黃金白銀技術分析：聯準會政策轉向訊號開啟上行空間

今年以來美債市場的表現著實有些超越市場預期。一方面，在年初市場以為川普政策衝擊會帶來又一年的債券熊市時，今年美債（以10年期為代表，年度視角，截至12月3日）卻是近5年來收益最高的；另一方面，作為全球主要的定價基準市場之一，在對等關稅衝擊之後，波動率不斷下降，相比黃金、美股及部分加密資產的顯著波動，美債的價格衝擊。

今年的表現為何會如此？我們歸納為三個"意外"：

第一是成長與通膨組合較偏向於"滯"而非單純"膨"。如果用一個字概括2025年美國經濟，"滯脹"是繞不開的主線之一。但由於美國經濟本身的脆弱性，關稅、移民等政策並未帶來明顯的通膨壓力，反而率先導致了就業和信心的快速下行風險。由於景氣度下行的壓力超過了通膨，導致今年美債殖利率（截至10月底）除在經濟數據階段性偏強的5月和7月出現短暫上行外，年內多數時間整體呈下行走勢。

第二是美國財政擴張力道較為克制，畢竟"市場派"出身的貝森特可能是最近幾年相對在意長端利率的財長。克制的財政舉措一方面體現在今年美國政府財政赤字相較去年整體下降，另一方面可以從減稅法案的細節看出，今年7月通過的"大美麗"法案，其中不少增加的所得稅減免條款是今年生效，但財政部選擇暫不修改稅率，等明年年初按新稅率以稅收返還的形式給到居民。

而貝森特在意長端利率已經逐步成為市場共識，除了公開表態外，最典型的就是今年美債發行中刻意偏向短期國債（避免長端利率上行），截至10月的美債數據顯示，美國短期限國債在可流通國債中佔比依舊處於22%左右的高位，這在正常的經濟情況下並不多見。

第三是外資並沒有"放棄"美債，反而增持了不少。今年第二季市場輿論中一度存在擔憂，即在關稅等政策不確定的情況下，外資可能減持美債，但是實際情況存在明顯不同：從橫向看，外資依舊是增持美債最多的部門；從外資內部來看，官方機構增持有限，主要是私人機構增持較多，前三季度增加了5354億美元，其中大部分是長期美債。背後的邏輯，除了常規的套利、多元配置外，相較之下，今年歐洲、日本債市波動更大，從相對收益和避險角度看，美債對部分境外投資者的配置吸引力有所提升。

那麼，往2026年看，美債市場能否延續低波動特徵？

我們認為很可能不會，其中主要問題不是出在經濟上，而是在政治上——美國選舉年的經濟政策可能會更加主動。

那麼政策怎麼發力？關鍵還是要看民意。從民調來看，對於川普的總統工作，最不滿意的仍是通膨，而較上任滿意度下行幅度最大的則是經濟問題，我們認為，其中最近市場關注的"Affordability Crisis"（支付困境）首當其衝，解決這個問題其實主要是兩個思路，一是降低商品價格，二是提高居民收入。我們預計是"兩步走"：

第一步，先採取措施控制通膨，再加上"口頭支票"的許諾，挽救民意。前者比較典型的是11月20日白宮比較果斷地取消了針對巴西進口的牛肉、咖啡等農產品的40%附加關稅，而巴西是美國在這些商品上的重要進口國，後者則比如特朗普政府近期不止一次在公開場合表示要給符合條件的美國居民發放2000美元的關稅"紅包"。

第二步，則要注意民意的走勢。如果民意有所反彈，那麼財政、貨幣政策可能比較客觀，新美聯儲主席能更多地標榜獨立性，降息不超過75bp；如若民意依舊不能改觀，則財政和貨幣政策可能加碼，且降息幅度超過100bp。圍繞著財政貨幣的不同組合，我們把10年期美債分成短端利率（反映政策）和期限利差（反映市場交易和預期）來分析其中樞的變化：

如果第一步就取得顯著進展，民意回升，那麼明年貨幣和財政將保持適當寬鬆。貨幣降息75bp，財政主要圍繞減稅政策落地，經濟溫和回升，通膨見頂回落，10年美債殖利率中樞可望從目前4.1%左右逐步回落至3.8%左右。

