美元：沃什的缩表

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沃什被提名为美联储主席，成为触发贵金属回调的一个“借口”。贵金属走弱，也带动避险货币及黄金相关商品货币领跌，美元指数也重新回到了97关口上方。

沃什可以缓解“美联储独立性担忧”，但“政策性鹰派”色彩不宜高估。这里重点分析一下沃什对QE的看法，和当下缩表面临的现实约束。

沃什并非反对QE，但反对将这种“应急”工具常态化。沃什认可QE在危机时期的稳定作用，认为当传统货币政策无法恢复金融系统正常运作时，QE作为临时应急措施是适当的。不过强调避免应急工具被制度性滥用，强调央行独立性和财政边界。

所以沃什赞同QE1，但反对QE2。QE1（2008-2010）的背景是金融危机导致信用市场冻结、流动性严重不足、金融体系风险极高，美联储通过第一轮QE向市场快速注入流动性，恢复金融市场功能，这是沃什所认同的。QE2（2010-2011）的背景是金融危机已经缓解，经济已经开始复苏，但是通胀始终低迷，存在通缩预期风险。而为了进一步压低利率，提振通胀预期，美联储在伯南克的主导下开启了QE2，但沃什认为这种工具不应常态化应用，会导致扭曲资产价格、埋下通胀风险，危害财政纪律、导致赤字扩大。所以他并非否认 QE，只是反对将应急工具常态化。所以他一直主张通过自然到期回收资产、恢复制度边界，以防止非常规应急工具被制度化，保障央行独立性与政策可持续性。

在沃什被任命前，缩表进程已经临近尾声。缩表进程从2022年6月就已经开启，至2025年12月终止。而终止的原因，并非在于政策意图改变（如转向宽松），而在于其对银行体系准备金的冲击已触及金融稳定约束。

去年四季度，随着缩表的持续推进，银行准备金的边际变化已经释放出风险信号。隔夜逆回购余额持续下降并接近低位，并逐渐冲击到银行准备金水平。货币市场对流动性变化的敏感度明显上升。去年10月，恰逢税期、季末时点，叠加大规模国债发行的影响下，回购利率和其他短端资金利率出现了阶段性抬升，已经明显反映出银行准备金分布不均和边际可用性下降的问题：SOFR显著向上偏离IORB，且波动率增加；SRF的使用频率和规模上升。在这一背景下，美联储对继续缩表的态度明显趋于谨慎。美联储在10月会议上宣布将从12月开始停止缩表，并通过加强货币市场操作管理（MMP），包括更频繁地运用常备回购工具和对短端利率的技术性调控，以稳定资金市场运行。这一调整反映了在缩表后期，美联储对准备金充裕性和市场功能稳定性的优先考量。

当前并不具备大刀阔斧搞缩表的条件。目前SRF使用量已经归零，SOFR-IORB利率已经从高位回落，流动性风险有所下降。但SOFR-IORB利差并未回归去年8月之前状态，银行准备金也降至去年10月风波时期的水平，这说明随着此前缩表的推进，准备金过度充裕状态已一去不返。当下市场仍处于敏感观察期，缺乏大刀阔斧缩表的条件，若强行重启量化紧缩，可能再度面临金融稳定性风险。所以沃什虽然一直持有缩表主张，但也要考虑到现实情形。

来源：招银避险

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