慢贬的节奏。与此同时，以美金计价的外汇储备总额也将稳步向上，并伴随着黄金战略储备的不断增加。反者道之动，或许中国经济跌入低谷的周期也在为未来经济复苏以及人民币再次进入强周期慢慢蓄能，而人民币国际化的布局也将再次提上议事日程。

来源：德林控股，作者：陈宁迪

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股市

1. 2012 年以来市场上的几次底部

1.1 几次底部的时间节点2012 年 12 月 4 日形成的 1949.46 点

在 2012 年初开启的反弹持续到五月份之后，上证指数在 5 月 4 日创出阶段性高点2453.73 之后无力再创新高，形成技术上的 M 头走势，且右肩略微低于左肩，左肩的高点是 2012 年 2 月 27 日的反弹阶段性高点 2478.38 点。自此开始，上证指数一路震荡下跌到当年的 12 月 4 日形成的阶段性底点 1949.46 点，下跌空间自2453.73 点起算共 504.27 点或 20.55%。

形成底点的前后几日市场上并没有显著影响市场走势的重大新闻。

2013 年 6 月 25 日形成的 1849.65 点

市场的表现总是周而复始的由波谷向波峰运行，然后再由波峰运行到波谷，循环往复。当指数来到 2013 年 2 月 18 日的 2444.80 点之后，事实上是进入到新一轮的下跌周期，这一波下跌持续到当年 6 月 25 日，形成阶段性底点 1849.65 点，下跌空间 595.15 点或 24.34%。

形成底点的时刻有重大新闻影响，也就是当时的“钱荒”事件，导致 6 月 24 日、25日两天的股市走势当天最大跌幅都超过了5%，这显然是资本市场一次恐慌时刻，好在事情很快过去，上证指数也就此筑成了一个新的底点，就在投资者惊魂未定时分，指数再次悄然出发迈向下一个波峰。

2016 年 1 月 27 日形成的 2638.30 点

自 2013 年 6 月 25 日 1849.65 点之后，市场经历了新一轮上涨行情，本波行情持续时间较长，从 2013 年 6 月 25 日持续到 2015 年 6 月 12，接近 2 年的时光，尤其是在 2014 年 7 月之后市场进入快速拉升阶段，并最终来到了行情的最高点5178.19 点，行情最大上涨幅度是 3328.54 点或 179.96%。杠杆的破灭迭加各种因素，导致股指出现了迅速下跌。虽有“救市”措施，但迭加各种因素影响,指数在信心丧失、人心惶惶的时刻中于 2016 年 1 月 27 日创出了阶段性底点的 2638.30 点，自此本轮股灾算是基本结束。这一轮下跌幅度巨大，自 5178.19 点开始起算共下跌了 2539.89 点或 49.05%。

本轮最终底点的形成前后几日，并没有重大的新闻事件，该轮下跌的导火索更多是来自于市场结构、杠杆资金、估值过高及部分政策迭加所导致。

2019 年 1 月 4 日形成的 2440.91 点

自 2016 年 1 月 27 日在投资者惊魂未定时，新一轮行情开始悄然起步。当时针指到 2018 年 1 月 29 日的 3587.03 点时，这一轮行情再次戛然而止，指数再次开启了新一轮周期的下跌，一直跌到 2019 年 1 月 4 日形成的 2440.91 点，下跌时间几乎持续了一整年，下跌空间也有 1146.12 点或 31.95%。

形成底点的前后几日并没有特别的重大新闻。

2020 年 3 月 19 日形成的 2646.80 点

自上证指数上涨到 3288.45 点之后，市场却悄悄地步入了新一轮的调整行情走势。2020 年初受到公共卫生事件的影响，指数在 2020 年 3 月 19 日创出了 2646.80 点的阶段性底点。这一轮调整从事后来看，更像是一次长周期行情的中继调整，虽然重大公共卫生事件带给投资者一些恐慌，但是市场还是走了出来，并再一次创出行情的新高。由于本轮调整的幅度为 641.65 点或 19.51%，我们将之纳入到统计阶段性底点的样本之中进行考虑，也是为应对未来可能发生的较大事件对资本市场冲击时的参考。

