泰铢：“黄金”伴侣

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在所有的东盟货币中，泰铢的开年表现一骑绝尘。这背后与黄金走强息息相关。

图1：泰铢在东盟货币中的表现一骑绝尘，资料来源：Bloomberg，招商银行资金营运中心

去年以来，黄金出口和黄金交易已经成为影响泰铢汇率的重要因素。去年国际金价大涨，泰国的黄金出口量飙升。在前11个月，未加工黄金出口同比增长了13.2%，出口商的换汇动作对泰铢构成提振。同时泰国国内的线上黄金交易高度金融化、线上化、美元化。近年来大型黄金交易商和商业银行推出线上的美元黄金交易，直接对接国际金价，投资者可以以美元进行黄金买卖。去年国际金价的大幅上涨，黄金日交易量甚至超越泰国股市的日成交额，接近GDP水平的一半。将黄金交易后所获美元收益兑换泰铢的过程，也提振了泰铢汇率。在此背景下，泰铢汇率与金价“结为伴侣”。今年开年，委内瑞拉事件激发避险情绪提振金价，泰铢兑美元已经涨近1%。在东盟货币中表现领先

。不过在经济疲弱背景下，泰铢的强势成为泰国的一大心病。泰国经济去年以来遭受多重挑战：一是经济增长疲弱，GDP增速持续走低，Q3从2.8%继续降至1.2%，背后主要是收入增长放缓抑制私人消费，美国关税影响出口环境，南部洪水、泰柬局势影响旅游收入等等，今年2月又将面临大选带来的政治不确定性；二是通胀持续低迷，CPI同比自从2025年4月之后一直负增长，央行预计可能要到2027年才会回到1%-3%的目标区间；三是信贷持续收缩，存在信贷质量恶化、中小企业信贷难等问题。而在重重经济挑战之下，泰铢在黄金交易和美元疲弱的背景下依然大涨8%，这冲击了泰国的出口和旅游业的竞争力，也助长了输入性通缩，对泰国的经济和通胀形势雪上加霜。

泰国央行多次抨击泰铢升值超过基本面，去年采取了一系列措施。去年已经降息4次至1.25%以支持经济，利率在东盟国家已经垫底。此外，泰国央行去年下半年进行过汇率干预（不过后续受到了美国的制约），提高了企业无需汇回泰国的外汇收入上限（从100万美元提高到1000万美元）。也宣布从12月29日开始要求商业银行加强对一些交易的真实性审查、要求交易者提供证明文件等，如单笔20万美元及以上的外汇即期交易、黄金交易、超过1.5万美元的外汇现钞存入等等。12月29日当日，美元兑泰铢涨1.85%，打破了连续六周的泰铢升值趋势。未来还有很多针对黄金交易的政策还在起草和讨论过程中，比如对大型黄金交易平台的交易量设置上限、大型交易商定期报备制度、黄金交易税（存在争议）等等。这些需要央行以外的其他部门配合。若后续泰铢升势仍未得到遏制，预计还会有措施陆续出台。

图2：泰国经济及通胀疲弱，但泰铢因黄金交易而升值，资料来源：Wind，招商银行资金营运中心

因此，虽然近期“黄金伴侣”的属性再度提振了泰铢，但是泰铢面临的下行风险在增加。泰国的经济基本面、利率水平并不具有优势，同时2月大选前的政治不确定性、更多抑制强汇率的政策也将陆续出台。此外，如果一旦金价大幅回落，或者泰国出台新的限制措施令金价和泰铢的相关性下降，则泰铢汇率将会面临更大的下行压力。

来源：招银避险

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