欧元区2月PMI：经济微幅增长，制造业跌势放缓

标普全球

数据解读

摘要:

2月21日公布数据显示，2月欧元区综合PMI为50.2，与1月持平，表明整体经济增长势头未变。制造业PMI升至47.3，创9个月新高，而服务业PMI降至50.7，创3个月新低。尽管制造业萎缩放缓，但需求疲软和就业下降仍对经济复苏构成挑战。

2月21日标普全球公布了欧元区2月HCOB PMI报告：

欧元区2月HCOB制造业PMI初值为47.3，创9个月新高，前值46.6。

欧元区2月HCOB服务业PMI初值为50.7，创3个月新低，前值51.3。

欧元区2月HCOB综合PMI初值为50.2，与1月持平。

数据显示，欧元区私营部门2月继续保持微幅扩张，综合PMI维持在50.2，表明经济增长仍处于边缘状态。尽管制造业产出连续23个月下降，但降幅为2024年5月以来最小，显示行业趋稳迹象。然而，新订单连续第九个月下滑，且企业就业水平下降，反映出需求疲软和商业信心减弱。

分地区来看，德国经济连续第二个月扩张，且增速达到9个月新高，而法国商业活动大幅下滑，创下近一年半以来的最快萎缩速度。其他欧元区国家整体表现较为稳健，产出实现稳固增长。

就业方面，欧元区私营部门就业水平连续第七个月下降，制造业裁员幅度达到四年半以来最大，甚至超过疫情期间的降幅。德国和法国的企业均削减岗位，法国的裁员速度尤为明显。而其他欧元区国家的就业则创下5个月来最快增长。

通胀方面，投入成本通胀加速至近两年来最快水平，尤其是服务业，通胀压力依然显著。制造业成本连续第二个月上升，增速达6个月最高。受成本上升影响，整体销售价格通胀升至10个月新高。

展望未来，尽管企业仍预期未来业务增长，但2月商业信心降至3个月新低，制造业和服务业均表现谨慎。德国信心略有下降，而法国企业仅略微看好未来前景。欧元区整体而言，市场不确定性、通胀压力及全球贸易风险仍是主要挑战。

总体来看，欧元区2月PMI数据显示经济增长依然脆弱，制造业虽有企稳迹象，但服务业增长放缓，商业信心低迷。未来几个月，市场将密切关注欧洲央行政策及全球经济走势，以判断欧元区经济复苏的可持续性。

欧元区2月PMI

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Alex

经济

政治

韩国已进入现代史上最不确定的时期之一。2024 年 12 月 3 日，总统尹锡烈宣布戒严，引发政治动荡，并导致尹锡烈和总理韩德洙被弹劾。消费支出下降，经济开始受到影响。

2024 年 12 月消费者信心指数为 88.4，较 11 月（100.7）下降 12.3 点。这是自 2020 年 3 月（-18.3，即新冠疫情开始之时）以来的最大降幅。餐馆现在通常只在晚上营业，工作日白天不营业。年底的旺季也消失了，这表明消费市场疲软。

更糟糕的是，济州航空 2216 号航班于 2024 年 12 月 29 日在务安国际机场坠毁，促使政府宣布全国哀悼期至 2025 年 1 月 5 日。这进一步削弱了消费者需求，尤其是对低成本航空公司的需求，主要是国内航班。济州航空在 2024 年 12 月 29 日至 30 日期间取消了 68,000 张机票。

在农历新年（韩国最大的节日之一）来临之前，政府将 2025 年 1 月 27 日（农历新年假期 1 月 28 日至 30 日之前）定为临时公共假期，通过设立 1 月 25 日至 30 日为期六天的假期来刺激和振兴国内需求。但韩国人选择出国度假而不是在国内消费。2025 年 1 月 24 日至 2 月 2 日，有 214,000 人通过仁川国际机场出境，创下 2001 年启用以来的最高纪录。

