美聯儲從加息到降息的“距離”有多遠

摘要:

未來一段時間內，抗通脹在美聯儲決策中的優先級將趨於下行，金融穩定和最大就業的優先級趨於上行，並將在2023年下半年占主導地位，促使美聯儲降息。

2023年5月，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間上調25bp，這是美聯儲自2022年3月以來連續第10次加息。基於近期美聯儲的表態，市場普遍判斷美聯儲本輪加息週期已行至尾聲，何時降息和降息節奏成為各界關注的焦點。筆者認為，如何平衡去通脹、穩就業和金融穩定這三個目標，或是未來一段時間美聯儲貨幣政策決策的主線。

5月美聯儲議息會議信息解讀

2023年5月，美聯儲在議息會議後宣布將聯邦利率目標區間上調25bp至5%—5.25%的水平，並繼續按計劃縮表（每月上限950億美元）。與此同時，會議未提供任何加息指引，也未做出6月“暫停加息”的決定，預計未來美聯儲是否再次加息將完全依賴於數據。

此次會議聲明中的關鍵信息是，美聯儲不再稱“進一步緊縮是合適的”，也不再強調“充分緊縮”立場，而是寄希望於通過貨幣政策的滯後效應和累積效應來實現“進一步緊縮”。

在新聞發布會的演講環節，美聯儲主席鮑威爾開篇依舊談及銀行風險，強調銀行業依然“穩健和有彈性”，預期信貸條件會進一步收縮，從而對經濟活動形成壓制，但程度是不確定的。同時，美聯儲關於就業和通脹的表述有微妙的變化：就業方面，認為勞動力市場正在回歸均衡狀態，緊張程度有所緩和，因為2月和3月空缺崗位數持續超預期下行，使得勞動供求缺口從500萬以上下降至350萬左右；通脹方面，雖然強調依然關注通脹風險，但刪除了關於通脹“太高（too high）”的表述。為了謹慎起見，鮑威爾依然強調“如果有必要進一步收緊貨幣政策，準備採取更多措施”。

在問答環節，鮑威爾回應了諸多市場關心的問題。關於經濟衰退，雖然聯邦公開市場委員會（FOMC）更多成員認為美國經濟年底溫和衰退的概率較高，但鮑威爾個人依然認為，逃逸衰退的概率比出現衰退的概率更高，根據仍來自勞動力市場的韌性。關於是否考慮調整通脹目標至3%，鮑威爾依然維持此前的觀點，認為實現2%通脹目標才是當務之急，提高通脹目標還不在議事日程當中。關於2023年底是否降息，鮑威爾未正面回應，而是強調數據依賴——假如年內基本面未偏離3月經濟預測摘要的路徑，年底降息就是不合適的。相對於市場，鮑威爾對下半年美國通脹下行的“斜率”的估計更為保守。

整體而言，5月美聯儲會議決議基本符合市場預期，表態偏“鴿”。雖然本次會議並未明確6月是否暫停加息，但5月為最後一次加息的概率非常高。美聯儲追求的貨幣政策立場對應著“更高更長（higher for longer）”的加息路徑。從近期的情況看，“higher for longer”中的“higher”已基本實現，但“longer”結束的時點（即降息的時點）還不確定。下一階段，美聯儲對基本面的關注或從“脹”逐步轉向“滯”，更加關注銀行風險和信貸緊縮和勞動力市場從“均衡化”轉向“實質性走弱”（如新增非農就業人數大幅下降，失業率開始趨勢性上行等），進而適時和靈活地調整政策指引。

共識與分歧：美聯儲與金融市場參與者對聯邦基金利率的“預期差”

隨著美聯儲此輪加息終點的臨近，降息的時點及節奏或將成為下一階段市場博弈的焦點。當前，美聯儲與一級交易商等金融市場參與者對於降息的看法不盡相同，美聯儲的立場較為保守。3月美聯儲經濟預期概要（SEP）顯示（見圖1、圖2），基準情景仍是2023年不降息。但鮑威爾在新聞發布會中強調，SEP中預期的聯邦基金利率路徑不代表FOMC的“決定或計劃”，如果經濟偏離了SEP預測的路徑，美聯儲也會調整聯邦基金利率的路徑。

5月美聯儲議息會議聲明發布後，美聯儲會期對應的隔夜指數互換（OIS）合約隱含的聯邦基金利率在6月和7月略有上移，9月之後明顯下移，2023年底中樞下降至4.2%，對應降息約100bp，相比例會前下調20bp。芝加哥商品交易所集團（CME）的“美聯儲觀察（FedWatch）”工具數據顯示，6月和7月利率不變的概率分別為82%和57%，9月降息的概率為48%，2023年內或累計降息3次（11月和12月降息25bp的概率分別為43%和42%），共計75bp。

更值得關注的是，3月SEP中隱含的降息條件是：2023年實際國內生產總值（GDP）增速為0.4%，年底經濟或陷入溫和衰退區間；失業率升至4.5%；整體與核心個人消費支出（PCE）分別下降至3.3%和3.6%（預期2024年進一步下降至2.5%和2.6%）。這只是美聯儲降息的一個可以接受的基本麵條件。但它足以說明，美聯儲不需要等到通脹回到2%才降息。

