高位回落！巴以衝突、聯準會「鴿聲」狙擊美債殖利率，聯準會升息預期急劇降溫

就在中國的國慶長假當中，巴勒斯坦伊斯蘭抵抗運動（哈馬斯） 突然對以色列發射逾5000枚火箭突襲，首輪至少已經造成約250人死亡，還有數千人受傷；以色列則馬上宣布進入戰爭狀態，隨後派出戰機轟炸加薩地帶，進行報復式攻擊，緊接著地面部隊開進加薩地區對哈馬斯武裝進行清剿。

根據網友分析，哈馬斯背後是伊朗，而雙方背後還有其他神秘大國，估計戰爭會擴大雲雲……真是看熱鬧的不嫌事大！一時間，彷彿又進入了亂世。

古語有云：亂世買黃金，似乎國內大媽們不少會躍躍欲試買進黃金尋求厚利。其實，在行動的不光是大媽們，國際投資人也行動起來，國際、國內金價立刻迅速跳漲。本人圈中的不少高淨值人士朋友也紛紛問：世界大亂了，我們是否該趕快買黃金？

雖然黃金近日表現不俗，不過筆者此處卻要潑一潑冷水，因為這位「亂世英雄」一定不是常勝將軍。中短期走勢請看下圖：

１）短期而言，黃金價格的波動的確受地緣衝突、突發經濟危機等影響。這是投資人基於避險情緒而交易的結果。一旦突發事件平復，金價就會回到原有軌道。

２）中期而言，黃金價格的走勢與美元的強弱剛好反向相關。因為黃金以美元報價，因此，在美元走強週期，黃金往往偏弱。

３）長期而言又如何？我認為是基本與通膨率一致。請看一張曾被廣泛引用的圖：

黃金二百多年來為投資人帶來的年化實際報酬率（扣除通膨）僅為0.6%，也就是基本上等於通膨率了。這個表現不但遠遠跑輸股票的6.7%，還出人意外地跑不贏企業公債的3.5%，以及美國公債的2.7%。

其實，作為投資品的黃金，其一個明顯的特徵就是著名的價格「鐘擺」現象，也就是說，價格是圍繞著其應有價值作鐘擺運動的。一段時間內價格會遠在其價值之上，而一段時間後又會在其價值之下。黃金和房產一旦成為了投資品，就不能不受到「鐘擺原理」的製約，長期而言，價格是既不可能只漲不跌，也不可能只跌不漲的。價格走勢就像鐘擺一樣，物極就必反了。

黃金過去幾十年的周期性走勢物也印證了這個“鐘擺原理”，記得到了2011年8月間，黃金價格經過近十年的上漲從200多美元／盎司漲到2013年初1900美元／盎司，漲幅近十倍，人們對黃金信心百倍：商場出現排隊買金的奇景；公司里平時根本不關心投資的小妹們都在大談如何參與投資黃金。儼然大家都成黃金投資專家。這與２００７與２０１５年間投資A股的全民動員異曲同工。

結果，當時的1900美元/盎司的金價，就成了今後多年的最高點。

再來看較長的階段性上漲走勢，金價指數從1980年1月到2011年底共上漲了134%，而代表美股整體表現的標普遍500指數同期漲幅為992%，如果算上歷年的分紅，標普指數的總報酬為2569%，遠遠跑贏金價。請看以下圖表：

如果遇上了下跌的周期，黃金價格走勢更會暗淡無光。也是根據彭博社的數據，1980年到上世紀末的20年間，最高是1980年的800美元/盎司，1999年最低不足300美元/盎司。

綜上所述，投資人如果拿著幾萬元希望透過炒黃金而致富，那不如去澳門或拉斯維加斯搏一把，後者成功的機率更高。

長期而言，投資什麼的回報更高？前面的圖二已經清楚告訴我們股票類資產可以遠遠跑贏通膨。而且其滾雪球效應可以讓投資人慢慢變富。

有不少人會質疑：圖二是美國的，不適合中國？請看下圖：

十多年來，以持有主流指數型基金的方式來投資國內股市，長期報酬率高於黃金，甚至高於核心地段的房地產。當然，如果有幸一直長期持有圖表中的一籃好公司的組合，則回報更是非常驕人。

然而，從資產配置角度，以黃金作為資產配置的一部分，少量持有黃金也是投資人的可選項。

把金磚抗回家嗎？防盜防丟失是個大問題。到國內外交易所去買賣黃金現貨或期貨合約？門檻高且操作複雜。

若投資人參與黃金投資，我建議以下兩種方法：

黃金基金由專家管理，比直接擁有黃金的風險小投資風險較小、收益比較穩定，其基本原理是：基金分散投資於各國的金礦公司，在通貨膨脹、貨幣貶值而黃金市場看好時，金礦公司贏利佳分紅多，股價上漲，投資人因此透過基金獲利。另外，分散風險的同時把握更多的收益機會也是黃金基金的特徵。與直接持有黃金相比，投資黃金基金的風險較小、收益較穩定，又能較好地解決個人黃金投資者資金少、專業知識缺乏、市場資訊不靈等不利因素。現在，國內市場有多個黃金基金可供選擇，投資人可透過諮詢銀行或券商貨比三家。

