英国7月CPI：低于预期，服务业通胀降温

英国央行

数据解读

经济

摘要:

英国国家统计局周三公布数据显示，在连续两个月保持在英国央行2%的目标后，7月CPI同比升至2.2%，低于预期2.3%。核心CPI同比增长3.3%，同样低于预期，而服务业通胀则由6月份的5.7%下降至5.2%。

英国国家统计局周三（8月14日）公布了最新通胀报告：

7月CPI环比-0.2%（预期-0.1%），前值0.1%；

7月CPI同比2.2%（预期2.3%），前值2%；

7月核心CPI环比0.1%（预期0.2%），前值0.2%;

7月核心CPI同比3.3%（预期3.4%），前值3.5%；

分项数据来看，对此次CPI贡献最大的上行因素是住房和家庭服务，环比上涨了1%，其中天然气和电力价格的降幅小于去年；贡献最大的下行因素是餐馆和酒店，环比下跌了0.4%，其中酒店价格环比下降6.4%，成为放缓的主要原因。交通部门环比上涨0.7，而去年同期上涨了 1.3%。年率下降是由于个人运输设备维护和维修，以及机动车燃料下降造成的。不过二手车的上涨抵消了这部分影响，当月上涨 0.1%，而去年同期则下跌 1.4%。

英国央行本月初将利率从5.25%的16年高点下调时表示，5月和6月期间2%的通胀数据可能标志着通胀的低点。预计随着2023年能源价格大幅下跌的影响逐渐消退，CPI到今年年底将升至2.75%左右，然后在2026年上半年回落至2%。本月CPI涨幅相较于6月份2%有所上升，可能意味着英国通胀低点已过。

英国7月CPI

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Kevin Du

股市

政治

岸田文雄首相于8月14日上午在首相官邸召开记者会，宣布不参选9月的自民党总裁选举。股市未能及时消化这一突如其来的消息，市场出现了不稳定的走势。虽然日经平均股指在7月创下了历史新高，并且自岸田文雄就任总理以来的升幅排在日本历任首相的第七位，但股市的上涨并未能提升政权支持率。投资者的关注已转向下一任总裁候选人以及众议院选举。

8月14日早晨的东京股市在岸田文雄宣布不参选的消息传出后，从开盘时的高点突然转为卖盘占优。目前，谁将成为下一任总裁仍难以预测，市场氛围逐渐转向“观望”（野村证券的北冈智哉首席股票策略师）。

岸田政权在历任政权中，股市评价相对较高。与岸田上任的2021年10月4日相比，8月14日的日经平均股指收盘价上涨了28%。从数据可追溯的鳩山一郎政权开始统计，在历任日本首相的在任期间，日经平均股指的上涨率中，岸田排在第七位。

日本股市创出新高也没能拉动岸田文雄支持率_1

美国大型资产管理公司富兰克林邓普顿的全球指数投资组合管理负责人迪娜·廷（音译）表示，“（政权推动的）工资上涨是值得肯定的”。在2024年的春季劳资谈判中，实现了日本自1991年以来的高水平工资上涨，投资者对脱离通缩的期望上升。日经平均股指在海外买盘的推动下，34年来首次创下新高。

市场对岸田政权提出的“从储蓄到投资”的推进也给予了高度评价。2022年5月，岸田在伦敦对海外投资者的演讲中，提出了“资产所得倍增计划”的具体措施，包括扩充NISA（少额投资非课税账户）。制度的永久化和免税额度的扩大已决定，2024年1月至3月期间，NISA账户的买入额超过了6万亿日元。

2021年岸田政权刚刚成立时，市场对岸田的期望并不高。岸田提出的“新资本主义”政策初期，包括金融所得税、公司股票回购、季度披露的重新审视等措施，给人以“对股市不友好”的印象，与安倍晋三政权通过股市上涨推动政权支持的方式形成了对比。

然而，岸田政权在中途调整了政策，市场不友好的政策逐渐消失。除了扩充NISA之外，还将“资产运用国家”作为政策目标等，开始向国内外展示对市场和投资者友好的政权。这种转变被视为“积极的惊喜”，在一定程度上支撑了日本股市的上涨。

日本股市创出新高也没能拉动岸田文雄支持率_2

尽管如此，股市的上涨并未能提升政权的支持率。政权基础的削弱使得市场对岸田推动政策的能力产生了疑问。Invesco Asset Managemen的木下智夫全球市场策略师表示:“投资者对岸田未来的政策期待不高。”

市场关注的焦点已转向9月的自民党总裁选举。市场关注的是改革姿态。瑞穗资产管理的黑濑浩一首席策略师表示，“比如进一步放宽网约车等易懂的政策，将提高海外投资者的关注”。

小泉纯一郎政权在海外投资者中受到了高度欢迎。在其任期内，累计买入金额接近30万亿日元。小泉纯一郎被认为是日本历任首相中最积极推进经济结构改革的。

美银证券的圷正嗣首席日本股票策略师表示，“新政权诞生后的支持率通常会上升，政策也更易推进，因此股市可能会上涨”。海外投资者重视政权的稳定。如果预计下次众议院选举中执政党会胜利，股市可能会表现积极。

文章来源：日经中文网

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Thomas

俄乌冲突

当地时间8月6日起，乌克兰军队跨越俄乌边境进入俄罗斯库尔斯克州，并向东北、西北等多个方向推进。俄方宣布库尔斯克州进入紧急状态，并在三天后将紧急状态升级为“联邦级”。截至发稿，乌军兵锋仍在向纵深突击。这是俄乌冲突爆发以来乌军首次对俄领土进行成建制的地面进攻，无论在军事还是政治上都形成重大突破。

战斗进展：一次隐蔽性极强的进攻

乌军的本次进攻行动发生在原有战线的西北方，8月6日清晨，乌军地面作战部队自乌克兰境内的苏梅开始向俄罗斯方向推进，由于俄主力部队仍在哈尔科夫和乌东地区与乌军拉锯，驻守边境的俄军多为零散部署的二线部队，难以招架乌军的大规模进攻。据称，截至8月13日，已经有至少1000名俄军士兵被俘，超过18万名当地居民向俄内陆疏散。除了苏贾地区以外，乌军在其他作战地域几乎没有遇到大规模抵抗。

