美联储谨慎鸽派降息，预期明年经济转好

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摘要:

美联储对经济预期略有上升。美联储评估近期经济继续温和增长，其中消费者支出保持稳健，商业固定投资继续扩张，但地产市场仍旧疲软。

主要观点：

1、美联储小幅上调明年经济增速预期，并预期明年降息幅度扩大至50bp。

2、特朗普与美联储的分歧可能在于降息速度而非绝对水平。

3、美联储略为鸽派，市场充分预期了本次降息幅度，美股观点暂时没有变化，中短期中性略偏积极。

一、美联储观点

美联储对经济预期略有上升。美联储评估近期经济继续温和增长，其中消费者支出保持稳健，商业固定投资继续扩张，但地产市场仍旧疲软。劳动力市场逐渐冷却，通胀略有上行。联邦政府临时关门可能会对当前季度GDP有所影响，但这种影响大概率被政府重新开门后下个季度更高的增长所抵消。在SEP中，参与者对GDP增速的中位数略有提高，分别为今年1.7%以及明年2.3%。鲍威尔认为明年经济更好来自四个因素，分别是财政政策刺激、AI投资、政府重新开门，以及消费仍然稳健。

继续降息仍主要源自非农数据疲软。鲍威尔对就业市场的观点与前两次记者会基本一致。失业率略有上升，工作报酬相比于

年初显著下降。鲍威尔继续认为目前劳动力供需双方均明显减少。劳动供给的下降来自移民下降和劳动参与率的双降，劳动力需求同时下降并相对略快，供需双降形成了目前微妙的略偏负面的平衡，体现为失业率近几月略有上升但仍在历史低位。SEP预期年末失业率仍为4.5%，随后下降。

美联储对关税引起的通胀担忧继续下降。美联储继续认为年内通胀上行压力主要来自商品，而服务价格回落。鲍威尔认为部分商品价格受到了关税影响，并预计影响会继续积累到明年一季度。通胀自2022年高点以来显著缓和，但仍高于2%的长期目标，同时市场和调查数据均显示通胀的长期预期仍然很好的锚定在2%。鲍威尔继续认为目前为止关税影响不算太大，爆发持续性通胀的风险下降。

点阵图略显鸽派。与9月相比，美联储对明年降息幅度扩大25bp，总计50bp。此外，鲍威尔表示加息不是基本情景假设。

二、点评

我们仍认为美联储节奏略慢。当前经济可以理解为前期高通胀加息周期下软着陆的中后段，软在于消费稳健，后期AI需求支撑投资，着陆表现为通胀增速下降，劳动力市场降温，家庭和企业部门信贷增速均处于低位。在劳动力市场进一步冷却的背景下，消费稳健主要来自家庭部门资产负债表较为健康，债务偿还负担较轻，使得消费可以承受较高利率。但消费是收入的体现，若劳动力市场进一步冷却，则消费的稳健性会得到破坏。而当前固定投资可能主要集中于AI，传统制造业就业仍在缓慢下降，与制造业PMI景气度的回升以及固定投资的表现吻合度较差。美联储过于关注关税对通胀的影响，可能忽视了关税对传统制造业成本的影响。

美国经济重心多在消费高峰期的三四季度，相应的，消费尚可的情况下，从8月到来年的2月的通胀数据容易超出预期，是经济运行良性的一种表现。在关税背景下，这可能容易将通胀原本的良性上行过于归结于关税，从而造成降息过慢的风险。若通胀不及预期，可能会被解读为关税对通胀的影响不大，但更可能是因为消费不振，企业无法转嫁关税的结果。本次美国关税范围广泛，导致美国进口的关税成本无法大部分由外国承担。若美国贸易商无法将这部分成本全部转移给消费者，企业或倾向于削减人手以控制总成本保证利润，从而加速本已流动性较差的劳动力市场真正陷入裁员周期。

美联储对流动性仍有呵护。近期，联邦基金市场显示资金流动性略有下降。银行隔夜市场波动高于9月前，导致联邦基金政策利率出现阶梯性波动。考虑到明年4月集中交税期之前市场容易出现流动性下降的情况，美联储为保持银行储备的充裕性和对政策利率的有效控制，开始购买短期国债。

特朗普政府与美联储的分歧可能主要集中在降息速度而非最终利率水平。从米兰9月进入美联储后的表现来看，其主要意见是希望美联储能够快速降息。无论在9月还是12月的点阵图中，米兰对2026年的利息水平虽然最为鸽派，但并不如9月点阵图中其对2025年的意见来的突兀。因此，对未来新任美联储主席的风格，我们推测是其可能会倾向于快速降息至目标点位并保持较长时间。

相对于当前点阵图，我们预期明年的实际降息幅度可能为50~75bp。从原油价格和服务价格趋势看，中短期内通胀增速整体压力不高。2~8月通胀容易出现不及预期的情况，或是降息最佳窗口。

来源：东兴证券

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