9月27日財經要聞

當地時間9月25日，10年期美債殖利率上漲10.4個基點至4.539%，刷新2007年10月以來最高。 30年期美債殖利率漲逾13個基點至4.66%，創下2011年4月以來最高水準。

在美債殖利率上漲背後，市場預期聯準會將高利率維持更長時間。此外，國際三大評級機構之一穆迪25日也警告稱，如果美國政府“關門”，將對其信用評級產生負面影響，未來對美債的潛在衝擊也不容忽視。

相對於中長期債券，短期國債所遭受的拋售壓力相對較小。 25日2年期美債殖利率漲2.2個基點至5.136%，3年期美債殖利率漲3.7個基點至4.84%，5年期美債殖利率漲5.9個基點至4.62%。近期美債殖利率曲線倒掛幅度縮小，25日10年期美債殖利率僅比兩年期美債殖利率低約58個基點，為今年5月以來最小。

近期美債殖利率曲線倒掛幅度為何縮小？渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕傑對21世紀經濟報道記者表示，由於市場預期聯準會利率將“更高更久”，美國長期債券殖利率升至多年高點。長債殖利率上漲主要反映了美國經濟的韌性，衰退機率下降，短債殖利率主要反映了短期的貨幣政策預期。聯準會明年下半年降息的預期疊加近期經濟數據表現，造成了殖利率曲線倒掛幅度縮小。

在10年期美債殖利率刷新2007年以來新高後，未來還能進一步上漲嗎？

在美債殖利率持續走高背後，聯準會鷹派政策是關鍵原因。

王昕傑表示，在薪資壓力和通膨仍具黏性之際，預計聯準會將高利率維持更長時間。同時美國經濟仍具有韌性，衰退的機率在下降，潛在衰退的節點在後移。

目前大多數聯準會官員仍偏鷹派，芝加哥聯邦儲備銀行主席古爾斯比25日表示，通膨持續高於聯準會的目標是更大的風險，預計利率將在高位維持更長時間。

明尼阿波利斯聯邦儲備銀行主席卡什卡利也警告，如果經濟表現強於預期，預計聯準會今年將需要再升息一次，並在更長時間內維持緊縮政策。 “如果經濟比我們意識到的要強勁得多，那麼利率可能必須再稍微提高一些，然後在更長時間內保持在較高水平，從而使經濟降溫。”

對於聯準會貨幣政策前景，BRI Wealth Management投資組合經理Tom Hopkins表示，許多市場參與者一直在假設利率在達到高峰後不久就會下降。然而，由於美國經濟保持韌性，勞動市場仍然緊張，利率將在明年很長一段時間內保持在當前水準。

雖然聯準會9月利率決議已經過去幾天，但影響仍持續存在。 Creditsights資深固定收益策略師Zachary Griffiths表示，美債拋售壓力主要來自於9月份聯準會的鷹派決議，利率市場對未來幾年降息次數減少進行了定價，這推高了整個曲線的收益率，而不僅僅是短債殖利率。

美債的供需關係也是近期債券價格下跌、殖利率走高的重要因素。國金證券首席經濟學家趙偉對21世紀經濟報道記者表示，美債的供需關係出現了系統性轉變。供給方面，聯邦政府赤字率的中樞或明顯抬升。需求方面，在重回零利率之前，央行或難成為美債的邊際購買者；在期限利差倒掛、收益轉負和股債相關性由負轉正的背景下，銀行、養老金等機構投資者配置長端美債的需求趨於下行；逆全球化伴隨著“去美元化”，海外配置美債的需求或也將趨於下行。

對債市而言，接下來美國政府關門風險和一系列連鎖反應也需要警惕，債市動盪「未完待續」。

9月30日是美國2023財年的最後一天，美國國會需要及時通過預算撥款法案，涵蓋下一財政年度的可自由支配支出和聯邦機構資金。如果屆時未能通過預算撥款法案或臨時撥款法案，那麼美國政府就會面臨停擺。而目前，美國兩黨和共和黨內部仍分歧重重。

清華大學全球私募股權研究院研究員孫長忠對21世紀經濟報道記者分析稱，歷史上，美國政府停擺發生多次。最近的一次在2018年12月，類似的僵局導致部分政府機構關閉5週，造成2018年第四季經濟產出減少0.1%，2019年第一季減少0.2%。