目前，乌克兰军队已经在多个方向在库尔斯克地区深入15-30公里，并仍在向该州的西北和北方快速推进。西方智库战争研究所（ISW）发布的报告显示，截至8月11日，乌克兰军队在库尔斯克州的29个定居点附近活动，而到8月12日，这一数字则上升为40个。8月12日，乌克兰总统泽连斯基首次在社交媒体上承认乌军正对俄罗斯本土进行攻击；同日，乌军总司令、同时也是本次行动的总指挥瑟尔斯基宣布乌军已经至少控制1000平方千米的俄领土。多方报道称，这一数字超过了今年5月以来俄军在新一轮哈尔科夫战役中占领的乌克兰领土。

注：截止8月12日的乌军进攻示意图，其中蓝色阴影部分为乌军控制的俄罗斯领土，蓝点则为乌军部队活跃点。

战争研究所发布的战事报告显示，8月11日至12日夜间，乌军对位于莫斯科州的俄罗斯空军基地进行了无人机袭击。8月12日，位于库尔斯克州南方的别尔哥罗德州同样遭到了乌克兰军队的跨境攻击。

俄罗斯国家反恐委员会已经宣布在这两个州以及临近的布良斯克州实施“反恐制度”，俄总统普京要求俄罗斯国防部和隶属于联邦安全局的边境管理局“确保可靠地覆盖国家边境”。普京表示，俄罗斯国防部的主要任务是将乌克兰军队赶出俄罗斯领土，而俄罗斯边境管理局也要执行“自己的作战任务”。

据报道，普京和俄罗斯高层似乎正准备整合库尔斯克地区的边防和军队力量，设立一套联合指挥机制共同应对乌克兰的进攻。在整合一线部队尽可能拖住乌军兵锋的同时，俄军也正从多条战线上调集增援部队，8月10日起，已有从赫尔松、扎波罗热、哈尔科夫方向抽调的数个旅向库尔斯克进行增援。值得注意的是，目前俄罗斯官方并未将乌方此次行动正式定性为“入侵”。俄方此前曾在多个场合高调宣称，入侵俄罗斯本土的行为将遭致包括核打击在内严厉报复。

俄罗斯国防部在战斗爆发后的声明中称进入俄罗斯的乌军部队有300人，随着战事的发展修改为1000人。但据现有信源分析，进入俄罗斯境内的乌克兰陆军部队至少有4-5个旅，以机械化步兵旅为主，还有部分军事博主称有同等数量的部队在乌国境内侧待命，随时准备增援；按照乌军编制规模测算，此次行动调动的地面部队至少有3-4万人。此外，俄方报道称乌军还使用了OTR-21“圆点”战术弹道导弹，这是乌军自有为数不多的远程地面火力投射工具；《金融时报》则在报道中称，乌克兰空军的苏-27战斗机也参与了对地支援。上述事实表明，乌军此次进攻并非战术意义上的佯攻或袭扰，而是一次预谋已久的战略行动。

政治化的“表演战”？战役目的推测

2024年2月，本次行动的总指挥瑟尔斯基刚刚由乌克兰陆军司令升任乌克兰武装部队总司令。与其前任扎卢日内不同，瑟尔斯基擅长在战略上主动出击，以极具隐蔽性的突袭行动打破战场僵局，2022年的哈尔科夫反击战便是其指挥生涯中的著名战例，在他的指挥下，乌军从侧翼击溃了围攻哈尔科夫的俄军集群，将战线重新推回到了国境线上。本次进攻行动也极具其个人风格，整个行动高度保密，直到现在外界都不知道进攻部队的真实规模、战术目标和阶段推进线。

《金融时报》在对前线士兵的采访中透露，参加此次行动的士兵直到进攻开始前几日才得知要越境作战，而乌克兰最主要的盟友德国与美国同样表示未接到事先通知，乌克兰政府也是在行动开始近一周之后才正式承认乌军进入了俄罗斯境内。

尽管在战线稳定之前外界难以推断此次行动的战术目标，但在战端开启一周之际，各界关于此次行动的战略目标已经有了一定研判，具体而言，可能包含如下几点。

1、夺取战略主动权

乌军自2023年下半年开始谋求在战略上进行反攻，意图尽可能收复失地、消灭俄军有生力量；然而面对堡垒化的乌东防线和占据人数优势的俄军，其反攻计划以失败告终，双方在主要战线上仍保持相峙态势。然而自2024年5月起，俄军重新对哈尔科夫地区发动进攻，并依靠人数和火力优势在乌东地区对乌军进行蚕食，战争天平开始重新朝俄方倾斜。在此前提下，重新夺取战略主动权对于乌军而言十分必要。

此外，乌军现有的装备特性使其可以在进攻行动中发挥出“田忌赛马”的优势。俄军虽然在2022年的进攻行动中损失了大部分精确制导武器和高技术兵器，但依靠苏联时期的巨量库存与朝、伊等国的弹药支援，加上其庞大的部队规模，俄军仍能够依靠无制导炸弹/炮弹和海量低成本无人机对乌军阵地进行覆盖，摧毁乌军宝贵的技术兵器。

在目前的主要战线上，这类阵地战往往比拼的是堆砌火力与人力，乌军装备的西方武器难以发挥出其在情报、侦查、机动调度等方面的优势，尽管单件装备的火力并不输俄军，但数量毕竟太少。《金融时报》援引一名乌军士兵的话称：“在防御阵地上作战要困难得多…敌人对我们了如指掌，他们知道我们在哪里，他们的无人机可以看到我们的一举一动。”因此，像本次进攻行动一样，依靠情报和侦查优势寻找俄方防御弱点，将这些武器用在对己方几乎单向透明的战场上才能最大限度发挥出其效能。

2、谋求对称战场

此前由于西方国家担忧战事升级，要求乌方严守“不得攻击俄罗斯本土”的政治红线，仅有“自由俄罗斯军团”曾在俄领土上进行过小规模渗透作战。今年5月以来，由于哈尔科夫战事吃紧，以美国为首的西方国家开始在这一立场上出现松动，允许乌克兰“灵活”使用火箭弹等武器攻击俄罗斯境内的目标，但仍不允许其使用陆军战术导弹系统（ATACMS）等远程武器攻击俄罗斯纵深目标。

