1月末，人民币指数迎来了此轮上涨趋势的首次大幅回调。以美元、欧元、韩元、日元和澳元等因子构成，衡量人民币相对于一篮子货币强弱的指数，由最高接近99，一周内下跌至97.50。

图：人民币指数回调

一、人民币独强的趋势为何被打破了？

而在本轮集体去美元化过程中，人民币并未跟上节奏。欧元为首的欧系货币，在避险资金推动下快速上涨。日元受干预威慑，USDJPY单日大幅跌落500pips。反观人民币，尽管中间价下探7.0，但并未引发恐慌，USDCNY始终未跌破6.95。

图：非美兑人民币大幅上行

背后是货币逻辑的分化：人民币决定因素是内因，结售汇供需引导的升值有序。这也体现在非美货币波动率齐升，而人民币波动率维持低位。而非美货币受外因刺激，美国失信的恐慌和干预恐惧引发资金回流与投机平仓。

图：人民币波动率波澜不惊

二、人民币后续怎么看？

如果此轮程度与去年相仿，本轮人民币指数的回调并未结束。但客观地看，此次欧洲反应的烈度和持续性存疑，欧元上涨幅度或不及去年，因此人民币指数回调幅度也有限。

图：人民币波动率波澜不惊

三、小结

来源：早安汇市

中期选举日益临近，华尔街正在对特朗普政府的“高压经济”策略下重注。尽管美国经济增长势头强劲，通胀预期也在抬头，但市场坚信，为了选票，白宫将在年内推出一连串刺激政策。

强劲的经济数据接连出炉，让此前的放缓预测彻底落空。美国信用利差已收窄至本世纪以来的最窄水平，推动美股在本月屡次刷新历史高点。

基金经理们普遍认为，特朗普的“组合拳”——减税、放松监管，再加上施压美联储降低利率——将在今年为美国经济注入更多燃料。其意图非常明确：在11月的国会选举前，巩固选民的支持。

T. Rowe Price全球固定收益主管Arif Husain直言不讳：“这是一个精心设计的计划，目的就是让美国经济在进入夏天时保持全速轰鸣。”

AI热潮与经济“过热”

特朗普上周在达沃斯高调宣称，美国经济增长正在“爆发”。数据也确实亮眼：在人工智能（AI）热潮的推动下，2025年第三季度美国GDP年化增长率高达4.4%。亚特兰大联储的GDPNow模型甚至预测，去年第四季度的增速可能加速到5.4%。

然而，吊诡的是，在经济看似一片大好甚至有些过热的情况下，投资者反而预期美联储会在今年晚些时候降息。市场普遍猜测，将于5月上任的美联储新主席将迎合特朗普的低利率愿望。

此外，去年通过的“大而美法案”带来的更高支出和减税效应，预计将在2026年进一步提振增长。特朗普政府的顾问认为，由AI驱动的生产力繁荣，将解决经济的一大软肋——正在降温的劳动力市场。

美国财政部长贝森特的经济顾问Joe Lavorgna表示：“我们看到了生产力驱动下的产出大幅增长，就业回升指日可待。”

市场狂欢下的通胀隐忧

根据美国银行最新的全球基金经理调查，投资者对未来一年经济走强甚至出现“繁荣”的预期，已经升至2021年中期以来的最高水平。

这种“额外刺激”让本已高速运转的经济引擎更加火热。标普500指数正首次逼近7000点大关，而更能反映美国本土经济状况的罗素2000指数，本月表现远超蓝筹股。

但狂欢背后，是通胀的阴影。由于市场预期新任美联储主席将支持特朗普的低利率政策，衡量市场短期通胀预期的两年期盈亏平衡通胀率，已从12月的2.25%攀升至2.68%。

Arif Husain警告说，货币和财政双重刺激很可能引爆通胀。他透露自己正通过期权押注长期美债收益率走高。“目前的经济听起来很美，但实际上可能正在为某种毁灭性的后果堆积燃料。”

摩根大通资产管理公司首席市场策略师Karen Ward也指出：“11月中期选举迫在眉睫，这将导致更多旨在拉拢选票的刺激措施出台。”

