聯準會或迎新掌門，沃什將如何變局？

川普已提名凱文沃許（Kevin Warsh）為下一任聯準會主席。如果國會通過，他將在5月底正式上任。要預判沃什領導下的聯準會政策走向，需要從戰略和戰術兩個層面進行分析。

戰略層面，關乎川普政府下聯準會的角色定位，涉及其法定授權、治理結構和指導思想的根本變化。戰術層面，則較著重於短期內具體的政策路徑和技術性選擇。

策略轉向：收縮過度擴張的權力邊界

對當代央行觀察者而言，後金融危機時代的聯準會歷史，就是一部權力不斷擴張的歷史。分析師斯科特·貝森特稱之為“功能增益”（functional creep）。我們今天所熟悉的央行分析框架，幾乎都是在近二十年間形成的。

分析師貝森特（Scott Bessent）提出的「功能增益」概念，直指後危機時代聯準會權力過度擴張的問題。

回顧一下聯準會的演變：

• 通膨目標制：雖然理念可追溯至沃克時代，但2%的量化目標直到2012年才正式確立。

• 操作架構：利率走廊的關鍵工具－銀行準備金利率（IORB）誕生於2008年，隔夜逆回購（ONRRP）誕生於2014年。而為因應資金短缺危機，充裕準備金體系在疫情前形成，常備回購便利（SRF）則在2021年才設立。

• 監管架構：2013至2015年間，巴塞爾協議III、多德-弗蘭克法案等複雜規則陸續引入。

• 政策工具：QE（量化寬鬆）、QT（量化緊縮）等非常規工具更是層出不窮。

伴隨網路的普及，聯準會的影響力空前擴大。 2011年，聯準會首次直播記者會；到2019年，鮑威爾將其增加到每年8次。備受關注的「點陣圖」自2012年問世以來，也一直爭議不斷。

在貝森特等批評者看來，這種「功能性增益」讓聯準會的攤子鋪得太大了。許多貨幣政策已涉足財政領域，其資產負債表的影響力滲透到金融市場的每個角落。憑藉其獨立性和美元的霸權地位，聯準會行使巨大的權力，但也引發了貧富差距加劇等分配問題。

聚光燈下，非議隨之而來：為何通膨多年不達標卻持續降息？為何擁有眾多經濟學博士的機構仍無法準確預測經濟？為何高官可以炒股或向華爾街洩密？為何矽谷銀行在重重監管下依然倒閉？

或許，是時候改變了。對貨幣當局權力的主動收縮，也可能是聯準會自我解放的開始。

戰術前瞻：沃什的政策工具箱有什麼？

對投資人而言，眼前的戰術變化更為關鍵。沃什曾在2006至2011年擔任聯準會理事，但用他當年的觀點來預測現在的政策選擇可能並不準確，因為經濟和政治背景已截然不同。

通膨目標

沃什過去對通膨表現出鷹派立場，但這在QE政策剛推出時是普遍現象，許多經濟學家都曾擔憂其通膨後果。然而，這些擔憂並未成真。從沃什近期的表態看，如果他認同生產力成長能稀釋通膨壓力，且同意鮑威爾關於「物價水平」一次性抬升的論調，那麼市場不應過分期待他會是鷹派。

資產負債表與MBS

川普最近指示「兩房」購買抵押貸款支持證券（MBS），而聯準會逐步出清資產負債表中的MBS是大概率事件，這本來就是危機時期的歷史遺留問題。至於縮表規模，則存在較大不確定性。聯準會若要少買國債，就必須有其他機構（如放鬆監管後的銀行）來接盤。問題的核心在於，資產規模體現在誰的帳上。伯南克和耶倫早期也支持資產負債表正常化，但最終因財政赤字飆升而作罷。

與財政的關係

短期內，聯準會難以擺脫為巨額財政赤字提供流動性的約束。這個問題與資產負債表規模一體兩面，核心是財政主導地位並未改變。

施政風格

市場期待沃什能帶來更主動、更具前瞻性的施政風格。近年來，鮑威爾那種「平衡風險」、亦步亦趨的風格讓市場昏昏欲睡。主動決策意味著承擔更高風險——正如鮑威爾曾勇敢判斷通膨是「暫時性」的，最終卻以狼狽的大幅升息收場。如果沃許敢於在總統力主經濟「過熱運行」（Run it hot）的同時堅定降息，並最終透過刺激供給與AI革命實現高成長、低通膨的完美結局，市場將迎來難以想像的盛況。

重新定義「獨立性」：沃什將扮演何種角色？

毫無疑問，沃什將與總統及團隊緊密協作，而聯準會「獨立性」的定義將在他任內改變。

正如伯南克所言，「獨立性」的定義本身就模糊不清。央行可以在治理上不獨立（服從政府），但在政策工具使用上保持獨立。它可以在法定授權範圍內獨立，但授權範圍本身也是可以修改的。

需要強調的是，主席換了，但聯邦公開市場委員會（FOMC）沒變，政策制定並非一人之言。短期內，聯準會依然面臨身分困境：

• 作為國會的“女兒”，要服務於民眾的整體利益（充分就業與物價穩定）。

• 身為總統的“另一半”，要支持其施政需求（經濟成長與財政融資）。

• 作為市場的“媽媽”，要在變革中維護金融穩定。

此外，在「去美元化」敘事和美元體係受挑戰的背景下，由沃許領導的聯準會如何平衡內外利益，如何看待美元匯率，將是一個值得長期觀察的重要課題。

市場新變局：迎接「波動性」？

無論市場期待聯準會回歸舊的準備金體系，或是希望美國重啟財政整頓，這些都不可能在短期內發生。

沃什偏愛“波動性”，認為其是市場運作的朋友而非敵人，這預示著一種更主動、敢於承擔風險的政策風格。

讓我們共同期待沃什的首秀。畢竟，這是一個35歲就擔任聯準會理事，偏愛「波動」的人。