韩国的政治和经济不稳定是外国投资者的担忧。韩国综合股价指数显示，在实施戒严令后不久，外国投资者在 12 月 4 日至 6 日期间抛售了价值超过 7 亿美元的股票。2024 年 12 月 27 日，韩元兑美元汇率达到1480 韩元兑 1 美元的峰值，创下 15 年来的最高水平。外汇汇率飙升加剧了该国的经济衰退。韩国长期以来一直遭受高通胀困扰，国内需求持续停滞。

在尹永哲弹劾案在宪法法院审理之际，韩国领导人的缺位引发了人们对谁应该做出关键决策以恢复韩国经济并为全球变化做好准备的质疑。美国总统唐纳德·特朗普的第二任期和贸易保护主义政策将对韩国的外交议程构成挑战。2017 年，特朗普对韩国冰箱征收反倾销关税，并根据《贸易扩展法》第 236 条实施钢铁贸易法规。

韩国需要为新特朗普政府带来的新挑战做好准备。由于韩国与美国有着相同的军事同盟和政治价值观，同时在经济上依赖中国市场，如果两国之间的大国竞争再次加剧，韩国将面临来自两国的压力。

韩国大型工业集团“大企业集团”依赖半导体和汽车出口，但因来自中国的竞争而陷入困境。这些企业是韩国经济的核心，可能需要政府的支持才能应对中国廉价制造品的供应，从而维持运营。

由于尹永哲的弹劾案正在宪法法院审理中，总统领导真空导致的韩国经济不确定性可能至少要到 3 月份才能得到解决。韩国央行已经宣布，预计2025 年韩国经济增长率将在 1.6% 至 1.7% 之间，低于 11 月份预测的 1.9%。这一下降至少部分是由于政治不确定性、国内需求减弱以及预计出口下降。

有人说尹永哲宣布紧急戒严是为了警告反对党违反法律。但他越是拒绝承认领导叛乱的指控，经济和政治不确定性可能持续的时间就越长。

迫切需要出台促进经济稳定和社会融合的政策。国际合作对经济复苏至关重要。通过加强与主要盟友的合作，扩大与新兴市场的经济合作，同时保持稳定的贸易关系，韩国可以实现出口市场多元化，增强抵御外部冲击的能力。在国内，必须加强社会安全网，以缓解公众的焦虑，为经济复苏奠定基础。

通过维持对小企业主的支持、失业救济和福利制度，韩国可以最大限度地减少社会动荡，为经济复苏奠定基础。保持政治稳定和确保经济政策的一致性也至关重要。加强法治和民主可以实现这一点。恢复公众信任应该是当务之急。

来源：东亚论坛

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Kevin Du

股市

受阿里巴巴强劲的业绩提振，中国香港股市周五重拾升势并领涨亚洲市场，恒生科技指数终场收涨逾6.5%，A股也在科技板块带动下上扬。

恒生科技指数创下去年10月初以来最大升幅，恒生指数和恒生国企指数涨幅在4%上下，都升至约三年来高点。阿里巴巴港股追随隔夜中概股升势，上涨近15%至逾三年高点，成交额放大至历史新高。A股科创50指数劲升近6%，为逾四个月最大涨幅，寒武纪、海光信息等算力股领涨，此前阿里表示未来三年在人工智能基建上的支出将超过过去十年。

DeepSeek的崛起引发了市场对中国科技股的价值重估，在南向资金不断涌入香港股市的同时，包括摩根士丹利在内的外资机构也加入了看多中国股票的行列。随着港股进入业绩披露期，阿里巴巴电商和云服务两大关键业务交出了靓丽财报，并明确人工智能的发展目标，进一步催化了市场情绪。

“阿里业绩和将大幅增加对人工智能的资本开支，提振全球投资者对中国科技行业的投资信心，”中泰国际分析师颜招骏指出。“目前外资配置港股的比率不高，后续有回补仓位的诉求，有望进一步为港股带来增量资金。”

周五互联互通南向资金恢复对港股的净买入，金额超过140亿港元。昨日南向资金净卖出港股，但阿里获得净买入约12.23亿港元，并成为第一大成交活跃股。

“市场仍需要时间验证阿里加大AI投资对于成本、利润、经营效率等基本面数据的实际利好能否实现，”颜招骏表示。“目前仍处于中国国内AI投资热潮的初期，叠加部分互联网平台经济正处于关键的业绩期，市场的波动可能会比较明显。”