除了AI建设支出的持续扩张，特朗普的税法还包含了鼓励机械设备投资的措施和针对工人的减税。Ward预计，今年将有约4400亿美元通过退税的形式回流到美国家庭。Aegon Asset Management全球首席投资官Stephen Jones则提醒投资者，永远不要低估当局“搞活经济的政治意愿”。

美联储的独立性还剩多少？

年初强于预期的经济数据，曾一度迫使投资者小幅下调降息押注，目前市场定价显示，预计2026年将有两次25个基点的降息。

虽然参议院对司法部调查鲍威尔一事表达了反弹，在一定程度上缓解了外界对美联储完全沦为政治附庸的担忧，但分析师们依然警惕，美联储可能会在选举前屈服于特朗普的降息呼声。

三菱日联金融集团美国宏观策略主管George Goncalves预计今年会有三到四次降息，这在很大程度上反映了他对美联储新领导层的预期。“如果只看基本面，也许还有两次降息空间，”他说，“但我必须把政治因素计算在内。”

这种对美联储独立性的担忧，也加速了近期的美元抛售潮。尽管美国经济表现优于全球，但投资者对特朗普政策不可预测性的担忧，给美元带来了压力。

法国资产管理公司Carmignac的投资委员会成员Kevin Thozet总结道，在经济本已强劲的背景下，再叠加家庭补贴和低利率，让他对长期美债和美元的前景持谨慎态度。

“经济本身并不需要这种再通胀的推力，”Thozet表示，“但特朗普为了赢得中期选举，这却是刚需。而这一切的代价，预计将是更高的长期利率和美元的下行压力。”

来源：长江有色金属网

美联储的议息周再次来临，但市场几乎可以肯定，主席鲍威尔将再次让白宫“失望”——维持基准利率不变，是华尔街的一致预期。

尽管无法预测白宫对此会有多大反应，但资本市场的观点高度统一。芝商所（CME）的“美联储观察”工具显示，市场认为本周降息的概率仅为2.8%。这意味着，联邦基金利率将大概率维持在3.5%至3.75%的区间，哪怕是象征性的降息25个基点也几乎不可能。

降息还是加息？未来路径现分歧

本周的决议几无悬念，真正的分歧在于今年剩余时间的政策路径。

长期以来，市场主流观点认为2026年将是美联储进一步宽松的一年。这一判断主要基于两大逻辑：一是劳动力市场初现疲软迹象，二是白宫关税政策对通胀的实际影响有限。此外，一个重要的预期是，鲍威尔将于今年春季卸任，而特朗普提名的继任者很可能是一位更倾向于宽松政策的“鸽派”人物。

然而，并非所有人都认同这一剧本。

“反共识”派：麦格理为何预测年底加息？

投资银行麦格理就提出了截然相反的“反共识”观点。该行北美经济学家大卫·多伊尔（David Doyle）和奇纳拉·阿齐佐娃（Chinara Azizova）在报告中指出，美联储的下一步行动可能不是降息，而是在今年第四季度加息。

他们解释道：“我们观点的核心在于，劳动力市场正在改善，失业率将呈现趋势性下降。” 两位经济学家承认，新任美联储主席可能引导政策转向鸽派，但他们认为，一旦新主席上任，其面临的激励机制会发生变化，从而对冲这一风险。

麦格理的观点还得益于对“中性利率”的重新思考。疫情后，为遏制通胀，美国基准利率一度飙升至5.5%，并成功实现了经济“软着陆”。由于疫情前利率长期维持在0.25%的极低水平，许多投资者想当然地认为利率最终会回归原位，或稳定在2%左右。

但现在，一个关键问题浮出水面：美国经济的持续强劲和通胀始终高于2%目标，是否意味着中性利率的实际水平，远比美联储官员们此前想象的要高？麦格理认为，这可能成为鲍威尔在新闻发布会上需要回应的核心议题。

主流观点：降息仍是大概率事件

尽管加息论调浮现，但更广泛的市场分析仍然倾向于年内降息。

高盛的大卫·梅里克（David Mericle）预测，美联储将在6月和9月分别降息25个基点，最终将利率引导至3%至3.25%的区间。不过，他也提示了风险：“假如劳动力市场如我们预期的那样企稳，进一步降息的紧迫性就会降低。”同时，通胀回落至足以让FOMC形成强烈降息共识，可能也需要时间。

