2月非农前瞻：关税风云与黄金风暴

经济

摘要:

特朗普的关税政策在本周给金融市场和投资者都上了强度。

“关税侠”先是宣布对墨西哥、加拿大和中国如期加征关税，此后又将对墨、加包括汽车在内的部分出口关税推迟至4月2日，届时特朗普可能官宣影响程度更为广泛的“对等关税”。

白宫官员透露，目前约50%的墨西哥和40%的加拿大进口商品仍受到关税政策的影响。数据显示，墨西哥在2024年是美国最大的进口来源国和第二大贸易逆差国，加拿大也是美国最大的贸易伙伴之一。正是因为经济上千丝万缕的连结，关税大战下没有人能置身事外。

关税的反复冲击不仅使得美国乃至全球经济前景蒙上一层阴影甚至“经济衰退”的讨论都重新浮上了台面，同时也不断消耗着市场的信心，在巨大的政策不确定性下投资者只能选择离场观望，导致美国三大指数本周累计跌幅均在3%左右，且可能录得连续第三周的下跌，作为避险资产的黄金则重回2900美元上方。

当前的关税风暴令美联储陷入两难境地。一方面是目前通胀仍然较高且有继续上行的风险，需要放缓甚至暂停降息；另一方面，近期各项经济指标持续走弱，经济增速预测不断下调，市场信心受到打击，需要重启降息来避免经济陷入困境。因此3月20日的美联储决议以及点阵图将对市场释放重要信号。目前利率市场押注今年降息三次，要明显高于年初时的预测，且首次降息可能提前至6月，这也是美元指数近期走弱的主要原因。

美联储的利率决策当然会以经济数据作为参考，而其中最重要的就业数据 — 2月非农报告将于今晚21:30揭晓。从本周已经揭晓的就业数据来看：

美国1月职位空缺数将于3月11日公布，ADP数据显示私营部门2月新增7.7万就业人口，是7个月来的新低，远低于前值和预期。不过ADP与非农之间的关联性不高，因此参考性不强。上周初请失业金人数降至22.1万，低于预期。

美国雇主在2月裁员17.2万（政府效率部大规模裁员），创2020年7月以来新高，较1月环比增加245%

对于今晚的非农报告，市场预计新增16万就业人口，前值为14.3万；失业率预计维持在4%；时薪增速或保持在4.1%。

弱于预期的就业报告或加重市场的担忧甚至恐慌情绪，利空于美元和美股。反之，高于预期的数据可能暂时打压黄金的走势。若就业报告好坏不一，失业率可能具有更高的影响权重，这毕竟是美联储更为看重的指标。

黄金在上周结束了周线8连阳的走势，本以为黄金风暴可能有所平息，但特朗普在关税和地缘议题上的反复无常在本周又再次推动金价上行，这次更多的可能是对冲对经济下行的风险。

金价目前陷入了2890-2920的震荡区域，需要耐心等待下一个行情催化剂，如非农或地缘局势。

若今晚的非农报告不及预期，美联储降息预期将进一步升高，这有望刺激黄金上行，突破2920/30后将挑战历史高点。下行方向，图中区间下沿2890是首要支撑参考，其次是2870一线。

黄金的隔夜隐含波动率为14.28%，这意味着金价在非农之夜的潜在波动范围是2884.54-2937.12，即周四收盘价上下各26美元的区间。 2月非农前瞻：关税风云与黄金风暴_4

纳斯达克指数首先要考验也是需要守住的是趋势线在19800点附近的支撑。日内级别存在超卖迹象可能短暂止跌，但目前的宏观环境和市场信心很难真正刺激股指持续反弹。长期趋势线和均线一旦失守，恐迎来更大幅度的下跌。

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Thomas

经济

图：中国前瞻性布局是大力支持传统制造业升级，加快转向智能制造和绿色制造，强力支持高端制造业发展。

全球产业链和价值链重构愈发加快，数字化、人工智能（AI）、绿色低碳等新的要素扮演重要角色，智能制造、绿色制造成为焦点。但也要看到，部分发达国家普遍面临预算资金不足、技术人才短缺等问题，而发展中国家则面临“贸易战”、“科技战”等风险。

展望未来，全球制造业竞争将加剧，中国制造企业有必要增强生产韧性，通过数字化技术优化供应链体系，并着力提升绿色制造和智能制造水平，扩大前沿科技应用，提高产业链核心地位。

发达国家制造业升级计划

美国：再工业化与制造业复兴

2008年全球金融危机后，美国前总统奥巴马于任期内即提出重振美国制造业，大力推行“再工业化”计划，特朗普第一任期内也提出“制造业回归美国”计划，力图通过制造业回流振兴美国经济。拜登政府时期主打“制造业复兴政策”，相继推出《基础设施投资和就业法案》（Infrastructure Investment and Jobs Act）、《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act）和《芯片与科学法案》（Chips and Science Act）。现时为特朗普第二任期，也随即宣布重塑美国制造业，延续第一任期内推行的制造业回流美国计划，并寄希望于通过关税战推动制造业回流美国。

美国制造业复兴计划取得一定进展。数据显示，2021年1月至2024年6月，美国制造业建设支出从764亿美元大幅增至2355亿美元。清洁能源与高科技领域，截至2024年7月的累计总额达到8978亿美元，其中7380亿美元流向制造业。