與此相對，則是第一步政策毫無作用，白宮不得不更激進的政策挽救民意，包括降息超過100bp，給予居民更多財政補貼。我們計算過一種極端情形，假設明年白宮除了減稅之外，川普政府兌現"發紅包"的承諾，最高法還要求退還今年所收的"對等"和"芬太尼"關稅。透過我們計算，2026年聯邦政府的赤字率甚至可能超過8%。在這種情況下，期限利差大機率上漲幅度會明顯大於短端降息幅度，導致10年美債殖利率可能漲破4.7%。

這種情形下聯準會儲存在啟動類似QE買進長債措施的可能，穩定長端利率，根據今年的經驗，4.6%以上的10年期利率或會讓貝森特感到"不適"，彼時可以關注相應政策驅動的市場機會（建立多倉佈局美聯儲政策調控）。

其他兩種情形，10年美債利率的變動區間和波動可能相對較小。更積極的財政政策+偏謹慎的貨幣政策（降息50bp之內），10年利率中樞可能小幅上漲至4.4%左右；或者財政政策保持適度，貨幣政策寬鬆力度更大，在經濟不衰退的情況下這樣的短端下降是很難完全傳導至長端，長端利率可能陷入寬幅震盪。

總而言之，我們認為在政策的導向更加明顯的情況下，2026年美債市場波動會更大。畢竟在選舉政治等製度限制下，部分西方國家在中長期改革與短期經濟訴求之間往往更難完全專注於長期目標。

來源：新浪財經

週五亞洲交易時段，日圓對疲軟的經濟數據反應有限，整體保持堅挺。儘管日本10月家庭支出錄得近兩年來最快降幅，但市場焦點仍集中在日本央行潛在的政策轉向。

家庭支出大跌未打壓日圓，升息預期成為主導邏輯日本總務省數據顯示，10月家庭支出年減2.9%，不僅逆轉先前1.8%的成長，亦遠低於市場預期的1%升幅。

這是自2024年1月以來最快的下降幅度，引發市場對日本經濟前景的擔憂。然而，日元卻未受拖累。 「日本央行將審視12月會議上調利率的利弊。」——日本央行行長，這被視為迄今最清晰的升息信號，強化了市場對政策轉向的押注。

財政刺激推升JGB殖利率，利差收窄支撐日圓日本政府的新一輪刺激計畫及增發國債，使日本公債殖利率在過去一個月快速飆升。

10年期公債殖利率上升至2007年以來新高，20年期觸及1999年以來水平，30年期殖利率更創新紀錄。殖利率大幅上行縮減了日本與其他主要經濟體之間的利差，令套息交易面臨撤退風險，從而支持日圓升值。

"收益率飆升意味著日本借貸成本走高，也使市場對財政狀況保持謹慎。"——市場分析師

美元缺乏持續反彈動能，聯準會降息預期壓制匯價美國方面，儘管最新就業數據超預期改善，但美元反彈力度有限。裁員計畫下降53%，初請失業金人數降至19.1萬，三年多最低。

但這些利好仍無法改變市場對聯準會下週降息的普遍預期。市場認為聯準會將在下週政策會議繼續下調借貸成本，使美元無法獲得持續買盤。在此背景下，USD/JPY仍徘徊在接近三週低點的區域，過去兩週的跌勢可能會持續延續。

市場等待關鍵PCE數據進一步確認政策方向交易員普遍選擇在最新PCE通膨數據出爐前保持觀望，因為該指標將直接影響市場對聯準會降息路徑的預期，並決定美元下一步走勢。

從技術結構來看，USD/JPY多次受阻於100小時均線（155.40附近），顯示反彈動能不足。同時，跌破155心理位後，空頭力量進一步增強。小時級指標持續處於負值區域，強化短線下行傾向。

若跌破154.50一帶的前低，報價可能進一步加速下探至154.00整數關卡。反之，若匯價重新站上155.40並獲得穩固支撐，將可能啟動短線空頭回補行情，向156關口與156.60壓力帶推進，最終挑戰157整數位。

整體來看，匯價若持續維持在100小時均線下方，短線風險仍偏向進一步走弱。

目前USD/JPY走勢受"日本政策預期強化+ 日本收益率創多年新高+ 聯準會降息預期抑制美元+ 技術面受壓"四重因素共同影響。

日本央行潛在的政策轉向已成為支撐日圓的核心變量，而日本公債殖利率的全面走高進一步加快利差收斂。若PCE資料溫和，USD/JPY可能繼續承壓並進一步下探；若通膨意外走高，則美元有機會短線反彈。但整體趨勢仍偏向日圓在中期獲得更多支撐。