目前美國政府停擺風險高企。孫長忠表示，美國兩黨分歧仍然較大，美國政府再次關門風險上升。共和黨正努力彌合黨內分歧，力求與民主黨達成長期和短期協議，盡力避免政府關門，月底達成妥協的可能性並未完全排除。

9月25日，穆迪警告稱，若美國政府停擺，美國信用評級將受負面影響，在財政赤字擴大和債務負擔能力惡化導致財政實力下降之際，政治兩極分化加劇對支出法案製定造成了重大限制。穆迪表示，政府停擺最直接的影響將是政府支出減少，停擺時間越長，對美國整體經濟的負面影響就越大，美國政府長時間停擺可能會對美國經濟和金融市場造成破壞。

雖然穆迪暫時沒有改變對美國的信用評級，前景展望也不變，但用了直白的語言表達了對美國國會支出法案談判進展的擔憂。穆迪警告美國政府停擺恐影響信用評級，這也釋放了一個負面訊號：美國最後一個AAA評級或終將難保。

如果美國政府最終停擺，也會對金融市場產生影響。王昕傑分析稱，今年美國發生了一系列風險事件，包括銀行倒閉風波、債務上限危機、美國主權評級下調和美債發行增加，都會透過美債殖利率的上升來反映「風險溢價」。先前惠譽下調了美國的信用評級，如今穆迪又警告美國政府停擺恐影響信用評級。可以肯定的是，如果未來風險升級，債券市場會受到衝擊，美債殖利率或會上升。

近期美債殖利率持續上漲，短期內或將高位震盪，但長期來看則可望回落。

短期內高利率陰霾仍揮之不去。孫長忠告訴記者，利率高企會有一系列影響，對美國而言，隨著國債收益率上升，居民借貸成本上升，居民負債增加，商業地產受困，部分銀行承壓，股市也會下跌；從國際影響看，部分新興經濟體貨幣及金融市場會受到不利影響。

對於接下來美債殖利率走勢，王昕傑預計，美國10年期公債殖利率未來3個月或維持在4%以上，然後在未來12個月回落至3.25%～3.50%。美債殖利率主要受到未來降息預期和經濟成長前景的影響，核心因素是經濟成長前景。目前美國經濟仍具韌性，聯準會沒有提前降息的必要性，10年期美債殖利率仍可能維持在4%以上。但居民超額儲蓄下降、緊縮環境維持更久可能最終導緻美國進入“溫和衰退”，美聯儲終將降息提上議程，屆時收益率將恢復趨勢性下跌。

需要注意的是，儘管美國經濟暫時維持了韌性，但仍有許多風險。孫長忠表示，目前美國經濟正面臨四重風險：罷工、政府關門、學生貸款恢復還款、油價上漲。單獨來看每一個風險都不會對經濟產生大的影響，但疊加起來就會造成更大的傷害，特別是在美國經濟已經因利率高漲而放緩的環境下。

雖然聯準會仍保持相對鷹派，但明年降息已經沒有太多懸念。王昕傑表示，鑑於美國經濟已經開始展現出疲態，繼續貨幣緊縮的必要性下降，預計聯準會將在今年剩餘時間維持利率不變，明年第三季開啟降息週期。

• 聯準會的行動與其預測脫節。

• 鮑威爾需要讓債券更具吸引力，以維持美國經濟持續成長。

• 同時，熊市陡峭化使得聯準會更難以達到最終的平衡。

幾週前，在鮑威爾傑克遜·霍爾(Jackson Hole)講話後，筆者指出美聯儲的貨幣政策主要目的是防止債市義警控制利率市場，破壞美聯儲等很多人一直在押注的軟著陸。