从研发支出来看，根据美国国家科学基金会统计，2019年以来美国的研发支出占国内生产总值（GDP）的比重（研发强度）一直高于3%。但从制造业增加值来看，美国的制造业增加值占GDP的比重维持在10%左右，全球占比在16%，两者数据并未出现显著增长，而且未来支撑美国制造业复兴计划的财政预算空间将受限于高债务和高赤字，“特朗普2.0”可能发起的“关税战”也将对美国制造业复兴带来冲击。

日本和德国：重塑制造业竞争优势

日本和德国均以制造业为立国之本，在中高端制造业领域占有重要国际份额。制造业是支撑日本经济的核心产业，2022年日本制造业约占GDP的比重为20%。从经营情况看，日本财务省发布的《企业统计调查》显示，2022年、2023年日本制造业营业利润分别为19万亿日圆、17.9万亿日圆，均高于2020年新冠疫情前的水平。近年来日本政府相继制定《人工智能战略2019》、《生物制造革命推进事业研究开发计划》，以及围绕半导体等提出新的投资计划，2023年日本政府宣布计划斥资约130亿美元促进半导体生产和生成式人工智能技术。日本国内8家半导体制造商共同宣布，未来9年间投资约310亿美元，以提升半导体产量。

作为欧洲经济“火车头”的德国以制造业强国著称，按现价计算，2023年德国制造业增加值规模为8449.26亿美元，占GDP的比重约19%。德国政府提出“制造-X”计划及《国家工业战略2030》，计划向芯片企业提供总计约20亿欧元的补贴。但德国制造业面临新的挑战，其制造业增加值的全球占比从9%降至5%，外部地缘政治风险和国内政局不稳定等不利形势对制造业带来威胁，能源危机导致制造业成本大幅攀升，欧盟内部掀起“脱钩断链”的思潮，支撑德国制造业崛起的“红利”消退，德国制造企业开始出现“去德国化”的趋势。

发展中国家制造业“弯道超车”

中国：着力推进制造强国建设

十年来，中国制造业综合实力和核心竞争力持续提升，高端制造业取得重大进展。从三组数据来看：一是制造业增加值。2023年中国制造业增加值占GDP的比重达26.2%，自2010年以来连续十三年居世界首位，占全球制造业的比重从22.5%提高到近30%。二是研发投入。2024年相关经费总量超过3.6万亿元人民币，投入总量稳居世界第二位，其中基础研究经费支出占经费总量的比重达到6.9%。三是产业链附加值。比如芯片设计和先进制程技术，2022年中国芯片设计行业的总销售额达到543亿美元，半导体设备零部件市场规模增至164.75亿美元。

中国制造业的成功，归纳来看主要有三方面的因素：一是战略布局前瞻性。中国前瞻性布局新兴产业和未来产业，大力支持传统制造业升级，加快转向智能制造和绿色制造，目前财政、货币政策同向发力，强力支持高端制造业发展。二是政策和市场协同。中国持续加大科研投入，完善新型基础设施，培育制造业创新人才，从“人口红利”转向“工程师红利”，同时积极推进民营企业创新研发，引进社会资本参与科技创新和制造业，充分利用中国超大市场优势，加快提升高技术产品出口规模及占比。三是国际视野。中国紧跟新一轮科技革命前沿领域，瞄准新能源、半导体、生物製药及AI等重点领域，因而中国在可再生及清洁能源、新能源汽车等领域显现国际竞争优势。2023年中国的新能源汽车出口量达到120.3万辆，超越日本首次成为全球汽车出口的领头羊。

墨西哥和越南：抢抓制造业重构红利

全球产业链重构加速，墨西哥和越南借“红利期”快速发展制造业。2023年墨西哥和越南的制造业增加值分别达到3607.28亿美元、1026.28亿美元，占GDP的比重分别为20.16%、23.88%。两国的主要比较优势在于较低的劳动力成本、优惠的招商引资政策（包括税收、土地以及市场准入）及一定的制造业基础。

具体来看，墨西哥受益于《美墨加协定》较低的关税和全球供应链重组，逐渐成长为拉美地区第二大经济体，重点发展汽车、家电及电子产品、机械设备等支柱产业，吸引大量全球制造企业在墨西哥投资设厂。研究显示，自《北美贸易协定》生效以来，墨西哥整车产量稳定在300万辆左右，汽车零部件产值增至1049亿美元。墨西哥的外国直接投资主要集中在制造业，占比56%。但墨西哥也面临美国“关税战”等挑战。

越南的制造业发展一方面受益于全球产业链转移，包括来自中国的投资；另一方面也是东南亚制造业中心发展的结果。在扩大比较优势、发展传统制造业的同时，越南也在积极推进半导体产业发展。越南政府公布的半导体产业发展规划，设定了至2030年的战略目标和到2050年的长远愿景。展望到2050年，越南立志打造至少300家芯片设计公司，并建立起完整的自主半导体生态系统，届时半导体产业的年营业收入将超过1000亿美元。

未来科技竞争成为重要基石

总的来看，未来科技竞争的重要基石仍是制造业，不论是AI还是其他新技术应用，都依赖于高端制造业发展。但也要看到，发展中国家的制造业升级存在不少的薄弱环节，未来实现技术创新和价值链跃升的难度也在增加。

