在高市早苗解散众议院、提前大选之后，执政党和在野党承诺了不同版本的消费税减免方案，以争取选民青睐，但市场对日本财政前景的担忧也因此快速升温。“高市交易”引发债汇双杀：上周二长端日债大幅下跌，40年国债收益率升破4%，创发行以来的历史最高位；美元兑日元也冲向158.6。日债大跌也与“去美元化”交易共同带动了美债下跌，10年美债收益率突破4.29%，一举“收复”了去年9月美联储重启降息以来的所有降幅。

金融市场的震荡把日本央行推到了风口浪尖。日本央行1月利率会议，“高市交易”引发的市场动荡让日本央行陷入两难境地：释放鹰派信号可以稳日元，但会利空日债；释放鸽派信号可以稳日债，但会利空日元。日本央行很难凭借一己之力维持债、汇双稳。市场此前猜测，日本央行可能会重启购债以稳定债市，同时当局以汇率干预来稳定汇市。但实际上，过去几年的历史已经多次证明，只要美日高息差逻辑没有边际变化，日本当局的每次干预都会创造做空日元的入场窗口。

日本央行的1月会议可谓如履薄冰。声明和展望文本中的信号是鹰鸽互现的。鸽派信息主要体现在鹰派阵营的弱化：从去年9月会议开始，高田创和田村直树就支持更快加息，并对维持利率不变的声明投反对票，但这次田村直树支持了维持利率不变。鹰派信息主要体现在日本央行基于政府经济政策而上调了2025、2026财年的经济和通胀预测，声明里也没出现对债券买卖的调整。债、汇市场的反应整体平稳。而植田和男在记者会上也被问及了汇率和债券的问题。他虽然对加息前景更加确信，但避免就具体汇率水平发表评论，强调汇率受多种因素左右。他承认日元贬值、进口价格、国内价格、基础通胀之间的传导链条更加敏感，会对此保持警惕。这暗示汇率可能通过影响通胀来成为日本央行中期决策的考量，因此需要保持观察，但日本央行不会因近期的汇率波动而被迫提前加息。而对于债市，他强调长期利率上升速度快，在出现异常状况时，日本央行会实施机动性的市场操作。但近期上升速度是不是过快，是否需要通过机动性操作来应对，将与政府保持紧密沟通、明确职责的前提下进行。他同时也强调超长期国债在年度末供需可能趋于不稳定。通过淡化问题严重性、强调操作灵活性来缓解债券市场的担忧。会议之后，长期债券收益率下行，40年期国债收益率回到3.89%，但日元快速贬值，美日汇率突破159关口。

汇率干预的猜测引发日元随后的两轮急升。美日汇率突破159之后，第一轮急升来到157.5附近，但很快又回到了158关口上方。市场最初怀疑是日本当局进行了汇率干预，但从干预的“力度”，和日本央行资产负债表的最新变化来看，并不能证实是日本央行所为，可能只是市场对汇率干预可能性的应激反应。第二轮升值则迅速来到155关口下方，消息面上是纽约联储就美元兑日元汇率询价，引发美国协助日本进行汇率干预的猜测。

美国入局并没有解决“高市交易”的根本困境。美国入局的可能，通过外力阶段性打破了“高市交易”日元-日债的恶性循环，对美国更重要的是避免了日债对美债的持续冲击。但美国的入局并没有冲击“高市交易”的本质，也即市场对日本财政和利差的担忧。在美日没有持续、实质性干预操作的情况下，很难带来日元的趋势性上涨行情。这种“威慑”或在日本众议院选举期间创造汇率相对平稳的阶段，因为在短暂干预后，美日汇率回到157-158一线会存在汇率干预风险，但在财政和利差担忧仍在的情况下，跌破150-152、完全回吐去年以来“高市交易”的涨幅也存在难度。所以在日本众议院选举结果出来之前，美日汇率可能陷入相对平稳的震荡期。