美国银行的分析师团队也认为，鲍威尔可能会重申“观望”态度，但这并不意味着政策会转向加息。分析师马克·卡巴纳（Mark Cabana）、阿迪亚·巴韦（Aditya Bhave）和亚历克斯·科恩（Alex Cohen）指出：“劳动力市场疲软，而通胀处于高位。既然两者都相对稳定，风险的平衡就没有改变。”

他们认为，考虑到当前利率已接近美联储评估的中性水平，且经济即将迎来大规模财政刺激，联储并不急于采取行动。对于因通胀或劳动力市场过热而加息的可能性，美银团队直言这将是“最大的意外”，并总结称：“我们怀疑FOMC目前并不寻求这种选择。”

北京时间周四凌晨，美联联储将公布2026年的首份利率决议。市场几乎一致认定，这次会议将按下“暂停键”——利率期货市场的定价显示，维持利率不变的概率高达97.2%。

但这绝非一次简单的“休息”。在连续三次降息之后，美联储的货币政策正踏入一个全新且更加复杂的阶段：短期内“按兵不动”是确定的，但中长期的政策路径却陷入了前所未有的迷雾之中。

这次会议的核心，远不止是维持利率，而是美联储将如何为这段“观望期”定调，并为未来所有的可能性埋下伏笔。

几乎100%确定：美联储为何踩下刹车？

在当前节点暂停降息，是美联储基于多重因素的理性选择，其背后的逻辑十分清晰。

首先，政策已获得关键缓冲空间。去年三次累计75个基点的降息，已成功将利率从“限制性区域”拉回至接近“中性利率”的水平。正如主席鲍威尔在12月所说，这是一个“进行观望的良好位置”。紧急“救火”的阶段已经过去，政策获得了宝贵的喘息时间。

其次，经济数据喜忧参半。近期的宏观数据描绘了一幅“既不过热、也不失速”的复杂景象。通胀方面，虽然整体PCE持续回落，但核心服务通胀（尤其是住房和薪资相关部分）依旧顽固，凸显了抑制通胀“最后一英里”的艰难。就业市场则从极度紧张的状态“温和冷却”，招聘放缓但失业率仍处于历史低位，并未出现需要紧急政策干预的恶化信号。这种“通胀有粘性”与“就业有韧性”的组合，为暂停行动提供了最直接的理由。

最后，内部共识面临重构压力。12月的点阵图显示，有多达6名委员反对降息，这在近年来相当罕见。同时，点阵图对2026年全年的降息预期中值也仅为一次。这强烈暗示，FOMC内部关于“降息是否足够、是否过快”的辩论正在激化。在分歧加大的背景下，暂停行动、观察政策的滞后效应并寻求新的共识，是最稳妥的选择。