于中国制造业而言，还需要持续在四个方面发力：一是坚定推进自主创新。“特朗普2.0”外部冲击的风险上升，迫切需要加强自主创新，通过更大规模的基础研究投入及创造更开放的国际科研环境，寻找多元化市场，尽可能对冲“脱钩断链”风险。二是抓住制造业扩张周期的机遇。全球制造业竞争催生新的需求，驱动全球制造业产能扩张，这就需要制造业企业优化产能和资源配置，以科技自主创新引领制造业升级。三是持续提升生产韧性。面对不确定性和复杂经营环境，制造企业有必要利用新的技术解决跨区域物流、信息流和运营成本问题，并提高供应商多元化程度及开发多样化的国际市场。四是强化制造业风险管理。“特朗普2.0”临近，跨国科技和制造业投资并购或面临更严格的审查，企业需要坚守合规底线，降低合规风险并着力防范国别和政策风险，做好极端情景的供应链压力测试，防范国别风险及政策风险。

来源：大公报

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经济

3月7日，据海关统计，2025年前两个月，我国货物贸易（下同）进出口总值6.54 万亿元人民币。其中，出口 3.88 万亿元，增长 3.4%；进口 2.66 万亿元，下降 7.3%。按美元计价，前两个月，我国进出口总值9093.7 亿美元，下降 2.4%。其中，出口 5399.4 亿美元，增长 2.3%；进口 3694.3 亿美元，下降8.4%。

前两月出口增速有所回落

2025 年前两月月出口增速累计同比+2.3%，较去年全年+5.9%的水平有所回落，也略弱于一致预期水平，但仍然维持正增速。从原因上来看，首先，春节调休和闰年因素下，2025 年前两月比上一年度少两个工作日。在基数效应下，出口增速有一定回落属于正常调整。其次，1 月份特朗普政府正式执政以来，全球贸易环境不确定性因素显著增加，也对我国出口结构和价格等产生一定不利影响。

实际上，从临近国家近期出口情况看，韩国前两月出口累计同比仅为-4.77%，大幅弱于 2024 年全年+8.14%的水平，越南前两月出口增速较上一年度也同样显著下滑。此外，人民币汇率承压也造成我国以美元计价出口增速有所下滑。往后看，尽管贸易不确定因素短期内难以消除，但部分发达经济体如欧元区等开年以来景气度有所上行，同时国内经济转型持续向纵深推进，2025 年我国出口仍将维持一定韧性。

出口商品结构和国别看，稀土显著走强，对俄罗斯、巴西出口有所放缓

商品结构方面，横向比较来看，本月出口金额累计同比绝对增速较高的商品是集成电路（+11.9%）、自动数据处理设备及其零部件（+10.5%）等相关产品。从边际变化上看，本月稀土出口增速较上年大幅改善，出口累计同比从去年年末-36.0%收缩至-0.4%，这可能是贸易因素在出口商品结构层面的一个反映。结合量价结构上来看，汽车出口数量增速达到+16.8%，但出口金额增速仅为+2.5%，表明相关产业出口价格仍面临较大压力。

从国别结构来看，对美国、欧元区和日本出口增速分别为+2.4%、+0.6%和+0.7%，对美国和欧元区出口下滑程度均有较大幅度回落，对日本出口则有所上升。前两月国别结构方面变化最为显著的是俄罗斯和巴西，对俄罗斯和巴西 1-2 月出口累计同比分别为-10.9%和-8.1%，较上年分别出现15%和30.1%的下滑。

进口看，进口增速依旧疲弱

1-2 月进口金额累计同比-8.4%，较去年全年+1.1%的水平出现明显下行。从进口商品来看，绝对增速较高的仍是铜矿砂（+5.6%）、集成电路（+2.7）等，边际变化上，本月大部门商品进口增速有所下降，主要商品中仅以机床进口增速有一定上行（+0.5%）。总体来看，1-2 月份进口数据仍然相对疲弱，反映内需修复尚需时日。

总结看，贸易因素影响仍待观察

总结来看，1-2 月我国出口增速较去年全年有所下滑，但与韩国、越南等国家相比下滑程度并不大。近期出口数据较为值得关注的点在于，一方面，贸易因素影响下，我国出口商品和国别结构可能将发生较为显著的变化，这一点在 1-2 月出口数据中已经初见端倪。另一方面，伴随国内新质生产力的不断发展，国内产业结构转型中的问题也需要逐步解决，诸如 1-2 月汽车出口增量不增收等情况是否能够得到改善也有待持续跟踪

风险提示：海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。

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John Adams

经济

当地时间3月6日，欧洲央行决定将欧元区三大关键利率分别下调25个基点，欧元区存款机制利率降至2.5%，这是欧洲央行自去年6月以来第六次降息。

对比美联储、英央行的小心谨慎，欧洲央行的降息步伐一向更为积极，不过此次议息会议却透露出宽松周期正迎来转向。欧洲央行行长拉加德没有重复以往措辞，表示“朝更低利率方向行进是明确的”。利率决议声明也更新了表述，称货币政策已在“有意义地减少限制”。言外之意，都是积极宽松的大门已经半关。

欧洲央行释放偏鹰的信号后，交易员们大幅下调欧洲央行降息预期，押注欧洲央行年内降息空间只剩下36个基点。

欧元区经济依然为增长疲软所困扰，但美国总统特朗普加税的“幽灵”、欧盟和德国历史性祭出巨额国防开支，更为复苏和通胀前景增添更多不确定性。换言之，欧洲央行的降息之路正开始进入步履缓慢的迷雾区。

