港元：从“天地板行情”看联汇制度的运作

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经济

摘要:

香港自1983年起实行与美元挂钩的联系汇率制度。经过多次优化，目前形成了7.75-7.85的双向兑换保证区间。

香港自1983年起实行与美元挂钩的联系汇率制度。经过多次优化，目前形成了7.75-7.85的双向兑换保证区间。这一制度的基石是货币局制度：三家发钞银行必须按1美元兑7.8港元的固定汇率向金管局缴纳等值美元，才能发行港币。这意味着港币发行有100%的美元储备支持，是一种被动、规则驱动的机制。

在货币的“不可能三角”中，香港让渡了货币政策自主权。金管局不做利率走廊管理，也不通过公开市场操作瞄准某一固定的拆息水平。在联系汇率制度+资本自由流动的背景下，香港的利率完全由流动性状况决定。当然，金管局有锚定汇率的职责，当汇率触及区间上限或下限时，金管局会释放或回笼港币流动性，会对市场利率构成间接影响。

需要注意的是，香港的Base Rate并非传统意义上的政策利率。每次美联储FOMC会议后，香港金管局也会同步调整Base Rate。但Base Rate是贴现窗口的基准利率，也即“最后贷款人”利率，旨在金融市场流动性极端紧张时，对市场利率提供上限约束，并不是用于引导市场的政策利率，是市场利率的“天花板”而非“指南针”。

在香港的利率体系中，各期限的HIBOR（香港银行同业拆息）利率处于核心地位，是其他各类利率定价的源头。该利率由20家报价行提交，经剔除最高、最低报价后取平均后得到。较短期限的拆息利率也受本地市场港元资金供求关系影响，比如需求端的银行半年度结算及资本市场活动，供给端的银行体系总结余变化。不过由于联系汇率制度的关系，香港拆息利率整体会趋近于美国拆息利率，两者不会长期过度偏离。

联系汇率制度、利率、总结余之间的具体影响。受美联储政策调整以及港元的供需变化等因素影响，美港利差处在动态变化过程中。而美港利差的单方向变化往往会影响汇率，若汇率触碰到目标区间边缘，金管局为捍卫联系汇率制度，会进行港元买/卖和美元卖/买，这会影响银行系统的总结余和港币流动性，从而对美港利差的单方向变化进行抑制。也即通过“本币数量调整”，把汇率压力内生地转化为利率与流动性的变化，从而对冲跨币种套利行为，使汇率稳定在制度区间内。

2025年Q2的汇率“天地板行情”是观察香港联系汇率制度的绝佳样本。去年4月-5月初美元兑港币先是逐渐7.75强方，随后在6-7月来到7.85弱方。

第一阶段，资本市场活动提振港元需求令港元汇率触及强方，金管局通过强方兑换保证操作，向银行体系注入港元流动性。4月对等关税后美元指数大跌，同时香港资本市场火热（港股大涨带动南向资金流入、新股募集活动频繁、上市公司年度股息派发的提前购汇）令港元流动性偏紧，4月HIBOR隔夜从2.9%攀升至4.5%，超过美国有效联邦基金利率（EFFR）4.3%的水平，受此影响，美元兑港元下跌至7.75水平。随后金管局5月7日通过注入港币操作，令银行总结余从446亿港元升至1741亿港元，提升为之前的近四倍，所以港元流动性瞬间变得充裕，HIBOR隔夜快速回落至接近零利率水平。

第二阶段，供需形势逆转令港元汇率触及弱方，金管局通过弱方兑换保证操作，从银行体系回笼港币流动性。随着6月上市公司派息和银行半年结算接近尾声、非香港公司将新股募集的资金兑换为其他货币，港元需求逐渐下降，而较高的总结余意味着港元供给充裕，于是美港利差再度扩大，套息交易令美元兑港币升至7.85水平。于是从6月26日开始，香港金管局多次进行卖出美元、买入港元操作，港币流动性下降，总结余从1741亿港币高位回落，汇率突破区间弱方的压力有所减轻。不过回笼力度温和适度，HIBOR隔夜利率仅缓慢回升，至7月底仍然不足1%，所以美港利差依然较高、利好套息交易，美元兑港元汇率继续保持在7.85附近。直到8月中旬部分上市企业中期派息、部分IPO/配股进入资金交收期，港元需求再度集中涌现，此时总结余也进一步下降至540亿港元，供需形势变化令HIBOR隔夜利率快速突破1%并重回4%，套息交易平仓带动美元兑港元汇率从7.85回落至7.8水平。

这次“天地板行情”在极短时间内完整呈现了从资本流动、汇率触边、金管局规则化干预、银行体系流动性变化、短端利率的非线性调整，以及套息交易修正的全过程，展现了香港联系汇率制度规则化、自动化的成熟运作。而且从案例中，也可以发掘港元汇率的影响因素，如季节性的港元供需事件、美港利差及套息交易、香港资本市场风险偏好及资金流动、金管局捍卫联系汇率制度的操作等等，这也是未来观测港元走势可以关注的重要指标。

来源：招银避险

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