來源：匯通網

來源：冠通期貨

據兩名美國官員及一位直接參與該進程的西方消息人士透露，美國總統川普計劃在聖誕節前宣布加薩和平進程進入第二階段，並公佈這一飛地的新治理架構。

加薩地帶的脆弱停火是川普第二任期迄今最大的外交政策成就，其政府希望推動第二階段，以避免局勢滑回戰爭。

儘管停火並未完全破裂，但自10月11日生效以來，以色列空襲已造成366名巴勒斯坦人死亡，哈馬斯的襲擊也導致數名以色列士兵喪生。

第一階段的關鍵要素——哈馬斯釋放所有活著的及已故的人質——已接近完成。僅有一名已故人質的遺體尚未歸還，以色列代表團週四已與卡達和埃及調解人會面，討論如何取回。

在美國壓力下，以色列已同意開放拉法口岸，允許巴勒斯坦人離開加薩前往埃及。以色列、埃及和美國正在討論安全安排，以便讓巴勒斯坦人能夠反向返回。

以色列總理內塔尼亞胡預計將於本月結束前在美國與川普會面，討論加薩協議的下一階段。川普在周一的電話中告訴內塔尼亞胡，期望他在加薩問題上成為"更好的合作夥伴"。

協議的第二階段涉及以色列從加薩更多地區撤出，一支國際穩定部隊（ISF）部署至加沙，以及包括川普領導的"和平委員會"在內的新治理結構生效。

聯合國安理會近期已授權國際穩定部隊和該委員會。美國官員表示，他們正處於組建這支國際部隊和為加薩設立新治理結構的最後階段，希望能在兩到三週內推出。

"所有不同部分都已相當深入。一切都在推進，目標是在人們開始休假前宣布。"一位直接參與該進程的西方消息人士說。

美國官員表示，治理結構的頂層將是川普領導的"和平委員會"，該委員會將包括約10名來自阿拉伯國家和西方國家的領導人。

其下將設一個國際執行委員會，成員包括英國前首相託尼·布萊爾（Tony Blair）、川普顧問賈里德·庫許納（Jared Kushner）和史蒂夫·維特科夫（Steve Witkoff），以及和平委員會成員國派出的其他高級官員。

一個巴勒斯坦技術官僚政府將在執行委員會之下運作。該政府將包括12至15名擁有管理和商業經驗、且不隸屬於哈馬斯、法塔赫或其他巴勒斯坦黨派或派系的巴勒斯坦人。

一位直接了解審查過程的消息人士稱，初始名單包含25人，其中約一半已被排除。部分候選人目前居住在加沙，其他人過去曾居住於此並將返回新政府任職。

消息人士稱，美國正在與以色列、巴勒斯坦權力機構及該區域國家就技術官僚政府的組成達成共識的最後階段。

包括印尼、亞塞拜然、埃及和土耳其在內的國家願意派遣部隊到國際穩定部隊。

該部隊將部署在目前由以色列軍隊控制的加薩部分區域。美國官員表示，這將使以色列得以進一步從這些地區撤出。川普的計畫要求國際穩定部隊與技術官僚政府密切合作，並與以色列和埃及協調行動。

消息人士稱，美國、卡達、埃及和土耳其正在與哈馬斯進行談判，以期達成協議，使該組織退出對加薩的治理並開始解除武裝的進程。

根據該提議，哈馬斯將首先放下重武器，然後開始逐步解除輕武器。

參與會談的西方消息人士表示，埃及和卡達對與哈馬斯達成協議持樂觀態度，但內塔尼亞胡則不樂觀。 "比比持懷疑態度，但承諾給其一個運作的機會。"該消息人士用內塔尼亞胡的暱稱說道。

美國及調解方希望就第二階段協議的所有要素達成一致，並獲得該地區所有國家的支持，然後交由哈馬斯接受。

"等式將是以色列國防軍撤出加沙，同時哈馬斯退出權力。"該西方消息人士說。

"關鍵問題是哈馬斯是否同意解除武裝，並允許新政府接管權力、治理該地。他們不能透過其武器直接或間接參與政府。真相時刻將在未來幾週到來。"