“板上钉钉”的降息

欧洲央行此次降息25个基点，基本都在市场意料之中。

一方面，通胀仍在回落通道。近日公布的数据显示，欧元区2月CPI同比增长2.4%，出现5个月来首次降温。作为顽固通胀的关键指标，核心通胀（剔除食品、能源、酒精和烟草成本）以及服务业通胀在经历了一段时间的反复后，2月份均出现回落，为降息亮绿灯。

欧洲央行也在决议声明里提到，抗通胀进展顺利，大多数基本指标显示，通胀将持续稳定在2%的政策目标附近。

另一方面，欧元区经济下行压力或在加大。当地时间3月6日，欧洲央行还公布了最新的欧元区经济预测，将2025年增长预期从1.1%下调至0.95%，也下修了2026年和2027年的增速预测，2026年为1.2%，2027年为1.3%。声明指出，前景恶化的风险在于“贸易和政策不确定性带来的出口下滑和投资持续疲软”。

拉加德当天一再强调，受到贸易紧张局势的影响，增长风险仍然倾向于下行。

安邦智库宏观经济研究中心研究员魏宏旭告诉21世纪经济报道记者，欧洲央行此次降息主要还是为应对经济低迷，欧元区去年经济增速只有0.1%，德法两大经济体也“熄火”，使得欧洲央行去年开始连续降息，希望通过货币政策放松，帮助经济走出低谷。同时，欧元区通胀走低也为降息扫除了障碍。

降息即将按下暂停键？

在此次货币政策会议之前，市场已经提前消化了降息的消息，投资者关注的焦点显然在于欧洲央行后续降息步伐如何演变。德国中央银行货币和货币政策主管Sonja Marten表示，这可能是欧洲央行今年最后一个“明确的”决定。

去年10月以来，市场几乎可以清晰预见欧洲央行会在每次会议按下降息按钮，但本次的会议折射出，欧洲央行降息正在重回谨慎，积极降息的日子或将一去难复返。

今年1月，欧洲央行仍将货币政策定义为“限制性的”，而本次会议声明里，措辞出现明显转变——“货币政策的限制性正在明显减弱，因为降息使企业和家庭的新贷款成本降低，贷款增长也在加快”。

“这是一个明确的信号，表明欧洲央行认为新的利率水平接近中性区域，但不想关闭进一步降息的大门。”荷兰国际集团在议息会议后发布的研报中点出。

欧洲央行会议后，市场闻声压缩对欧洲央行降息的押注，交易员预期欧洲央行年内降息幅度可能不到40个基点。根据掉期市场暗示的水平，2025年欧洲央行第二次降息的概率从大约85%下降到60%左右，英国蓝海资产管理公司首席投资官Mark Dowding认为欧洲央行的下次降息可能是最后一次。交易员甚至开始定价欧洲央行明年再次加息的可能性，因为财政刺激可能会推高通胀，预计到2026年9月加息的可能性约为40%。

欧洲央行论调有所转鹰，欧股3月7日早盘小幅走低，欧元兑美元则一度触及四个月高点，触及1.085美元，远高于2月兑美元1.01的水平，此前分析师一直高喊的欧元平价风险大大消退。

在受访专家看来，欧洲央行后续降息节奏放缓已成为市场共识。

中国银行研究院高级研究员赵雪情向21世纪经济报道记者表示，欧元区内外部形势复杂多变，特别是“特朗普2.0”关税政策以及俄乌冲突后续演进具有不确定性，欧洲央行需要依据数据决定后续路径。随着借贷成本接近中性水平，欧洲央行在决策过程中表现出更加谨慎的态度以平衡不必要的抑制经济增长和刺激过度通胀的风险。预计欧洲央行至少还有50个基点降息空间。

在魏宏旭看来，近期欧盟、德国发布大规模财政刺激计划，财政扩支会影响通胀，也就影响到货币政策的既有路径。如果通胀回落像市场预期的那样放缓，欧洲央行的确会放缓降息步伐。而且滞胀风险使央行政策空间收窄，使得欧洲央行未来会更加谨慎。不过，目前来看，包括特朗普关税政策等外部影响较多，不确定因素较大。

“未来更可能是一种被动的应变式的政策走向。各种冲突之下，欧元区经济进一步放缓，或者出现衰退的可能性也很大，这会让欧洲央行未来的决策更难。”魏宏旭说道。

而从短期看，下个月的会议，欧洲央行或将按下降息“暂停键”。多位欧洲央行政策制定者认为，一旦他们对贸易和财政政策有了更清晰的判断，他们在4月会议上“按兵不动”的可能性越来越大。交易员目前认为，下次会议降息25个基点的可能性不到50%，低于此前的60%。

债市动荡何时休？

最近，德国国债陷入数十年来的“至暗一周”。德国10年期国债收益率在3月5日和3月6日飙升约40个基点，这是自20世纪70年代以来政府债券的最大两日抛售，目前收益率小幅回落至2.8%左右，依然是2023年10月以来的最高水平。

而且德债的冲击波还扩散到全球债市。10年期法国国债收益率创2011年4月以来新高，10年期日债收益率飙升至2009年以来最高水平，澳大利亚和新西兰国债收益率也大幅上扬。

德债掀起这样大的波澜，直接导火索源于德国财政政策的180度大转变。德国候任总理默茨，此前在竞选期间一直坚持“债务刹车”、严格限制赤字扩张的立场，但随着美国对欧政策和俄乌局势转变，默茨的态度也出现惊人逆转。这周二默茨喊出“不惜一切代价”的口号，宣布设立一个5000亿欧元的基建基金，同时寻求放宽德国宪法中“债务刹车”的限制，增加国防开支，同时加大基础设施投资。

