英偉達的「甜蜜煩惱」：現金太多了

最新跡象顯示，隨著技術變革和泡沫擔憂重塑著投資格局，投資者正積極尋找AI領域的新晉亞洲股票贏家，而那些昔日"王者"如今則似乎光芒黯淡了不少…

自上月以來，隨著OpenAI推出ChatGPT所引發的AI浪潮步入第四年，台積電和SK海力士等區域龍頭企業正開始顯露疲態。同時，投資人目光正逐漸轉向聯發科和中際旭創等規模較小、知名度相對偏低的股票。

當然，那些對AI基礎需求而言不可或缺的知名企業，其股價在經歷短暫冷卻後未來仍有望反彈。但隨著市場焦點從大型語言模型的訓練，轉向技術的日常應用以及如何降本增效，更多企業或將"共享舞台"。

市場定價新範式

「市場正在定價一個新敘事、新範式：即如果主導大型語言模型(LLM)的公司並非只有OpenAI呢？這正是當前所有市場動向的根源，"百達資產管理公司(Pictet Asset Management)香港多元資產投資主管Andy Wong表示。

Wong指出，"投資者需要消化這些變化，重新校準策略，並應用新的風險溢價。"

日本軟銀集團因與OpenAI關係密切，而被視為市場上對後者直接的映射股票——其股價在11月暴跌38%，創下25年來最差月度表現。英偉達核心的代工廠台積電與內存供應商SK海力士上月股價也均下跌4%，此前的大漲動能已消退。

事實上，過去幾週，不僅ChatGPT正面臨著日益增多的競爭對手威脅，隨著以穀歌TPU為代表的訓推一體ASIC體系的日益成熟，英偉達的AI晶片也正逐漸變得不再像往昔般受業內吃香。由此，投資人開始擔憂產品定價可能面臨的負面影響。

Quad投資管理公司首席投資長Han Sangkyoon表示，若LLM走向商品化，"成本更低者將成為贏家"。他預計未來六個月將是"英偉達和OpenAI製造的泡沫如何破裂"的關鍵時期。

"Google鏈"公司風頭正盛

很顯然的是，亞洲市場上的投資者並未完全拋棄AI板塊，而是轉向一些此前並非最熱門的股票…

上月，Google母公司Alphabet推出了升級版的Gemini模型，並傳出與多家企業簽約採購其自研AI晶片，由此迅速引發了AI板塊一連串的連鎖反應；緊隨其後，亞馬遜最新推出的自研晶片Trainium 3，也進一步加劇了市場對AI股票交易的轉向。

行情數據顯示，與Google母公司Alphabet合作的中國台灣地區晶片設計商聯發科，上週就創下2002年以來最佳單週表現。為Alphabet供應超高多層印刷電路板的韓國IsuPetasys公司，上週股價也狂飆18%，創歷史新高。

同時，儘管中美兩國在人工智慧領域正展開激烈競賽，但雙方供應鏈仍存在緊密的相互依賴關係。以國內光通訊元件製造商中際旭創為例，其22%營收來自Google母公司Alphabet，11%來自亞馬遜。該公司股價上周大漲11%創下歷史新高。

這些動向也凸顯出：無論最終品牌歸屬或美國巨頭如何佔據供應鏈頂端，處於上游的亞洲供應商鏈條始終能從中獲益…

貝萊德公司新興市場及亞洲股票主管Egon Vavrek指出，"全球約90%的資料中心硬體設備－包括伺服器、測試環境、晶片製造所需的記憶卡乃至冷卻系統－幾乎均產自中國、韓國、日本以及泰國。"

昔日"王者"不會永遠蟄伏

同時，亞洲市場的AI新貴們的不斷湧現，其實也不意味著那些之前AI浪潮的領導者將永遠蟄伏。

台積電目前仍擁有全球最先進的晶片製造技術，為所有主要玩家提供代工服務——其股價預計將連續第三年上漲，市值在今年稍早突破了1兆美元大關。

根據麥格理集團研究顯示，SK海力士和三星電子目前合計佔據全球HBM市場90%以上份額，這高階記憶體晶片已成為人工智慧浪潮中不可或缺的關鍵元件。

近期的數據顯示，儘管SK海力士股價今年已翻漲逾三倍，但空頭對沖操作卻在減少。標普全球數據顯示，該股空頭股份比例已從五月的3%以上降至流通股的0.6%。

可以說，隨著AI浪潮的不斷深入，投資者始終在探索新的方向，這既是出於對行業趨勢的跟進，對熱門股高估值的警惕，也受自身投資組合再平衡的驅動，而由此產生的行情輪動效應本身也是良性的…