紙黃金是黃金的紙上交易，投資者的買賣交易記錄只在個人預先開立的「黃金存摺帳戶」上體現，而不涉及實體金的提取。獲利模式即透過低買高賣，獲取差價利潤。紙黃金實際上是透過投機交易獲利，而不是對黃金實體投資。目前國內市場主要有建行、工銀和中銀的紙黃金，其中工銀的紙黃金手續費較低，單邊點差為0.8元/克。對一般中小投資者而言，利用紙黃金是個好的選擇。紙黃金交易不存在倉儲費、運輸費和鑑定費等額外的交易費用，投資成本低，不會遇到實體黃金交易通常存在的「買易賣難」的窘境。但相對於黃金基金，需要我們擁有相關方面的知識。

總而言之，以避險為目的來配置部分黃金資產，是投資理財的可選項，具體可以以上述方式來實現。

然而，如果以國際上「有戰事」為由參與黃金投資，那就不靠譜了。試問現在有哪些「戰事」 ，能大得過當年「伏屍千萬、流血萬裡」 的第一、第二次世界大戰？這兩大戰的大事都不至於讓黃金的長期投資人獲得超額回報，更何況是目前小小的中東地緣衝突？

2023年7月24日中央政治局會議指出，要活躍資本市場，提振投資人信心。此後，證監會就活躍資本市場、提振投資人信心，提出一攬子相關政策措施。

股票市場兩個多月來的表現與一攬子活躍資本市場的政策措施不符。在目前背景下的基本原因是：政策力度不如市場預期。

如何理解政策不如市場預期？這需要回歸到股市的基本功能視角來理解。股市的基本功能是長期融資功能（股權融資）。請注意：是長期融資！關鍵在於如何把這種股權形式上的長期融資真正變成IPO時大股東的長期融資，迫使大股東建立長期經營企業的理念和決心。至於企業是否聚焦主業，不用太多指導，長期經營的企業會依據最大化原理來經營企業。

在股市實施註冊制後，更多的企業將獲得上市的機會。在這樣的背景下，股權形式上的長期融資真正變成IPO時大股東的長期融資就更加重要，否則市場資金供給和股權供給（上市+減持+股權再融資）之間就會出現失衡的風險，難以出現牛市，長牛就更難了。

中國股市具有鮮明的特色，在市場結構上主要體現在具有兩個基本特徵。第一，上市公司股權結構相對集中。絕大多數上市公司都有控股股東，甚至絕對控股股東。一家上市公司具有控股股東是公司的優勢，依照同股同權的原則，控股股東付出越多，收穫越多。在不考慮委託代理問題時，控股股東追求自身利益的行為，正好與企業實現集體價值最大化的目標相吻合，符合激勵相容原則。一旦控股股東或大股東能夠透過二級市場不斷減持，甚至清倉式減持，中國特色的上市公司股權結構的優勢就會失去，二級市場就變成控股股東或者大股東減持獲利了結的平台。如此，企業透過穩定經營獲取長期回報，市場投資者透過長期投資分享企業發展成果的期望就充滿了不確定性。

第二，股市投資人結構以散戶居多。中國股市開戶數量多年來超過1億，投資人中散戶佔比高達80%以上。黨的二十大報告指出，中國式現代化是人口規模龐大的現代化。那麼，中國股市的現代化也將是散戶規模龐大的現代化。保護好中小投資者利益，中國股市才能夠獲得持續健康發展的不竭動力。

中國股市主要製度架構和政策應該建立在上述兩個具有中國特色的市場結構上。努力基本方向是：平衡好大股東和中小投資者的利益，建立大股東和中小投資者相互信任、共建、共享企業發展成果的市場生態。

控股股東或大股東具有企業資訊優勢，要建立好平衡大股東和中小投資者之間利益的機制，雖非易事，但並非不可為。最基本的辦法是透過制度設計嚴格約束控股股東或大股東的套現行為，迫使具有資訊優勢的內部人降低、甚至放棄高位套現獲利的動機，這也會降低內部人財務造假的激勵。

上市公司控股股東或大股東如果把減持作為兌現資本利得的重要管道，就會弱化長期持續經營上市公司的內心，這與獲取社會儲蓄公共資源不匹配。因為上市公司一旦降低透過長期經營企業給投資者回報的願望，那麼股權融資這種長期融資的方式對IPO時的大股東來說只是形式上的“長期”，在一定程度上脫離了長期融資的基本功能和屬性。

股市市場結構兩大特徵決定了中國股市製度的完善和發展應該充分考慮以下四個面向：

對於第一個方面，儲蓄的珍貴性意味著如果長期中股票市場絕大多數散戶虧損，市場參與者的積極性持續受到打擊，市場難以活躍。居民儲蓄存在銀行會有利息，以反映儲蓄的珍貴性；如果進入股市創投，有虧損的風險，但不應該是絕大多數都存在虧損的風險。股市需要充分考慮儲蓄的珍貴性，給予相應的風險回報，這也是在發揮股市資產財富管理的功能。

對於第二個方面，資訊真實的不可挑戰性意味著上市公司只要造假，一經發現，就必然會有難以承受的懲罰，這種懲罰的力度足以達到做假者從此再也不願意造假。上市公司公佈的資訊必須如實實現，例如，上市公司發布回購訊息，但有到期回購不滿，甚至不回購的情形。這種具有「忽悠式」嫌疑的回購方案都是在挑戰資訊的真實性，是不允許的。再例如，限售股就是限售股，不論採取何種形式參與交易都有違反限售股一致性定義的風險。