除了德国，欧盟也在这周推出“重新武装欧洲”计划，旨在调动8000亿欧元，大幅增加国防支出，以应对日益严峻的安全局势。不少观点看来，这周对欧洲来说是“历史性的一周”。

赵雪情分析称，近期德国债券收益率飙升，一方面源于其财政政策历史性转向，刺激力度超过市场预期，规模可能达到万亿欧元级别。另一方面，财政扩张提振经济与通胀预期，同时欧洲央行暗示降息接近尾声，带动长端收益率上行。

值得注意的是，尽管抛售潮把德债收益率推至近年新高，但德国国债收益率仍是欧元区国家中最低的，德国多年来坚持财政保守主义，使得该国的债务规模有限。

因而更需要关注的是欧盟其他成员国的债务风险。魏宏旭指出，欧盟和欧元区的有关财政约束条件进一步放宽，可能对债券市场带来长期影响，增加一些国家的主权信用风险。目前一些欧元区国家仍然具有很高的政府债务负担，继续增加政府开支，不仅会让通胀更为顽固，也会继续推高债券收益率。

展望前路，一面是特朗普关税政策带来的经济承压，一面是财政扩张推高的通胀风险，都预示着欧洲央行正面临愈加复杂的两难抉择。

文章来源：21世纪经济报道

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Damon

央行

经济

在全球经济增长动能转换的关键期，欧洲央行的货币政策选择再次成为市场焦点。2025年3月的利率决议中，欧洲央行连续第五次降息25个基点，将存款利率从2.75%下调至2.5%，但政策声明中的措辞调整引发了市场对其政策方向的深度博弈。这场利率调整不仅折射出欧元区经济的深层矛盾，更标志着欧洲央行正站在政策转向的十字路口。

数据背后的经济困局：增长与通胀的双重压力

此次降息伴随的季度预测数据揭示了欧元区经济的隐忧。2025年GDP增长预期从1.1%下调至0.9%，制造业PMI连续18个月处于收缩区间，工业产出同比下降3.2%。通胀预测虽显示2025年核心通胀率从2.3%降至2.2%，但服务业通胀仍顽固维持在3.5%高位。这种"滞胀"特征使欧洲央行陷入两难：既要应对经济放缓，又需防止通胀反弹。

贸易数据的恶化加剧了政策压力。2024年欧元区对美贸易逆差扩大至1870亿欧元，汽车、机械等核心出口品类降幅超8%。叠加欧盟2025年国防预算增加23%至4500亿欧元，财政空间的收窄使货币政策独木难支。

市场反应的多重信号：汇率波动与资产定价

利率决议公布后，欧元兑美元短线上扬0.3%至1.0850，反映市场对降息幅度符合预期的短期消化。但隐含波动率指数(VIX)升至18.5，显示投资者对未来政策路径的不确定性担忧。欧洲斯托克50指数微涨0.2%，但银行股板块下跌1.2%，反映市场对净息差收窄的担忧。

债券市场的定价逻辑正在重构。10年期德债收益率从0.85%降至0.78%，但通胀互换合约显示市场对2026年通胀预期仍锚定在2.1%。这种"实际利率下降+通胀预期稳定"的组合，暗示市场对欧洲央行控通胀能力的信任度边际下降。

政策转向的深层逻辑：从"限制性"到"不那么紧缩"

政策声明中"限制性明显减少"的措辞调整，标志着欧洲央行对政策立场的重新评估。历史数据显示，当政策利率与中性利率(估算为1.5%-2%)的差值缩小时，央行更倾向于观察政策效果。当前2.5%的存款利率已接近市场估算的中性利率下限，进一步降息可能引发流动性陷阱。

行长拉加德的新闻发布会传递了更复杂的信号。她强调"政策方向明确，但宽松的时机和幅度需讨论"，这种表述既维持了政策灵活性，又为可能的政策暂停预留空间。对比2024年12月"仍然具有限制性"的表述，政策基调的软化程度超出预期。

市场博弈的关键变量：财政政策与地缘政治

投资者对未来降息次数的押注出现分歧。利率期货市场显示，市场预计2025年还将降息41个基点，但德意志银行的调查显示，62%的机构投资者认为欧洲央行将在夏季暂停降息。这种分歧源于两个关键变量：

财政刺激的力度：欧盟计划在2025年推出的1.2万亿欧元"新工业战略"，若落地将推高通胀预期，可能迫使央行提前收紧政策；

地缘政治的演变：中东局势升温导致的能源价格波动，可能使核心通胀反弹，打乱降息节奏。

长期影响的深层思考：欧洲经济的结构性挑战

此次降息暴露出欧元区经济的深层矛盾：

增长动能不足：2024年研发投入强度仅2.1%，远低于美国的3.4%；

人口结构恶化：劳动年龄人口年均减少0.8%，制约潜在增长率；

金融碎片化：南欧国家与德国的10年期国债利差扩大至120个基点，货币政策传导效率下降。

这些结构性问题使欧洲央行的货币政策独木难支。如果财政政策不能及时补位，欧元区可能陷入"低增长-低利率-低通胀"的长期困境。

在不确定中寻找确定性

欧洲央行的降息行动既是对当前经济压力的回应，也是对未来政策路径的试探。在通胀尚未完全驯服、经济复苏乏力的背景下，政策转向的时机选择将考验欧洲央行的智慧。这场货币政策博弈的背后，是欧元区经济能否在全球格局重构中找到新的增长极。当货币政策空间逐渐收窄，财政改革与结构性调整的紧迫性正在上升。在这个充满不确定性的时代，欧洲央行的每一次政策调整，都将深刻影响全球金融市场的定价逻辑。