因此，1月暂停降息几乎是板上钉钉。市场的真正焦点，早已越过“是否暂停”本身，转向了美联储将如何定义这个“暂停”，以及它暗示了怎样的未来。

利率之外的真正焦点：鲍威尔的措辞玄机

在利率不变的大前提下，政策声明的细微调整与鲍威尔新闻发布会上的每一句话，都将被市场放在显微镜下解读。

政策声明：字里行间的微妙调整

预计声明将对几个关键描述进行微调，以巩固“观望”立场：

• 经济活动：可能从“稳健扩张”略微下调至“温和增长”，以反映四季度以来制造业PMI、零售销售波动等指标的疲软迹象。

• 就业市场：很可能将“就业增长已有所改善”调整为“就业增长趋于稳健或已稳定”，既体现新增就业放缓，又避免引发过度恐慌。

• 通胀表述：将继续强调“通胀在过去一年已显著缓解，但仍处于高位”，并重申核心逻辑——在获得通胀可持续迈向2%的更大信心之前，不宜降低利率。

• 风险评估：可能从之前的“天平趋于双向”进一步明确为“风险正趋于更好的平衡”，或直接采用“风险大体平衡”的说法，刻意模糊下一步的政策倾向。

新闻发布会：管理市场预期的艺术

鲍威尔需要完成一项高难度的沟通任务：既要为暂停降息辩护，防止市场将其解读为鹰派转向；又要抑制市场对短期内再次快速降息的过度押注。他的讲话重点可能包括：

• 解释暂停的合理性：强调前期的降息已为经济提供支撑，当前利率水平是合适的。政策现在需要“耐心”，以充分发挥其滞后效应。

• 强化“数据依赖”原则：他将反复重申，未来的政策完全取决于经济数据，尤其需要看到“更多个月份”的良好通胀数据。

• 管理降息路径预期：对于未来的降息路径，鲍威尔很可能采取中性立场，重申点阵图只是个人预测而非承诺。如果他特别强调通胀的顽固性，可能被市场视为鹰派信号；反之，若意外提及经济下行风险（此种可能性极低），则会引发市场对更快降息的定价。

中期迷雾：分歧加剧与“拉锯式”宽松

1月会议真正值得警惕的，是它所揭示的中期不确定性，这主要体现在两个层面。

第一，FOMC内部的分歧正在制度化。 2026年FOMC投票委员的年度轮换，引入了一股明确的“鹰派”力量。达拉斯联储主席洛根、克利夫兰联储主席哈玛克均对通胀表示深切忧虑，公开反对短期内再次降息。而费城联储主席保尔森相对鸽派，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利则立场居中。新的委员会构成意味着，任何进一步降息的提议都将面临更激烈的内部辩论。

第二，政策逻辑进入“慢周期”与“拉锯战”。 本次暂停降息，标志着降息周期进入一个全新的“拉锯式宽松”阶段。其核心特征是：

• 门槛提高：美联储明确表示需要“更大信心”才会再次行动，实际上提高了触发下一次降息的数据门槛。

• 节奏放慢：未来的任何宽松都将是渐进、谨慎且可能被中断的，与2024年连续、迅速的降息模式截然不同。

• 目标模糊：政策目标从应对明确的经济下行，转向在通胀粘性与增长放缓之间进行精细微调，这使得预测行动时点变得异常困难。

因此，市场的焦点需要从“何时降息”转向“降息的条件是什么”。真正的风险在于：如果2026年春季之后，核心服务通胀迟迟没有决定性下行，而就业市场只是温和放缓，那么美联储内部的争论将白热化，甚至点阵图显示的“仅一次降息”都可能无法实现。

长期变数：特朗普与下一任美联储主席

一个巨大的长期不确定性正在逼近：美联储主席的换届。现任主席鲍威尔的任期将于5月结束，总统特朗普已启动遴选程序，并明确要求新任主席必须推动“大幅降息”。

然而，特朗普面临一个“不可能三角”困境：他期望的新主席需要同时具备忠诚度、市场信誉和政治手腕。目前传闻的候选人——前理事沃什（鹰派）、现任理事沃勒（市场派）、贝莱德高管里德（局外人）、白宫顾问哈塞特（特朗普亲信）——似乎都难以三者兼得。

无论最终谁当选，都将面临严峻的挑战：

• 委员会的制衡：在一个更趋鹰派且独立意识强烈的委员会中，新主席单方面推动激进降息将极其困难。

• 独立性的挑战：特朗普以“是否同意降息”作为提名标准，已对美联储的独立性构成直接压力，可能引发市场对央行政治化的担忧。

• 政策信誉的考验：在通胀记忆犹新的当下，任何被视为“政治驱动”的降息都可能损害美联储的公信力，造成更严重的长期后果。

投资启示：告别简单“降息交易”

总而言之，2026年1月的美联储会议，是一次在十字路口的关键驻足。它向市场传递了清晰的信号：短期无虞，中期堪忧，长期存变。

对于投资者而言，简单的“降息交易”逻辑可能已经过时。市场需要适应一个更复杂的新范式：在“暂停”的确定性中，交易“不确定性”本身。这意味着，需要更密切地关注美国经济数据的细微变化、FOMC官员的立场分化，以及围绕美联储主席提名的政治博弈。

