美國5月CPI：壓不住的通貨膨脹，看不見的希望

摘要:

5月CPI後，美聯儲或將對75個基點持開放態度，9月加息25個基點將不會再被提及和官員們更加鷹派的講話。

上週五（6月11日）公佈的美國5月CPI升至8.6%；在能源和食品價格的雙重推動下，CPI環比增速攀升至1%，大幅高於前值（0.3%）及預期（0.7%），其中能源價格指數漲幅達34.6%，而雞肉、雞蛋、牛奶等物價正在走高。核心CPI為6%，略有放緩，低於前值（6.2%），連續兩個月回落，但需要知道的是，上個月的回落受到基數效應影響，而本月由於其環比增速強勁，回落不及預期（5.9%）；環比增速依舊為0.6%，與上月持平，略高於預期（0.5%）。

能源與食品

從勞工統計局公佈的分項數據來看，能源和食品價格為總體通貨膨脹主要驅動因素。

能源

能源方面，5月環比增長3.9%（4月為-2.7%）。

其分項能源商品中，汽油價格環比增長4.1%（4月為-6.1%）；燃油價格（包括柴油）環比增長16.9%（4月為2.7%）。作為原油加工提煉後的產物，汽油與柴油的零售價格主要受原油價格和提煉成本的影響。 5月時歐盟將俄羅斯原油禁運提上議程，以及中國逐步恢復需求預期，國際原油價格上漲約10%左右。此外，受低庫存和疫情后提煉能力受限的影響，汽油價格被進一步推升。

另一分項能源服務中，管道天然氣服務環比增長8.0%（4月為3.1%），電力服務環比增長1.3%（4月為0.7%）。由於歐洲能源緊缺嚴重，美國加大了對歐洲的能源出口，尤其是液化天然，在今年的前4個月，美國74%的液化天然出口到歐洲，而去年僅為34%，這直接導緻美國國內庫存緊張，從而推動管道天然氣和電價走高。美国5月CPI：压不住的通胀，看不见的希望_1

整體來看，總體通貨膨脹將在很大程度上取決於能源價格的動態。隨著石油需求持續超過全球石油供應，推動油價進一步上漲。如歐盟通過俄羅斯原油禁運令、伊核協議推遲、以及OPEC+部分成員國無法履行未來幾個月的增產承諾，都將為原油價格提供支撐。而隨著美國旅行季的到來，不管是自駕出行亦或者乘坐交通工具，都將大大增加能源需求，根據美國汽車協會（AAA）數據，全美平均汽油價格升至每加侖5.004美元。這是美國歷史上平均汽油價格首次突破5美元，而一年前這一數據僅為3.077美元。美國汽油價格的這一輪漲勢是從4月中旬開始的，美國至少有19個州的平均汽油價格在6月11日突破了每加侖5美元，其中，加利福尼亞州成為全美油價最高的州，平均油價已經達到每加侖6.43美元。如果保持這種態勢，6月CPI中的能源通貨膨脹還將更高。

食品

食品方面，5月環比增長1.2%（4月為0.9%）。

其分項下的居家食品（Food at home）和外餐（Food away from home）環比增長分別為1.4%（4月為1.0%）和0.7%（4月為0.6%）。目前俄烏兩國的小麥和玉米產量分別約佔全球總供給的30%和20%，俄烏衝突導致的供給中斷，以及美國和印度的干旱天氣，都對食品價格造成了持續衝擊。此外，天然氣作為生產化肥的主要原材料，其價格的上漲也間接影響農產品價格；而由於俄羅斯被制裁，目前已經停止了化肥出口，其生產的硝酸銨佔全球總供給的60%以上，加之多國糧食和化肥禁運，讓食品價格“火上添油”。食品通貨膨脹自疫情以來一直穩步上漲，預計至少在年內都將保持上漲趨勢。美国5月CPI：压不住的通胀，看不见的希望_2

新車價格與核心服務

核心通貨膨脹方面，消費傾向仍在從商品轉向服務中，這點從5月非農就業報告中的行業崗位變動可以得到證實。

核心商品

核心商品環比增長0.7%（4月為0.2%）。

其分項下新車價格環比增長1.0%（4月為1.1%），遠高於今年前三個月0.2%的平均增速。其背後反應的是供應鏈問題。汽車製造商的庫存雖然很高，但經銷商庫存卻很低，這可能意味著需要等待晶片或某些零部件以完成最終生產。同時，由於俄羅斯這個資源出口大國被完全排除出了大宗商品市場，許多對汽車生產（傳統+新能源）十分重要的金屬（如鈀、鎳等）價格將保持高位，這可能進一步推高新車價格。

而二手車價格在連續3個月下降後（2月環比下降0.2%，3月環比下降3.8%，4月環比下降0.4%），5月環比大幅增長1.8%。這很好理解，新車價格如果不能得到降溫，那麼二手車價格也將繼續保持韌性。美国5月CPI：压不住的通胀，看不见的希望_3

不過核心商品中諸如家具和床類用品（-0.2%）、家用電器（-0.7%）、手機（-5%）和電腦（-1.4%）等價格均環比下降，也從側面證明了消費傾向從商品向服務轉換中。但這並不能挽救核心商品通貨膨脹可能不斷走高的事實。