来源：中国金融网

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Damon

政治

经济

在美国总统特朗普实施的关税政策影响下，美国经济的关键指标正持续释放疲软信号——据报道，截至3月5日，美国股市回吐大选后的全部涨幅，债券市场的收益率曲线倒挂，消费疲软。这些现象引发了外界对“特朗普衰退”（Trumpcession）的讨论。

根据3月6日亚特兰大联邦储备银行即时预测（GDP Now）模型的结果，美国2025年第一季度实际国内生产总值（GDP）增长（经季节性调整的年率）预估为-2.4%。

“特朗普衰退”究竟是危言耸听，还是正在逼近的现实？

第一财经记者采访了多位经济学家和分析师，他们普遍认为，尽管美国经济今年可能避免技术性衰退，但高关税政策引发的负面效应将显著拖累经济增长，预计2025年美国GDP增速将低于2024年的趋势水平。

从消费信心不足到市场动荡

美国经济正面临多重压力，其中消费者信心的下降尤为显著。

美国会议委员会最新数据显示，2月消费者信心指数跌至98.3，创自2021年8月以来的最大月度跌幅，预期指数更是跌破80，这历来被视为经济衰退的预警信号。调查还显示，未来一年通胀预期从当前的5.2%激增至6%。

投资管理咨询公司美世（Mercer）亚太地区多资产负责人西斯特曼斯（Cameron Systermans）对第一财经记者表示，尽管劳动力市场、工资增长和家庭杠杆率等指标仍良好，但过度保护主义政策削弱了潜在的消费动能。

制造业和就业数据同样不容乐观。由于订单和就业萎缩，美国工厂2月活动接近停滞，而由于关税担忧加剧，材料价格指标飙升至2022年6月以来的最高水平。美国薪资巨头ADP的最新就业报告显示，2月份美国私营部门的就业人数约7.7万，相比1月的18.6万大幅下滑。超过10万美国联邦雇员被解雇进一步引发失业率上升的担忧。

美联储3月5日最新发布的《褐皮书》印证了这一趋势，指出劳动力市场趋于冷却，同时物价压力有所抬头，消费者支出总体下降。企业反馈显示，持续上涨的投入成本难以完全转嫁给消费者，可能压缩利润率，预示着潜在的滞胀风险。

美国股市表现令人失望，三大股指已完全回吐大选以来的涨幅。截至3月7日，标普500、道琼斯工业平均指数和纳斯达克指数过去一个月分别下跌4.77%、3.89%和7.45%。债券市场同样动荡不安，短期国债收益率倒挂现象加剧，10年期美债收益率低于3个月期国债，显现经济衰退的信号。美元兑一篮子货币也持续走弱。

嘉盛集团资深分析师陈杰瑞（Jerry Chen）对第一财经表示，从2月21日开始，美股一周之内大跌5%，是2021年以来的最快5%回调，科技股暴跌是主因。本轮调整由仓位去杠杆、散户情绪下滑、经济增长预期恶化共同推动。

东方汇理资产管理投资研究院全球宏观研究主管普拉丹（Mahmood Pradhan）认为，关税对经济和市场造成的负面影响正逐步显现。市场对经济增长的预期正在快速下调，并预测实际利率将大幅下降。“仅仅两个月前，通胀保值国债（TIPS）市场的长期实际利率为2.2%，而现在已降至1.8%。”他对第一财经称。

关税措施增加经济下行风险

特朗普在本周国会演讲中重申，关税是“让美国再次富裕、再次伟大”的关键工具，并称由此带来的“小幅干扰”不足为虑。

然而，经济学家普遍质疑这一政策的有效性。牛津经济研究院美国首席经济学家范登豪滕（Nancy Vanden Houten）对第一财经表示，预计2025年美国GDP增长率将低于2%。“基于特朗普政府提出的关税及其他政策，我们下调了2025年GDP增长预测至1.8%，较上月预测的2.3%显著回落。”

本周初，特朗普宣布将于3月4日对墨西哥和加拿大加征25%关税的措施，这令美国平均关税水平攀升至上世纪40年代以来的最高水平。

零售商已感受到关税的直接冲击。美国连锁超市塔吉特（Target）首席执行官康奈尔（Brian Cornell）表示，消费者因关税预期而变得谨慎，预计草莓、鳄梨等依赖墨西哥进口的商品价格将上涨。当前，美国近一半水果蔬菜进口来自墨西哥。

穆迪首席经济学家马克·赞迪（Mark Zandi）估算，若所有关税全面实施，美国家庭年均支出将增加1300美元，加剧后疫情时期的生活成本压力。

不过，当地时间3月6日，特朗普很快又调整了政策，宣布对符合“美国-墨西哥-加拿大协定”（美墨加协定）优惠条件的进口商品免征关税。

范登豪滕表示，虽然目前尚不清楚最终将征收哪些关税以及关税将持续多久，但不确定性也会影响经济活动，使企业更不愿意投资新项目或雇佣新员工。

普拉丹告诉第一财经记者，关税不会带来显著的收入增长，反而更可能导致消费减少和需求下降。“这一政策无疑会推高价格，但更令人担忧的是，它将抑制美国及全球其他地区的经济增长。”他称，预期其他国家将采取大量报复措施，例如，加拿大针对美国商品展开的强有力的“购买加拿大货”运动已初见成效。