西方国家在这一红线上的坚持在军事上造成了不对称的交战规则，给乌军带来了极大损失，俄军可以在境内向乌军发射远程武器，而不必担心被乌军打击。例如，俄罗斯空天军的苏-34战斗轰炸机便经常在国境线内对乌军阵地投射滑翔炸弹，保持全程航迹在国境线内以躲避乌军攻击。泽连斯基也在8月12日的声明中称，近几个月来，俄罗斯从库尔斯克地区发动了2000多次袭击，使用了防空导弹、榴弹炮、迫击炮、无人机对乌克兰进行攻击，投射了255枚滑翔炸弹和100多枚导弹。

而乌军通过此次进攻行动打破了彻底这一交战规则的限制，其行动不仅表明俄军在国境内进行不对称攻击的优势消失，更通过高调展示美援“斯特赖克”和德援“黄鼠狼”步兵战车等武器，表明其主要西方盟友也不再坚持原有的政治红线，此后双方漫长国境线上的任意一点都可能成为乌军进攻的目标。

3、牵制俄军力量，缓解乌东压力

进入2024年夏季以来，乌军在东线面临俄军强大的进攻压力。俄军在顿涅茨克地区持续发动猛烈攻击，已经连续夺取乌军多处阵地。特别是进入7月以来，波克罗夫斯克地区的局势对乌方极为不利，在外援迟到半年、消耗战持续一年的情况下，乌军正面临人员和弹药短缺。因此，各方均认为此次针对俄罗斯本土的攻击将在一定程度上吸引俄军抽调前线主力部队回防，从而减轻乌东防御压力。《华盛顿邮报》在报道中援引一名乌克兰高级官员的话证实了这一观点。

然而，战局似乎并未像乌方期望地那样发展。根据现有信息，俄军自8月10日起开始从前线回援的部队主要来自赫尔松、哈尔科夫、扎波罗热方向，而这些战线则是双方交战最不激烈的地带，从这些地方抽调部队说明俄军并不想被乌军在主要战线上趁虚而入。而在乌东前线，据路透社报道，8月11日和12日乌军在顿涅茨克前线面临的攻势并未减弱，俄军推进至托列茨克东南部，并已经包围驻守纽约村（Niu York）的乌克兰军队，乌军在这一战线上的形势岌岌可危。美联社称，乌克兰总参谋部13号表示，在过去24小时内，俄罗斯军队在顿涅茨克州波克罗夫斯克地区发动了52次攻击，大约是一周前日均攻击次数的两倍。

4、为可能的政治谈判增加筹码

自2023年反攻失败以来，俄乌战线长时间呈现稳定态势，这背后则是双方的战争投入和经济损失不断扩大。而俄罗斯庞大的体量和综合国力所蕴含的强大战争潜力正得以释放，若战事长期保持目前的僵持状况，大概率将朝着不利于乌克兰的方向发展。因此，多方开始呼吁俄乌双方展开谈判，通过政治方式解决争端。此前CNN曾报道称，随着战事不确定性的扩大，泽连斯基在谈判立场上也开始有所松动，而若特朗普在今年的大选中再次入主白宫，乌克兰的处境将更加艰难。

在历史实践中，谈判双方围绕停火线等地理边界的讨论多围绕现有实控线展开，因此，若停战谈判发生在并不遥远的未来，18%领土被俄军占领的乌克兰将处于极为被动的位置。尽管乌克兰外交部发言人已经于13日明确表示“不谋求占领俄罗斯领土”，进攻只是为了确保乌克兰境内的安全，但此时若能控制或威胁一部分俄罗斯领土，无疑有助于乌方在可能的谈判中增加筹码。《华盛顿邮报》援引乌克兰总统顾问米哈伊洛·波多利亚的话表示：“在俄罗斯领土上采取任何军事行动都可能有利于提升乌克兰在未来与俄罗斯就结束战争进行谈判时的地位。”

而在中东局势快速升温的情况下，原本集中于俄乌局势的国际声量也大量转移，西方盟国对于乌克兰的关注和信心程度都有不同程度下降。此时一场极具政治意义的进攻行动无疑将部分注意力重新吸引回乌克兰，《国会山报》援引一家智库负责任的话表示：“乌克兰人正在努力改变战争的叙事…在针对库尔斯克的攻击之前，人们觉得战争已经变得相当可预测，而且在很多方面，战争已经被视为冻结。通过这次袭击，乌克兰实际上已经成功地证明了，他们确实有空间让这场战争变得不可预测，有能力让俄罗斯感到惊讶。”

西方国家的反应：不断后退的红线？

对于乌军此次明显逾越“政治红线”的行动，以美国为代表的各方却没有表现出吃惊。在攻击发动两天后，美国政府表示其事先完全没有得到乌方的通知，但是此次行动在美国的“可接受范围内”，美国国务院发言人马修·米勒表示，俄罗斯从库尔斯克地区对乌克兰发动了袭击，因此美国支持基辅行使自卫权。《华盛顿邮报》援引五角大楼发言人萨布丽娜·辛格在新闻发布会上的话表示， “当乌军发现袭击边境是从边境另一边来时，他们必须具备反击的能力。”

据报道，8月12日康涅狄格州民主党参议员理查德·布卢门撒尔和北卡罗莱纳州共和党参议员林赛·格雷厄姆访问了乌克兰，表达了对乌军此次行动的支持。出身美国空军的格雷厄姆是共和党内的铁杆乌克兰支持者，他在与泽连斯基等高级官员会面后对记者表示，库尔斯克行动“大胆、精彩、漂亮”。

《华盛顿邮报》称，长期支持乌克兰的波兰总理唐纳德·图斯克也在8月6日表示，他支持乌克兰的行动，但表示基辅官员事先没有就此事征求他的意见。图斯克称：“俄罗斯军队和空军在乌克兰境内的行为具有种族灭绝和不人道罪行的标志，乌克兰有权发动战争，以尽可能有效地瘫痪俄罗斯的侵略意图。”而德国国防部发言人也在采访中表达了相似的观点，称其援乌的目标是“支持乌克兰与俄罗斯侵略者的防御斗争，”乌克兰“根据国际法有权保卫自己免受这些（跨境）袭击”。