一位白宮官員告訴Axios，關於和平委員會及加薩和平計畫進一步實施的公告將在未來幾週內發布。

「川普政府及我們的合作夥伴正努力實施川普總統歷史性的20點計劃，該計劃將為加薩人民及更廣泛的地區帶來安全與繁榮。」該白宮官員表示。

來源：金十數據

華爾街越來越多的聲音警告稱，美國經濟正呈現出日益明顯的"K型"走勢：高收入家庭正在推動消費，而低收入消費者則在為負擔能力而掙扎。

這現象與投資人在股市中觀察到的情況如出一轍：儘管其他板塊表現落後，大型科技股仍繼續拉動主要股指上揚。

令人擔憂的是：這兩種現實究竟能共存多久，才會導致某種平衡被打破？

「我不認為這兩種情況會永遠共存，"美國銀行資深美國經濟學家阿迪蒂亞·巴維（Aditya Bhave）本週在該行的2026年展望電話會議上表示。 "我們的觀點是，在'K型'的頂端崩潰之前，底端就會先穩定。這正是我們對經濟持較樂觀觀點的基礎。"

美銀目前預估2026年實際GDP成長率為2.4%，這項預測高於市場共識，該行認為這與經濟避免衰退的預期相符。

巴維承認，在數據看起來很差的這段時間點，做出如此樂觀的判斷，確實顯得有些反直覺。

根據Challenger, Gray Christmas公司的數據，11月份的計劃裁員人數創下自2022年以來的同期新高。此外，11月私部門就業人數意外減少3.2萬人，其中小型企業受創最重，這是實體經濟分化的另一個跡象。

不過他也表示，美銀的觀點歸結為一個簡單的判斷："首要問題是，會不會發生衰退？既然我們的答案是'不會'，那麼增長率高於2%的可能性就遠大於低於2%，這就是我們將預測定在2.4%的原因。"

巴維強調，"富人與窮人"的分化確有其事，但這在短期內未必會破壞經濟穩定。高收入家庭在服務業的支出明顯較多，而服務業主導美國就業市場。儘管訊號參差不齊，但有一項數據指向經濟持續具有韌性：週四公佈的初請失業金人數降至三年來的最低點。

「我們要減少悲觀情緒的一個理由如下：誰在服務業上花錢更多——是高收入人群還是低收入人群？實際上是高收入人群，」他說。 "所以，如果你拿出一美元的支出，並告訴我是由高收入家庭消費的，我會說這筆錢更可能是花在了服務業上。"

巴維指出，這一點至關重要，因為"美國每6個工作崗位中就有5個屬於服務業"。在非必需服務上的支出增加，"實際上可能會對勞動市場提供更多支撐"，並"增加勞動市場穩定的幾率"。

梅西百貨（Macy's）執行長托尼·斯普林（Tony Spring）表示，該零售商正受益於這種K型動態，尤其是在其旗下的布魯明戴爾百貨（Bloomingdale's），該公司第三季度銷售額同比增長了9%。

斯普林表示，儘管低收入家庭正在縮減開支，但只要覺得物有所值，高收入消費者仍願意大手筆消費。

但這種分化也凸顯了巴維正在關注的風險－特別是"K型頂端"最終是否會斷裂。

"'K型頂端'發生崩盤是風險情境，這可能是因為市場遭受某種衝擊，或是勞動市場疲軟的勢頭木已成舟，最終導致經濟陷入衰退。"

儘管如此，他強調經濟已經表現出了比許多人預期更強的韌性。 "我不希望對經濟前景一片悲觀，"巴維說。 "我知道外面有很多負面情緒，但我認為也有一些正面的故事值得我們關注。"

其中包括：高端消費的強勁表現，以及美銀即時信用卡數據中的令人鼓舞的信號，巴維稱這一趨勢"今年確實讓我們印象深刻"。

在其最新數據中，該行指出感恩節前後的假日信用卡消費較為疲軟，但早期的需求比預期堅挺，特別是在線消費和非必需服務方面。

此外，根據Adobe Analytics的數據，黑色星期五的線上銷售額達到創紀錄的118億美元，比去年增長超過9%；網路星期一的銷售額年增7.1%，達到142.5億美元。

購物者主攻電子產品、服裝和家居用品，並以前所未有的水平使用"先買後付"服務，以鎖定更大幅度的優惠。

來源：金十數據

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來源：領盛Optivest