對於第三個方面，控股股東或大股東與中小投資者利益的一致性意味著控股股東或者大股東必須樹立長期經營企業的理念和決心，主要靠股息來獲取投資回報，降低透過減持的資本利得獲取回報的想法。 「減持新規」明確，上市公司存在破發、破淨情形，或最近3年未進行現金分紅、累計現金分紅金額低於最近3年年均淨利30％的，控股股東、實際控制人不得透過二級市場減持本公司股份。這無疑是約束公司控制人套現的巨大進步。也要看到，「減持新規」是一種帶有獎勵性質的減持措施，達到上述標準的上市公司可以減持。可以考慮加碼“減持新規”，符合減持條件的公司減持，控股股東、實際控制人在二級市場的減持總和不得超過所持有股份的一個比例，比如30%，剩下的股份可以透過場外協議收購減持，增加股東減持的交易成本，透過引入策略「接盤者」的資訊優勢來為減持企業進行評估。策略「接盤者」一旦成為公司新的控股股東或實際控制人，同樣參照比例上限來約束減持。在中國股市上全面形成大股東長期經營上市公司的理念和決心，全面傳遞上市公司只有專注於提高公司質量才能獲得回報的市場生態，從而在根本上實現控股股東或大股東與中小投資者利益的一致性。

對於第四個方面，市場的淘汰性意味著要提高上市公司的退市率，與註冊制相對應。上市公司應該是好企業，有前景的企業。可考慮降低退市門檻，並探索建立退市企業的中小投資者補償機制。

目前，中國經濟正處於恢復向好的關鍵期。股市資產價格連續下跌，以及房地產因供需關係發生深刻改變後價格也面臨向下調整的風險。為了促進成長，央行政策性利率一降再降。在海外控通膨，利率不斷高企的背景下，央行盡力在發揮中國貨幣政策的自主性，希望透過降低市場主體負債端的成本來減輕企業經營壓力，財政政策也是透過減稅降費措施來努力降低市場主體的成本。應該看到，財政貨幣政策在降低市場主體成本上下了很大功夫。如果資產端的價值也在萎縮，就會顯著沖減負債端成本的下降，使得財政和貨幣政策的效果打了折扣。

在股市下跌的過程中，近期出現了股市「平準基金」的討論。在中國經濟回升跡象漸顯的背景下，討論股市「平準基金」本身就是對股市的不信任。

也許，中國股市需要的不是“平準基金”，需要的是股市製度深層的改革。中國股市三十多年來，市值已佔GDP的約70%，取得了巨大成就。要更上一層樓，需要更立足於股市市場結構的中國特色，建立長久的控股股東或大股東與中小投資者利益一致性的製度安排，平衡好大股東與中小投資者的利益關係，建設好大股東和中小投資者相互信任、共建、共享企業發展成果的全面市場生態，中國股市可勇擔提振投資人信心的功能。

在全球範圍內，致力於實現數位轉型（DX）和綠色轉型（GX）的大規模投資競爭日趨白熱化，加之俄烏衝突、中美戰略博弈導致全球供應鏈陷入混亂，經濟安全的重要性愈發凸顯。在此背景下，全球半導體角力競爭加劇，以美國《晶片與科學法案》、日本《半導體與數位產業戰略》為代表，主要已開發經濟體展開動輒耗費數十億美元國家資金的半導體建廠補貼競賽，一直被西方詬病的「向內」的產業政策正在美歐日本土蔓延。

日本經濟產業省根據國際半導體產業協會（SEMI）的資料庫「World Fab Forecast」的結論稱，2022年，從全球邏輯半導體的產能分佈來看，生產40～90奈米邏輯半導體的國家（地區）中，中國台灣地區以28%位居首位，其次是中國大陸27%，日本以18%位居第三，其他還包括韓國10%、東南亞10%、美國4%以及歐洲3%。在生產10～32奈米的國家（地區）中，中國台灣地區同樣居首位，產能佔全球的31%，其次是美國25%，中國大陸以19%位居第三，其他還包括歐洲13%、韓國6%以及以色列6%；而用於最新的智慧型手機、資料中心以及人工智慧（AI）的9奈米以下最先進的邏輯半導體僅在中國台灣地區、美國、韓國和愛爾蘭4個國家（地區）進行量產，其中約60%來自中國台灣地區，韓國和美國分別約佔24%和16%。日本經濟產業省預計，儘管未來伴隨著節點的成熟，能夠生產最先進邏輯半導體的國家（地區）將增加，但中國台灣地區仍將承擔全球30%左右的產能。

半導體製造過程需要總計超過1000道工序，在生產半導體時需要極高的清潔度，需要高精尖的製造設備和製程。日本經濟產業省根據OMDIA的數據得出的結論顯示，在全球半導體製造設備領域，美國佔約30%的份額，歐洲、中東和非洲（EMEA）合計佔約22%的份額，日本約佔31% ，中國大陸約佔9%，韓國和中國台灣地區分別約佔2%和1%。而在全球半導體零件及原料領域（主要包括晶圓、光阻、CMP漿料、光掩模、靶材、接合線），日本壓倒性地佔據約48%的份額，中國台灣地區約佔16%，韓國約佔13%，EMEA約佔10%，美國和中國大陸分別約佔9%和3%。

2022年8月，美國總統拜登簽署2022年《晶片與科學法案》（The CHIPS and Science Act of 2022），明確將為美國半導體的研發、製造和勞動力發展提供高額補貼（5年投入390億美元）以及設立研發基金（5年投入110億美元），並且為在美國建立晶片工廠的企業提供25%的減稅。

2023年2月，美國商務部公佈《晶片與科學法案未來十年願景》以及390億美元半導體製造補助最新申請流程。 2023年4月，美國國家標準與技術研究院（NIST）發布有關美國國家半導體技術中心（NSTC）的願景與策略。 2023年6月，美國商務部開始接受390億美元的晶片生產、製造設備以及材料補貼計畫的申請，但尚未發放資金。