然而，作为最早对乌克兰提供军事援助的国家，英国再次拒绝乌克兰在库尔斯克使用英法联合研制的“风暴之影”巡航导弹，《基辅邮报》称，泽连斯基在此前访英期间便已经提出希望“解禁”对该型巡航导弹的使用，但遭到英国首相的拒绝。乌克兰国防部长称正在与法方接洽，希望获得法方的使用授权。与之类似的，虽然美方高层默许了乌克兰此次地面进攻行动，但仍未允许其使用陆军战术导弹系统（ATACMS）攻击俄境内目标。由是观之，西方各国虽然在“允许进攻俄本土”的政治红线上屡屡退让，但仍十分顾忌远程武器可能带来的政治影响。

图：特朗普的竞选搭档万斯在终止对乌援助方面持强硬态度

此外，尽管民主党通过换帅等行为成功在大选民调中追上共和党，但在戏剧性事件频出的今年，大选的最终结果仍难以预料，POLITICO新闻网称，多位乌克兰官员表达了在11月美国总统大选前改善战场状况的紧迫感。尽管特朗普并未表示将直接断绝对乌援助，但其扑朔迷离的态度、本届共和党团屡次对援乌议案的阻扰以及副手万斯对援乌的强硬否认态度已经说明，若其顺利当选，则乌克兰在获取等量甚至更多美国援助的问题上将举步维艰。

文章来源：复旦中美友好互信合作计划

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央行

经济

• 新西兰央行意外降息 25 个基点后，纽元/美元从多周顶部大幅回落。

• 鸽派的美联储预期和积极的风险基调削弱了美元，为其提供了一些支撑。

• 交易商现在期待美国消费者通胀数据，然后再进行方向性押注。

新西兰储备银行（RBNZ）意外降息 25 个基点后，纽元/美元从本周三早些时候触及的四周高点急转直下。然而，由于交易员们在建立新的方向性头寸之前都在热切地等待美国消费者通胀数据的公布，现货价格在欧洲交易时段的早些时候成功守住了0.6000心理关口。

新西兰央行（RBNZ）董事会成员决定自 2020 年 3 月以来首次下调官方现金利率（OCR），并表示将在未来几个月内继续下调，此后纽元全面走低。央行在这一出人意料的举措背后提到了近期在实现年度通胀目标方面取得的进展以及疲软的国内经济增长。鸽派倾向成为纽元盘中急跌超过 80 点的关键因素。

另一方面，美元（USD）在一周多以来的最低水平附近徘徊，因为市场预期美联储（Fed）将进一步降息。周二公布的美国生产者物价指数（PPI）低于预期，为通胀降温提供了更多证据，从而提升了市场的押注。除此以外，股票市场普遍看好的基调也削弱了对避险货币美元的需求，并有助于限制风险货币纽元的下行空间。

交易员们似乎更愿意等待美国消费者通胀数据的公布，以获得有关美联储降息路径的线索，然后再建立新的方向性押注。因此，在确认纽元/美元在短期内已经见顶，以及近期从 0.5800 点中位或上周触及的年度低点回升已经结束之前，谨慎的做法是等待强劲的跟进卖盘。

经济指标

新西兰储备银行公布利率决议

新西兰储备银行(Reserve Bank of New Zealand)公布利率决议(RBNZ Interest Rate Decision)。如果新西兰储备银行货币政策委员会担心通胀前景（被认为“鹰派”），那么未来升息的可能性增加将利好(或可看涨)新西兰元；如果新西兰储备银行货币政策委员会对通胀前景乐观（“鸽派”），意味着通胀尚在控制中，未来不太可能升息则利淡纽元。

上次发布时间: 周三 8月14, 2024 10:00

频率: 不定期

实际值: 5.25%

预期值: 5.5%

前值: 5.5%

来源: 纽储行

为什么这对交易员很重要?

为什么这对交易员很重要？新西兰储备银行(RBNZ)每年举行七次货币政策会议，宣布其利率决定和影响其决定的经济评估。新西兰央行提供了有关经济前景和未来政策路径的线索，这对纽元估值具有高度相关性。积极的经济发展和乐观的前景可能会导致新西兰央行通过提高利率来收紧政策，这往往有利于纽元。政策公布后，通常会有行长奥尔的新闻发布会。

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Damon

加密货币

一、BTC、ETH仍在震荡区间：

行情数据显示，比特币价格自8月12日6时至13日6时这24小时内，一直在5.9万-6.1万美元的区间内震荡。以太坊自2600美元涨至2730美元后开启下跌走势，整体在2600美元上下震荡。其他主流资产同样没有巨大的价格波动。

二、关键数据指标：

CryptoQuant 最新数据显示，比特币矿工储备已经跌至2021年初以来的最低水平。展开来看，2021年初至2021年底牛市期间，在看涨行情下矿工大量卖出BTC，储备不断降低。但进入熊市周期以来，矿工为了回笼资金维持运转，也需要持续卖出BTC获利，尤其是减半之后挖矿成本更高的情况下。如果后期矿工的储备持续上涨，则可将这一数据视为熊市见底的信号，这说明矿工开始囤积BTC。而相反，这则说明行情并未见底，市场仍有下探空间。但结合近期种种情况，该数据反映出的见底信号更加明显。

10x Research最新研究数据显示，ETH/BTC汇率自2022年9月15日以太坊合并以来下降37%。简单来说，ETH/BTC汇率下降37%意味着以太坊价格相交比特币开始走强，对于以太坊币种来说是个看涨信号。这可能利好以太坊版块的各个生态，包括L2和Meme等。后市尤需关注ETH现货ETF的资金流入情况。

链上分析师Peter Schroeder最新数据显示，整个加密资产世界稳定币供应量达到自2022年1月以来的最高水平，当前为1653.33亿美元，USDT占比69.82%。直观来说，这是Web3资产市场大放水的信号，直接利好。

三、当日热点消息：

特朗普与马斯克在推特上举办Space对话，活动结束几个小时后相关话题内容的浏览量接近10亿。可能受此影响，活动期间数万用户参与了Solana一键发币平台pump.fun发行的1万个项目。