摩根大通私人銀行香港亞洲股票策略主管Timothy Fung指出，"儘管人工智慧主題已持續三年，但它仍是科技投資者關注的核心。人工智慧供應鏈各環節的機會正在不斷演變，但其本質仍與實體基礎設施緊密相連。"

來源: 財聯社

週四，金價小範圍震盪，波動越來越小了，前段時間內隨便波動都是上百美金，隨著多空博弈接近尾聲，波動區間也在不斷壓縮。

不過，多空節奏沒變，亞歐盤弱勢震盪，美盤前後快速拉升，尾盤不延續，這就給多空給了同樣的機會，單邊行情講究的是勇氣，震盪行情看重的是位置，4180-4220美元之間洗盤，再等12月美聯儲降息最後落錘。從技術結構而言，震盪已經接尾聲了，向下三角形震盪往往下跌的可能性偏高，ADP就業數據和當周初請失業金對市場基本影響不大，越是市場清淡，失去耐心的時候，就更要隨時準備迎接新的行情。 今天，我還是前兩天的觀點不變，高空為主，中途可以搭配反彈多，但也只是波段為主，4215-4220美元作為今天空的入場點，前面4240美元上方決定多空，向下4185-4180美元，跌破前面4170-75黑色星期五還能向下延續。

來源: 中金在線

資料來源：長江有色金屬網

根據德國《明鏡周刊》週四披露的通話記錄，歐洲各國領導人聲稱，華盛頓企圖在未來的俄烏正式和談中"出賣"烏克蘭及其總統澤連斯基。歐洲領導人正在商討如何保全澤連斯基政府及基輔的利益。

這份"洩漏"的歐洲領導人通話記錄顯示，法國總統馬克宏表示："美國很有可能在不提供明確安全保障的情況下，在領土問題上拋棄烏克蘭。"

這很可能是有人故意洩密，以此向川普政府釋放強烈訊號，因為歐洲方面從一開始就不買單美國提出的和平方案。馬克宏直言不諱地指出，澤連斯基面臨"巨大的危險"。不過，馬克宏辦公室隨後試圖澄清，稱"原話並非如此"。

據報道，參與這次通話的還有德國總理默茨、北約秘書長呂特、芬蘭總統史圖布，當然也包括澤連斯基。

默茨在對話中表示贊同，認為澤連斯基"在接下來的幾天裡要格外小心"，並警告這位烏克蘭領導人："他們在耍你，也在耍我們。"

芬蘭總統斯圖布緊隨其後說道："我們絕不能把烏克蘭和澤連斯基扔下，讓他們獨自面對這群人。"此前，北約秘書長呂特也插話表態："我同意斯圖布的說法。我們必須保護澤連斯基。"

這番話的言下之意似乎是：澤連斯基處於弱勢，正遭到手握籌碼且更強勢的美國官員的霸凌。

這部分對話的背景頗耐人尋味，矛頭似乎指向川普的特使維特科夫和庫許納。這兩人剛在莫斯科見過普京，正帶頭推動川普那份28點（也有報道說是修訂後的19點）和平計劃落地。

《明鏡周刊》在報導中承認：「通話記錄中複述的這些言論，表明歐洲對這兩位川普親信極度不信任。」該報道的合著者之一邁克爾·魏斯（Michael Weiss）認為，這一切的核心在於「美國為結束戰爭而耍的陰招」。

對話也涉及一個共識，即各國領導人在被凍結於歐盟銀行的俄羅斯資產問題上立場一致。他們認為這純屬歐洲內部事務，近期有報道稱，作為烏克蘭和平協議最終版的一部分，美國準備將這些資產歸還莫斯科。

同時，澤連斯基辦公室對這份洩密紀錄的真實性既未承認也未否認。當被《Politico》問及此事時，一位不具名的烏克蘭外交官回應道："總的來說，歐美分裂只會讓俄羅斯坐收漁利，所以我們的一貫立場是，必須維持跨大西洋的團結。"

但現實情況是，對於將其排除在外、缺乏烏克蘭直接監督和參與的和平方案，澤倫斯基一直持反對態度。他始終拒絕割讓領土，而背後的歐洲支持者們也對川普計畫中的這項關鍵條款表示抵制。