圖1：2022年3月美聯儲經濟預測摘要（中位數預測）

圖2：歷次經濟預測摘要對聯邦基金利率的預期

一級交易商與市場參與者調查代表了聯邦基金利率的兩種可能路徑，差別在於如果終點利率水平更高，那麼降息的時點也可能更早。3月一級交易商和市場參與者調查（中位數預測）關於加息的終點存在一定的分歧。一級交易商調查認為，5月為最後一次加息，2024年一季度開始降息；但市場參與者調查卻認為，6月“按兵不動”，7月繼續加息25bp（9月和10月保持不變，終點利率區間為525—550bp），12月降息25bp。筆者傾向於認為，實際情況或是中間情形：5月最後一次加息，12月首次降息。

以史為鑑：美聯儲降息的具體時點取決於“外生衝擊”

美聯儲貨幣政策“沒有一條預設的路徑”，尤其是在當前這樣高度不確定的環境中。通脹、就業和金融穩定任一變量超預期，都可能改變美聯儲“預設”的政策路徑。市場參與者固然可以“搶跑”，但於政策分析而言，釐清邏輯和條件比判斷時點更重要。以下筆者結合歷史數據對美聯儲貨幣政策相關的部分問題和要點進行總結，以供參考。

歷史上的加息終點利率維持時間“longer”有多長

觸髮美聯儲降息的條件並不是單一的，而是基本面狀況、金融不穩定和政治壓力等多重因素的疊加，且主次矛盾有別。參考1958年以來美聯儲的數次加息週期可知（見附表），終點利率維持高位的時間平均為6.5個月，中位數為5個月；最長為15個月（2004—2007年），次長12個月（1958—1960年）；最短只有3個月，共出現過3次，分別為1972—1974年、1977—1980年和1983—1984年，前兩次分別對應著“第一次石油危機”和“第二次石油危機”後的美國經濟“硬著陸”（即衰退），第三次則是沃爾克任職美聯儲主席時實施加息後的美國經濟“軟著陸”；次短為4個月，分別為1980—1981年和1988—1989年；5個月的也有兩次，分別為1965—1967年和1994—1995年。

利率維持高位的時間小於等於5個月的共有7次，佔比接近一半。這說明，歷史上的“longer”並不“長（long）”，即使是在“大滯脹”時代。歸納而言，利率維持高位的時間之所以較短，或因為終點利率太高，貨幣政策過度緊縮，導致經濟或金融壓力較大，典型如“大滯脹”時代3次降息週期；或因為通脹壓力本就相對較小，且美聯儲選擇“逆風而行”，提前加息，使通脹較早出現拐點，進而可以較快地降息。

圖：1958年以來美聯儲的13次加息週期表（注：1.關於加息週期的統計，參照“優惠貸款利率”（prime loan rate），從首次加息到首次降息為加息週期；2.序號填充色為“綠色”表示“軟著陸”；“灰色”為淺衰退，“藍色”為深衰退；3.如果降息時點滯後於消費者價格指數（CPI）通脹的拐點大於等於3，則認為“CPI是否處於下行區間”）

需要強調的是，此處只是陳述“事實”，並不對應著某種“規則”。因為，從事後看，過早或過晚地降息都被認為是“錯誤的”，如伯恩斯1973年10月—1974年2月實施的降息就被認為是“錯誤的”：由於通脹持續創新高，不得不重新加息，直到衰退之後的第10個月才重新降息。鮑威爾顯然是吸取了這一次的教訓，至今仍將“緊縮不足”視為風險管理的主要矛盾。這必然會提高“矯枉過正”的風險。

通脹回到2%或通脹下行趨勢的確立都不是降息的必要條件

雖然美聯儲加息的初衷基本上都是為了穩定物價，但並非所有的降息都標誌著物價已經企穩，更不意味著通脹目標已經實現。在此前的12次降息週期啟動時，有8次通脹處於下降區間。降息時點平均滯後於通脹高位拐點5個月（中位數為3.5，最大值18個月）。所以，即使短期內“脹”的壓力依然較大，但在“滯”的預期持續強化或金融不穩定時，美聯儲依然可以選擇降息。2007年9月美聯儲降息的主要考慮則是金融穩定。

勞動力市場依然“非常緊張”，但邊際放緩的信號在增多

美國勞動力市場依然非常緊張，供給缺乏彈性和需求保持韌性是勞動力供求失衡的原因。2023年2月美國失業率為3.6%，實際失業缺口可能達到-1.7%。空缺崗位數和空缺率分別為1080萬和6.5%，每位失業者對應的空缺崗位數量為1.9，均處於歷史高分位區間。就業率和勞動參與率仍未回到新冠疫情前的水平，缺口分別為0.9和0.8個百分點。

但是，美國勞動力市場邊際轉弱的信號不容忽視，總量上的拐點總是先從結構上的脆弱環節開始的。截至2023年2月底，以西班牙裔為代表的“弱勢群體”的失業率已開始明顯上揚：2022年11月的低點為4.0%，其後連續3個月上行，2023年2月升至5.3%。“臨時幫助服務”就業人員3個月環比已經連續4個月下降；勞動力市場條件指數（LMCI）的動量已連續6個月為負，均顯示了邊際轉弱跡象。

圖3：美聯儲加息、降息與LMCI

LMCI對美聯儲政策立場的轉換有一定的指導含義（見圖3）。LMCI水平值與聯邦基金利率呈正相關關係。基於Logit模型的單變量回歸的結果顯示，LMCI水平值可以解釋聯邦基金利率的40%。直觀上，降息週期的起點大多數都落在LMCI水平的下降區間，也即LMCI動量值的負值區間，例如1995年7月、2000年12月和2007年9月都符合這一特徵。