形成底点的原因有重大公共卫生事件的影响。

2024 年 2 月 5 日形成的 2635.09 点

自 2020 年 3 月 19 日的 2646.80 点开始，上证指数一路震荡上行到 3731.69 点。就在投资者的紧缩预期刚刚缓解并期待市场进一步上行时，指数几经反复，虽然看起来像技术上的上涨趋势，但是却无力进一步创出新高，并在 2021 年 12 月 13 日形成阶段性高点 3708.94 之后一路震荡下跌，一路震荡下跌到今年 2 月 5 日的2635.09 点，自 3731.69 点开始起算下跌了 1096.60 点或 29.39%

阶段性底点前后几日并没有重大的新闻。

1.2 几次阶段性底点的市场情况

我们首先考察阶段性底点的换手率，可以发现，阶段性底点并不与换手率的最低点相对应，也就是市场上所谓的“地量地价”并不能简单的等同，反而在某个阶段性底点产生时，当天的量能还有放大的现象。此种现象说明，市场阶段性底点的产生并不是来自于“哀莫大于心死”的不交易时刻，更大可能是来自于一段下跌之后由于进一步下跌所引起的恐慌交易，也就是多空双方在分歧最大的某时刻所产生。

由于阶段性底点一般情况下不等于其当日的收盘价，故阶段性底点时市盈率并不是最低点，因为其前后数日的收盘价很可能小于阶段性底点产生的当日收盘价。

1.3 几次阶段性底点的货币市场情况

银行间资金需求方以手中债券作为质押,向资金供给方获得资金,并在未来约定时间偿还约定金额(本息)以解除债券质押取回债券的业务，这种融资方式的利率就叫银行间质押式回购利率。由于质押式回购是以国债为抵押，其抵押品缩水的风险几乎为零，同时约定了定期回购，持有资产未来变现的流动性能够得以保证，所以该利率几乎接近于社会平均利率，能够很好的反映整个社会经济体对资金的需求和时间配置状况。

由图 8和图9 可知，无论是银行间质押式回购加权利率还是上海 SHIBOR 利率在 2013年 6 月 20 日这一天都是大幅走高，均超过了 11%，显示货币资金短期内在银行间比较紧缺。该次货币资金紧缺的情况，最终很快解决，利率快速恢复了平稳运行的状态。此次事件之后，上海 SHIBOR 利率到目前为止再也没有出现如此短期的迅猛上升的情况，央行有力地维护了社会资金的良性运转。

其他五个时间点 2012 年 12 月 4 日前后，2016 年 1 月 27 日前后，2019 年 1 月 4 日前后，2020 年 3 月 19 日前后，2024 年 2 月 5 日前后，货币市场资金利率运行的都是相对平稳，再没有出现此次利率短期大幅飙升的现象。

2. 几次底部给我们的启示

“地量见地价”只是一个朗朗上口的图书理论，在实际的市场中某个阶段的地量可以作为参考，但其意义有限。通常情况下，市场在缩量之后运行一段时间，由于抛盘再次增加导致换手率升高，反而促使市场进一步下跌，可能形成一个阶段性底点。

货币资金市场一般不是形成阶段性底点的主要原因，但是短期迅猛变动的资金利率确实可以形成对资本市场的冲击，并有可能产生阶段性底点。由表 1 和图 7 可以知道，虽然我们很难确定一个参数的恒定值用来预判市场底点，但上证指数估值低于 12 倍时，可以认为进入低估区域。阶段性底点的形成原因或许是非常复杂的迭加效应，但是个别事件可能成为催化剂。

3. 风险提示：

政策风险、样本采集的风险

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Kevin Du

央行

当地时间9月4日，美联储对美国经济状况的报告（褐皮书）正式发布。由于该报告是观察美联储政策走向的重要窗口，所以一经发布便备受市场关注。在本期报告中，美联储主要从整体经济表现、劳动力市场和物价水平三个方面对全美经济活动进行了总结。通篇看来，这份报告的内容几乎等同于美联储降息将至的官宣。

