聯準會縮表悖論：越小越幹預？

前聯準會理事凱文沃許一直主張大幅縮減央行龐大的資產負債表，這一觀點得到了部分市場人士的支持。然而，瑞穗證券的一份分析報告揭示了一個核心矛盾：要實現更小的資產負債表，聯準會可能不得不在日常貨幣市場中扮演一個更積極、更具「幹預主義」色彩的角色。

「彈藥充足」的舊模式

多年來，美國貨幣政策一直運作在「充裕準備金」框架下。這個框架的核心目標是確保銀行體系內流動性過剩，讓金融機構在處理監理要求和日常支付結算時，無需向聯準會求助。

為了維持這體系，聯準會本身需要持有龐大的國債等資產。這直接導致了其資產負債表的膨脹。在全球金融危機和新冠疫情期間，多輪資產購買計畫更是將規模推向了歷史高點。

數據顯示，聯準會的資產負債表在2022年6月達到了約8.9兆美元的峰值，而大約二十年前，這個數字僅為8,000億美元。儘管此後透過「量化緊縮」（QT）已將規模壓縮至6.6兆美元，但由於擔心過度抽取流動性可能引發市場動盪，聯準會近幾個月已經放緩了縮表進程。

激進縮表的潛在風險

如果回歸到一個準備金稀缺、聯準會資產負債表大幅縮水的環境，會發生什麼事？

分析認為，這可能導致銀行帳戶出現透支，迫使在隔夜市場尋求更多融資。結果是貨幣市場波動性加劇，並最終削弱聯準會對短期利率目標的控制力。

瑞穗證券宏觀策略主管多明尼克·康斯特姆明確指出，目前的準備金水準「已經接近維持聯邦基金市場有序運作的極限」。他警告說：“如果他們繼續縮表，這將成為一個問題。”

新路徑：更靈活但更幹預

那麼，如果由沃什這樣的人物主導聯準會並重啟激進縮表，最佳路徑是什麼？

康斯特姆認為，央行可以採納達拉斯聯邦儲備銀行主席洛里·洛根去年9月提出的一個方案：將關鍵的短期基準利率，從傳統的聯邦基金利率，轉向以國債為抵押的隔夜回購利率。

這一轉變的代價是，聯準會需要更頻繁地進行日常乾預，以對沖可能激增的市場波動。康斯特姆寫道：“這或許能在平均意義上允許一個更靈活的資產負債表，但也意味著一個在貨幣市場操作上更具幹預性的美聯儲。”

具體來說，這些變革將引導合格的交易對手更多地依賴聯準會的「常備回購便利」（Standing Repo Facility）。在這個機制下，市場參與者可以用美國國債和機構債作為抵押，直接向央行借入現金。

儘管向央行直接借款在銀行間仍帶有一些“污名”，但康斯特姆認為，一旦銀行更願意頻繁使用這一工具，“這最終可能成為未來縮減資產負債表時最高效的途徑。” 這種對常備回購便利的更大依賴，也應與銀行更安心地持有國債、從而降低自身融資風險的狀況相匹配。