然而，為了於控制通膨的同時實現這一目的，筆者指出聯準會需要維持股票市場預期不變，盡可能將投機資本遠離勞動市場。

現在，隨著CPI以及石油和食品價格意外上升，雖然遊戲沒有改變，惟賭注無疑地加大了。

這就是為什麼鮑威爾比以往任何時候都更需要時間。那麼如何爭取時間？那就是出售債券。

債務依賴型的美國經濟不能不發行更多債券。然而，因利率高企，國債風險高居不下，導致我們看到市場在拋售。

計算表明，如果當前的債務增長速度持續下去，美國聯邦政府負債預計到2050年，將從現在的32兆美元上升到約140萬億美元。假設聯準會維持將30%的新發美國公債貨幣化的做法，意味著其資產負債表將同時擴大到超過40兆美元。

這就是筆者認為鮑威爾的策略是再次使債券對投資人變得有吸引力的原因。

其實，十年期美債和標普500指數現在的息差，就處於曾經誘使投資人購買美債的水平。

如果嚴格從利率決策的角度來看，中央銀行超級週的結果是，我們比以往任何時候都更接近全球貨幣政策投資者一直焦急等待的轉變。

最出乎意料的行動都是鴿派的，日本央行維持利率為負，英國央行由於上週通膨數據爆出意外驚喜，維持政策利率不變。

歐洲央行也表示最新的升息是該週期最後一次升息，瑞典央行和挪威央行也發出了訊號，表示已經結束升息週期。

然而，考慮到鮑威爾鷹派言論和點陣圖，上述轉變似乎都不重要。

• 12位聯準會官員預計今年還將再升息一次，而7位官員預計不會進一步升息。有趣的是，一位聯準會委員預計2024年底的利率將達到6.125%。

• 點陣圖預測顯示，政策制定者繼續預計今年將再加息一次。 2024年和2025年的預測都顯示利率將只下調0.5個百分點，顯示聯準會認為高利率狀態將持續更久。

• 聯準會的預測顯示，2024年通膨將達2.6%。此外，2023年經濟成長的中位數預測從6月的1%上升到2.1%。聯準會官員大幅下調了失業率預測，現在預計失業率高峰將達到4.1%，低於先前4.5%的預測。

• 這些變化導致了聯邦基金期貨的變動。現在，聯邦基金期貨預計直到2024年9月才會開始降息。

• 就在三個月前，聯邦基金期貨還預計2023年將降息四次。目前預計，利率至少在一年內將保持穩定。

現在，要么未來的著陸情況比預期的要困難得多，要么聯準會可能會發現自己將被迫推翻先前的言論。

其實，在最新的聯準會褐皮書中，提到通膨的次數是2022年1月以來最少，相較之下提到衰退的次數已經飆升至至少創2018年以來最高。

現在「衰退」一詞頻繁出現，而一兩年前幾乎不怎麼出現，這種轉變值得高度關注，並為聯準會當前的主要關注點提供了重要見解。

考慮到2024年是選舉年，聯準會可以盡可能地鷹派。然而，一旦經濟開始放緩，放鬆金融條件的壓力可能會變得無法承受。

鮑威爾記者會後，美國公債殖利率普遍上升，2年期美債殖利率達到了2006年以來最高，30年期美債殖利率達到2011年以來最高。

聯準會會議後幾天，整個殖利率曲線都在向上移動，尤其是2/10和5/30殖利率曲線的顯著熊市陡峭化。於過去一個月，10-2年期美國公債殖利率息差增加了約10個基點，而5-30年期曲線則飆升了近20個基點。

殖利率曲線的這種變化導致了美國金融條件的顯著收緊。值得注意的是，曲線的長端正在以更快的速度上升，導致了抵押貸款等長期資產的重新定價，其利率已上升至7.6%的高點。企業債務市場也正在經歷類似的重新定價效應。

在美國GDP成長前景面臨前所未有的不確定性時，金融條件不巧地收緊。同時，人們對短期經濟成長的預測有顯著差異，亞特蘭大聯邦儲備銀行預測2023年第三季的GDP成長率為4.9%，而紐約聯邦儲備銀行則更為保守，預期為2.1%。私人預測者的平均預測較低，僅1.4%。在重大危機或異常情況下以外的情況下，經濟前景預測出現這種巨大的差距很罕見。

美國經濟的預期成長率與聯準會設定的政策利率之間的脫節情況日益加劇。即使聯準會的預測證明是準確的，美國名目GDP成長率也正在快速接近4%，遠低於預期政策利率，後者接近5.5%。