克里姆林宮目前的態度也很強硬，他們不僅堅持要求其對頓巴斯和克里米亞的控制被視為"既成事實"，還要求國際社會和烏克蘭在法律層面正式承認這些領土歸屬俄羅斯聯邦。

來源：金十數據

道明證券在其2026年大宗商品展望中預期明年黃金價格不會暴跌，反而有望創下歷史新高，而白銀價格則將回落至40美元中段。

此外，報告預測鉑金和鈀金將在明年引領貴金屬價格的上漲。

黃金

道明證券分析師表示，聯準會降息機率增加，且市場對聯準會獨立性存在擔憂，加上美國債務處於歷史高點並持續成長，黃金價格可能在2026年上半年創下每盎司4,400美元的新高。

國際金價目前穩定在每盎司4,200美元以上。

其也補充稱，美國宏觀基本面的變化將推動美元貶值、去美元化和去全球化，進而支撐各國央行大幅增持黃金。此外，投資人也從傳統的投資組合結構轉向增持大宗商品的資產組合，黃金的投資需求也將大幅成長。

道明銀行認為，黃金新的長期價格區間將在每盎司3500美元至4400美元之間，引發下行風險的因素主要是美國風險資產的價格不斷上漲，導致資金流出避險資產；或者市場觀點發生轉變，相信美國就業不會走弱，美聯儲也不會進一步降息。

該機構預期，聯準會明年將降息100個基點。還有部分市場人士則預期降息150個基點，即便美國通膨率仍頑固地高於2%的目標水準。

銀

同時，該機構也警告了白銀的風險。道明證券指出，今年年初，市場陷入了白銀緊縮，但進入2026年，大規模白銀將補充供給。目前，倫敦金庫中可能有超過2.12億盎司的白銀可供自由取用，倫敦白銀市場已經彌補了過去一年的庫存流失。

而上海期貨交易所庫存緊張正是白銀供應已經氾濫的結果，因為過去幾個月中，上海已經成為倫敦的大後方。考慮到中國境內的隱形庫存可能比交易所高出數倍，上海交易所的庫存問題將自行解決。

該機構分析師進一步強調，現貨白銀的交易量也已經大幅下降，較10月的高點下降了65%，同時ETF的波動率高於Comex波動率，意味著過去幾個月的投機需求已大幅超過基差交易。

市場擔憂的另一個風險——美國將對白銀實施關稅措施，在道明證券看來也不足為奇，因為囤積白銀的趨勢已經結束。關稅仍有可能影響白銀價格，但市場正面臨白銀庫存上升、工業需求減弱等挑戰。

該機構預計白銀將在明年初價格下跌，並很難恢復到目前的水平。

鉑族金屬

與主流看法相當不同的是，道明證券也認為鉑金和鈀金將在明年強勢上漲。

市場普遍認為，內燃機市場達到高峰將削弱汽車催化劑的需求，且廢料供應即將迎來繁榮，這將縮小鉑族金屬的預期缺口，甚至可能出現小幅供應過剩。

但道明證券的研究顯示，北美的汽車需求強勁成長，而車輛保有率的微小變化可能導致汽車銷售以及鉑金需求發生巨大變化。車輛保有率一年內下降2%和上升2%之間的差異，可能導致鉑金需求波動42萬盎司，鈀金需求波動170萬盎司。

該機構預期美國汽車保有率將成長0.9%，帶動鉑族金屬的需求，且預期的廢料供應繁榮也將推遲，其將在2027年才得以復甦。在這一情景下，鉑族金屬的供應缺口將繼續擴大。

此外，道明證券也認為，美國對鉑族金屬徵收關稅的可能性遠高於白銀，因此鉑金和鈀金也很可能出現類似今年白銀軋空的情況，這種風險目前在鈀金市場尤其被低估。

來源：財聯社

導致民眾難以負擔的五大類別（住房、食品、醫療、育兒和能源）價格早在川普貿易戰之前就已持續攀升。食品等生活必需品價格上漲正引發美國民眾憂慮，關稅成本僅約20%傳導至消費品價格。

可負擔性已成為新的全民焦慮。從紐約市長選舉到大零售商銷售疲軟，持不同政見的美國民眾都面對同一現實：生活成本的成長持續超過收入成長。川普總統本週稱可負擔性問題是一場"騙局"，但沒有任何政客能將其輕蔑為"虛假議題"。食品店標價與租金帳單上的數位衝擊是真實存在的——美國民眾每天都在親身體驗。

關稅不是生活成本攀升的元兇，真正推手是早在關稅上調前就已根深蒂固的美國國內結構性問題，這些癥結正位於美國經濟模式的核心地帶。

生活成本危機主要集中在五個領域：住房、食品、醫療、育兒和能源。我們不妨稱之為"難以負擔的五大項"。自2019年以來，這些領域的價格漲幅遠超家庭收入成長，且無一與關稅有關聯。