港股部分股票也同样受业绩提振走高。老铺黄金升逾17%至历史新高，公司预计全年净利润增加236%-260%；哔哩哔哩也大涨，公司四季度调整后每股收益超出预期。

来源: 新浪财经

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Samantha Luan

央行

经济

• 中国央行维持资金面紧平衡，债市持续调整

• 市场利率定价等政策意图尚未达成，特朗普冲击或不期而至

• 央行为不确定性储备“子弹”，短期流动性调控难松

• 长端收益率仍有回升空间，但长期下行趋势难改

中国资金面持续紧平衡迫使债市狂欢中途歇场，市场重估央行落实“适度宽松货币政策”步伐。业内及分析人士表示，在市场利率定价及传导方面，央行诸多政策意图尚未充分达成，美国总统特朗普主导的更高强度的政策冲击可能不期而至，也令央行有必要为不确定性储备“子弹”。

他们并认为，在3月初全国人大和政协“两会”召开前的时间窗口，央行流动性调控难松，长期国债收益率仍有回升空间；但鉴于中国经济基本面仍是债市主要驱动因素，若无重大刺激政策利好，不会改变长债收益率整体下行趋势。

“（资金偏紧）从1月中旬开始的，央行这次很有耐心，”一位资深政策观察人士称，短期央行很难放松流动性调控。

一位非银投资主管指出，年初银行竞逐“开门红”流动性整体较为充裕，加上中国人工智能公司DeepSeek及电影《哪吒2》异军突起带来一定的复苏预期，现阶段是最合适的调控窗口。

建行金融市场部最新撰文称，央行在货币政策报告中再次强调“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”，显示出在价格方面，央行的很多政策诉求尚未完全实现，尤其是对“推动企业融资和居民信贷成本下降”与“保持商业银行合理利润和净息差水平”之间的平衡，更加关系到适度宽松政策力度与节奏的调整优化。

澳新银行中国市场经济学家邢兆鹏预计，从宏观层面看，央行维持流动性紧平衡时间将视特朗普何时妥善解决与其他国家的纠纷转向聚焦于中国，这个过程约需要100-200天；中国在目前的时间窗口内，做的事情主要是降杠杆以降低风险，为潜在的双边摩擦做好准备。

“（适度宽松）政策肯定是准备着的，”他称，如果中美谈判遇阻、冲突风险骤增时，“降息降准可能随时实施；但从目前的短端利率看，是没有降息预期的。”

中国央行开年来实际态度持续强硬，市场流动性未松反紧，短端利率倒挂现象加深。中债登数据显示，中国一年国债到期收益率本周稍早已高于两年期近10个基点（bp），倒挂幅度创下2013年“钱荒”以来最大。

长债调整

虽然在此轮资金面收敛过程中长债展现一定韧性，但分析人士预计在流动性再度放松前，长债仍将继续调整并推动收益率曲线陡峭化。

前述政策观察人士认为，倾斜向上的收益率曲线是金融的“生命线”，央行在这点上是不会放松的。

“长债利率近期仍然有5-10个基点的调控空间，”渣打银行中国宏观策略主管刘洁称，现在一年IRS（利率互换）利率和10年国债收益率几乎持平，为2017年以来首次，“也就是说在流动性重新放松之前，整体的债券收益率仍然有一定的调整（回升）空间。”

她并指出，利率的进一步上升将带来债券的配置价值，如10年国债收益率回到1.75-1.8%左右、30年期回到2%-2.1%左右，将重新具备投资吸引力。

法巴银行大中华区货币和利率策略主管王菊提到，今年资产投资将渐渐进行从债券到股权的重新配置，目前也正在进行中，因此一定程度上导致利率上行，10年、30年长债收益率可能会分别回升到1.8%和2%左右。