制造业同样承压。美国汽车行业占经济总量的2.5%，其供应链深度依赖加拿大和墨西哥。花旗集团警告，短期供应链中断可能使年度GDP增长减少1个百分点。耶鲁大学预算实验室预测，即使通过生产转移缓解冲击，特朗普的最新关税和其他国家的报复性关税仍将导致长期GDP下降0.4%，相当于每年损失800亿至1100亿美元。

陈杰瑞认为，当前关税的影响更多在于消费者心理层面，实际影响仍待观望。关税更多是特朗普的谈判手段，而非完全是目的，尤其是对其主要盟友和贸易伙伴。

“例如，在关税摩擦导致美股连续两天大幅下跌之后，3月6日，白宫宣布将符合要求的车企由墨西哥和加拿大出口至美国的25%的关税延缓一个月。美国三大指数周三集体反弹1%以上，其中通用（+7%）、福特（+1%）、斯特兰蒂斯（+9%）等与加墨供应链联系紧密的汽车企业股价受益明显。”他说。

经济放缓将催生更多降息

当地时间3月6日，美联储理事沃勒（Christopher Waller）表示，在本月即将举行的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上不太可能降息，但对今年稍晚时候继续降息持开放态度。他称，不断变化的经济状况和特朗普强硬的贸易立场使决策更加复杂。

不过，市场对美联储降息的预期因关税引发的通胀压力而升温。据报道，美联储基金期货交易员目前预计5月降息的可能性约为50%。

西斯特曼斯预计，美联储将在2025年晚些时候恢复降息。随着美国劳动力市场恢复平衡，工资增长接近美联储的目标水平，通胀将回到美联储的2%目标。如果经济增长弱于预期，美联储则可能将实施更多降息。

普拉丹称，短期内关税可能迫使美联储面临两难局面。但随着时间推移，经济增长放缓连同消费减弱将压低通胀，为年中降息打开空间。他称，该机构对美国经济增长的预测已低于市场共识，预测年底美联储的政策利率将降至3.75%。

陈杰瑞预计，近期，受到一系列经济数据和情绪的拖累，利率市场预计美联储今年将降息3次，远高于年初时的预期（1次）。“但我们认为这仍取决于通胀和就业的相对走向，若通胀难以实质性下行，3次降息的概率较小。”

他提醒道，尽管美国GDP增速预计将在今年放缓，且政策不确定性带来进一步的下行风险，但由于统计方式和寒冷极端天气的影响，实际情况并不像亚特兰大联储的即时预测数据一样糟糕。他称，预计2025年GDP同比增速将维持2.2%-2.4%。

来源: 第一财经

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特朗普再次执政，便迫不及待挥舞贸易保护大棒，以连续对华加征关税，拉开中美新一轮经贸博弈序幕。贸易正前所未有地与产业、金融、安全和地缘战略等问题深度交织，对中美经济关系造成严重冲击。

美国对华经贸施压有何新特点

2018年3月，在特朗普任内，USTR就公布所谓的对华“301调查”结果，悍然发起对华经贸战。转眼7年后，特朗普再次故技重施。目前看，美国对华经贸施压既体现了特朗普经济获益、美国优先、贸易保护的传统理念，也有许多新的变化。

经贸与安全挂钩，美国把“慑华”作为提升经济竞争优势“先手棋”。特朗普政府刻意将经济问题和国家安全混为一谈，既要凭借美国超强安全实力经济胁迫他国，也想以国家安全为借口采取更为极端的单边经贸措施。《2025年总统贸易政策议程》报告罕见地4次提及国家安全，将贸易工具作为维护所谓国家安全的手段。

回顾中美7年前贸易战，双方进行13轮艰难谈判、历时17个月博弈，美国最终对华平均关税水平为19.3%。但是，在特朗普再次执政的不足2个月时间里，美国仅依据《1977年国际紧急经济权力法》、以“芬太尼和相关药品泛滥威胁国家安全”为由，对华累积加征20%关税。

“公平”与“对等”并重，美国把“弱华”作为重塑美式资本主义的“万能牌”。白宫经济团队深刻意识到，过度依赖消费和债务的失衡经济增长模式终将难以为继。他们把“公平”与“对等”贸易作为借口，通过对华关税施压，助力国内经济转型，实现三重目标：

一是吸引制造业回流。特朗普正将关税作为保护本国产业、促进中端制造业回流、激发国内传统产能的重要手段。同时，美国也希望通过对华加征关税，影响全球企业投资预期，诱导部分制造业投资“离中入美”。

二是促进贸易平衡。美国将贸易巨额逆差主因归咎中国，试图通过“内病外治”的方式，对华加征巨额关税，大幅削减贸易逆差。

三是推进关税财政。“美国制造商协会”预测，美国若延续《2017年税收减免与就业法》，可创造110万个就业岗位，增加2840亿美元制造业产值。但根据美国“税收基金会”预测，延长这项立法将使美国债务在未来10年增加4.6万亿美元。为此，特朗普政府成立“对外税务局”，希望把中国及主要经济伙伴的关税收入，当作“反哺”国内财政支出和减税的重要手段。