IntoTheBlock最新数据显示，基于Telegram的TON公链数据增长亮眼，其非零地址数从1月1日的360万升至当前超过3950万+，增长超过了10倍。

L1协议项目Saga宣布推出其流动性集成层，意在解决链上的流动性碎片化问题。消息发布后，项目代币SAGA短时大涨25%。

文章来源：币界网平台

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外汇

美联储政策周期对我国宏观经济和资本市场的影响值得关注。一般认为，美元周期对我国的传导渠道起码包括以下三个方面：

一是外需。在宽松政策环境下，美国的需求特别是耐用品消费、房地产以及投资有望得到提振，这些需求将部分外溢至我国。此外，美元占全球支付比重近一半，约为其自身经济体量（约占全球经济 25%）的两倍，大量非美经济体使用美元融资并投入经济活动，因此这部分经济体的需求也受到美元周期影响。

二是汇率。从历史经验看，美元在其降息周期中总体偏弱，主要与美国对非美经济体（特别是欧元区）的基本面相对强弱以及息差有关。2005 年“721”汇改后，我国逐步形成参考“一篮子货币”的汇率制度，其中美元占比居于首位，对人民币汇率的影响不可小觑。因此，除少数特别时期外，美元宽松对人民币形成支撑，并通过经常和金融两个项目向国内传导。

三是情绪。美联储降息普遍被视为海外政策周期的拐点，有较强的信号意义，低利率环境也有利于资产估值。尽管近年来我国宏观政策保持战略定力，“以我为主”与海外政策周期出现错位，但外部市场波动仍可以从情绪面传导至国内。

新世纪的三轮降息

早在上世纪 70 年代“大通胀”（the Great Inflation）前，前美联储主席威廉·马丁即制定了“逆风而行”（lean against the wind）的总方针，强调货币政策的前瞻性和逆周期性。但美联储政策响应的及时性仍饱受诟病：二十一世纪的三轮降息周期中，均有相当程度的“应急”色彩。

首轮降息周期始于 2001 年元旦次日，被视为对“互联网泡沫”（dot-com bubble）破裂的政策应对。上世纪 90 年代末，随着互联网技术兴起以及低利率下创投行业的繁荣，大量初创互联网企业快速发展并上市，带动巨量资金涌入二级市场，以纳斯达克为代表的美国股指快速上扬并在 2000 年 3 月创下高点（纳指收 5048.6点，是一年前的两倍多）。

然而，随着互联网公司业绩难以兑现，以及美联储连续 6 次共计 175BP 的加息，企业资金链出现断裂，大量互联网及通讯公司遭受重创甚至破产倒闭。叠加日本经济衰退的悲观情绪，美股进入“暴力下跌”模式。格林斯潘领导的美联储选择在经济增速连续两个季度大幅拐头向下时方出手稳定市场，而此时纳指已跌去一半以上（-54.6%）。若美降息周期开启，谁受益？谁受损？_1

本轮降息贯穿 2001 年全年，合计 11 次共 475BP，将联邦基金利率从 6.5%压降至1.75%。其中 8 次为 50BP 的“双倍剂量”，紧急性可想而知。幸运的是，美国经济较快企稳，并未进入负增长区间，也是三轮降息周期中唯一摆脱衰退的一次。 若美降息周期开启，谁受益？谁受损？_2

第二轮降息始于 2007 年 9 月 17 日，起源是市场所熟知的“次贷危机”（sub-primecrisis）。随着美国经济逐步从互联网泡沫的冲击中复苏，低利率环境催生了新一轮房地产繁荣，持续上行的房产价格叠加金融创新使银行敢于向偿付能力偏弱的个人提供高息次级贷款，并打包进行资产证券化，再将不同等级的收益权转让给其他金融机构。然而，随着美联储在 2004 年主动加息“挤泡沫”，房产价格逐步见顶，贷款人开始违约，法拍房增加，进一步带动房价下行，形成恶性循环。随着违约数量激增，MBS 等结构性产品成为“有毒资产”，将风险传播给整个金融体系，并导致美国国际集团（AIG）等提供风险对冲（CDS）的机构蒙受巨额损失。

本轮降息持续 15 个月，是三轮降息周期中最长的一次，主要原因是中间出现了 5个月的“漫长”间歇期。第一阶段降息源于对地产泡沫破裂引发经济衰退和金融风险的担忧。因此在起初的 9 个月中，美联储降息 7 次合计 325BP，但随着地产价格在 2008 年上半年阶段性企稳，美联储暂停了降息。直到 9 月 15 日雷曼兄弟破产后才再度启动，在第二阶段“打光弹药”降息 3 次共 175BP。值得提示的是，除创下首次“零利率”以及三轮降息中最大幅度（500BP）的记录外，美联储也第一次祭出了量化宽松进一步刺激经济。

第三轮降息始于 2019 年 8 月 1 日，也可以大致分为两个阶段：起初是对经济走弱的“预防性”降息，但随后的新冠疫情迫使美联储再度“梭哈”，在 2020 年 3月创下历史最快降息记录（两周降息 150BP），并随即开启史无前例的“无限量”（unlimited amount）量化宽松，仅 3 月当月即扩表 1.65 万亿美元。与此同时，由于新冠疫情居家隔离的“正外部性”，在道德风险得以合理规避的前提下，美国在货币宽松的同时积极开展财政刺激，多轮补贴合计超过 5 万亿美元。在财政货币“双宽松”的支持下，美国居民和企业等私人部门的资产负债表一定程度上受到保护，使美国经济总需求在疫后率先复苏并持续领先于生产，引发的高额通胀迫使美联储在 2022 年初急剧转向，同时加息、缩表“抗通胀”，进入紧缩周期至今。

降息周期中的大类资产

美联储降息的影响最终通过多种途径传导至国内。这里以股、债、汇、金四类资产为例，梳理其对中国主要金融资产的影响。

值得提示的是，实际分析中，需根据降息的驱动因素加以区分：“预防性”降息多被视为利好；而偏滞后的、危机模式下的“应急性”降息往往与资产价格的坍塌同步。

股票

仅从数据观察，美联储降息周期中 A 股股指普遍走弱。从同比增速角度看，三轮降息周期中，全 A 与微盘股指增速均掉头下降，其中“互联网泡沫”和“次贷危机”两轮降息中，我国股市均在降息中后期进入负增长。