“现在资金成本太高，买长债抗负carry（收益率低于资金成本）是不划算的，预计短期长债会继续调整，2-10年国债的合理利差在30-40BP，”邢兆鹏称。

关注财政力度不及预期影响

虽然市场已对年内财政刺激力度已经定价，但分析人士称，仍须关注“两会”期间公布的财政措施不及预期影响；另外，房地产市场仍深陷调整，通缩压力尚未缓解，长债收益率短期回升不影响整体下行趋势。

全球投资研究机构BCA Research中国投资策略师Jing Sima指出，财政刺激将在今年中国支持经济增长中发挥主要作用，货币宽松则更多作为配合财政扩张的辅助工具。因此，财政刺激的时机和规模将决定央行何时、以及在多大程度上调整利率。

“我们的基本预测是今年的财政刺激将是温和的，”她称，虽然地方债和预算赤字将会扩大，但总刺激规模可能控制在2-3万亿元人民币（约占GDP的2%）之内，而温和的财政刺激并不需要显著的货币宽松措施。

她进一步指出，在2025年的多数时间里，中国经济的基本面而非央行货币政策举措，将是10年、30年国债收益率的主要驱动因素；受经济复苏乏力影响，预计10年国债收益率将在一季度后继续下降趋势，并在下半年下滑至1.2-1.4%区间。

王菊则认为，考虑到房地产投资不太可能在2025年触底，私营部门信贷需求可能会保持低迷，预计长债收益率最低可能下行到1.3%-1.5%区间，接近一线城市市中心的租金收益率。

路透去年12月中旬独家获悉，中国2025年预算赤字率拟按国内生产总值(GDP)的4%安排，这将创下有记录以来的最高水平，与2024年相比新增约1.3万亿元的财政赤字规模；同时拟将2025年经济增长目标继续设为5%左右。

投行高盛最新报告预计，中国2025年预算数字大幅超出预期的可能性较低。今年经济增速目标料维持“5%左右”，CPI（居民消费价格指数）涨幅控制目标从此前的“3%左右”下调至“2%左右”，赤字率从去年的3%提高至4%；并发行特别国债2.5万亿元，新增地方政府专项债券额度4.7万亿元。

来源：路透

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标普全球

数据解读

2月21日标普全球公布了法国2月HCOB PMI报告：

法国2月HCOB制造业PMI初值为45.5，创9个月新高，预期值45.5，前值45.0；

法国2月HCOB服务业PMI初值为44.5，创17个月新低，预期值48.9，前值48.2；

法国2月HCOB综合PMI初值为44.5，创17个月新低，预期值48，前值47.6。

法国2月HCOB制造业PMI产出指数初值为44.6，创7个月新高，前值44.3。

数据显示，法国私营部门经济2月下滑速度加快，整体商业环境恶化，综合PMI指数进一步跌破50荣枯线，表明欧元区第二大经济体的商业活动水平持续收缩。

新订单流入量大幅减少，降幅接近五年来最高，企业普遍报告国内需求疲软，尽管出口市场略有回暖。由于需求低迷，法国企业削减库存并减少产能利用率，2月待完成订单降幅达到15个月以来最快水平。

劳动力市场方面，由于业务萎缩，法国私营部门就业水平出现2020年8月以来最大降幅。企业通过减少临时合同和缩减招聘计划来应对经济不确定性。

成本方面，2月法国企业投入成本上升至六个月新高，主要受原材料和能源价格上涨影响。然而，由于市场竞争激烈，企业难以完全向客户转嫁成本，销售价格仅小幅上涨。

展望未来，法国企业信心持续低迷，制造业和服务业均对未来经济持谨慎态度。市场需求低迷、通胀压力及政策不确定性仍是主要挑战。尽管制造业略显企稳，但服务业的持续疲软可能拖累整体经济复苏。

