期貨同價進出仍有成本：逐日結算如何改變現金結果

以96賣出一口期貨，再以96買回，未扣成本的價格損益為零。然而，部位存續期間可能曾經要先拿出一大筆錢。如果虧損結算款先付、兩個月後才收到相抵的獲利，那段期間就有資金成本。把先後順序顛倒，同樣的進出場價格也可能留下不同的現金結果。

要補上的不是另一個終點價格預測，而是現金的時序與使用權。下列假設SOFR期貨空頭，結算款本身的資金效應可以是－33.33美元、＋12.50美元或零；再加入明確假設的保證金持有成本，總結果分別為－53.33美元、－7.50美元與－20.00美元。這些數字不是即時費率、期貨商報價或報酬預測。

確認合約方向，再設定客戶現金日期

CME三個月SOFR期貨SR3，每一個年化利率基點的價值為25美元，每一完整IMM價格點則為2500美元。報價採100減利率，因此期貨價格上漲時空頭虧損。隱含利率下降與期貨價格下降不是同一件事，不能因此把損益方向算反。

CME的清算說明將期貨逐日結算損益以現金轉移，依成交價或前一結算價與當期結算價的差額，再按部位方向計算。不過，清算層面的貸記不等於客戶立即有權提領；帳上顯示增加的金額，未必能在同一時刻用於外部付款。

本例假設第0天以96放空一口SR3，第90天在到期前以96平倉。日期編號是設定好的客戶現金結算日，時間間隔採實際日曆天，不是90個營業日或真實到期時程。除表列跳動外，結算價維持不變；96能成交以及收付款準時可用，都是模型條件。暫不計手續費、稅、匯兌與執行成本，也不重算SOFR期貨到期結算利率的複利公式。

虧損先到時，追蹤借款直到還清

路徑A在第30天由96漲至97。空頭須支付1×2500＝2500美元結算款。這是完整一個價格點，不是僅值25美元的一個利率基點。假設款項當天到期、沒有其他現金可供支付，並有一筆獨立貸款可按假設年單利8%動用。

第90天價格回到96，空頭收到2500美元。借款占用90－30＝60個實際日曆天，ACT/360單利利息為2500×0.08×60/360＝100/3，約33.33美元。

第30天借入2500不是收入，而是支付結算款的資金來源。到第90天收回2500，恰好用來還本金，利息仍須另外支付。因此這段融資的淨影響為－33.33美元，不是又多虧2500，也不能忽略早先付款、把後來收到的2500全算成獲利。本金流動與損益應分開記錄。

這個結果還假設部位確實延續到價格回落。若第30天就在97平倉，交易毛損失是2500美元；之後假想的第90天反轉，無法替已結束的部位挽回損失，更不能支付今天到期的款項。因此模型不是等待回本的交易策略。

先有獲利，仍要看現金能不能動用

路徑B反過來：第30天由96跌至95，第90天回到96。空頭先收2500，再付2500。這次假設最初的收款可以立即全額提領並投資，在最後付款前也不需要挪作其他用途或滿足額外要求。

以假設年單利3%投資60天，到期回款為2500×（1＋0.03×60/360）＝2512.50美元。付出第90天的2500後，剩下12.50。投資收回的本金不是利潤，而且必須在結算款截止前到期可用；要等日後出售、售價又不確定的資產，並不符合這項條件。

路徑C的期貨價格及結算金額與B相同，但收款無法提領、不能質押，也不計息。它留在帳戶內，且可用於抵付第90天的款項，因此額外資金收益為零。如果真實限制連這項抵付都不允許，就必須新增融資安排，不能再用C的結果。這裡比較的是不同帳戶假設，並非聲稱所有期貨商都有相同處理方式。

原始保證金應獨立對帳

另設一層擔保資金：假設第0天繳交2000美元原始保證金，第90天退回。2000只是教學金額，不是SR3目前要求，也不是退還時間的保證。它由固定90天貸款支應，年單利6%；被質押現金按假設年單利2%計息，兩者均採ACT/360。