从累计涨跌幅度看，前两轮降息周期中，全 A 与微盘股均大幅下行，且呈现加速下跌特征。“互联网泡沫”降息周期中，全 A 指数累计下跌 35.7%，其中前 6 个月累计增长 3.2%，即全部跌幅均位于降息中后段；微盘股累计下跌 35%，其中前6 个月累计增长 10.37%，全部跌幅同样位于降息中后段。“次贷危机”降息周期中，我国股指也呈现类似特征。只有 2019-2020 年的降息周期中我国股市较为平稳，罕有剧烈波动。若美降息周期开启，谁受益？谁受损？_3

综合这三轮表现，似乎可以得到美国降息周期不利于我国股市的结论。这有悖于一般的理论认知：宽松美元有利于资产价格，并可以通过外需、汇率和情绪面向国内市场传导。理论与实际的背离，主要源自我们忽略了“同等条件下”或“其他因素不变”这一前提假设。如前所述，这三轮降息周期多为危机驱动的“应急性”降息，基本面的显著恶化是股市大幅下行的主导因素；而 2019 年下半年的三次降息作为其中为数不多的“预防性”降息，确实与国内基本面回暖一起推动了疫情暴发前的股指上涨，这一时期（首次降息至降息后的 6 个月）全 A 累计上涨6.9%，微盘股累计上涨 4.8%。

当然，美联储仅是 A 股的影响因素之一。国内股市的涨跌并不仅仅由美联储的利率变化驱动，更为重要的因素起码包括：全球宏观形势、境内流动性、中美周期异步性、市场风险偏好以及监管政策等等。若美降息周期开启，谁受益？谁受损？_5

以 2007 年为例，彼时我国经济运行良好，美联储降息初期我国股市转跌更多源自中国央行出于对经济过热的担忧，持续升准加息。叠加随后的全球金融危机，万得全 A 指数从 4189 点的高位持续下跌到 1207 点，直到 11 月“进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施”正式出台叠加货币政策重回宽松，股市开始触底回升。

债券

与股票相似，表观上看，我国债券利率与美联储联动较为明显。

在可观察的近两轮降息周期中，我国国债利率均呈现下降态势，带动债券市场整体形成“债牛”。“次贷危机”降息周期中，1 年和 10 年国债收益率累计下降 64%和 38.8%；“新冠疫情”降息周期中，两者则累计下降 28.2%和 14.9%。

总体而言，债券收益率下行具有两个特征：一方面，短期利率反应更为剧烈。我们认为，这指向两轮降息的触发事件对我国经济而言均属外生性冲击，市场不认为我国长期经济前景并会出现明显改变。另一方面，国内债券利率“先稳后降”，大部分下降集中在美联储降息末期发生。以 2019-2020 年间为期 8 个月的降息周期为例，1 年期国债收益率在首次降息后的前 3 个月基本保持平稳（上行 0.6%），而第 4-6 个月则大幅下降 17.8%，最终第 8 月末累计下降 28.2%。

国债收益率“先稳后降”特征，指出了美联储降息周期对我国债市影响的实质。下面再以美联储 2019-2020 年的最近一轮降息周期为例进行说明。

首先，美联储转向的传导更多通过中美货币政策周期的同步性实现。换言之，一旦该周期错位，我国债市将走出独立行情。美联储于 2019 年 8 月 1 日启动降息，在 10 月底前共降息 3 次合计 75BP，而我 10 年国债利率从 3.15%“逆势”上行约14BP 至 3.29%；直到 11 月我国央行意外小幅降息 5BP，国内债券收益率才开始转向，之后随着央行进一步宽松加速调整。此后在美联储大放水“无限量”量化宽松时，我国货币政策已然逐步转向，引导资金利率稳步回归正常水平，带动债券收益率再度“逆势”向上反弹。若美降息周期开启，谁受益？谁受损？_8

其次，货币政策的背后是经济基本面。与次贷危机时期相似，这一轮降息周期可以分为两个阶段：2019 年 3 次降息属于“预防性”，是对美国通胀和投资疲弱做出的前瞻性调整，而彼时我国经济呈现企稳回升态势。以 PMI 为例，美国制造业PMI 从 2018 年末 60 附近的高位持续下行，在 2019 年 8 月击穿并持续位于荣枯线下方，而这一时期我国 PMI 稳中有升，叠加“猪通胀”，推动债券利率上行。真正造成我国债券利率大幅下降的原因是 2020 年初的疫情冲击以及央行政策宽松，而在美联储同年 3 月开启“应急性”的第二阶段降息不久，我国经济已初步重启，宽松货币政策逐渐退出。

最后，才是资产相对收益及跨境资金的影响。理论上，在资本自由流通的前提下，美联储进入降息周期后，以美债为代表的稳健型资产收益率下降，叠加美元走弱，人民币资产吸引力上升，配置力量驱动债券利率同步下降。但由于我国资本账户尚未完全开放，这一效应的实际影响相对有限。因此，总体而言，我国债券市场“以我为主”，美联储降息等外部因素难以直接作用于我国债券市场，更多通过两国间货币政策和经济基本面的联动间接传导。

外汇

理想情形下，若保持其他变量稳定，美元降息有助于提振人民币汇率，但现实中影响因素往往较为复杂。美国前三轮降息周期中，实际具有参考价值的只有2019-2020 年的一轮，而在这一轮降息周期中，夹杂着疫情冲击和随之而来的多维度变化，汇率走势并非由联邦基金利率主导。若美降息周期开启，谁受益？谁受损？_9

在以“互联网泡沫”和“次贷危机”为标签的前两轮降息周期中，人民币汇率的形成机制正处于向市场化转型的改革进程之中，因此受外部因素的干扰相对有限。

新世纪之初，我国汇率仍按照 1993 年 12 月人民银行《关于进一步改革外汇管理体制的公告》，实行“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”，人民币兑美元固定在 8.27 的外汇调剂价。

加入 WTO 后，我国对外贸易迅猛增长，人民币汇率弹性不足的问题亟待解决。2005年 7 月 21 日，人民银行将汇率形成机制转为“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，即著名的“721”汇改。本次改革的实质是强化外汇市场的定价职能，一次性将人民币汇率从 8.27 升值至 8.11 后，进入长升值周期，逐步升至 6.8 附近。然而，随着次贷危机暴发，境外货币竞相贬值，事实上人民币汇率被再度锚定在 6.83，作为稳定中国经济的紧急措施。面对升值压力，时任总理温家宝指出“在世界主要货币接连贬值的情况下，人民币保持币值的基本稳定是对国际社会的贡献”。2010 年下半年后，人民币回归长达 3 年的升值通道，汇率的日波动区间也逐渐由 0.3%扩大至 2%。若美降息周期开启，谁受益？谁受损？_10