整体来看，法国2月PMI数据显示经济活动进一步下降，尤其是服务业表现疲软。未来几个月，企业将密切关注政府政策、市场需求和全球经济环境，以评估经济复苏的可能性。

法国2月PMI

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Kevin Du

外汇

经济

从近日走势来看，人民币对美元汇率升值态势明显。2月21日，人民币对美元汇率中间价调升16个基点，报7.1696，上一交易日中间价为7.1712。

然而，就在前几日，人民币离岸、在岸汇率走跌引发了市场关注。2月17日，在岸汇率开盘价报7.2450，日内盘中最高触及7.2424，为2月以来至今最高值；离岸人民币汇率依然维持强劲态势，日内最高触及7.2425。

综合人民币汇率表现，东方金诚首席宏观分析师王青表示，人民币汇率近两日升值主要是受美欧利差大幅收窄等影响，美元指数下行，包括人民币在内的主要非美货币都出现一定程度的被动升值。2月20日，美元指数大幅回落，失守107.00关口并刷新10周低位，现汇价交投于106.50附近。

从消息面来看，2月18日，中国人民银行通过香港金融管理局债务工具中央结算系统债券投标平台，招标发行的2025年第二期和第三期中央银行票据已经进入起息日。

专家分析，不论是央行最新发布的2024年第四季度中国货币政策执行报告，还是人民银行在公开市场发行600亿元央行票据，都在释放稳汇率的清晰信号。加之金融市场风险偏好改善，推动人民币对美元市场汇率有所反弹。

针对下一阶段外汇市场走势，2024年第四季度中国货币政策执行报告强调，要增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。

此外，中国人民银行近日召开的2025年宏观审慎工作会议提出，将发展人民币离岸市场，发挥货币互换和人民币清算行作用，加快建设上海国际金融中心，巩固提升香港国际金融中心地位。来自会议的信息显示，截至2024年末，人民币位列全球第四大支付货币、第三大贸易融资货币，人民币国际化水平稳步提升。

展望后市，中信证券首席经济学家明明认为，从全年来看，稳汇率保持强度、国内各项增量政策共同助力基本面改善等内部因素也将对人民币构成支撑，人民币汇率保持平稳运行。

不过专家也表示，全球经济仍存在不确定性，若地缘政治风险加剧，人民币汇率可能会出现一定波动。王青坦言，就短期而言，美元走势将成为影响人民币汇价的最主要因素。鉴于美国新政府贸易政策出台节奏、加征关税幅度等都存在很大不确定性，未来一段时间美元指数还将处于大幅波动状态。这意味着人民币等非美货币对美元持续升值的概率不大，宽幅波动过程有望延续一段时间。

来源：国际商报

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芝商所

大宗商品

2025年春节期间，由于受南美天气扰动、关税政策调整等因素影响，国际大豆期货市场表现活跃，CBOT大豆期价震荡上行，一度刷新近7个月来的高点。随后大豆期价虽有所回调，但总体上保持了偏强的走势。

以2月18日收盘数据为例， CBOT大豆期货收盘上涨，其中基准期约收高0.2%，3月期约上涨2.50美分，报收1038.50美分/蒲式耳；5月期约上涨2.75美分，报收1055.50美分/蒲式耳；7月期约上涨3.25美分，报收1071.50美分/蒲式耳。

但在本周三，CBOT农产品期货主力合约全线收跌，大豆期货跌0.58%报1032.5美分/蒲式耳，玉米期货跌0.85%报497.75美分/蒲式耳，小麦期货跌1.86%报606.25美分/蒲式耳。

大豆产量预期波动，供需成关注焦点

作为最重要的豆类之一，大豆的价格走势与全球主要生产国、消费国的供需变动紧密相连。近期，市场密切关注美国、巴西、阿根廷等大豆主产国的产量变动以及出口需求等关键要素。其中，美国作为全球最大的大豆生产国，其市场份额稳定在35%左右，对全球大豆市场具有重要影响。

2月12日凌晨，美国农业部发布的2月供需报告，对大豆产量进行了最新预测。报告预计，2024/25年度美国大豆期末库存为3.8亿蒲，与1月份的预测持平，但高于报告出台前市场预期的3.74亿蒲。