有一句名言是不要與聯準會對抗。這次，聯準會響亮清楚地表態：購買債券。

聯準會這麼做並不是因為任何其他原因，只是為了支持他自己犯下的長期政策錯誤。然而，考慮到目前的股市狀況，筆者購買了一些高收益債券來保護部分投資獲利。

上週為全球央行超級週，包括聯準會、日本央行、英國央行在內的全球主要央行都宣布了最新的議息決議結果，疊加上週歐洲央行宣布9月再次升息25個基點。

整體來看，起始於2022年的這一輪全球貨幣緊縮週期，整體上已逐步接近尾聲，但各國對於貨幣政策的實施節奏卻開始逐漸有所分化。

在長達三年的新冠疫情結束後，相信每個國家的央行都在絞盡腦汁的專注於恢復經濟，當然在經濟復甦的同時通膨也不可避免的再次捲土重來，全球主要國家央行也都紛紛採用加息的手段以此做出回應。

隨著現今大部分國家的通膨已初步有效的控制下，各國央行的貨幣政策也漸漸開始分化。歐元區仍在繼續升息以此來穩定商品價格，而美國、英國、日本等各國央行則採取更加謹慎的措施，以至於本月議息決議暫時按下了加息的暫停鍵。

橫向來看，儘管美國和歐元區在持續過高通膨率的推動下，導致這些國家的名目利率也與之相應的水漲船高，但是他們的實際利率卻是普遍低於疫情前平均水平的，現如今美國的實際利率為0.47%，而歐元區的實際利率則是負值區間。

反觀中國，雖然在今年的兩次降息下，現在的名目利率相對較低，但是實際利率卻高於疫情前的平均水準。目前中國的實際利率為2.5%，明顯處於較高的水平，不利於企業擴大投資和消費。縱向來看，中國的實質利率相較於全球的主要國家仍處於相對較高的位置。2002-2019年，中國實際利率平均值為1.14%，而美元和日本的實際利率平均值分別為1.13%和0.7%。

近期中國一系列利好的宏觀數據也一定程度上為接下來四季的降息埋下了伏筆，截至9月末，今年以來7天期逆回購利率和中期借貸便利（Medium-Term Lending Facility）分別累計下降了20基點和25基點。

同時，在9月20日國新辦舉行的經濟情勢和政策例行吹風會上，央行貨政司司長鄒瀾表示：「貨幣政策應對超預期挑戰和變化仍然有充足的政策空間，人民銀行將繼續精準有力的實施好穩健的貨幣政策，加強逆週期調節和政策儲備，以高質量金融服務助力高質量發展”，並且要繼續增強信貸增長的穩定性。

9月中旬央行「降準」後，流動性仍處於一個相對偏緊的狀態，央行此時強調維持流動性合理充裕和信貸成長的穩定性，或將暗示四季度透過降息來作為當前經濟逆週期的政策加碼。

綜上所述，無論是橫向和縱向比較均處於高位的實際利率水平，還是近期中國偏利好的宏觀數據以及央行的態度決心，均表明四季度中國大概率將有望再度迎來降息。

當前經濟出現穩定跡象，中國仍有不少正面因素，更有充足的政策空間。透過擴大中央政府預算類赤字、增加對社會安全體系和社會福利的投資、推出更加明確有力的化債方案、對還有生產力提升空間的部門進行改革，以及允許企業恢復國內國外上市等措施，走出「低物價─低成長」循環。

當前，海外對中國經濟的態度是謹慎甚至悲觀的，這超越了單純的周期性月度數據的因素，更多的是對於中長期內，中國在面臨債務、人口、通縮和逆全球化等挑戰的背景下，能否持續成長，跨越中等收入陷阱的擔憂。8月的經濟活動似乎出現了穩定逐漸回升的跡象，但市場對中長期問題仍有擔憂。

從中國自身成功經驗，與海外正反兩方面教訓來看，需要出台更加及時有力的一攬子宏觀寬鬆政策，特別是財政和貨幣的協調寬鬆，實現增長和物價的回升，才能營造出有利於調整經濟結構，防範金融風險的環境，打破「債務─通貨緊縮」負回饋的循環。