新冠疫情暴發後，LMCI水平值的高點已經出現在2022年2月（1.43），LMCI動量值在2022年11月—2023年3月之間連續5個月為負（絕對值趨於收斂）。綜合而言，美國勞動力市場狀況邊際上正在轉弱。如果LMCI動量值加速下行，美聯儲降息的條件或更為充分。

降息時點與經濟周期的頂點的偏離度較小，領先還是滯後取決於通脹壓力

綜合歷史上9次美國經濟衰退的經驗可知，美聯儲降息時點與美國國家經濟研究局（NBER）判定的經濟周期的頂點的偏離度較小，均值約領先1個月（即與週期頂點同步），中位數約滯後2個月，但分佈較為分散。具體而言，在前5次衰退中，美聯儲降息的時點都滯後於衰退的起點，其中3次滯後2個月，1次滯後3個月，1次滯後10個月（1972—1974年）。20世紀90年代以來的4次衰退中，降息時點均領先於衰退，依次為14個月、3個月、4個月和8個月。

金融風險是迫使美聯儲“緊急”轉向的重要條件

美聯儲加息會通過信用收縮抑制總需求，容易引發“貨幣緊縮-信用收縮-經濟放緩-金融風險-經濟衰退”的正反饋。所以，加息週期後期經常對應著某種形式的金融風險（美國國內或其他經濟體），例如“大滯脹”年代“漂亮50”的崩盤；20世紀80年代初“沃爾克衝擊”下的儲貸危機和房地產泡沫；格林斯潘時代的拉美債務危機和科網泡沫；以及伯南克時代的次貸危機。因此，金融風險也是迫使美聯儲轉向的重要維度。

鮑威爾的最優選擇是伯恩斯與沃爾克的“中間路線”

政治因素和美聯儲主席個人觀念對於美聯儲貨幣政策的影響不容忽視。鮑威爾意欲在伯恩斯和沃爾克之間尋求一條“中間道路”，既要防范伯恩斯時期“緊縮不足”的風險，又要防範沃爾克時期“緊縮過度”風險。1973年三季度，美國實際GDP增速出現了負增長（環比折年率-2.1%）。所以，在1973年10月“第一次石油危機”爆發前夕，伯恩斯終止了加息進程，轉而開始降息，並一直持續到1974年2月。有效聯邦基金利率（月均）從10.7%下降到了9%。期間，通脹持續攀升。1974年3月，雖然美國經濟已經陷入衰退，伯恩斯不得不重新開始加息。相反，為了應對“第二次石油危機”引發的通脹，沃爾克堅持收緊貨幣政策，直到通脹拐點出現18個月之後才降息。而當前，鮑威爾首先需要防範的是提前降息風險，其次也需要防範過度加息或過晚降息風險。

整體而言，以2023年3月矽谷銀行破產為拐點，美聯儲政策立場或逐步從單一的壓制通脹轉向平衡通脹與金融風險。筆者認為，未來一段時間內，抗通脹在美聯儲決策中的優先級將趨於下行，金融穩定和最大就業的優先級趨於上行，並將在2023年下半年占主導地位，促使美聯儲降息。如前所述，美聯儲可能在任何時間降息，這完全取決於外生因素。在筆者認為的年內兌現衰退的基准假設下，2023年底降息的條件比較充分。下半年，美聯儲更需要防範貨幣政策緊縮過度（more than necessary）的風險，而非過早放鬆（prematurely loosening policy）的風險。就降息的時點而言，金融穩定是最大的變量。

文章來源：中國外匯

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評論

Alex

央行

日本央行之所以按兵不動，就是因為在沒有見到內生通脹力量顯著成長起來且具有持續性與穩定性的前提下，並不願意看到因貨幣政策的倉促收縮而令得之不易的通貨膨脹瞬間瓦解，而且日本央行相信，隨著進口產品成本的下降和日元匯率的趨於穩定，通脹率將回落至2%附近，並呈現出持續與穩定的狀態。

日前在國會作證時，日本央行行長植田和男明確表態稱，如果2%的通脹率能以可持續和穩定的方式實現，央行將開始收縮資產負債表。而根據植田和男的判斷，截至明年3月的2023財年下半年通脹率可能會降至2%以下，也就是說日本央行最早會在今年年底就可能考慮“縮表”。

如同基於抵抗頑固性通縮而開啟長達22年的“擴表”(包括QE與QQE)一樣，如今反過來日本央行的“縮表”決策也須以通貨膨脹作為最重要的風向標。日本總務省發布的數據顯示，去年日本全國消費者物價指數(CPI)上漲2.3%，期間一度達到41年的最高點，進入今年以來，前三月的物價漲幅分別為4.2%、3.3%和3.2%，同時，日本4月去除生鮮食品後的核心消費價格指數為104.8，同比上升3.4%，由此復盤發現，截至3月末日本CPI同比漲幅已連續8個月位於3%的上方，同時至4月底核心CPI同比漲幅也連續5個月位於3%上方，並出現連續20個月的上漲。

拉長時間看，日本物價截至目前已經連續上漲了近兩年時間，而對於本輪物價上漲的歸因判斷，日本政府給出的結論是因外部變量與日元貶值所引起，而並非由消費需求擴張等內生因素所驅動，且這樣的成本推動型通脹不可持續。當然，日本政府絕對不想再看到物價水平下降至先前的通貨緊縮狀態，而是希望由服務價格以及工資收入明顯抬升所形成的內生力量將CPI推到2%以上，就此，日本首相岸田文雄提出“新資本主義”，主張增加國民的可支配收入，並公開表示要讓企業的加薪幅度超過通脹程度，而日本央行也在提出實現2%的物價目標的基礎上明確了3%的名義工資上漲目標，即將實質工資1%上漲作為理想狀態。在日本政府看來，只有通脹的內生性動能實現對外生性變量的有效替代，2%的通脹率才可持續與穩定，方能藉此打開“縮表”的窗口。