尽管美国大豆库存高于预期对大豆价格构成一定压力，但阿根廷等国家大豆产量预期值的降低则对大豆价格进行了支撑。

南美方面，美国农业部就将阿根廷大豆产量预测下调至4900万吨，较上月调低300万吨，因为此前的炎热干燥天气导致作物枯萎，最新的产量数据仅略高于上年的4821万吨。而对巴西大豆产量的预测维持在了1.69亿吨，同比增10%。

然而，市场上对于主要生产国的大豆产量的预计结果并不一。例如，USDA 2月供需报告预计巴西大豆产量在1.69亿吨。但巴西咨询公司Patia Agronegocios悲观预计称，巴西2024/25年度大豆产量将达到1.6587亿吨，而AgResource将巴西大豆产量预估调至1.7228亿吨。

针对全球主要国家的大豆产销量，西部证券在2月18日发布的研报中也进行了预估。研报称，全球大豆预估产量/消费量为4.21、4.06亿吨，环比分别-350/+65万吨。全球大豆库销比为21.14%，环比走低0.71ppt。美国/巴西/阿根廷/中国大豆预估产量分别为1.19、1.69、0.49、0.21亿吨，环比分别持平/持平/-300万吨/持平，南美阿根廷、巴拉圭产区受高温干旱影响预估产量调减，美国、巴西、中国大豆产量未做调整。

关税政策扰动市场，多空消息激烈对决

另一方面，美国与全球主要大豆进口国之间的贸易关系变动，将直接影响美国大豆的出口量，进而影响大豆的价格。当美国大豆出口增加时，当地市场供应量将相对减少，大豆价格上涨。反之，出口量下降可能导致价格的下跌。

自美国新任总统特朗普再次入主白宫后，其关税政策成为全球关注焦点。2月1日，特朗普宣布对墨西哥、加拿大进口商品加征25%的关税后，又表示暂缓实施加税措施，以争取与两国达成协议。

就在特朗普宣布对他国加征关税的同时，其他国家也采取了相应的反制措施。加拿大总理就在2月2日称，对价值1550亿加元的美国进口产品征收25%的关税，而后宣布美加互征关税措施将暂缓至少30天实施。

有业内人士指出，若美墨贸易冲突加剧则可能会削弱美国大豆及豆粕的出口需求，进而对美豆粕价格形成下行压力。另一方面，美加两国贸易关系保持紧绷状态则可能刺激美国豆油需求的增长。

欧洲是美国大豆出口的重要市场，其政策动态同样值得关注。美国农业部数据显示，2024年，美国向欧盟出口了价值24.3亿美元的大豆，占当年总出口量的十分之一。然而，欧盟方面也拟限制美国大豆进口回击特朗普的关税威胁。

据报道，欧盟或将研究收紧进口限制，包括针对与欧盟奉行标准不同的进口产品，美国大豆或为其中的目标之一。报道称，美国种植大豆等农作物时会用到百草枯等危害较大的农药，但这类农药在欧盟被禁用。虽然欧盟官员称其为了保护欧盟成员国农民的利益和竞争力，但此举或将加剧贸易双方的紧张关系。

中国是美国大豆的最大进口国。两国最近就关税问题针锋相对，2月1日，美国政府宣布以芬太尼等问题为由对所有中国输美商品加10%关税。随后在2月4日，中国方面也发布反制措施，自2月10日起对原产于美国的部分进口商品加征关税，美国大豆暂未包括在其中，由此美豆市场对出口需求的担忧得以缓解，美豆期价不断走强。

若贸易形势出现变化，中国可能转而采购更加具有价格优势的巴西大豆。同时，在南美大豆产量预计变动，以及市场担忧特朗普的关税政策引发其他国家反制等因素的影响下，大豆价格已经有所回落。

在大豆价格维持震荡走势下，投资者可选择芝商所的CBOT大豆期货（代码:ZS）作为风险管理工具。该期货合约采用实际交割方式，为大豆买家和卖家提供高效管理风险的方式。大豆期货的优势体现在多个方面，包括价格发现，可以管理与买卖大豆产品相关的价格，存在与其他谷物、油籽、牲畜和乙醇相关的套利和价差交易机会，以及市场流动性充裕且透明。

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