具體而言，8月的經濟指標有兩個亮點：一是消費層面，出行類的消費恢復勢頭強勁，外出旅行和餐飲的表現都很不錯；二是在經歷了長達半年的去庫存後，許多製造業的產能庫存處於相對低位，甚至可能出現小幅再庫存的局面，疊加政策支持，短期工業生產將有所支撐。

在中央財政繼續加大發行地方政府專案債的基礎上，9、10月經濟或將持續穩定下來。筆者預計第四季度經濟成長速度優於三季度，並從谷底逐步走出。同時，人們對於債務、人口、逆全球化等中長期挑戰對於經濟成長潛力影響的擔憂仍在。例如，當前中國房地產依然處在深度去槓桿的過程中，對經濟的影響程度可能還會加深，既拖累投資，也會波及到居民消費。在此過程中，海外經驗教訓表明，如何不採用協調的財政和貨幣寬鬆政策，有可能出現名義GDP增速的降幅，更甚於債務增速降幅，導致越想去槓桿，槓桿率（債務/名目GDP）反而越高。

美國在1930年代的大蕭條期間，以及日本在1990年代的通縮期間都曾有過類似教訓，即在去槓桿的過程中沒有及時通過寬鬆貨幣和財政政策營造良好的宏觀環境，利率明顯高於經濟增速。當時美日分別剛經歷過泡沫經濟，出於對一旦放鬆政策會造成資源錯配的擔憂，其決策層極為謹慎，不願採取大規模的寬鬆政策。但從結果來看，這反而使得他們陷入低通膨、低成長的循環，最後走出這個循環的代價更大。美國出現了大蕭條，日本則陷入了長達20年的通貨緊縮。

相較之下，吸取經驗教訓，中國有充分的政策選項可以避免陷入類似日本1990年代的資產負債表衰退或通貨緊縮。與海外相比，中國仍有不少正面因素，更有充足的政策空間。

目前中國人均收入為1.27萬美元左右，過去30年中國一直在縮小與美國的收入差距，但今年差距略有拉大，源自於中國名目GDP增速慢於美國，疊加匯率因素。這顯示出，中國還有巨大的追趕空間，生產力可以進一步提升。相較之下，日本在1990年的人均收入已達2.84萬美元，甚至高於當時的美國收入，其生產力的提升空間已衰微。

許多海外研究認為，中國與1990年的日本一樣，房地產也有較大泡沫。但從資產價格的漲幅來說，中國和日本還是有較大差異。在1980年代，日本的企業部門利用槓桿大量購買土地和房產，導致地價持續上漲。到了1990年，日本的土地價值已經是GDP的五、六倍。日本資本市場也是如此，東京證券交易所的股票市值佔GDP比重從1982年的34%上升到1989年的142%。作為對比，在本輪地產去槓桿之前，中國房地產和股票價格的漲幅都比較小，房地產價值佔GDP的比重在260%左右，股票佔GDP比67%。中國資產價格並未如日本當時一樣極端。

目前，中國的政策空間仍然較大，特別是中央財政和貨幣政策的協調寬鬆方面大有作為。十五年前，中國和美國中央政府債務佔GDP的比重相近，均為20%左右，而十五年後的今天，美國政府債務率接近100%，中國還是20%，中國有著非常良性的中央政府債務水平。自去年底調整疫情政策以來，中國貨幣政策率先放鬆，透過降息降準鼓勵放貸；但財政政策相對而言引而不發，根據筆者計算，廣義財政政策上半年收縮了4個百分點。因此，如果能真正加大財政政策力度，與貨幣政策協調寬鬆，將對支持經濟復甦、走出低成長、低通膨的循環，起到重大作用。

根據上述中國自身優勢因素，和海外美日等正反面經驗，筆者總結了重啟市場信心，打破經濟悲觀預期的政策五部曲：再通膨、再平衡、重組、改革、重振民企信心。

中央政府財政政策發力，為一些超大城市的城中村改造、保障型住宅建設、綠色基礎建設等提供支援。擴大中央政府預算類赤字，擴大地方專案債規模，使用準財政類手段如PSL（補充房貸）等工具，有助於幫助中國走出低物價水準的泥淖。