“继承”与“调整”兼顾，把“遏华”作为美国对外经贸战略“落脚点”。特朗普2025年就任以来，以“转型、迫盟、遏华”布局对华经贸战略。一方面，特朗普正抛弃盟友“道义”，从“拉盟困华”转向“迫盟遏华”，以关税施压、制裁威慑、安全威胁等手段，迫使加拿大、欧盟、日韩等盟友听命美国，重组“遏华”经济圈。另一方面，特朗普将调整拜登对华“全面竞争+有限合作”的行事风格，再度转变为赢者通吃式的极限经济施压。从2月以来白宫发布6个经贸涉华的“总统行动”看，为实现遏华经济目标，美国对华经贸政策的极端性和不确定性进一步突显。

美国对华经贸施压后续会如何演进？

中美经贸关系的发展前景不乐观。就美国对华后续经贸政策而言，有三个方面需要关注：

美国对中国的关税施压。当前美国对华发动关税战是套组合拳，环环相扣、步步紧逼，后续举措或将包括：一是升级关税。除已加征关税外，特朗普经济团队目前正在酝酿“对等关税”、评估取消与中国永久正常贸易关系、重审中美第一阶段贸易协定。无论哪一条认定中国具有“不公平”“不对等”贸易行为，特朗普政府都有充足“理由”大幅提升对华关税。二是聚焦转口。USTR最新报告强调，要调查“第三国成为美与其他经济伙伴签署贸易协定的免费搭车者”，目标直指中国转口贸易。三是落子亚太。特朗普经济团队下一步或对越南等亚洲国家发出关税威胁，要求其提升对华关税。美国通过发动对华间接关税战，扰乱中国地区经贸合作的良好局面。

美国对中国的汇率施压。特朗普希望以成本最小、收益最大的方式重塑贸易平衡，后续在汇率和金融领域对华“做文章”的可能性很大。值得关注的是，白宫经济顾问委员会主席米兰2024年11月曾撰文《重组全球贸易体系指南》，运筹迫使中国等主要贸易伙伴本币升值的“海湖庄园协议”。回顾历史，“广场协议后”日元大幅升值，但美国并未就此收手，而是逼迫日本签署放弃经济优势的“日美构造协议”，成为日本经济失去二十年的根本原因。中美经贸博弈将升级到汇率金融与经济结构之争。

美国对中国的经济安全与战略施压。一方面，美国将构筑起对华经济安全壁垒。2025年1月《美国优先贸易政策》行政令，指示商务部等10部门围绕美国工业和制造业基础实施额外经济安全审查；2月《美国优先投资政策》行政令，直言“经济安全就是国家安全”，指示16个部门研究在关键技术、关键基础设施、敏感数据等领域，运用限制双向投资、金融制裁等工具加大对华限制。未来美国对华经贸施压，将从传统的关税壁垒、科技小院高墙向更严厉的经济安全壁垒升级。

另一方面，美国在经贸领域对中国实施全方位战略围困。2024年12月，美国商务部发表《决定性十年：推进国家安全战略报告》，直言从经济安全的战略高度，运用一切经济手段，阻止中国获取战略优势。美国战略界也是“积极献言”政府，如何从战略经济学角度，通过掌控全球贸易流向，影响全球关键矿产与能源交易、控制全球航运通道与关键节点、支配全球金融支付交易渠道等方式，战略围困中国。近来，继特朗普发出“不能让中国控制巴拿马运河”荒唐言论后，美国公司贝莱德已收购多项该运河港口业务。在可以预见的未来，特朗普政府围绕上述关键战略支点的对华施压会更趋激烈。

中美经济关系何处去

对华经贸施压实现不了“美国梦”，特朗普需要放弃“你输我赢”的心态与中国打交道。“让美国再次伟大”不能依靠贸易战巧取豪夺，以傲慢姿态对华强硬施压、轮番加价，只会遭遇中国更多的坚决反击。中美经济关系的本质是互利共赢，特朗普政府应取消对华不合理关税，以合作者姿态与中国进行沟通磋商。中美以积极态度共同探寻解决问题办法和经贸相处之道。

美国经济转型需要“用对力、走对路”，中美全球经济治理合作仍有空间。在全球经济失衡愈演愈烈的背景下，特朗普政府要推动美国经济转型、重塑平衡增长，本应是对世界经济增长的积极贡献。但若要以贸易保护、汇率施压、遏制中国的方式推进自身经济转型，必将使世界经济变得更加失衡。在重塑更加平衡的世界经济和金融秩序问题上，两国具有一致利益，也有共同责任。特朗普政府应从全球经济治理的高度，思考如何与中国进行合作，以全球经济均衡发展促进自身经济转型。

中美在经济安全领域除了竞争也可以合作，关键是找到经贸领域的国家安全边界。中美经贸关系恶化的一大症结是，美国滥用国家安全概念实施系列经济打压，损害两国战略互信和经济信心。为阻止经贸战与安全等问题交织，中美应以“找到经贸领域的国家安全边界”为目标举行战略对话磋商，并将关税、投资限制、出口管制等问题纳入谈判框架，从更高的战略层面寻求双方最大共识。重要的是，寻找安全边界不是为了限制哪一方经济权力，而是要理顺出中美真正的核心安全关切，在关切的边界之外创造更多的经济合作机会。这或可以给双边经贸关系及时止血，推动中美经贸关系早日回到正确轨道。