沃什執掌美聯儲？市場巨變在即

1月30日，川普提名前聯準會理事凱文沃許（Kevin Warsh）為新任聯準會主席人選。這項提名不僅可能重塑聯準會的政策框架，也預示著全球宏觀交易邏輯的重大轉變。沃什是一位履歷豐富的鷹派人物，他既有華爾街的實戰經驗，也曾在白宮和聯準會擔任要職。

分析沃什的政策主張，可以發現其核心思想在於：聯準會應回歸紀律，貨幣政策不應再為財政赤字和資產價格無條件「兜底」。這意味著，過去十多年的「大放水」時代或將終結，全球經濟將從「脫實向虛」轉向「脫虛向實」的新階段。

川普為何選中沃什？

川普選擇沃什，背後至少有三重考量。

首先是人事與溝通的便利性。川普與沃許家族關係密切，而沃許與現任財長貝森特都師從於對沖基金投資人史丹利‧德魯肯米勒。這樣的安排有助於白宮、財政部和聯準會之間形成更順暢的溝通機制，避免「隔空喊話」。

其次是沃什的市場信譽。他豐富的華爾街和公共政策經驗，加上前聯準會理事的身份，為他贏得了市場的信任。他強調聯準會獨立性和資產負債表紀律的鷹派立場，能有效安撫市場對通膨和貨幣超發的擔憂。

最後是改革的決心與能力。川普一直認為目前的聯準會體系存在問題，而沃什不僅有改革的意願，也具備推動改革的能力。提名他，相當於給他重塑聯準會的權限。

沃什的理念：告別放水，回歸實體

沃什的政策哲學與傳統的學院派央行官員不同，他反對用金融寬鬆來掩蓋結構性問題，主張貨幣政策應與財政保持清晰的邊界。

他認為，過去多輪量化寬鬆（QE）雖然推高了資產價格，但並未有效轉化為實體經濟的投資和勞動生產力的提升，反而加劇了社會不平等和政治對立，導致經濟「脫實向虛」。

圖：1975年以來，全球及美國股市總市值占美國GDP的比重持續攀升，顯示出資產價格相對於實體經濟的膨脹。

圖：與股市市值飆升形成對比，美國潛在勞動生產力的成長在21世紀後整體趨於疲軟。

在此背景下，繼續依賴聯準會「放水」已難以為繼。沃什主張的路徑是讓經濟回歸實體，也就是政府部門去槓桿，同時激勵私部門加槓桿，進行真實的投資和生產。

鷹派為何想降息？沃什的「矛盾」邏輯

沃什一向以厭惡通膨的鷹派形象示人，但在2025年以來卻多次表態支持大幅降息。這種「降息+縮表」的組合看似矛盾，其實是其在政治現實與貨幣紀律之間尋求平衡的結果。

這項政策組合的內在邏輯可以拆解為三點：

1. 政治訴求：降息既是應對經濟下行壓力的需要，也符合川普一貫的政策偏好。

2. 紀律核心：相較於利率水平，沃什更關心聯準會過度膨脹的資產負債表。他認為，縮表可以回收市場多餘的流動性，從而壓制通膨，這反過來也為降息創造了政策空間。

3. 敘事支撐：為了解釋「降息+縮表」這對看似矛盾的政策組合，沃許引入了一套新的宏觀敘事。他認為，美國正經歷一場由人工智慧（AI）帶來的生產力繁榮，加上川普政府的放鬆監管，能夠有效對沖降息可能帶來的通膨壓力。這套敘事既滿足了降息的政治需要，也維護了他所堅持的資產負債表紀律。

新政落地：未來市場路徑全解析

儘管沃什的政策設計在邏輯上可以自洽，但在現實中推行仍面臨諸多挑戰，這將直接影響未來的市場走向。

貨幣政策：降息與縮表的博弈

沃什上任後將面對一個內部分歧嚴重的聯準會。要在降息和縮表問題上達成共識，並非易事。同時，大幅降息可能引發市場對聯準會獨立性的新一輪質疑。因此，即便降息，也大機率是溫和的。

圖：FOMC內部官員的鷹鴿立場分佈，顯示委員會內部有顯著政策分歧。

此外，考慮到今年3月至9月是中期選舉的初選密集期，激進的政策改革可能會引發市場動盪，不利於選舉。許多「短痛」性質的調整，可能要等到初選結束後才能推進。

我們維持先前的判斷，基準情形是今年降息1-2次。縮表進程也不會太快，需要先調整銀行監理規則，讓銀行體係能順利承接聯準會賣出的國債和MBS。相關事宜預計在9月中選初選結束後開始推進。

圖：CME FedWatch工具反映了市場對未來聯邦基金利率走勢的機率預期。

大類資產：美股、美元、美債何去何從

• 美股：短期內，市場圍繞沃什提名的交易將導致波動率上升。但隨著3月地方選舉的開啟，美股方向依然向上。在3月、5月、6月、8月和9月的初選密集期，維持股市與經濟的「繁榮」景像或是政治需求。 9月之後，需警惕下行風險。

圖：當年美國中期選舉初選時間表，顯示了從3月到9月的關鍵政治節點。

• 美元：短期市場傾向於交易強美元，但長期來看，弱美元或是大趨勢。 QE時代的強美元，本質上是美國利用其金融壟斷地位，吸收了全球的風險和流動性。而沃什主導的QT（量化緊縮）和“脫虛向實”，意味著美聯儲不再為資產價格兜底，風險將被重新釋放回市場。這個過程本身就是一種形式的“去美元化”，美元的強勢將更多取決於實體經濟的回報率，而不是金融壟斷。

• 美債：短期市場將繼續交易美債殖利率曲線的陡峭化，即短端利率受降息預期壓制，長端利率面臨壓力。但中期選舉過後，隨著美國經濟衰退風險的加大，長端美債的避險價值可能重新顯現，屆時可謹慎看多。