現在看來，在美聯儲和歐洲央行“縮表”日曆已經延伸了一年多的情境下，日本央行之所以按兵不動，就是因為在沒有見到內生通脹力量顯著成長起來且具有持續性與穩定性的前提下，並不願意看到因貨幣政策的倉促收縮而令得之不易的通貨膨脹瞬間瓦解，而且日本央行相信，隨著進口產品成本的下降和日元匯率的趨於穩定，通脹率將回落至2%附近，並呈現出持續與穩定的狀態。對於日本央行而言，即便是在理想情景下相機開啟“縮表”的節奏，也同樣須高度關注接踵而至的風險場景。

首先需要明確，除了持續“擴表”之外，過去20多年中日本央行所推出的寬鬆貨幣政策還包括負利率和收益率曲線控制(YCC)兩大核心工具，且實施的順序是先採取負利率，然後實施YCC，接著就是“擴表”，但若開啟貨幣政策的收縮或者正常化，日本央行將會採取“倒序”程式，先取消負利率，接著調變YCC，然後再開始“縮表”，之所以如此，主要是相比於數量調控，價格調控對經濟的傳導衝擊性往往較弱，這樣，由於“縮表”的後置，表面上看是該政策工具變化所引起的系列風險，但其實是整體寬鬆貨幣政策退出共同關聯的結果，只不過是“縮表”在其中發揮了即期或直接的主要作用。

其一，“縮表”必然引致日本央行的財務虧損之痛。最新數據顯示，日本央行目前持有總額為582萬億日元的巨量國債，相當於2022年日本GDP的60%，且日本央行是日本國債的最大股東。必須明確，日本央行都是從二級市場採購的債券，而由於先前已經調高了YCC或者放棄了“利率走廊”的控制，“縮表”就意味著日本央行只能被動地折價出售國債，這種情況下就必然要承受不小的財務虧空。根據The Economist的估算，國債收益率上升0.25個百分點，日本央行未實現損失將達到7.5萬億日元，而一個已經發生的事實是，去年年底將YCC從0.25%提升至0.5%，日本央行在3個月之內便驟增了約8000億日元的浮虧。

其二，“縮表”必然引起日本公共財政的融資受阻之痛。在財政政策貨幣化的環境下，日本央行實際變成了政府難以擺脫的“提款機”，日本財政收入和支出對發行國債的依存度分別超過34%和31%。但如果啟動與實施“縮表”，日本央行手中的風險資產價格下跌，收益受損，相應地就會減少向國庫的繳納金；另一方面，未來一度開啟“縮表”，意味著日本央行必然淡化甚至退出在二級市場採購國債的主要角色，財政部發行的增量國債只能由商業銀行在一級市場來接盤，雖然YCC調整後國債收益率有望恢復常態並刺激金融機構的競標採購熱情，但如果二級市場價格不穩定，風險就會傳遞到一級市場，由此必然反過來壓制金融機構的購買動力，所以，在失去了央行保駕護航的前提下，不排除日本國債會發生流拍甚至折價發行的結果。

其三，“縮表”必然導致日本國內債券市場的痙攣抽搐之痛。除持有國債外，日本央行還購買了總額為152萬億日元的商業票據、公司債券、股票市場ETF以及房地產基金等風險資產，而且日本央行還是ETF的最大持有人；另外，在零利率甚至負利率的情況下，由於貸款收益大幅降低，日本商業銀行傾向於參與更高風險的證券投資活動，持有的債券資產比例也接續上升。由於風險資產價格也隨著YCC的調整而下降，意味著日本商業銀行也要與日本央行一樣承受虧損之痛，並且在國債收益率上行預期不斷強化的前提下，為了防止資產價格未來出現更大尺度的下跌，商業銀行也會加大拋售力度，外加日本央行的拋售，對國內債券市場形成的衝擊肯定不小，雖然日本央行會因此調整“縮表”的節奏與力度，但由此也必然影響最終“縮表”的實際效果，別的不論，據摩根大通估計，如果採取碎步慢行方式，日本央行至少需要150年才能出清其持有的ETF。

其四，“縮表”必然衍生日本貿易的逆差擴大之痛。一方面，“縮表”意味著央行對公司債券採購口徑的收斂或者完全退出，更多的融資企業失去了最為穩定與可靠的購買方，不僅增量債券的發行變得越來越困難，而且面臨著公司債券價格下行的壓力，企業的財務狀況因此可能變壞與惡化，自我設備投資與產品升級迭代能力遭遇瓶頸，傳遞到貿易出口端就是企業產品難以精準對接市場，且面對客戶需求的價格管控能力受限，從而對貿易形成逆風，而更重要的是，“縮表”是在停止負利率的基礎上展開的，相伴而生的還有日元升值，最終結果也會直接傷及日本產品出口競爭力。值得注意的是，截至今年三月底，日本已呈現連續兩個財年的貿易逆差，其中2022財年的逆差創下1979年有可比統計記錄以來的新高。儘管國際大宗商品價格的階段性下行可以緩解日本進口產品價格的壓力，但一度創下了32年曆史低點的日元在貨幣政策常態化的背景下似乎有著更長的升值預期，其作用於貿易赤字的創造能力也更強，由此不排除走強的日元會從深度上加大日本的貿易逆差風險。