決策層可能會擔憂採取一輪刺激政策將導致資源錯配，出現產能過剩、槓桿過高的局面，造成「後遺症」。再平衡是本輪財政寬鬆政策與以往的差異。西方國家通常採取的是對消費者的直接刺激，例如給老百姓發錢發券。對中國來說，如果這種措施較難施行，至少可以增加對社會保障體系和社會福利的投資，例如對家庭教育、醫療、養老和失業保險福利的投入，以及福利覆蓋農民工群體成為新市民，享受到和市民一樣的戶口福利，從而減少老百姓的後顧之憂，增加消費傾向。這種再平衡措施既可以減少對於刺激轉化為將來的無效投資的擔憂，也針對信心最薄弱的居民部門提供了消費支持。

當前中國面臨的債務問題，一是房地產，二是與此相關的地方隱性債。中央政府提出要推出一攬子化債方案，短期內用流動性工具減輕地方政府還款付息的流動性層面的壓力。未來可能需要推出更明確有力的化債方案，例如中央和地方政府進行債務置換；透過國有資產改革來增加地方政府的國有資產收益，增加國企分紅和股權轉移，對地方融資平台注入資產，匹配其負債等；銀行對地方隱性貸款推出延期等安排。

對仍有生產力提升空間的部門進行改革，例如引進以市場為導向的國企激勵機制，改善公司治理，進一步提高國營部門的生產效率。

在提振民企信心方面，今年已經推出了許多政策方案，但如果能夠推出一些更標竿性的舉措，例如向部分企業發放等待已久的牌照，允許企業恢復國內國外上市等，將進一步重振民企信心。

整體來說，8月的數據顯示短期經濟正在築底，有企穩回升的跡象，但對於中長期的債務、人口、逆全球化等問題，還需要更強大的政策協調來打破負回饋循環。與日本不同，中國目前有更大的成長空間和政策工具選項，市場期盼這些政策空間得以落地使用。

最後落腳到活躍資本市場，重振投資人信心，這是決策層非常重要的說法。資本市場是經濟信心的晴雨表，與經濟預期密切相關。第二季以來，外資對中國資本市場的信心不足，因為投資人看重的主要是名目GDP的成長，也就是經濟成長加通貨膨脹率。今年一直有關於通貨緊縮風險的討論，一旦物價不漲了，名目GDP成長率就會偏低，拖累了投資預期報酬。

今年美國名目GDP成長預估5.7%，日本預估6%，印度接近10%。由於中國PPI為負，CPI接近0，GDP平減指數處於通貨緊縮區間，導致名目GDP成長目前僅3%多，這是幾十年來中國名目GDP增速首次低於美國、日本和印度。但如果我們及時有力採取協調寬鬆和改革的五部曲，走出低物價─低增長循環，筆者預計中國的名目GDP預計將在未來兩到三年回升到5%左右，市場預期也會逐漸轉好。

聯準會在上週例行的利率會議上，年內第二次暫停升息，卻保持了相當強硬的緊縮態度，從不同角度向全球金融市場傳遞未來要繼續加息的信息，導緻美國股市延續9月以來連續第三個星期的跌勢。金融市場的交易員們不得不開始籌劃，2024年的美國大選大機率將有著「低成長、高通膨、高利率」的經濟背景。對於日益分裂的美國社會而言，這隱含的地緣政治風險不言而喻。

聯準會當然明白，一個高基準利率的貨幣政策對本國經濟意味著什麼：企業的融資成本將不得不持續提高，家庭的信用卡帳單會變得更長更貴，商業銀行帳面淨資產為負造成的擠兌風險會持續升溫，各級政府的融資成本會更高企，等等。早就債台高築、可能再次「停擺」的聯邦政府對此本應多少有些收斂，但是拜登政府為了接下來的大選，依然在多線「燒錢」。無論是俄烏衝突或遏制中國，抑或是無節制的政府開支，只要能用公共財政「買到」更多選票，華盛頓政治菁英並不在乎所謂的國家利益。