首先，在全美12个联邦储备区中，只有三个实现了经济活动的“略有增长”，持平或下降的地区从上一次报告（7月17日）中的5个增加到了9个。大多数地区的消费者支出和制造业活动都有所下降，关键是这些数据在上一个报告期内还总体保持着稳定。房屋销售疲软的情况也在大部分地区出现。

其次，是劳动力市场。报告指出，虽然最近几周的就业水平总体持平或略有上升，甚至五个地区的总员工人数还略有增加，但其他地区的反馈信息认为，当前美国的企业是通过减少轮班和工作时间的方式，增加的就业岗位。并且当前美国雇主在招聘时更加挑剔，不太可能扩大员工队伍，理由是对需求的担忧和不确定的经济前景。

最后，是美国的物价水平。报告强调，在最近一段时间，全部储备区的物价增长并不明显，有3个储备区的物价仅仅是略有上涨，展望未来，12个储备区都普遍预计接下来几个月物价上涨的压力将进一步缓解。

如果熟悉美联储的决策逻辑不难发现，这份报告几乎是在为美联储即将到来的降息找梯子。原因在于，作为美国的中央银行，美联储在美国国家机器运转中主要承担着实施货币政策，促进美国物价稳定、实现充分就业、经济增长和防范系统性风险等五大职能。为了更有效地实现这一职能并最大程度地避免美国联邦政府的行政干预，保持货币政策独立性，美联储在制度设计上进行了特殊安排，在全美成立由波士顿联邦储备银行、纽约联邦储备银行、费城联邦储备银行等12个分支机构，并建立了一套平衡物价、就业和经济增长的决策工具。

在这个决策工具箱里，美联储最为倚重的就是物价、就业和经济增长三项指标。2022年3月，美联储突然启动加息的一个主要原因是，当时美国的物价水平出现了较大幅度的抬升。根据美国劳工部公布的CPI季调数据，自2021年3月美国月度CPI突破2.0%的阈值开始，到2022年3月，美国月度CPI同比已经高达8.5%，这直接触发了美联储的反通胀职能。

为了应对严峻的通胀形势，美联储在不到一年的时间里，迅速把联邦基金目标利率从2022年3月16日的0.25%，提高到了5.0%-5.5%的水平。由于该数据在2019年9月以来，都没有超过2.0%，所以此轮加息被观察人士冠以“暴力式加息”。

从效果来看，拉陡利率曲线对降低通胀的作用是非常明显的。因为加息会增加居民存款意愿，同时降低贷款需求，继而减少市场上的货币供应，从而抑制通胀。自加息以来美国通胀走势也验证了这一内在逻辑，截至2024年7月，美国CPI季调数据已经回落到了2.9%的水平，这已基本接近本轮加息前物价水平，所以市场普遍预计美联储的降息已经是箭在弦上。

做出这一判断的主要依据还在于，虽然加息有助于缓解通胀，但依靠加息来抑制通胀是一把双刃剑，因为提高的利率会降低社会的投资意愿，从而带来消费的萎靡和失业率的上升。这也就是为什么，美联储在此轮加息过程中，一直高度重视美国就业数据的原因所在。在上世纪70年代沃尔克主政美联储期间，其虽然抑制了美国高企的通胀，但也在随后的1982年，把美国经济带入了自大萧条以来的最严重的经济衰退。

这些担忧恐怕也并非杞人忧天，根据美国经济分析局的数据，2021-2023年美国GDP的环比增速分别是5.8%、1.9%和2.5%。高频的季度数据还显示，今年第一季度美国的GDP环比增速为1.4%，而去年四季度同期值为3.4%、三季度为4.9%，所以加息对经济增长的影响可谓一目了然。

世界银行今年6月的《全球经济展望》报告也佐证了对美国经济前景的这一判断，其对今年美国经济增速的预测值是2.4%，接下来两年都只有1.8%，远远低于同期对新兴经济体和发展中经济体，尤其是中国的预测值。这充分说明，留给美联储政策摇摆的时间已经不多了。