其五，“縮表”必然帶來全球金融市場的動盪加劇之痛。在負利率以及YCC的驅動下，日本國內投資者利用日元作為全球最廉價融資貨幣的優勢大舉借入本幣並轉身兌換成美元，進而大舉投資全球資產，日本由此成為擁有海外資產最多的國家，總量為9.7萬億美元的海外資產遍及美國、澳大利亞、荷蘭以及巴西等發達經濟國家與新興市場經濟體。另一方面，日元歷來是全球主要套息貨幣，尤其是在日本央行極度寬鬆貨幣政策導引下，國際投資者特別是國際對沖基金圍繞著日元所進行的套利交易達到極致，最終借入日元而投資形成的全球交易頭寸規模高達12.9萬億日元。一旦日本央行開始“縮表”和調整YCC，日元與日本資產收益率上行，就會吸引日本投資者與國際投資人競相拋售海外資產而回流日本，最終不僅可能給全球流動性供給產生巨大壓力，還會引起國際金融市場的急劇波動。

文章來源：證券時報

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Owen Li

我們獲悉，一位參與談判的消息人士稱，三星和其他外國公司正在推動越南引入一項價值數百萬美元的改革，以補償他們在全球稅收規則改革下從明年開始面臨的更高稅收。該消息人士稱，迫於壓力，越南政府正在準備一份決議草案，可能在10月獲得議會批准，向大公司提供部分補償。

在經濟合作與發展組織(OECD)領導的一項具有里程碑意義的全球改革下，從1月份開始對大型跨國公司實行15%的最低稅率。越南已承諾遵守OCED的規定，對許多在該國經營的跨國公司有效地將稅率提高到15%，而由於各種優惠措施，這些公司目前在越南的稅率要低得多。

這項全球規則要求，在低稅司法管轄區繳納較少稅款的公司，在其本國需補繳稅款。補稅意味著如果遵守新規，跨國公司可能會從越南抽走寶貴的外匯。為防止這種情況，越南決定提高稅率至15%併計劃給予補償。

由於越南嚴重依賴外國投資來推動其經濟發展，它擔心這項跨境稅收規定可能會降低它對大型跨國公司的吸引力。越南韓國商會會長Hong Sun表示：“如果這個問題不能完全解決，越南的競爭力將會減弱。”他指出，韓國投資者對這些變化尤其敏感。

據出席會議的消息人士透露，在4月份與政府官員舉行的會議上，三星電子、LG電子、英特爾(INTC.US)、德國博世等6家大型投資者提出了補償要求。該消息人士稱，迫於壓力，越南政府正在準備一份決議草案，可能在10月獲得議會批准，向大公司提供部分補償。

這些公司在該國投資了數百億美元，是主要的雇主。例如，三星是越南最大的單一外國投資者，僱傭了16萬名員工，在越南生產了一半的智能手機，佔越南出口總額的近五分之一。

當地媒體援引的政府數據顯示，三星的稅率因地區而異，2019年在越南生產智能手機的北部兩個省份，稅率在5.1%至6.2%之間。根據擬議的補償決議，在越南有大量投資的公司將被允許獲得稅後現金補貼或可退還的稅收抵免，以支持其製造或研究支出。

消息人士稱，計劃中的措施的總成本估計為每年數億美元，並指出越南每年的成本將至少達到2億美元。然而，該消息人士稱，這些成本應該大致與越南預計將從新的全球規則下對大型跨國公司徵收的更高稅收中獲得的額外收入相當。

此外，消息人士稱，不在全球新規範圍內的小型企業也可能獲得補貼，預計這將減少與OCED規則的潛在摩擦。

文章來源：智通財經

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評論

Devin

經濟

美國投資者的信心或許仍未恢復，存款正持續湧入貨幣市場基金，美國銀行業危機或許並未結束。

據美國投資公司協會（ICI）統計，截至5月24日當週，約有466.7億美元湧入美國貨幣基金，將貨基規模推升至5.39萬億美元的歷史新高。在過去三個月內，貨基規模增加近5300億美元。

其中，截至5月24日當週，面向散戶的零售端貨幣市場基金資產升至1.96萬億的歷史新高。

5月26日，美國銀行在報告中援引金融數據公司EPFR的數據稱，由於被高收益所吸引並對銀行業危機十分擔憂，投資者今年已向貨幣市場基金投入了7560億美元。截至週三的一周內，資金繼續湧入貨幣市場基金，大約有231億美元流入現金工具。

流入貨幣市場基金的資金水平幾乎要與2020年新冠疫情爆發時齊平，當時恐慌情緒推動了約9170億美元的資金流入。

貨幣基金出現持續資金淨流入，一方面是美聯儲持續加息後使得市場利率持續走高，對於存款的優勢擴大，目前美國國庫券的收益率都在5%以上；另一方面則是銀行業危機帶來的“小銀行存款風險”讓資金趨向於安全性更高的貨幣基金。

在有更好投資選項的情況下，銀行會隨時“失寵”，準備金面臨進一步流失風險。

因美元隔夜逆回購（ON RRP）的高利率，貨幣市場基金開始將資金從國庫券轉移至RRP工具，這可能會導致銀行準備金餘額進一步減少，流動性受到持續衝擊。

華爾街日報的專欄作者Jason Zweig曾在5月26日寫到，作為最終的防禦性資產，現金在任何市場中都充當著躲避風暴的“避難所”。

Zweig認為，當前現金已經轉變為了一種投資組合中的“進攻性武器”：目前美國國庫券的收益率都在5%以上，這不僅足以保護投資者免受其他資產下跌的影響，而且具有絕對的競爭優勢。

