沃什入主美聯儲？市場誤讀鷹派立場

上週五，因凱文沃什（Kevin Warsh）被提名為下任聯準會主席候選人，國際金銀價格應聲暴跌。市場普遍將他視為「縮表優先」的鷹派，但這是否是對他真實政策意圖的誤讀？

分析指出，金銀價格大跌的根本原因，更多是長期上漲後的獲利了結，而沃什的提名恰好成了導火線。更關鍵的是，市場對沃什的鷹派解讀有誤解。他所主張的「縮表+降息」組合拳，在當前環境下，縮表阻力重重，而降息則勢在必行。因此，即便沃什上任，聯準會的寬鬆預期也難被逆轉。

東方金誠研究發展部高級副總監白雪表示，沃什的貨幣政策立場並非簡單的鷹派或鴿派，他更側重於制度改革，希望政策框架回歸傳統，其核心主張是「縮表優先於升息」。

「縮表優先」的鷹派標籤

「縮表」是沃什身上最鮮明的標籤。現年56歲的他曾在2006至2011年擔任聯準會理事，後來因反對第二輪量化寬鬆（QE）而辭職。他認為，聯準會過於龐大的資產負債表是對市場機制的過度幹預。

沃什觀察到，自2024年9月以來，儘管聯準會累積降息175個基點，但長期美債殖利率卻不降反升，反映出市場對聯準會的信任度正在下降。因此，他力主大幅收縮資產負債表，以此為未來的降息騰出空間。他測算，每縮表約1兆美元，其效果相當於降息50個基點。

凱文沃許被提名為聯準會主席候選人之一，引發市場高度關注其貨幣政策立場。

為何縮表現實阻力巨大

儘管沃什的理論聽起來很有力，但分析師普遍認為，在當前環境下強行縮表幾乎不可能。

首先，目前的流動性環境不支援縮表。白雪指出，截至1月28日，聯準會的準備金餘額已降至約2.9兆美元，逼近充足水準的邊緣。在流動性本就不充裕的背景下持續激進縮表，極易引發短期融資市場動盪，甚至重演流動性危機。實際上，聯準會去年12月啟動的「技術擴編表」（儲備管理購買）就是為了因應逆回購緩衝即將耗盡、流動性工具使用日益頻繁的局面。

東吳證券首席經濟學家蘆哲也認為，若沃什上任後立即開啟縮表並引發類似2019年的流動性危機，將對其後續政策的推行極為不利。他表示：“我們認為，沃什一直以來的縮表主張，更多是表達他對鮑威爾、耶倫乃至伯南克時代無限制擴張資產負債表的反對態度。”

其次，美國政府高昂的利息支出是另一個繞不開的障礙。縮表會推高長期利率，這與降息以降低融資成本的目標背道而馳，會嚴重削弱政策的傳導效果。白雪分析，在美國財政赤字高企的背景下，大規模縮表將減少市場對美債的需求，與財政部的發債計畫形成供需錯配，可能推高長期國債殖利率，加劇金融風險。

凱投宏觀首席全球經濟學家珍妮佛麥基翁也指出，資產負債表政策對長期收益率的影響力既不精確也不強大，想透過量化緊縮來為大幅降息創造空間，反而可能使貨幣政策複雜化，削弱聯準會應對危機的能力。

華創證券分析師郭忠良一針見血地評價道：“凱文·沃什的所謂'鷹派'，僅僅是針對2008年以來享受著長期充裕流動性的金融市場。對於實體經濟和聯邦政府，他顯然是一個'鴿派'，因為他的目標很清晰，就是要降低企業和政府部門的融資成本。”

沃什的「鴿派」真面目

事實上，自2025年下半年角逐聯準會主席以來，沃許的公開立場已明顯轉向鴿派。他不僅公開支持降息，還建議聯準會與財政部就國債發行進行協調。

2025年7月，沃什在接受CNBC採訪時批評聯準會在降息問題上猶豫不決，損害了公信力。他認為，降息是糾正政策失衡的開始。他還呼籲財政部和聯準會應達成一項新的協議，“就像1951年那樣”，共同向市場清晰地闡明對聯準會資產負債表規模的目標。

從政治邏輯上看，川普也不可能提名一位與自己唱反調的聯準會主席。川普的核心訴求就是快速降息，如果沃什不符合這個標準，他就沒有理由獲得提名。此外，沃什的家庭與川普關係密切。他是雅詩蘭黛家族繼承人羅納德·勞德的女婿，而勞德與川普有超過60年的私交，並且是川普的重要競選捐贈者。

未來降息路徑預測

基於上述分析，市場對沃什上任後的降息路徑形成了兩個主要預測。

一種是相對激進的觀點。蘆哲預測，沃什將在泰勒規則允許的範圍內盡可能降息。他預計聯準會將於6月開始連續降息，全年降息3-4次，累計幅度達75-100個基點，超出了當前市場普遍預期的2次。泰勒規則是一個綜合考量通膨與經濟成長來設定利率的經典框架。

另一種是市場的主流觀點。白雪認為，聯準會今年的降息空間約2次，首次降息可能延後到6月左右。理由是，聯準會需要時間評估去年9-12月三次「預防式」降息的效果。同時，關稅對美國通膨的傳導效應預計在2026年年中達到頂峰，加上去年上半年的通膨基數較低，這些因素都會在短期內對降息形成限制。

第二次降息可能在9月左右。白雪分析，隨著下半年財政刺激效果減弱，經濟成長動能可能放緩，同時關稅衝擊結束、通膨基數抬升，通膨數據將開始回落，為聯準會再次降息提供數據支持。選擇在9月中期選舉前降息，既能避免「接近大選調整政策」的爭議，也能為後續經濟提供支撐。