2015 年“811”汇改后，人民币汇率形成机制更加市场化，逐步转为“昨日收盘价＋一篮子货币汇率变化＋逆周期因子”的框架。我国汇率与美联储联动性显著加强，人民币汇率走势与美元指数、中美利差的相关性愈发显著。

这种背景下，在 2019-2020 年的降息周期中，人民币呈现“先强后弱”走势。2019年下半年美联储针对经济走弱进行第一阶段预防性降息时，我国汇率显著走强，从 2019 年 9 月初的 7.18 升值至 2020 年 1 月中旬的 6.86。然而，疫情暴发后资本市场进入“避险模式”，美元不仅没有在美联储史无前例的“梭哈”中走弱，反而一路走强，叠加我国央行紧急降准降息，人民币汇率迅速贬至 7.15 上方。

此后，美国财政货币“双宽松”的强刺激效应显现，美国耐用品消费快速反弹至疫前趋势水平上方。2021 年暑期随着疫苗接种提速和管控放松，服务消费也出现快速回暖，但市场预期的“商品消费向服务消费再平衡”并未出现，商品需求持续高增。这一时期，我国产能率先修复，承接了大量美欧外溢的订单，中美航线运价飙升。持续扩大的贸易顺差对人民币形成支撑，并在 2021 年一度脱离美元指数走出独立行情。

黄金

被视为“实物货币”的黄金，与主要“信用货币”的美元关系密切。一般而言，在美元宽松期，金价普遍走强。从同比增速观察，降息开启后，金价增速中枢显著抬升，并在整个降息周期中维持较高水平。从绝对增幅看，相较降息前一个月，降息后首周金价平均增加 4.6%，6 个月涨幅平均达到 19.51%。尽管不同降息周期中金价涨势各异，但总体而言，黄金涨幅在前期兑现较为充分，中后期变化则相对有限。从近三轮降息的样本观察，降息结束后一周相较降息启动后的第 6 个月仅额外上涨 1.3 个百分点。

美联储降息对金价的支撑主要来自三方面：一是黄金作为不生息资产，其持有成本是实际利率。换言之，在通胀水平较为稳定的时期，降息将压降持有黄金的机会成本，推升金价。二是降息周期中美元指数普遍走弱，即美元相对其他主要货币贬值，同等条件下这意味着以美元计价的黄金价格被动抬升。三是美联储降息周期往往对应经济衰退或金融风险，黄金作为重要避险资产，较强配置需求可能对价格形成进一步推动。若美降息周期开启，谁受益？谁受损？_15

此外，值得注意在“次贷危机”降息周期中，黄金价格“先涨后跌”，快速上涨后一度大幅回落。黄金价格从降息前一个月（2007 年 8 月 17 日）的 653 美元/盎司，在首降后的第 7 个月（2008 年 3 月 17 日）快速上涨至 1023.5 美元/盎司的高点。而在美联储开启第二阶段降息后回吐涨幅，回落至 692.5 美元/盎司的阶段性低点（2008 年 10 月 24 日），似乎与前述“降息利好黄金”的认知出现偏差。

核心原因在于这一轮降息周期的前半段，降息的逻辑更多在于避免地产“硬着陆”并预防系统性风险，黄金的“避险”属性凸显；而后半段随着“有毒资产”蔓延和金融机构出险，地产泡沫已经逐步演变成金融系统的流动性危机。在“现金为王”思路下，包括黄金在内的非美元资产也统统遭到抛售，直到 2008 年 11 月底美联储开展第一轮量化宽松，流动性压力缓解后“金牛”行情才重新启动。2020年新冠疫情暴发初期，在美联储“无限量”量化宽松投放巨额流动性前，黄金、美债等传统避险资产也短暂出现过类似下跌。

小结与前瞻

梳理近三轮美国降息周期中我国大类资产的走势，不难发现这一时期往往对应偏弱的风险资产如股票，和偏强的避险资产如黄金和债券。人民币汇率的反应介于两者之间，在降息初期走强而后走弱。

需要提示的是，尽管美联储政策利率常被称为全球大类资产的“定价锚”，但总体而言，我国境内资产依然“以我为主”，外部因素的影响相对有限，不同时期主导的因素也有差异。在分析美联储宽松周期的影响时，应对“政策面”和“基本面”加以区分，这也是美国降息后我国股票、债券等资产反应“滞后”的根本原因：“宽美元”直接影响有限，最终仍需通过基本面传导作用于境内市场。即便在对美联储“政策面”本身进行分析时，也要区分“预防性”与“应急性”降息的差异，“预防性”降息一般利好资产价格，而“应急性”降息则往往在危机时期显得势单力薄。

前瞻地看，随着美国经济近期出现走弱信号，新一轮降息周期“箭在弦上”。从联邦基金利率期货的定价看，9月降息已经不是会不会，而是降多少的问题。目前看，随着市场从套息交易和非农数据的震惊中缓过神来，9月前大幅降息50BP的可能性正逐步下降。若美降息周期开启，谁受益？谁受损？_16

综合来看，美联储本轮降息周期有望利好我国资产，但力度可能较为温和。一方面，本轮降息“预防性”概率较大。美国经济动能尽管有所走弱，但陡然“硬着陆”进入衰退的可能性依然不高，本轮降息周期可能成为新世纪以来首轮“预防性”降息，对股票、债券等资产的影响偏多。另一方面，目前资本市场对美联储降息预期定价较以往大幅提前。从1年美债与联邦基金利率的利差观察，若按今年9月19日首次降息推演，目前该利差已大于100BP，显示债券市场大幅提前定价降息，这意味着降息实际落地对资产价格的影响或许将相对温和。