聯準會的經濟學家，還是被政客「執政道德」的無底線打敗了。時至今日，越來越多的經濟學家被迫承認，從一年多前的本輪升息啟動得太遲了。這次美國貨幣政策的遲鈍，根本原因還是聯準會低估了政客為了選票的無底線——對於國內的物價上漲，政府顯然並不想透過任何財政政策「協同」聯準會一起應對。相反，為了所謂的政治正確，華盛頓擴大財政赤字支持烏克蘭，持續推高全球大宗商品價格；繼續維持對華貿易戰，將物美價廉的中國商品拒之門外，加劇美國核心通膨的成本推動，最終將勞動價格上漲激化為勞資衝突。

美國車企工人的大罷工，還有先前的卡車司機大罷工，都是華盛頓無節制發債、聯準會「遲鈍」升息的必然結果。美國工人本來就是「鐵鏽地帶」的弱勢群體，東岸的華爾街、西岸的矽谷等網路時代的新貴們早就瞧不起他們這些工業革命的「老古董」。這次汽車工會提出4年內將普通工會成員薪資提高約40%的要求，乍一聽挺高，但如果扣除未來幾年高通膨的份額，即使鬥爭獲勝，車企工人工資的實際購買力很有可能還會下降。更可笑的是，這種尚未取得的「勝利」只針對那些願意每年支付相當比例工資給汽車工會的工人，其餘工人則前途未卜。

美國國內經濟的糾結，讓聯準會進退維谷，試圖尋求國際「替罪羔羊」幫自己熬過這一輪週期。回顧歷次利率週期，它在1997年確實找到東南亞作為危機轉化對象，也就是亞洲金融危機，並一度將曾經的「亞洲四小龍」拖到衰退的邊緣。只可惜，這個把戲玩過一次以後，第二次就不好使了。 2008年聯準會再次面臨高利率政策難關，最後被拉入衰退泥淖的卻是美國經濟，雷曼兄弟的破產更是讓全球遭遇金融海嘯，也把美國宏觀政策拖入長期的「雙寬鬆」陷阱。

2008年聯準會量化寬鬆之後，金融市場的交易員甚至逐漸把「實際負利率美元」視為常態。這就是為什麼2023年春天矽谷銀行、第一共和銀行破產的時候，市場的恐慌情緒格外高漲，幾乎每個交易員都在問，美國實際利率已經“轉正”，這次美元造成的金融危機是發生在美國，還是新興市場？換言之，美國這次還能再找到一個“替罪羊”，轉嫁國內的低成長、高通膨、高利率困境嗎？有些美英政客不遺餘力唱空的中國經濟，真的會被聯準會推動的全球資本逆流沖垮嗎？

其實，這些美英政客心裡清楚，中國經濟2023年的宏觀數據就算局部有些波動，也是疫情前後經濟小周期、統計小周期的階段性誤差問題，短期內利用這種數據波動只是混淆視聽，長期看肯定行不通。稍做專業分析就會知道，中國經濟的許多數據指標，如發電量、貿易順差等都格外“堅挺”，那些唱空中國的說辭從經濟學角度看業餘得不值一駁，經濟危機更不可發生在作為世界工廠的中國。而讓這些英美政客更感心灰意冷的是，除了中國之外的主要發展中經濟體，似乎也沒有像1997年亞洲金融危機中的那樣面臨資本跨境流動風險。

其實，如何解決難題，答案並不複雜。只可惜，「美國優先」和英國「脫歐」等舉措，讓英美錯過新一輪全球化的紅利。今年是中國提出共建「一帶一路」倡議10週年，越來越多的發展中國家已經體會到中國推動全球化的初心，並從中得到紮實的民生實惠。剛在南非結束的金磚國家高峰會進行了歷史性的擴員，這進一步鞏固了發展中國家間的經貿和金融合作，亞洲基礎設施投資銀行、絲路基金、金磚國家新開發銀行等超主權金融安排影響力逐漸擴大，世界的資源、資金、產能更大範圍透過市場經濟實現整合，大大加強了發展中國家抵禦美元利率週期的能力。因此，進退維谷的聯準會需要考慮的是，一旦經濟危機無法對外轉嫁，美國政府該做些什麼呢？

目前市場對聯準會升息爭論依然偏重升息的機率，而不升息或降息預期只是應用炒作情緒的手法與策略。尤其面對敏感經濟如此強勁之勢，聯準會升息的影響與前景似乎更應注重敏感經濟新形態與新業態的新經濟邏輯與構造。