文章來源：華爾街見聞

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Kevin Du

外匯

日元近期重新跌至半年低位，做空日元頭寸處於多時高位。這一次日元走低和去年有何不同？

自今年年初以來，日元對美元匯率已經下跌超過6%。26日，日元對美元跌破140關口，29日盤中，創下去年11月以來的最低點140.91。此後，始終在這一區間徘徊。30日截至記者發稿時，美元對日元報140.05。

顯然，日元疲軟並不是所有投資者都不願意看到的情況。一段時間以來，日元貶值疊加其他因素增加了一些以日元計價的資產的吸引力，助力日本股市續創新高，全球對日本酒店的投資興趣也達到近十年最高。

與去年那一波不盡相同

美日利差走擴被視為日元疲軟背後的主要原因。由於美國4月的通脹數據並不理想，核心CPI達到5.5%，與上月同比僅回落0.1個百分點，美聯儲已暗示，6月議息會議上可能會再度加息。市場上出於對美元加息的預期加大，美日之間的利差進一步拉開。

一位外匯市場老兵表示，美元對日元追踪的更多是兩國相對債券收益率，而不是完全追踪經濟基本面。美國的債務上限危機導致10年期美債利率近期不斷上漲，美日10年期債券利差擴大至逾3.3%。為此，交易員還增加了對日元的空頭頭寸。根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）的數據，截至5月23日當週，機構投資者增持日元空頭合約數量至53706份，為去年6月以來的最高水平。

上述外匯市場老兵分析稱，6月中旬日本央行利率決議前，日元的貶值壓力將會一致存在。尤其是美國債務危機能如期解決的話對於日元貶值壓力將會進一步加大。技術面上，美元對日元近期也突破了去年12月以來的阻力區域，意味著美元對日元在突破140後，可能進一步上摸去年11月末的高點142.25。

但整體而言，分析師認為，本次日元貶值與去年那一波不盡相同。去年，在美聯儲激進加息而日本央行維持超寬鬆貨幣政策的背景下，拋售日元是對沖基金在2022年最青睞的宏觀策略。在日元匯率首次跌至145.90之後，日本政府動用了9.1萬億日元（約合650億美元）來支撐其走勢，日本央行也多次口頭乾預。

此次，日本政府和央行均尚未對日元的跌勢表達任何憂慮情緒。上週，日本財務大臣鈴木俊一在例行內閣會議後的新聞發布會上表示：“匯率應該由市場根據經濟基本面來決定，我們將繼續密切關注市場走勢。”

三菱UFJ摩根士丹利證券首席外匯策略師上野剛（Daisaku Ueno）稱：“這些天我們甚至沒有看到口頭乾預，因為140的水平不像去年那樣令人擔憂；而且由於日元走軟，日本股市表現非常好。”

此外原油價格也已經下跌，對日元貶值和進口價格上漲引發的通脹擔憂也有所緩解。博報的研究員深谷幸司（Koji Fukaya）表示，情況與去年不同，尤其是日本現在的赤字小得多，入境旅遊和貿易賬戶的反彈也限制了日元的下行空間，“沒有足夠的因素讓日元進一步跌破145並跌至150”。

分析師甚至認為，日元對美元稍後可能重新轉漲。根據彭博調查的分析師的預測中值，他們預計到今年第四季度，日元對美元或升至127。

分析師們給出的理由是，一方面，日本的經濟狀況正在改善。日本第一季度GDP同比增長1.6%，大幅跑贏預期的0.7%和前值-0.1%。日本財務省的數據顯示，經季節性因素調整後，日本貿易逆差已從10月的2.4萬億日元的歷史高點回落至1萬億日元。日本旅遊也在復蘇，4月有190多萬外國遊客入境，約為疫情前水平的三分之二，經濟學家們預計仍會進一步復甦。另一方面，全球資金也開始湧入日本股市，使得日本基準股指近期觸及33年來的高點。日本政府的官方數據顯示，境外非居民投資者在截至5月19日的期間投入了超過7萬億日元。

瑞銀認為，由於日本經濟數據良好，經濟增長好於預期，且核心CPI繼續上升，日本央行將在今年7月~10月的某個時候調整YCC政策，將10年期日本國債的收益率目標上調至少25個基點至0.75%。而美聯儲最新的會議紀要顯示，美國進一步加息的必要性已變得不那麼確定。因此瑞銀預計，日元匯率到年底將升至122，即相較於目前上漲15%。

“日元價值在左，日元資產在右”

日本股市近期創新高也有日元貶值的“功勞”。5月22日，日經225指數和東證指數均創1990年8月以來近33年的最高值。日本股市一躍成為今年截至目前全球表現最好的股市之一。本週，這一漲勢持續。受益於日元走弱和美國就債務上限談判達成初步協議的提振，日經指數週一進一步漲至1990年7月以來的最高水平。東證指數也重新接近上週的33年高點。

日元跌至6個月低位提振了日本出口商的海外收入，本田汽車、斯巴魯等出口導向型企業本週均繼續走高。而日經指數中，出口導向型股的權重增加，使得該指數走勢能從日元宗族若中獲得更大收益。

上述市場老兵表示，從2016年日本步入負利率時代開始，關於日元資產就存在一條U形投資曲線，日元價值在左，日元資產在右。“也就是說，日元越是貶值或越是處於低位時，越是要賣出下跌的日元，轉而持有高估值的日元資產（股票、房產等）。'股神'巴菲特也是遵循了這一投資公式，在今年選擇發行日元債券，並加倉日股。”他說。