2023年8月，美國白宮為紀念拜登簽署《晶片與科學法案》一周年發布的聲明稱，2022年各公司宣佈在半導體和電子製造業投資1,660億美元，並稱已有超過460家公司表示有興趣獲得美國政府的半導體補貼資金。

2003年9月22日，美國商務部國家標準與技術研究所（NIST）公佈《晶片與科學法案》的最終國家安全「護欄」（Guardrails）規則。同一天，美國商務部發佈公告，對「護欄」規則進行介紹。 “護欄”規則是拜登政府為美國半導體產業提供巨額美元扶持資金之前的“最後一道工作”，可以理解為《芯片與科學法案》有關資金使用的實施細則。此規則遵循兩個基本原則：第一，禁止晶片基金接受者在10年內擴大在受關注國家的材料半導體製造能力；第二，限制接受者與「受關注外國」實體進行某些聯合研究或技術許可。

2021年3月，歐盟發布面向2030年的數位策略“數位指南針2030”，目標是實現歐洲地區下一代半導體生產佔全球的份額提升至20%以上。 2022年2月，歐盟發布旨在擴大半導體區域生產和強化研發的《歐洲晶片法案》，計劃到2030年累計實現430億歐元的官方投資，包括以下三大支柱：提出「歐洲晶片倡議」、建立新的支援框架以確保半導體的穩定供應，以及半導體市場監測和危機應對。 2023年4月，歐盟理事會和歐洲議會就歐盟委員會提案的《歐洲晶片法案》達成臨時政治協議。 2023年6月，歐盟委員會批准一項「歐洲共同利益重要計畫」（IPCEI），宣布投入220億歐元用於晶片計畫補貼，其中81億歐元為國家援助，另外約137億歐元為私人投資，該該項目將投資於晶片供應鏈的所有關鍵點，包括半導體製造設備和半導體設計領域。

2023年9月21日，《歐洲晶片法案》正式生效。歐盟委員會在發布的新聞稿中強調，鑑於半導體產業進入門檻高、資金密集度也高，私人投資需要公共資金支持，歐盟法規允許委員會衡量國家補貼是否「利大於弊」而可放行。上述言論呼應了日前台積電等半導體大廠宣布歐洲投資計畫時，各界預期德國、法國等歐盟成員國政府的補貼案將會獲得歐盟委員會的「背書」。

英國政府2023年5月發布一項國家半導體戰略，計劃在未來10年投入10億英鎊用於提升英國在晶片設計研發領域的實力，同時鼓勵英國本土晶片企業的發展。

德國經濟部2023年7月25日表示，政府正在準備價值約200億歐元的補貼，以支持未來幾年當地半導體生產的發展。該部門表示，這筆資金來源是「氣候與轉型基金」（Climate and Transformation Fund），但計畫中並未明確援助時間表。此外，根據德國媒體報道，德國預計為台積電在德建廠提供至少50億歐元的補貼。

2021年6月，日本政府發布《半導體與數位產業戰略》，在政策層面明確要扶持本國半導體產業發展，並且透過部分專案/計畫直接為半導體企業提供補貼。

2022年3月1日，《特定高度情報通訊技術活用系統開發供給導入促進法修正案》（簡稱5G促進法修正案或《半導體支援法》）以及《國立研發法人新能源與產業技術綜合研究機構法修正案》（簡稱NEDO法修正案）正式實施，成為日本政府扶持半導體產業發展在法律層面的重要措施。 2021年12月，日本政府在「2021財年補充預算案」中首次列入了6,170億日圓的預算，作為促進尖端半導體在日本國內生產等相關措施的財源。在2022財年補充預算中，日本政府又新增了4,500億日圓的預算。截至目前，日本政府為尖端半導體建廠提供的補貼涉及三個項目，分別是：（1）為台積電（TSMC）和日本先進半導體製造公司（JASM）在日本熊本縣建立的工廠提供4760億日元的補貼，該工廠主要生產邏輯半導體（22/28nm、12/16nm），投產時間預計為2023年12月；（2）為日本鎧俠（KIOXIA）和美國西部數據（Westterm Digital）在日本三重縣建立的工廠提供929億日元的補貼，該工廠主要生產3D快閃記憶體（第六代產品），投產時間預計為2023年12月；（3）為美國美光科技（Micron）在日本廣島縣建立的工廠提供約465億日圓的補貼，該工廠主要生產動態隨機存取記憶體（DRAM，1β節點），預計2024年3～5月投產。

此外，根據2022年5月通過的《經濟安全保障促進法案》，日本政府2022年12月將半導體列為“特定重要商品”，明確將增強傳統半導體，以及半導體供應鏈的製造設備、零件和原料的生產能力。 2023年1月，日本政府公佈了包含上述內容的確保半導體穩定供應的指導方針。在2022財政年度補充預算中，日本政府為半導體供應鏈強化計畫劃撥了共3686億日圓的資金。

2022年6月，日本政府公佈修訂版《半導體與數位產業戰略》，明確了“日本生產的半導體及相關產品銷售額目標”，即到2030年達到相當於目前約3倍的15萬億日元，並確保國內半導體的穩定供應。