以房屋為例，2019年居住成本（租金加房）累計上漲近34%，超出家庭收入成長12個百分點以上。原因顯而易見：千禧世代和Z世代不斷湧入沿海城市，而當地住房供應受到區劃法規、審批延誤以及凍結租金等受政治追捧卻損害經濟的政策人為限制。以紐約市為例，超過5萬套公寓空置，因為房東依法無法收取足以覆蓋裝修成本的租金。在建築成本攀升時凍結租金非但無法降低住房成本，反而會削弱維護或新建房屋的意願。

食品領域的情況如出一轍。美國家庭主食的肉品與蛋類價格暴漲──牧場經營者多年無法獲利導致牛群規模縮減，2022年旱災更令情勢雪上加霜；禽流感導致數百萬母雞死亡，使蛋價一夜翻漲四倍。這些價格衝擊雖逐步緩和卻未消散，​​關稅在其中未起任何作用。

醫療與育兒領域呈現相同法則：需求過旺而供給不足。育兒成本因勞動市場薪資上漲及結構變化，成長比整體通膨高出10個百分點；醫療保險費（尤其是小型企業及ACA交易所參保者）則大幅跳漲。同樣地，沒有任何關稅能為此負責。

能源價格或許是證明國內挑戰（而非貿易政策）推高物價最典型的案例。美國電網建設未能跟上人工智慧、資料中心及電氣化帶來的需求激增。在東部部分地區，新電源接入電網需要耗時八年。這種瓶頸推高了所有用戶（家庭、製造商和企業）的電價。

同時，在汽車、自行車、洗衣機等已加徵關稅的領域，價格漲幅反而低於整體通膨水準。這是因為耐久財企業為爭奪市場佔有率激烈競爭，自行吸收了大部分關稅成本而非轉嫁給消費者。摩根大通經濟學家估算，僅約20%的關稅成本反映在消費價格上。所謂"關稅推高通膨"的說法可謂不攻自破。

真正的問題在於美國工業基礎的長期侵蝕，以及勞動力結構、能源體系和區域經濟未能適應現代社會需求的系統性失靈。

若關稅並非癥結，問題究竟何在？真正的問題在於美國工業基礎的長期侵蝕，以及勞動力結構、能源體系和區域經濟未能適應現代社會需求的系統性失靈。

數十年來，美國鼓勵年輕人攻讀四年制學位，同時卻掏空了那些提供更高薪資、福利和長期職業發展路徑的工業職位。結果在紐約等城市清晰可見——零售員、餐廳服務員和保安這三種最常見職業的收入還達不到全國平均工資水平的一半。這些美國民眾的困境並非關稅所致，而是因為他們所能獲得的工作報酬無法支撐其工作所在地的生活成本。

解決負擔能力危機的長期方案並非壓制價格（這總是會導致短缺），而是透過重建生產能力和拓展高薪工作機會來提高收入。這首先要從解決最突出的供給限制入手。例如，美國亟需擴建從變壓器到高壓輸電線路在內的電力基礎設施。這些並非意識形態問題，而是現代生活的基本必需品。更多電力產能將加速人工智慧革命，進而提高生產力和收入。這些領域恰恰是能夠透過明智的激勵措施和針對性關稅實現國內製造業繁榮的陣地。

川普政府近期取消農產品關稅的決定是明智之舉。但美國應將關稅重點用於那些能夠透過重建國內產能來提高工資水準、擴大供給並降低長期成本的產業，例如電力設備、藥品及關鍵製造業原料領域。

美國國內深層的可負擔危機，暴露了其經濟供給側的脆弱性。這不僅是社會問題，更是影響美元資產吸引力和美元匯率基礎的宏觀經濟問題。週五（12月5日）美元指數於99.00附近窄幅震盪，前一交易日一度觸及近五週低點98.77。

在問題得到切實解決之前，它將是懸在美元頭頂的長期結構性利空因素，其影響力將透過與聯準會政策互動、影響長期成長預期和資本流動等方式持續釋放。

（美元指數日線圖，來源：易匯通）

負擔能力危機無法透過權宜之計解決，這需要長期承諾、策略性投資以及對價格驅動因素的清醒認知。正如華倫‧巴菲特的名言：『今日有人能在樹蔭下乘涼，只因很久以前有人栽下了樹木。"

來源：匯通網