事實上，日股近期的上漲也使得日元近期的貶值幅度更大。日本政府的官方數據顯示，境外非居民投資者連續第8周成為日本股市淨買家。有野村證券策略師表示，眾多海外投資者在購入日本資產的過程中，並未動用大量本金投資日本股票，而是藉入低息日元，放大槓桿投資日本股票，此舉導致日元供應明顯增加，給日元匯率構成額外的大幅下跌壓力。日元拆借利率目前較美元低了逾6個百分點，因而大部分海外投資者願意借入日元投資日股。

日本酒店投資吸引力創十年新高

不僅日本股市，去年以來持續疲軟的日元也增加了海外投資者對日本房產的投資興趣。得益於日本的旅遊業復甦、日元疲軟和低利率水平，海外投資者正在以近十年來從未見過的規模收購日本酒店。

根據研究公司MSCI Real Assets3月底的數據，在過去12個月內完成的4943億日元（約合37億美元）酒店交易中，海外買家佔47%，這是自2014年以來的最高比例。1月，私募股權公司BentallGreenOak以約550億日元收購了大阪的Rihga Royal Hotel；上個月，KKR&Co.和總部位於中國香港地區的Gaw Capital同意從Odakyu Electric Railway手中收購東京凱悅酒店。據東京鐵路運營商提交的文件顯示，預計售價約為571億日元。

MSCI Real Assets的房地產研究亞洲主管肖（Benjamin Chow）表示，在過去一年全球普遍存在經濟不確定性的情況下，低利率、日元疲軟疊加市場穩定，使日本房地產對全球投資者俱有吸引力。

肖稱：“去年有一段時間，我們所有的客戶都要去日本看房。對酒店投資的興趣增加尤為值得注意，因為酒店此前一直是日本最小眾的房地產領域之一，酒店過去約佔日本房產交易活動的十分之一，海外投資者歷來更傾向於住宅或商業地產。”他認為，由於新任日本央行行長植田和男剛剛就任，“不太可能做出瘋狂的舉動”，因而低利率環境和疲軟日元還會持續一段時間。”

此外，自去年10月日本放鬆疫情防控措施以來，外國遊客們紛紛返回日本。海外投資者押注於國內外遊客的強勁需求，加上日本缺乏新酒店供應，使得投資者看好酒店投資。根據房地產服務公司第一太平戴維斯（Savills Plc）的一份日本酒店業報告：“未來幾年，日本的酒店供應預計都將很低。由於市場競爭會因此較平緩，酒店的運營業績不太可能受到經濟情況影響。”

文章來源：第一財經

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Cohen

大宗商品

據媒體援引消息人士報導，沙特與俄羅斯因在石油減產問題上的分歧而關係緊張，沙特方面認為，俄羅斯持續向市場供應大量低價石油，這破壞了沙特政府提振油價的努力。

知情人士稱，作為石油輸出國組織（OPEC，簡稱歐佩克）事實上的領導者，沙特對俄羅斯表達了不滿，原因是後者並未完全履行其為應對西方制裁而減產的承諾。據悉，沙特官員已向俄羅斯高級官員抱怨，並要求他們遵守商定的減產協議。

俄羅斯明確表示，其50萬桶/天的減產已經實施了3個月。

俄羅斯今年2月宣布，計劃於3月將石油產量減少約50萬桶/日，約佔其總產能的5%，並在今年剩餘時間內維持限產，作為對西方制裁的回應。

然而，國際能源署（IEA）本月發布報告稱，俄羅斯沒有完全履行其宣布的減產計劃。

儘管在沙特的領導下，歐佩克+試圖通過減產來穩定油價，但國際油價仍較4月初下跌了約10%，全球石油基準布倫特原油價格目前約為77美元/桶。

根據彭博社監測的船舶跟踪數據，截至5月21日的四周內，俄羅斯港口的原油運輸量比截至2月26日的四周內增加了48萬桶/天以上。2月是俄羅斯實施這輪減產的基準月份，減產於3月開始，原計劃是持續到6月，後來因為沙特為首的OPEC+宣布了新的自願減產計劃，俄羅斯決定將減產延長至年底。

圖：俄羅斯的海運石油出口量持續攀升，已接近400萬桶/天

而Kpler的數據顯示，俄羅斯原油同期出口量增加了32萬桶/天。

無論採信那條數據，俄羅斯原油的出口量都沒有下降。

可以肯定的是，出口量不等於產量，也許俄羅斯是通過出售庫存或削減國內煉油廠吞吐量實現了這種出口增長，而俄羅斯國內的產量確實下降了，但對於國際市場來說，所謂減產如果沒有體現在出口量/供應量上，是沒有意義的。

IEA在其備受關注的石油市場報告中稱，俄羅斯原油和成品油出口繼續具有韌性，今年4月的出口觸及俄烏衝突升級以來最高的830萬桶/日，莫斯科方面沒有完全兌現其宣布的50萬桶/日的減產規模。實際上俄羅斯可能正在提高產量，以彌補被西方經濟體制裁而造成的收入損失。”

文章來源：幣海財經

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Alex

央行

在歐洲央行成立25週年之際，歐元區經濟遭遇“冷風吹”。5月25日，德國統計部分最新數據顯示，今年第一季度，德國國內生產總值（GDP）繼去年第四季度縮減0.5%後，再次下滑0.3%。連續兩個季度處於下滑狀態，這意味著德國經濟陷入“技術性衰退”。作為歐元區經濟“火車頭”，德國當下的經濟困境也折射出整個歐元區通脹問題的嚴峻性。在繼續加息以遏制處於高位的通脹水平，還是結束貨幣政策緊縮週期以推動經濟增長兩難抉擇中，歐洲央行可能會在6月例會上選擇前者，繼續採取溫和加息25個基點的做法。