一方面是聯準會升息對美國企業成本不存在傳統邏輯，美國企業創新之後的獲利非同一般，這是聯準會升息不會很快結束的環境特色。當前輿論認為聯準會不升息的重點是對經濟的壓制以及企業成本加重，但實際敏感企業資質與結構並非是現在全球企業的傳統邏輯，尤其美國企業全球化的構造早已佈局海外，進而聯準會升息對美元利率國內化的壓制並不是敏感企業的現實。尤其敏感5大科技股是全球佈局，僅看蘋果公司，其國內佔比僅是少數機制與架構主導，反之海外佈局的生產、銷售和盈利才是蘋果利潤與收益的重點佔比與支撐核心。因此，蘋果利潤率以及市值成長一直是5大科技股的領導與代表性價值體現。隨即今年美國製造業新型企業英偉達則是美國生產高階化與高階性產品的世界代表作與美國優勢化的重點核心。雖然美國最新9月製造業PMI指標只有48，但美國綜合製造業以及服務業指標位於50偏高優於全球指標，這就是美國企業新構造與新邏輯的集中體現，即傳統庫存積壓的佈局與計畫是因應美國通膨的場景需求，而現代版的企業獲利化與優先化構造則是美國工業新業態與製造業新形態的現實，進而生產技術與系統創新以及企業融資股權長期化資本保障則是美國企業不畏聯準會升息傳統套路禁錮的重要特性與改革成果。

另一方面是美元利率參數維護美元貨幣地位長期規劃，美元利率引領與主導地位是美國重點，利率因應全球化構造是創新版格局規劃特性。目前市場預期聯準會升息仍停留傳統局面的參數與考量，而聯準會升息已經超越傳統模式與邏輯，當下聯準會正在啟動與積極創舉美元利率新時代與新周期是聯準會升息長遠、格局化乃至新構造的重要階段。而美國新經濟的舉世創舉則是聯準會升息新意義的基礎與背景關鍵。面對全球化新局面，美元利率格局也在創新模式與高峰考量關鍵期。尤其透過過去年至今聯準會升息過程，美元利率上限不斷上調與未來美元利率高峰不斷提高，這足以顯示美元利率摸索性、試探性以及重構性的循序漸進高屋建瓴構造的務實與重構意義。而當前聯準會升息舉動對全球引領已經得到驗證，美元地位的潮流式地位並未改變美元影響力，反之美元貨幣地位不弱反強與聯準會升息具有緊密關聯，其中美國國債收益率傳統的拋售概念轉向美國投資回報率的利益，美國消費穩定的投資回報率，即國債收益率上升並非是傳統套路經濟衰退的跡象，而是促進與帶動經濟繁榮的標誌與動力。這正是美國新經濟的構造與特性，即利率上升傳統對存款和貸款的關聯在美國已經一去不復返，包括美國中小銀行擠兌潮或倒閉事件並不是美國銀行主板與主力，反之更是展現與激發美國中小銀行改革追隨美國新經濟構造的改革轉型過程才是美國中小銀行風波的重點，這實在耐人尋味，市場千萬不要陷入美國設計與規劃創新的誤區與盲區。

目前聯準會升息位於關鍵期，美元利率前景超乎預料將是未來世界風險困難。正如芝加哥聯邦儲備銀行主席古爾斯比所言，美國通膨持續高於聯準會的目標是更大的風險，美元利率將比市場預期的時間更長地保持在較高水平。古爾斯比在接受媒體採訪時表示，我們必須將通膨率恢復到2%，我們正在努力實現這一目標。聯準會需要隨機應變需要進一步升息。同時高盛經濟學家表示，他們現在預計聯準會將於明年第四季開始降息週期，晚於先前該行預期的第二季。預測顯示目前預計明年只會降息50個基點，低於先前估計的整整一個百分點。而目前巴克萊銀行預計，聯準會將在2024年的最後三次會議上降息。總之，聯準會升息不簡單，創新性與改革性是市場評估美元利率高峰與聯準會升息需要洞察的不知或難以預測的重點與困難。