綜上，日本政府針對半導體領域截至2023財年的兩年確保了2兆日圓左右的預算，並計劃10年內為半導體領域提供約10兆日圓的財政補貼。

2022年7月，韓國政府發布“半導體超級強國戰略”，包括基礎設施投資、放鬆監管、稅收優惠等。到2026年，將引導半導體企業在未來5年內投資340兆韓元。

2023年3月，韓國政府宣布增加對包括半導體在內的「國家戰略技術」投資的稅收減免。根據新的稅法修訂案，大公司的稅收減免將從8%提升至15%，規模較小公司的稅收減免將從16%提升至25%。

針對台積電和日本先進半導體製造公司在熊本縣的先進邏輯半導體生產項目，以及日本鎧俠和美國西部數據在三重縣的存儲半導體（NAND）生產項目，日本政府日前對上述兩個項目從經濟層面進行了經濟波及效應分析。分析採用了三種方法：（1）直接評估模型；（2）產業關聯分析；（3）可計算的一般均衡（CGE）模型（結果較為保守）。上述分析方法測算的經濟波及效應結果如下表所示：

另根據日本九州金融集團計算的結果，台積電（TSMC）與日本先進半導體製造公司（JASM）在熊本縣的先進邏輯半導體工廠自運營的2024年開始，預計：

• 兩年的投資拉動波及效應將達1.8兆日圓；

• 2022年至2031年，10年的投資拉動波及效應約為4.29兆日圓。其中，受該工廠的拉動，將有80家企業在熊本縣增設生產設施以及建立新廠；新工廠的設備投資將帶動上下游及週邊投資約9300億日元，投產後的5年相關產業的生產和就業人員將拉動相關消費約2兆日元，相關產業的工業園區開發投資約359億日元，住宅相關投資約713億日元；從拉動就業的情況來看，包括在JASM新工廠直接就業的1,700人在內，共將拉動7,500人的就業。

2023年7月4日，日本經濟產業大臣西村康稔與歐盟（EU）負責內部市場的委員布魯頓簽署「半導體合作備忘錄」。備忘錄提出，將構築半導體領域的“預警機制”，透過相互共享供應鏈訊息，防止因突發事態等導致的半導體短缺。此外，還將在人才培育、研究開發、創造尖端半導體新應用等方面合作。尤其是，當前，全球半導體生產大國爭相為擴大本國製造能力紛紛投入巨額補貼，為防止產能過剩等問題，備忘錄提出將共享官方補貼的信息，包括共享企業補貼的發放條件、發放理由及金額、招商帶來的區域內供需預期等資訊。

此前，美日、美歐之間已經開始進行有關半導體補貼的資訊交換，在歐日達成上述協議後，將形成3個國家（地區）的資訊共享網路。根據日報道，美歐日共享半導體產業的補貼資訊是為了在擁有相同價值觀的國家（地區）之間分散佈局，控制各自生產的種類和數量，實現穩定供應，同時防止供應過剩，避免重複補貼，有效分配有限的補貼。

目前，以日本和美國為代表的「大政府」產業政策正在西方加速回歸，他們透過「向內」的產業政策，大肆補貼其國內產業，這與其一直以來強調的「市場經濟體制」是完全背離的，實施自相矛盾的雙重標準。一方面扮演國際規則、市場經濟「捍衛者」的角色，頻繁指責中國利用產業政策支持和發展本國經濟；另一方面，作為本國半導體產業政策的主角，直接參與投資，給予本國產業巨額補貼。此外，“經濟安全”已成為美西方補貼本國半導體產業的一大“藉口”，美歐日在加大投資，做強做大本國半導體產業的同時，試圖聯合半導體強國形成對華半導體產業的“包圍圈”，透過實施單邊及多邊出口管制、投資、技術交流、人才流動等限制性政策/措施遏制我半導體產業的發展。

未來，美歐日的半導體投資進入密集期，隨之而來的是全球半導體產業鏈供應鏈的加速調整，如果失去中國這一巨大需求和消費市場，其大規模政府投資補貼形成的新增產能如何消化？我們將拭目以待！

本輪聯準會升息週期已持續了18個月，累計升息幅度高達5.25厘。很多人擔心會引發嚴重的新興市場危機，但目前為止，還沒有觀察到有任何跡象。對此，多數將此解釋為新興市場的基本面改善；也有觀點認為，這說明已開發經濟體和新興經濟體的金融「脫鉤」已經悄悄發生。

上述解釋似乎都有一定道理，但筆者認為，這些解釋並非新興經濟體沒有爆發危機的主要原因。綜觀1980年以來的新興市場危機，資本流動的劇烈變化，特別是資本流入的突然停止或逆轉才是誘發新興市場危機的關鍵原因。因為這種突如其來的變化將嚴重衝擊新興經濟體的經濟和金融穩定，觸發金融市場動盪或引發危機。

當然，此輪聯準會升息後不久，新興市場的資本流入也出現了明顯回落，且最大降幅達到了2.2%。為此，我們也需分析新興市場資本流動結構，或許某些部門的資本流動變化能為新興經濟體帶來更直接、更顯著的影響。

非儲備金融帳戶主要包括直接投資、證券投資和其他投資。首先，直接投資的趨勢較穩定，很難出現驟降或逆轉，即使在全球金融危機期間也有相當規模的淨流入，因此直接投資對新興經濟體的負面影響較小。

其次是證券投資。筆者認為，證券投資的變化對實體經濟的衝擊或許比較有限。一方面，證券投資項下並沒有包括太多短期證券，外國資本對新興市場的股權投資及其購買的長期債券約佔該項流入的80%以上。另一方面，隨著新興市場的證券越來越多以本國貨幣計價，既不存在貨幣錯配問題，亦不存在高槓桿率的問題。證券投資波動主要反映為證券換手率的提升，或許會影響新興經濟體的資本市場表現，透過價格變動來吸收衝擊，但短期內很難損害經濟的正常運作。 2022年雖然新興經濟體面臨一定的外國投資者拋售證券，但並沒有爆發嚴重危機。

