法國政局癱瘓，代價高達75億！歐元下行警報拉響

Oliver Scott

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政治

摘要:

法國自2024年6月提前選舉以來政治動盪加劇，已致納稅人額外承擔60至75億歐元債務利息。殖利率上升、評等下修及歐元走弱，均凸顯法國財政困境與市場對長期不確定性的擔憂。

自2024年6月提前選舉導致懸峙議會以來，法蘭西第五共和國已迎來第四位總理。議會僵局引發的經濟不確定性反映為殖利率上升，顯示政治動盪需要付出代價。

不穩定的代價

法國納稅人因2024年6月開始的政治動盪，在已發行債務生命週期內需額外承擔的利息支出預計達60至75億歐元。這筆「不穩定附加費」迄今已接近法國中低收入群體住房補貼（APL）的年度預算——該福利制度是法國社會保障體系的基石。局勢每持續動盪一天，代價就會相應增加。

塞巴斯蒂安·勒科爾尼第二次出任總理雖穩住了市場，但作為財政風險晴雨表的法國10年期公債殖利率仍遠高於長期平均水平。短期極端政治風險或許消退，但長期財政隱憂猶存。標普10月17日的評等下調非但未能平息市場不安，反而會加劇這種情緒。

市場視角

從債券投資者的角度來看，法國的信用風險正變得日益棘手。截至2025年第一季末，法國債務與國內生產毛額的比率高達114.1%，在歐元區排名第三，僅次於希臘（152.5%）和義大利（137.9%）。在歐洲公債市場，衡量財政風險的關鍵指標是一國10年期公債殖利率與德國同期公債殖利率的利差。德國國債是歐元區的安全基準資產——所有其他資產都以此為參考基準。在其他條件不變的情況下，法國10年期公債(OAT)與德國10年期公債(Bund)殖利率利差擴大，意味著法國經濟狀況惡化。在法國，這項利差主要由政治風險驅動。

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（圖1：10年期法國公債與德國公債利差）

自2022年7月27日歐洲央行開啟疫情後升息週期，至2024年6月9日法國突然舉行議會選舉期間，10年期法國國債與德國國債的平均利差為53個基點，與歐元區危機後的平均水準一致。而在選舉日至2025年10月16日期間，此利差平均值升至74個基點。這21個基點的差額正是債券投資人補償政治不穩定風險所要求的額外報酬率。

法國主權債券市場投資者結構的組成，放大了OAT-Bund利差對法國國內政治的敏感度（圖1）。裕信銀行研究顯示，法國公債投資人中55%為外資銀行、境外非銀行金融機構及外國央行——比例遠高於歷史上同樣容易出現財政赤字問題的義大利或西班牙。

法國約25%的國債由外國非銀行金融機構持有－這部分投資者對負面新聞和不確定性上升最為敏感。這類投資人群體放大了法國十年期公債殖利率對國內政治失靈的彈性，正是透過這些外國非銀機構形成的傳導機制，法國國內政治僵局最終轉化為國家融資成本的上升。

長遠眼光

10年期法國公債與德國公債殖利率差的變化反映了市場對法國相對於德國財政風險的看法轉變，而法國殖利率曲線本身的變動則揭示了投資者對短期和長期風險平衡的預期。衡量經濟與財政短期預期相對於長期預期的關鍵指標為2年與10年期殖利率曲線。殖利率曲線趨陡可能反映對經濟走強、利率上升及通膨高企的預期，也可能暗示長期風險溢價攀升。

自2024年6月提前大選以來，長期公債殖利率的上漲速度遠超短期品種。雖然這與歐洲央行開啟降息週期（該政策會壓低短期收益率）的時間點重合，但長期收益率的持續攀升（圖2）顯示結構性因素（尤其是政治與財政不確定性）的影響已超越週期性因素（如政策利率變化）。殖利率曲線的急劇陡峭化，反映出投資人正要求更高溢價以補償不斷累積的預算赤字、改革僵局以及預期主權債券發行量增加所帶來的風險。

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（圖2： 2年期與10年期公債殖利率曲線趨陡）

不斷增加的成本

雖然10年期公債殖利率的漲幅最為顯著，但殖利率曲線的各個部分均有所上升。由於政治僵局，法國政府發行債券時，法國納稅人平均每年需額外支付14-17個基點的利息，這筆成本將貫穿債券的整個存續期。自2024年6月提前選舉以來，法國政府已發行了4,570億歐元的1年以上債務。法國納稅人未來幾十年將額外承擔的60億至75億歐元，正是政治動盪的代價。

儘管市場總是最先重新定價，但三大評級機構——惠譽、穆迪和標普在過去12個月內都下調了法國的主權債務評級。標普是最新一家更新對法國信用評等的機構，其降級舉動被視為對勒科爾尼在退休金改革問題上向法國社會黨妥協的回應。民主妥協或許是西方治理的標誌，但危及財政前景永續性的妥協將付出沉重代價。隨著每一筆新國債的發行，不穩定的成本都在增加。

歐洲央行來救援？

歐元區各國政府擁有歐洲央行的隱性支持。反對歐元區存在的關鍵理由在於，這會為財政政策制定者帶來道德風險。而支持歐元區的重要論點是，在財政危機期間這種機制能夠有效壓低債券殖利率。歐洲央行的背書讓投資人確信，主權違約幾乎是不可能發生的。

如果OAT利差與基本面嚴重脫節以至於影響了貨幣政策的傳導，歐洲央行便可動用傳導保護工具（TPI）進行幹預。該工具旨在應對債券市場無序波動，以維護央行管理利率的能力。雖然根據法規條文，由於法國財政狀況不可持續正受超額赤字程序約束，歐洲央行被禁止在法國債券市場使用TPI，但實際操作中央行擁有極大自主裁量權。這一後盾構成了市場穩定論點的關鍵要素，儘管財政風險不斷加劇。鑑於真正的財政改革日益無望，對法國長期政府公債的押注，實則是對交易保護機制（TPI）能否遏制法國主權公債市場無序放大的豪賭。

當成員國將財政解困的最大希望寄託於歐洲央行幹預時，已然誤入歧途。雖然延後退休金改革是為避免長期僵局的可接受妥協，但法國絕不能持續迴避實質的財政調整。祈求歐洲央行「機械降神」般的干預絕非財政框架之道——真正的支出改革無可取代。

歐元短期內更可能面臨下行壓力

歐元在短期內更可能面臨下行壓力。上週的上漲更多是得益於美元的被動弱勢，而非歐元自身的強勢。隨著市場焦點重新回到經濟成長和貨幣政策的分化上，歐元的內在疲軟預計將成為主導其未來趨勢的關鍵。

週二（10月21日）歐元兌美元窄幅震盪，此前兩個交易日連續下跌，市場需要警惕歐元兌美元延續跌勢的風險。

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（歐元兌美元日線圖）

來源：匯通網

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