来源：21世纪经济报道，作者：肖宇

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平安证券

央行

经济

投资增速继续回落且延续分化格局，消费仍然偏弱，高端餐饮表现低迷；出口保持高增，或存在关税预期影响下的部分出口前置；工业生产缓慢下降，延续出口产业链偏强格局。

价格方面，7月CPI同比受食品价格带动略有改善，PPI同比跌幅与上月持平。

流动性方面，7月资金面相对平稳，金融数据延续低迷态势；央行开展国债买卖，净投放的同时有助于提升对长端利率的控制力。政策方面，财政支出有所发力，产业政策部署扩内需与新质生产力领域。

8月国内资产价格的主要逻辑分化。A股在基本面弱势背景下继续缩量调整，主要指数均不同幅度调整，红利相对抗跌，ETF资金成为重要增量；银行板块表现较好，月末中小盘与成长风格反弹。债券市场在“压力测试”下波动，10Y国债收益率8月上旬受大行卖债影响而抬升，中下旬国债活跃度下降，叠加金融数据偏弱而波动下行。人民币汇率波动增大，整体呈现升值走势，直接原因是美元走弱，同时可能受到企业结汇行为的推动。

8月份，境外资产价格经历了从“衰退式降息”到“预防式降息”交易逻辑的切换。从宏观上看，美国经济数据先弱后强，月初衰退预期升温，中下旬“软着陆”预期逐渐增强；8.23鲍威尔确认9月将开启降息，市场预计美联储年内降息3次共计100bp，但节奏尚有分歧。在这样的背景下，美股先跌后涨，月末受到财报季的扰动有所回调，防御性板块表现较好。10Y美债收益率先急跌后震荡，2Y美债收益率显著下行，期限利差的倒挂在月末被抹平。美元指数在降息预期不断升温的背景下整体呈下行趋势，到月底才略有反弹。港股则受益于中报业绩及美联储降息预期的利好，在月初调整后持续反弹。

展望9月，国内经济指标大概率将延续弱势，政策调控空间打开。

一是工业高频数据显示开工率、主要工业品产量、价格等大部分指标仍在走弱，工业增加值增速放缓的趋势可能延续；

二是物价高频数据显示CPI可能在食品价格带动下继续改善，PPI则延续下滑态势，PPI-CPI的负向裂口进一步走阔；

三是8月制造业PMI处于荣枯线下、历史均值下沿，制造业景气度持续收缩；

四是房地产高频数据显示30个大中城市成交套数与面积仍为大幅负增，商品房销售增速难有明显改善。这样的背景下，宏观调控政策有望进一步发力：财政在专项债发行规模提升的情况下，有望陆续形成支出并对经济产生一定支持；而随着9月美联储降息开启，国内货币政策宽松的空间也将进一步打开。

在上述宏观经济和政策背景下，A股成长风格切换窗口打开，一是美联储9月降息开启将释放国内宽松空间，二是政策持续发力支持新质生产力和扩大内需，将带来结构性机会。中期建议继续沿着改革政策方向和基本面结构性亮点进行布局，包括新质生产力（TMT/国防军工/创新药等）、高端制造业以及国企改革。

债市可关注短端的投资机会，美联储启动降息将打开国内政策宽松的空间，9月降准或买卖国债投放流动性、置换OMO有一定必要性，将驱动短端利率的下行。人民币汇率前期贬值压力已缓解，需密切关注企业结汇行为对汇率的影响，但当前人民币汇率从基本面看并不具备持续快速升值的基础。

9月境外资产除等待加息开启之外，需关注美国经济基本面及美国大选的变化。美股短期波动或将加大，主要考虑本轮反弹后估值已重回高位，且经济“软着陆”预期尚未达成共识，美国大选的进展也将对市场造成影响。但往后看，在美国经济“软着陆”的基准假设下，对于降息周期开启后的美股走势保持乐观。美债收益率在进入降息周期后进一步下行的空间打开；但短端利率的下行将更加顺畅，长端利率的走势则可能更为曲折，判断10Y美债收益率将在3.8%-4.0%的区间波动。港股短期存在三重支撑，中报业绩、外围环境缓和、AH高溢价，但进一步持续上行的关键在于国内经济动能的恢复。降息交易持续的背景下，持续看好黄金表现。