德國經濟“熄火”的最大原因，在於高通脹負面影響發酵侵蝕實體經濟。與上季度相比，今年第一季度，德國消費下降了2.3%，其對德國經濟的拖累程度大於出口和投資上升所帶來的助力，從而使得當季GDP呈現負值。自2022年8月以來，德國食品通脹率一直保持在15%以上，今年3月升至21.2%的峰值。之後，通脹率有所下滑但仍然保持兩位數，4月份該數據下降到16.8%，最近最低迴落至13.5%。除了食品價格暴漲外，德國整體通脹也處在高位。根據德國聯邦統計局的數據，該國4月通貨膨脹率為7.2%，連續第二個月下降，但仍處於高位。而不包括食品和能源價格變化的核心通脹率處在攀升狀態，這意味著通脹正在越來越深地滲透到經濟領域中。在高通脹之下，德國民眾的消費能力大幅減弱。從消費支出數據來看，今年一季度，家庭消費支出和政府消費支出環比分別下跌1.2%和4.9%。其中，家庭消費支出下跌主要體現在食品等方面。隨之而來的，繼近期德國商業景氣指數出現下降之後，德國製造業所有的關鍵領先指標都出現“滑坡”。由此，德國聯邦統計局提出，通貨膨脹、物價飆漲仍是該國經濟的主要問題。

儘管德國經濟當下表現不佳，但截至目前，大部分經濟學家都認為，德國經濟可能是溫和衰退，有可能會在今年二季度或者下半年重新恢復發展。德國總理朔爾茨此前也表現出對該國經濟信心滿滿，稱該國經濟前景“非常好”。他在記者會上表示，對德國的投資有很多，尤其是在電池、船舶工廠方面。歐洲央行首席經濟學家菲利普·萊恩表示，儘管德國經歷經濟衰退，但歐洲的服務業將幫助推動經濟增長。菲利普·萊恩提出，作為大型製造業中心的德國正在遭受製造業放緩的影響，但當考慮整個歐元區時，服務業規模非常大，今年可能增長。

有市場人士表示，作為歐洲最大、最重要的經濟體，德國陷入經濟“技術性衰退”無疑會對歐元區經濟帶來負面影響。最新數據顯示，歐元區5月ZEW經濟景氣指數從4月的6.4下滑至-9.4，低於市場預期的-1.0，並且為去年12月以來的最低值。與之類似的是，德國5月該數值回落至5個月以來的最低值，為-10.7，明顯低於市場預期的-5.3。伴隨著德國經濟進入溫和衰退，歐元區經濟可能已經處在滯脹的困境之中。通常來說，經濟滯脹是指GDP增長率較低（季度環比增長低於1%）並且消費者物價指數（CPI）及核心CPI均值保持在5%以上。

與此同時，德國當下的困境也折射出整個歐元區通脹問題的嚴峻性。歐洲央行選擇在5月例會上加息25個基點，這是自去年7月開啟加息進程以來，歐洲央行連續第七次加息，累計加息375個基點，但這卻是加息幅度最小的一次。在歐洲央行大幅持續加息影響之下，歐元區信貸明顯收緊。歐洲央行數據顯示，目前，歐元區收緊貸款條件的銀行比例已達到2011年以來最高水平。這意味著歐洲央行貨幣政策的傳導可能比預期更快、更顯著，將推動決策者思考是否繼續當下的貨幣緊縮政策。目前來看，歐洲央行面臨著兩難抉擇：是繼續加息遏制通脹還是結束加息週期轉而發力推動經濟增長。

考慮到歐元區通脹仍處在高位，且歐洲央行內部仍是“鷹”聲一片，歐洲央行6月持續加息概率較大。例如，拉脫維亞央行行長馬丁斯表示，投資者不應像大多數經濟學家預測的那樣，期望歐洲央行在7月份結束這輪前所未有的加息的周期，並稱金融市場對於歐洲央行明年春季將降息的押注“明顯太過於激進”。相反，他認為，為了抑制通脹，進一步加息是必要的。荷蘭央行行長克拉斯表示：“我們目前的真正問題是核心通脹率仍然太高。”在潛在通脹率過高的情況下，歐洲央行需要繼續提高利率，並希望在2025年的某個時候達到2%的通脹目標。斯洛伐克央行行長卡齊米爾表示，抗擊通脹的鬥爭“遠未取得勝利，還有很多事情需要我們解決”，在相當長一段時間內應將利率保持在高水平。

當地時間5月24日，歐洲央行在德國法蘭克福舉行成立25週年慶祝儀式。歐洲央行行長拉加德表示，歐元在歐洲央行的堅定守護下歷經危機，為歐洲帶來穩定、主權和團結。面對居高不下的通脹，歐洲央行決心採取更多行動。拉加德在致辭中說，歐洲央行成立25年來，全球局勢動盪不斷、危機四伏。歐元作為歐洲的“一體化引擎”，維護了歐洲主權與物價穩定，推動了單一市場建設，經歷了主權債務危機等多重考驗，增進了歐洲內部團結。她重申，對於歐洲央行來說，當務之急是有效推動通脹率盡快恢復至2%的中期目標，歐洲央行將為此繼續努力。