再次是其他投資，該專案主要以銀行存貸款為主，能直接推升銀行部門的槓桿率，增加新興經濟體的金融脆弱性。更重要的是，由於銀行信貸是新興市場最重要的資金來源，銀行通路的資本流入驟停或逆轉將直接衝擊信貸供應，導致新興經濟體投資下降、總產出受損。而且，銀行部門天然存在一定的貨幣錯配問題，即負債為外幣，而資產是本幣。

在過去的新興市場危機中，跨國銀行資本均出現過驟降和逆轉。但反觀本輪升息週期，新興經濟體整體的銀行資本流入規模始終維持疫情前的較高水平，升息後的平均資本流動變化不降反增，幾乎沒有經歷驟降或逆轉。這或許才是現階段沒有爆發危機的關鍵原因。

此外，我們也以BIS（國際清算銀行）的跨國銀行債務資料來檢驗上述觀點。相較於國際收支表數據，銀行的對外負債變動能更全面反映透過銀行管道的國際資本流入或流出。數據顯示，本輪升息週期的銀行資本流動相對穩定，資本流入的驟降或逆轉也不明顯，新興經濟體的銀行資本流出佔GDP的比率最大僅0.1%。

綜上，筆者認為，正是因為這次聯準會升息沒有驅動銀行資本大幅回流已開發國家，新興經濟體才能展現較強的經濟韌性，不致於爆發嚴重危機。

那麼，為什麼此輪升息沒有逆轉新興市場的銀行資本流入呢？

其一，前期流入新興市場的銀行資本規模較低。考慮到資本流入激增與驟降之間存在時間先後的關係，如果沒有前期的資本大幅流入，或許也不會發生當期的資本外流。在2008年全球金融危機後，新興市場的銀行資本流入規模顯著下降。到此輪升息前，新興經濟體的銀行資本流入佔GDP的比率最高只有1.9%，不僅低於歷次危機爆發前的資本流入水平，也不及上一輪寬鬆週期的最高點2.2%。從已開發國家的角度來看，危機後已開發經濟體的銀行跨國投資規模也降低到3%以下，直到2021年全球流動性空前充裕，銀行跨國投資規模才開始上升。

全球金融監理的調整或許能解釋流入新興市場的銀行資本減少。全球金融危機後，巴塞爾委員會改革了銀行業監理框架，推出巴塞爾協議Ⅲ，以提高銀行的風險抵禦能力。但這項改革也顯著增加了已開發經濟體銀行的資金成本，導致銀行開始優化海外資產。具體而言，新規主要提高了對資本的要求，引入了2.5%的資本留存緩衝，使得銀行需要達到的最低資本充足率上升到10.5%。此外，當所在國認為信貸快速擴張可能引發系統性風險時，銀行還需提列0%-2.5%的逆週期緩衝資本。全球系統重要性銀行（G-SIBs）也被要求持有1%-3.5%的額外資本，這被解讀為主要針對跨國銀行的限制。

有觀點認為，儘管巴塞爾協議Ⅲ旨在為全球銀行業打造國際標準，但對於跨國銀行而言，這些監管規則在不同地區的過渡時間、適用範圍和實施方式都有差異，這就給跨境業務帶來了新的障礙。此外新規也擴大了相關風險資產的覆蓋範圍，這意味著銀行需要為跨國業務準備更多吸捐資本。

例如，2010年的巴塞爾協定規定，信用狀等貿易融資工具的信用轉換係數（CCF）為100%，這說明在計算風險資產時需要將這類表外項目100%地等額轉換為表內資產。這對頻繁使用貿易融資工具的新興市場和發展中國家造成了嚴重衝擊，直到2014年巴塞爾委員會才調低槓桿率。再例如，對於貨幣錯配導致的外匯風險敞口，新規將該項風險權重提高到了150%，這意味著相關風險資產也擴大到了原本的1.5倍。因此，要滿足更高的資本充足率要求，已開發經濟體銀行不得不削減跨國資產，審慎對待新興市場投資。

危機後已開發經濟體的商業銀行跨國資產規模持續下降，流入新興市場的銀行資金也隨之降低。結果便是新興經濟體的商業銀行跨國負債成長逐漸放緩。值得注意的是，早在聯準會收緊貨幣政策以前，新興經濟體的銀行跨國負債規模就出現了下降，最大降幅超過10%。

其二，聯準會收緊了貨幣政策，但政策態勢仍很難用緊來形容。考慮到美國仍然高漲的通膨和相對強勁的經濟成長，美國貨幣政策整體上似乎仍難言很緊。作為比較，美國的政策利率仍未達到泰勒規則隱含的利率水平，反而還低了1.5個百分點。意味著，政策雖收緊，但也許尚未收緊到嚴重遏止商業銀行資產擴張的水平。

回顧歷史經驗，只有當聯準會真正收緊貨幣政策、將政策利率提升到泰勒規則隱含的利率水準以上時，才有可能驅動銀行資本回流已開發經濟體，引發新興市場的資本流入驟降或逆轉，並帶來危機。例如，上世紀70年代末到80年代初，聯準會大幅升息，推動政策利率與泰勒規則隱含利率之間的差值迅速收斂並轉正，在此期間，拉美新興經濟體陸續爆發債務危機。同樣地，在1994年開啟的升息週期，美國的政策利率快速提升至泰勒規則隱含的利率水準之上。同時，墨西哥面臨嚴重的資本外流，難以支撐盯住美元的匯率制度，最終爆發了嚴重的金融危機。此後數年，美國的政策利率始終高於泰勒規則隱含利率，亞洲金融危機隨之爆發。