美联储的货币政策，正从一场应对危机的冲刺，转变为一场考验耐心、平衡与政治智慧的马拉松。而1月的会议，仅仅是这场漫长竞赛中的一个喘息间隙。

二战后建立的美元体系，其“世界储备货币”的地位曾被认为是无可替代的。然而，一系列数据和趋势表明，这座看似坚不可摧的“布雷顿森林”体系，正显现出瓦解的迹象。

美国科贝西简讯网站的最新数据显示，美元在全球各国央行外汇储备中的占比，已降至约40%，创下至少20年来的最低水平。

预计从2020年到2026年，美元在全球储备中的份额将下滑近14个百分点，这相当于各国央行总共减持了约3.2万亿美元的资产。国际货币金融机构官方论坛（OMFIF）的调查更直观地反映了这一变化：2024年美元还是最受欢迎的储备货币，但在2025年已跌至第七位。

全球“去美元化”，正在全面提速。

美元信誉的三大支柱正在动摇

历史上，美元的核心地位依赖三大基石：稳定的经常账户、坚实的制度信任以及独立的货币政策。如今，这三大基石都已明显松动。

财政与贸易双赤字侵蚀根基

为了维持美元霸权，美国必须持续向全球输出美元，但这直接导致了长期的财政赤字和贸易逆差。尽管2025年美国贸易逆差有所收窄，但数额依旧庞大。美元输出得越多，美国的债务负担就越重，美元在全球的信用根基也越发不稳。

政治动荡与信任危机

近年来，美国的内外政策加剧了全球投资者的不信任感。自2025年起，美国政府在全球范围内加征关税；2026年初，又在委内瑞拉采取军事行动，并重提获得格陵兰岛的意图。其国内更是问题重重，党争白热化、种族矛盾升级、社会安全秩序脆弱。

这些因素叠加，严重冲击了全球市场。在2025年OMFIF的调查中，高达70%的受访者表示，美国的政治环境让他们对投资美元感到不安。美国一系列看似强势的举动，实际上正在持续消耗全球投资者对美元体系的信任。

美联储独立性遭受侵蚀

美联储的独立性也引发了市场的普遍担忧。2025年以来，美国政府频频向美联储施压。近期，美国司法部甚至向美联储发出传票，总统特朗普也公开表示不在乎美联储主席鲍威尔的去留。

对此，欧洲、英国、加拿大等国央行纷纷发声力挺鲍威尔，强调维护美联储独立性“至关重要”。美元的价值高度依赖其透明、独立、可预测的政策体系。一旦美联储的独立性因政治干预而受损，全球对美元的信任将直线下降。

寻找新锚点：黄金与多元化货币崛起

面对美元体系的裂痕，各国央行和投资者开始寻找新的出路。

摩根士丹利近期指出，黄金已成为美元最大的挑战者。在各国央行持有的资产中，黄金的占比已从约14%上升至25%-28%，并且这一趋势“没有任何放缓的迹象”。据印度《经济时报》报道，2026年，黄金已取代美元成为全球最大的储备资产。就在1月26日，现货黄金价格冲高，首次突破5000美元/盎司的关键心理关口。高盛预测，黄金的目标价还将继续上升。

与此同时，全球贸易结算也日趋多样化。随着新兴技术在跨境支付领域的应用，“金砖+”、“东盟+”等区域组织影响力增强。俄罗斯等国已推出数字货币，中国也与数十个国家签署了本币互换协议，并正与多个主要经济体商讨建立数字货币桥。

人民币的国际地位稳步提升，目前已是全球第二大贸易融资货币和第三大支付货币。

“稳定币”能否为美元续命？

为了挽救颓势，美国试图通过稳定币为美元霸权“续命”。2025年，美国通过了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》，为美元稳定币提供官方“背书”。理论上，这有助于美元维持甚至扩大其全球流通。

然而，加州大学伯克利分校经济学教授巴里·艾肯格林一针见血地指出，美元的全球地位取决于美国政策的稳定性、债务和赤字前景，以及权力的独立性和法治。单靠发行和监管稳定币，无法解决这些根本性问题。

“去美元化”并非一蹴而就，而是一个长期效应累加的过程。在世界格局深刻变化的背景下，美元的信用正受到前所未有的质疑。而美国近期在内政外交上的一系列举动，无疑正在加速这一进程。

美国或许可以继续“任性”，但世界早已不必只围着美元转。