核心服務

至於核心服務方面，保持著較為強勁的增長勢頭。機票價格5月環比增長12.6%（4月為18.6%），酒店價格環比增長1.0%（4月為2.0%），雖然較上月二者均有所回落，但目前來看，依舊保持了上行趨勢。因為易受疫情影響的服務業在奧密克戎退卻後迅速反彈，如機票和酒店價格環比大幅反彈。原因很簡單，當疫情來襲時，限制措施會導致諸如機票和酒店等服務價格下跌，抑制核心服務價格（以及核心CPI）。隨著疫情好轉和經濟重開，受疫情影響的各類服務業價格又迅速反彈，推高核心通貨膨脹。同時，隨著夏旅季開始和飛機燃料價格的持續攀升，預計夏季機票和酒店價格將依然保持堅挺。

作為佔核心服務通貨膨脹三分之一權重的房屋通貨膨脹，租戶租金（tenant’s rent）和業主等價租金（owners’equivalent rent, OER）環比增速均為0.6%；同比增幅方面，繼4月兩者均繼續攀升至4.8%後，本月兩者分別攀升至5.2%和5.1%，達到上世紀90年代以來的最高水平。目前來看，至少今年9月前房屋通貨膨脹仍有上行空間。之後，房屋服務價格可能也並不會下降。一方面，儘管地產市場降溫，但是美國房屋庫存仍然十分低，且房屋需求更多是結構性的，而非次貸危機時那種典型的投機性泡沫，因此房價料難大幅回落。此外，當月供上漲，房屋可獲得性降低，反而會使一批潛在購房者轉向租房，從而維持房租市場的價格。美国5月CPI：压不住的通胀，看不见的希望_4

最後，從亞特蘭大聯儲的潛在通貨膨脹儀錶盤可以看到，所有通貨膨脹均呈紅色，顯示出高於美聯儲2%目標至少50個基點以上。而剔除劇烈波動分項後的CPI中值和截尾平均CPI均出現較大幅度攀升，5月同比增幅分別達到5.5%和6.5%。從本質上講，所有這些潛在通貨膨脹指標都指向不斷增長的、基礎廣泛的通貨膨脹，超過了美聯儲的通貨膨脹目標。美国5月CPI：压不住的通胀，看不见的希望_5

整體來看，能源、食品、房屋、核心商品和服務均全面上漲。以地緣衝突為首的幾大因素聯手推動能源和食品價格，使其承受巨大壓力，通貨膨脹上行風險大幅加劇。雖然核心通貨膨脹有所放緩，但依舊基於基數效應，核心商品中的主要因素之一二手車價格的反彈也令核心通貨膨脹情況變的不容樂觀，而經過CPI權重調整後，權重更高的核心服務價格（尤其是房屋價格）有進一步上升的趨勢。

鮑威爾在此前的講話中曾明確表示，他關注的是核心通貨膨脹的連續變化（環比），以及通貨膨脹壓力的構成，因此美聯儲不會被所謂的“見頂”所迷惑。

梅斯特也曾在講話中表示，在我得出通貨膨脹已經見頂的結論之前，我需要看到幾個月的通貨膨脹月度數據持續下降。如果到9月的FOMC會議上，月度通貨膨脹數據表明通貨膨脹正在下降，那麼加息步伐可能會放緩，但如果通貨膨脹未能放緩，那麼可能需要加快加息步伐。

再如沃勒、哈克、布拉德等官員也均發表過類似言論，可以看出相比於總體通貨膨脹，目前美聯儲官員更加重視月度數據。根據鮑威爾上個月在FOCM會議上的原話，美聯儲需要看到清晰而令人信服的證據，表明環比正在減速，才會放緩行動。但5月CPI公佈後，不管是同比還是環比，還是3個月年化增速來看，讓人看不到一點通貨膨脹放緩的跡象，而且很可能直到夏旅季結束前，都不會看到。這或將迫使美聯儲采取更加鷹派的措施來抵抗通貨膨脹。

美聯儲原本的加息路徑為：6-7月各加息50基點，9月進入評估期，可能每次加息幅度放緩至25基點（從各官員此前講話來看，壓根就不存在9月暫停加息的可能性），明年年初結束本輪加息。

但顯然，原本的加息路徑已經不在合適。

CME FedWatch Tool指標顯示，美國5月CPI公佈後的當天，市場預期美聯儲9月加息75基點的機率飆升至45.1%，而在一周前，僅僅才9.7%，截至今年，再度小幅攀升至46.9%，升至高於加息50基點的預期。美国5月CPI：压不住的通胀，看不见的希望_8

互換合約也顯示市場預期美聯儲在6月、7月和9月政策會議上每次都加息50基點，且並存著9月加息75基點的一些可能性。

至於9月之後的加息幅度，市場目前並未達成共識，但持續加息50基點的可能性很大。甚至不排除一次加息75基點的可能性。

此外，上週五的債市中，5年期-30年期、5年期-10年期美債收益率之差跌破零，出現倒掛。顯然市場已經重新擔憂美國可能出現經濟衰退。

當前情況下，鑑於6月及7月加息50基點被多次提及，如果本周立馬加息75基點，可能有損美聯儲信譽，預計機率不大。作為替代，美聯儲可能提供一連串50個基點的加息路徑指引，同時對75個基點持開放態度，以及9月加息25個基點將不會再被提及和官員們更加鷹派的講話

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