相反地，在1988-1989年以及2015-2018年這兩個升息週期，聯準會雖在升息，但未充分收緊貨幣政策，這或許能幫助解釋為什麼這兩次升息週期並未引發嚴重危機

其三，中國和其他新興經濟體的避險效應。近年來，隨著中美競爭加劇和中美週期錯置等因素，中國的資本流動與其他新興經濟體的資本流動形成了一定的對沖效應。

週五，美國發布了包括私人企業就業、非農業就業、以及失業率等項目在內的經濟數據——數據發布之初，收益率出現了飆升，美股大幅下跌；但隨後，股票市場又在盤前出現了不可思議的逆轉，並在最後以積極的結果收盤，標普500指數甚至是8月初以來首次以1%的漲幅收盤。

目前的市場環境越來越難以解讀——它經常迫使我們面對一個艱難的事實，即承認我們錯了，沒有預料到這樣的市場走勢。

在過去一年半的時間裡，世界各地的央行一直在透過積極升息來對抗通膨。聯準會更採取了史上最果斷的行動。而且，即使如此，經濟似乎也沒有陷入衰退。那麼，隨著時間的流逝，我們是否可以認定，經濟的溫和放緩已經結束了？

值得關注的是，在比較納斯達克指數和羅素3000指數時，我們會發現一個明顯的趨勢，即大型成長股股的表現優於小型成長股的表現。

研究上圖可以看到，成長型股票有強勁的表現，這推動納指連續創出了高於紀錄的水平。市場預計，大型成長股會堅持其成長軌跡，而小型成長股則可能會繼續面臨更大的挑戰。

另一方面，我們不妨來思考一個問題：如果廣泛市場的普遍共識是，市場和經濟正處於崩潰的邊緣，那麼，二級市場中的非必需消費品部門表現為什麼會表現出比基本消費品部門更強的實力？

投資者需要知道的是，非必需消費品（Consumer Discretionary） (NYSE:XLY)和必需消費品（Consumer Staples） (NYSE:XLP)之間的關係，通常可以被作為判斷市場週期的關鍵證據——牛市期間，其可以驗證指數趨勢，而在熊市期間，則可以檢測潛在差異，而這些差異可以被作為指數變化逆轉之前的早期指標。

今年年初以來，非必需品板塊的表現相對於必需品板塊仍然較好，並預示市場整體健康。但是，隨著悲觀情緒在市場中的蔓延，一些投資者仍然會問，為什麼我們沒有看到必須消費品板塊表現開始轉而向上？

無論如何，投資人不應過度強調標普500指數的下跌，而忽略了每年這個時間的季節性調整。但更重要的是，我們需要密切關注美國長短期公債殖利率曲線的倒掛，這倒掛的嚴重性已經超出了華爾街的預期。

事實上，殖利率曲線倒掛，也就是長期利率低於短期利率的情況，一直是經濟衰退即將到來的可靠預兆。今年以來，人們一直在討論這種倒置，而現在顯然已經成為市場常態。

只要粗略地看一下歷史數據，就會發現十年期和二年期國債利差此前也曾經發生過。例如，1970年代，在Paul Volcker擔任聯準會主席期間，以及在1990年代、2000年和2008年金融危機期間，都有發生。

但是，今年的倒掛天數已經超過300天，是1980年以來的最長時間倒掛。因此，幾個月以來，市場訊號一直在強調經濟衰退即將到來。

高盛的分析文章則認為，和過去不同的是，長短期國債利率倒掛並不預期未來的經濟狀況，而是反映聯準會的利率政策，這是導致經濟脆弱的原因。當十年期公債和二年期公債利率倒掛時，隨著市場對降息的預期高漲，未來12個月美國經濟陷入衰退的可能性僅20%。

高盛的經濟學家Hatzius補充稱，我們並不擔心殖利率曲線倒掛。我們預計，未來幾季將會出現一些經濟減速，主要是由於實際可支配個人收入成長依次放緩——尤其是在10月份恢復學生債務償還以後，以及銀行貸款減少的拖累下。但是，金融狀況的緩解、房地產市場的反彈，以及工廠建設的持續繁榮都表明，美國經濟將會繼續成長，雖然成長速度或有所放緩。

不過，紐約聯邦儲備銀行的3個月和十年期公債利差曲線模型顯示，2024年，美國經濟衰退的機率預估為56%。

不過，當然，只要聯準會願意來幾次降息，曲線就會很快逆轉：

Hatzius指出，首先，所需的降息次數並沒有很多，其次，在低通膨背景下，聯準會的降息路徑是可行的。事實上，我們和FOMC都預期，未來2-3年內需要逐步降息200多個基點。最後，如果預測者過於悲觀，那麼利率市場投資人也可能會更悲觀。

無論眼下市場的爭論如何，交易員不可以太過於看空，市場情緒來來去去，只有關注長期趨勢的人，才能成為真正的贏家。

近日，反對“脫歐”的英國民眾舉行了一場聲勢浩大的遊行，稱脫歐是一個“巨大錯誤”，他們正在爭取重新加入歐盟。自英國正式「脫歐」以來，英國國內反對「脫歐」的聲音從未間斷。分析家指出，由於重新加入歐盟手續繁雜，英國主要政黨無意回頭，重返歐盟的聲音儘管已在英國輿論界出現，也恐難付諸實施。