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Owen Li

债券

今年以来，大量资金不断流入债券市场，也推动了“债牛行情”。但随着近期债券价格的逐步走高，长期国债利率不断创下历史新低，市场正在担忧债市走牛背后的风险。

过去几个月，央行已通过多个渠道向市场提示债市风险。此外，多家公募基金近期也宣告暂停债券型基金大额申购等业务。

8月5日至12日，债券价格迎来一波大幅调整，8月13日有所回暖。谈及债市的后续投资机会，受访人士认为，中长期仍有配置价值。

债市大波动

8月5日，10年期、30年期国债到期收益率分别跌至2.09%和2.3%，但债券市场一路下行的走势被明显扭转，6日至12日期间，债市利率一路上行，其中，8月12日，债市迎来大幅调整，30年国债期货主力合约盘中跌超1%。8月13日，债市又再度回暖，30年国债期货主力合约收盘涨0.62%。

业内人士认为，当前债市波动频频的背后，是多空力量之间的博弈。有消息称，8月6日至12日，债市大跌的背后是大型银行受央行指导卖出利率债。

实际上，监管已经多次下场喊话并引导债市。

根据中国人民银行官网7月1日发布的公告，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

市场曾有猜测，央行开展国债借入操作是为了后续在公开市场卖出国债做准备。自上述央行公告发布之后，10年期、30年期国债到期收益率均有一波小幅回升，但随后又一路下行至8月5日的年内低点。而在此之前，10年期国债到期收益率早就创下了2022年4月底以来的历史低点。

经济师张学锋在接受记者采访时表示，近期债券价格大幅波动，主要原因是央行把国债买卖纳入公开市场操作的标的。“关于央行介入国债买卖在市场上早已有讨论，央行表态说是增加货币政策工具箱的必要举措，对财政政策与货币政策协同调控经济将发挥有力作用”。

张学锋还表示，此次央行逆回购中长期债券，向市场投放流动性，一方面抬高了债券的市场价格，降低了收益率；另一方面市场上原有的债券持有者乘机抛出债券，造成价格下跌动能，收益率也随之不稳定。

Wind数据显示，目前10年期、30年期国债到期收益率分别为2.23%、2.41%。但今年5月中旬，《金融时报》发文表示，“从近年市场正常运行情况看，2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”。

长期国债利率一路下行，已经引起了监管对风险防范的重视。今年5月底，央行在回复媒体问询时明确表示，高度关注当前债券市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作。

讨喜的债基

债市走牛，债券型基金的收益也“水涨船高”。Wind数据显示，截至8月12日，中长期债券型基金和短期纯债型基金年内平均净值增长率分别为2.51%和1.92%。

由于权益市场表现一般，债券型基金更稳健的收益自然吸引了更多投资者。数据显示，今年1月至7月，债券型基金扛起了基金发行市场的大旗，共发行5927.9亿份，占总发行份额的比例达到80.69%，其中，3月、4月和6月的新发份额均超过千亿。

对于今年债券型基金的火热，理财魔方投资经理闫树生告诉记者，主要有三方面原因：

一是宽松的货币环境。央行实施较为宽松的货币政策，采取降息等措施，使得债券利率逐渐下降，从而推高债券价格，吸引了更多投资者进入债券市场。

二是资产荒背景下债券基金性价比提升。具体来看，股票市场近年来表现疲软，波动性加大，与债券形成鲜明对比；在宽松的货币环境下，随着政策利率的下调，银行存款及理财产品的收益率也相应减少；在宏观经济走弱的背景下，实业投资的利润空间缩小，同时风险增加。

三是债券基金收益亮眼。理财魔方提供的数据显示，截至8月9日，今年以来纯债基金指数收益已达2.6%，年化收益率达4.27%，显著优于其他主流的稳健类资产。

大热之下，监管和机构对债基的运作也更加谨慎。近期市场传言“监管不让发公募债基”，据多家媒体报道，公募基金公司虽然没有接到相关明文指令或窗口指导，但有感觉到债基产品的审批放缓。

此外，多只债基近段时间宣布暂停大额申购等业务，比如，大成景旭纯债自8月14日起，暂停单个账户累计超5000万元的大额申购；广发景阳纯债自8月13日起暂停了机构投资者大额申购业务，限制单日单个账户申购金额在10万元以内；国投瑞银启源利率债自8月14日至19日暂停大额申购，限制金额在500元以内。前述多只债基给出的暂停大额申购原因均为保证基金的稳定运作，保护基金份额持有人利益。

权益市场疲软的背景下，众多投资者更倾向于选择债基，但监管部门近期对投资债券的产品提示了风险。

8月10日，央行在《2024年二季度货币政策执行报告专栏》中指出：“投资者宜审慎评估资管产品投资风险和收益。”

上述报告指出，今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。

报告还表示，长期看资管产品无法同时兼具“低风险”和“高回报”，追求高收益的同时要承担高风险。

调整后的机会

债市正在经历剧烈波动，对于持有债基的投资人而言该如何操作呢？

“最近债市调整与基本面和资金面的关系都不太大，更多与监管指导有关。”长城基金基金经理魏建认为，债市暂没有方向性走熊的基础。中长期来看，收益率下行趋势或不改，每次调整都有望是配置机会。

闫树生认为，债券市场受多种因素影响，其中宏观经济基本面和政策面是最为核心和关键的因素，“当前我国宏观经济仍面临较大的下行压力，而央行实施的宽松货币政策为债券市场提供了支持，从中长期来看，债券市场的牛市基础仍在”。

不过，闫树生表示，短期内一些措施可能会给中长久期债券带来一定的调整压力，比如，为了防止债券市场交易过于拥挤、长端利率下行过快，近期央行采取了包括卖出国债和减少中期借贷便利（MLF）的质押品等一系列措施。

关于债券基金的选择，魏建认为，整体判断，目前点位上长债配置价值相对明显，负债稳定的资金或者前期谨慎的投资者可以考虑关注长债或基金。同时，在交易上密切关注央行行为对债市的影响，并做好久期管理。

张学峰也表示，首要关注中长期债基，“在国债市场，特别是中长期国债被纳入货币政策工具箱之后，随着央行实施调控目标，价格波动的幅度和频度都会增强。所以中长期限的债基投资应该关注‘抑峰填谷’效应，即在波峰要警惕下跌，在波谷要做价格对冲。”

对于倾向保持较低风险和稳健收益的投资者，闫树生建议，以纯债债基投资为主，在品种选择上，建议以利率债基金或持仓较为分散的高信用等级的信用债基金为主；在久期选择上，鉴于近期央行采取的措施可能导致长期债券出现调整压力，短期内建议谨慎对待长久期债券基金的投资。

文章来源：国际金融报

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