借款利息為2000×0.06×90/360＝30美元，擔保現金收益為2000×0.02×90/360＝10美元，淨持有成本為20美元。最後退還的2000用於償還本金，繳交及退回保證金本金本身不是額外交易損失或獲利。

要讓三條路徑都承擔相同20美元，必須明訂：這筆貸款在模型中維持90天，不能提前償還。B的可動用收款獨立按3%投資，不拿去償還6%的保證金貸款，也不假設兩類資金自動互抵。這是揭露清楚的資金管理限制，不代表借6%、投3%是最佳選擇。如果實際可以提前還款後再動用額度，應重新計算整個安排，不能沿用相同成本。

真實保證金要求也會受到風險條件影響。CME區分原始與維持要求，歷史範例的金額不能視為現行標準；期貨商自身帳戶條件亦可能增加限制。固定金額只是為了分離本例的現金效果，並未排除實際追加保證金的可能。

資金淨結果，不等於借款本金峰值

扣掉共同20美元後，A為－160/3，約－53.33美元；B為－7.50美元；C為－20.00美元。B雖有正的投資收益貢獻，納入全部模型成本後仍不是正報酬；三條路徑的累計期貨交易毛損益則依然為零。

A除了2000美元保證金貸款，還需借2500支付結算款，因此同時動用的借款本金最高為4500美元。B、C依各自條件只需2000外部本金。這個峰值不含應計利息，也不是安全入金額、最大可能損失或保證金上限；第90天仍要支付利息，只是本模型不再對該期末利息額滾計利息。

盤中追繳、擔保要求調整、授信不足與收款延後，都可能增加流動性需求。計算時不要在累計結算款之外再加一次最終價格損益，也不能把借款全額當收入、整筆還本當費用。這些做法會讓原本應相互抵消的本金被誤列為獲利或損失。

差異來自收付款時序，不只是借貸利差

若先付V，按年單利b融資d天，資金效應為－Vbd/360；若先收可投資的V，按年單利a投資d天，則是＋Vad/360。兩條對稱價格路徑之差為V（a＋b）d/360，不是只取借貸利率相減。本例為2500×（0.03＋0.08）×60/360＝275/6，約45.83美元；B減A時，相同的保證金成本會抵消。

即使兩個利率都設為3%，先付款仍產生－12.50美元，可投資的先收款則產生＋12.50美元。利率一樣，並不代表方向相反的現金時序沒有影響。若相關利率及保證金淨持有成本全設為零，這些受控現金結果才會回到零交易毛損益。

上述是假設路徑已發生時的現金帳，不是賦予機率後的公允價值。模型沒有提供分布、折現曲線或利率共變異數，所以不能把45.83除以每基點25美元，直接說成期貨相對遠期利率協議的合理市場價差。也不能拿固定20美元推算「再持有幾天就能賺回成本」；延長期間本身會改變保證金成本、追繳風險和價格路徑。

五項檢查，確認最後留下多少現金

1. 驗證方向與合約乘數。記下合約、口數、進場價、每日結算價與平倉價，讓累計結算款對上價格毛損益，避免把價格點當成利率基點。
2. 列出客戶真正可用的日期。分開清算貸記、期貨商入帳、提領許可與付款截止，確認哪些款項可供投資、質押或抵付後續結算。
3. 逐筆標明資金條件。列出年利率、計息基礎、單複利、借還日期、提前清償權與投資回款時間，正確沖銷本金；若資金可以互用，另算替代管理方式。
4. 對擔保品和額度分別作壓力測試。加入真實保證金、費用、盤中追繳及延後釋放，以可動用資金對照本金及利息到期額，不只依賴理想的最後價格。
5. 在指定時點完成全部對帳。逐一核對結算款、保證金退回、投資贖回與貸款清償，也要檢查提前平倉情境。尚未發生的反轉不是資金來源，不能代替處理帳戶缺口。

同價進出只回答交易毛損益。要知道持有部位真正付出了什麼，還要回答誰先付款、錢占用多久、融資條件如何，以及帳面上的獲利是否確實能夠動用。