根據英國《衛報》報道，「重返歐盟遊行」近年來常在英國上演。在最近的遊行中，來自全英各地的數千名親歐盟人士身穿藍色衣服，手持歐盟旗幟，走上街頭，要求英國重新加入歐盟。

抗議者來自英國各地，包括德文郡、康沃爾郡以及斯特拉特福德等地，他們都舉著個人化的標語出現在遊行現場，表達對「脫歐」的不滿。標語牌上寫著：「重新加入歐盟的道路從這裡開始」「重新加入，然後歡慶」「保守黨下台，歡迎移民」等。

卡車司機科爾直言：「英國『脫歐』是一個巨大錯誤，我們所有人，尤其是工薪階層和窮人，都為此付出了代價，我們需要做點什麼。」在一項民意調查中，60 %的英國民眾和80%的25歲以下年輕人一致支持重新加入歐盟。

來自利物浦的塞拉·薩金特在遊行現場發表了演講。她說：“公投時我才14歲，所以我的許多同齡人並沒有機會發聲。”

遊行隊伍中還有來自其他歐洲國家的抗議者。來自德國的歐洲議會議員特里·賴因特克表示：“我們能夠感受到，英國有數百萬人希望重新加入歐盟。”

在被問及歐洲議會是否曾就英國可能的回歸進行過討論時，賴因特克表示：“如果有人願意重新加入，我們的大門是敞開的。”

西班牙留歐運動組織Bremain副主席麗莎·伯頓認為，英國「脫歐」帶來的負面影響「越來越明顯」「每個行業都在遭受損失」。因此，她支持英國重返歐盟。

分析家指出，之所以有不少英國民眾呼籲重返歐盟，對蘇納克政府和當前經濟狀況的極大不滿是重要原因。

為兌現「脫歐」派主張的限制歐盟移民的承諾，英國政府引入了新的積分移民制度，在降低了歐盟移民數量的同時，也讓企業陷入了「用工荒」的痛苦中，使得英國經濟發展受到阻礙。

根據最新數據，英國第二季經濟成長率只有0.2%，而最新的通膨率高達6.3%，遠高於2%的政策目標。不斷上漲的食品價格已經將英國的通貨膨脹率推至40年來的最高水準。雪上加霜的是，重型卡車司機的嚴重短缺，讓本已不堪重負的供應鏈承受更大的壓力。

英國公路運輸協會的數據顯示，自英國「脫歐」以來，約有1.6萬到2萬名歐盟司機離開了英國，讓原本就存在用工短缺的卡車司機行業面臨更大挑戰。

由於英國重型卡車司機的嚴重短缺使汽油的運輸和供應不堪重負，英國加油站曾出現供不應求的局面，汽車司機不得不在加油站前排起長隊，麥當勞、肯德基和大型超市的主要產品也出現了斷貨。

而在農業領域，英國全國農民聯盟（NFU）2022年曾表示，由於缺乏採摘工人，英國農場高達6000萬英鎊（1英鎊約合人民幣8.86元）的農作物只能腐爛在農場裡。在NFU對其成員進行的一項調查中，40%的受訪者承認，由於勞動力短缺，他們遭受了農作物損失，農場平均勞動力短缺14%。

英國「脫歐」後的用工短缺造成的混亂也讓堅定的「脫歐」派後悔不已。英國服裝和家居用品零售商奈克斯特首席執行官西蒙·沃爾夫森就是其中的代表。在經歷了招工難的窘境後，沃爾夫森不得不喊話：「這絕對不是我想要的英國'脫歐'，或者實際上，許多投票支持英國'脫歐'的人也不想要這樣的'脫歐'。”

對英國而言，重返歐盟可以減少英國對美國的過度依賴，並享受歐盟的統一市場以及巨額貸款，為英國恢復經濟提供輔助。對歐盟而言，歐洲第二大經濟體的回歸肯定是值得歡迎的。但分析家認為，如果英國要重返歐盟，無論從技術層面或政治層面，都將面對許多障礙。

技術層面上，根據加入歐盟的“哥本哈根標準”，申請國必須有“執行共同體法規的能力”。而英國當初推動「脫歐」的初衷，就是不希望歐盟法規強加在英國法規之上。在「脫歐」後，英國執行的一系列貿易監管法規，雖然也基本上沿用了在歐盟時的法規，但仍自行其是。為了補償「脫歐」後的貿易和勞動力缺口，英國也試圖繞過歐盟與個別歐盟成員國舉行雙邊談判。

政治層面上，迄今為止，英國沒有一家主要政黨提議就重返歐盟舉行公投。英國首相蘇納克多次表示，相信「脫歐」會讓英國人受益。他先前試圖用自己主導的自由港和削減附加稅等貿易政策佐證「脫歐」紅利。工黨黨首基爾·斯塔默也多次表示，未來的工黨政府不會考慮重新加入歐盟。他曾說“英國的未來在歐盟之外”，並排除英國加入歐洲單一市場或關稅同盟的可能性，認為這類爭論“屬於過去”。

英國《金融時報》發表的評論文章也認為，英國要重新加入歐盟並非易事。首先，英國重新加入歐洲統一市場或關稅同盟不在英國政壇的主流議程之列；其次，如果英國想加入歐元區，意味著英國要承諾廢除英鎊並放棄獨立的移民管制，這些條件恐怕難以達成。因此就目前來看，英國大概只能繼續獨自面對「脫歐」後的「苦果」。