日系表現強勢，等待調整勿追

美國銀行發布的最新報告顯示，由於資金大規模湧入股市，且更多股票參與到牛市中，目前已觸發了一個從歷史上看會導致大幅回調的"拋售信號"。

美國銀行的牛熊指標（Bull Bear Indicator）從7.9上升至8.5。該指標採用0到10的區間，近期剛經過重新配置，將交易型開放式指數基金（ETF）投資的影響以及不斷演變的對沖策略納入其中。

美國銀行認為，任何超過8的數值都會觸發"拋售訊號"。自2002年以來的16次"命中"記錄顯示，標普500指數在隨後的三個月內平均下跌1.4%。而衡量全球股市的MSCI所有國家世界指數在三個月內的平均回撤幅度更高達8.5%，且未來一個月內的最大上漲空間僅1.7%。

美國銀行"拋售訊號" 的歷史戰績

美國銀行表示，這項反向拋售訊號的觸發，主要源自於股票ETF的大規模資金流入、全球股指廣度的上升，以及對沖基金在波動性指數（VIX）期貨上削減多頭部位。

美國銀行首席投資策略師哈內特（Michael Hartnett）指出，由於受到降息、關稅削減和減稅政策的推動，投資者正針對採購經理人指數（PMI）和每股收益的"過熱式"加速增長進行看漲佈局。然而，哈內特並不認為收益會超預期增長，理由是美國失業率的上升以及"債券義警"對人工智能資本支出熱潮的抑制。

在不盲目追逐市場風險共識的情況下，哈內特建議透過做多零息債券、中型股、新興市場股票和自然資源來應對通膨（CPI）走低的情況。

標普500指數在上週四結束了連續四個交易日的跌勢，先前公佈的通膨數據較為溫和。今年以來，該指數已累計上漲15%。

來源: 金十數據

2025年對英特爾來說是大事不斷的一年，但公司的核心困境並未改變。這家美國晶片巨頭迎來了新任CEO，並獲得了美國政府、英偉達和軟銀的巨額投資。這些利多消息推動其股價年內飆漲86%，表現甚至超過了科技「七巨頭」和競爭對手AMD。

然而，一片向好之中，一個關鍵問題依然懸而未決：英特爾至關重要的晶片製造部門，至今仍未獲得一個主要的外部客戶。對於這項持續「燒錢」的業務而言，這是實現永續發展的必要前提。

晨星分析師布萊恩·科萊羅指出：“英特爾在年底時確實贏得了一些樂觀情緒，市場開始相信它有朝一日能成為美國舉足輕重的芯片製造商……這在年初時還是個未知數。”但他同時強調，“那種能夠真正奠定英特爾िकल在製造領域地位的重大交易，並未出現。”

歷史包袱與轉型陣痛

曾幾何時，英特爾的技術是數位革命的基石。它不僅發明了全球首款微處理器，也創造了電腦晶片設計的核心藍圖－x86架構。其聯合創始人戈登·摩爾提出的“摩爾定律”，更是定義了半導體產業半個多世紀的創新節奏。即便產業紛紛轉向將製造外包給台積電等公司的「無晶圓廠」模式，英特爾依舊堅持自己生產晶片。

但多年的策略失誤和投資不善，導致英特爾的製造技術最終落後台積電，產品也因此喪失了競爭優勢。隨著伺服器、筆記本和桌上型電腦CPU的市佔率被AMD和Arm不斷蠶食，其製造業務也失去了維持生存所需的規模經濟。

前CEO帕特·基辛格曾發起了一項為期四年的激進轉型計劃，試圖向外部客戶開放製造部門以實現復興，但此舉嚇跑了投資者。重啟代工業務所需的天文數字開支，加上成功與否的不確定性，讓華爾街感到不安。

新帥上任與外部馳援

在董事會於2024年末罷免基辛格後，陳立武於2025年3月接任CEO。他的到來，重新點燃了市場對公司轉型的信心。分析師認為，儘管英特爾的整體策略未變，但陳立武審慎的行事風格、成本削減措施以及廣泛的行業人脈贏得了投資者的讚賞。

當陳立武因其商業背景與川普總統發生摩擦後，美國政府出人意料地向英特爾投資了90億美元（這筆資金本是根據拜登時代的《晶片法案》應得的），市場信心由此進一步鞏固。自從疫情暴露了科技供應鏈依賴台灣的風險後，將半導體製造遷回美國本土一直是華盛頓的政策重點。

Technalysis Research分析師鮑勃·奧唐納表示：“半導體不僅在經濟上，在國家安全層面也至關重要。作為一家純粹的美國公司，英特爾擁有迄今為止規模最大的現有基礎設施。”

隨後，軟銀的20億美元和英偉達的50億美元投資，進一步提振了市場情緒。這筆現金注入有助於遏止公司在轉型探索期的龐大虧損。但值得注意的是，與英偉達的交易並不包含讓英特爾為其代工生產晶片的協議。

科技、客戶與地緣政治的博弈

要讓代工業務真正走向成功，英特爾面臨的挑戰依然艱鉅。

• 客戶即是對手：其最大的潛在客戶——英偉達、蘋果和高通——某種程度上也是其產品部門的競爭對手，並且都與台積電有著長期穩固的合作關係。

• 地緣優勢被削弱：台積電正在美國投資1650億美元建設產能，這使得大公司僅為地緣政治考量而選擇英特爾的理由不再充分。

關鍵考驗：14A製程的成敗

為了贏得客戶，英特爾必須證明其最新一代製造流程足夠優秀。分析師指出，英特爾向外部客戶推廣的18A製程是一項重大的技術成就，但目前主要用於生產英特爾自己的產品，如即將推出的Panther Lake個人電腦晶片和Clearwater Forest資料中心晶片。

這些自研產品的市場表現，將直接影響外部公司是否願意採用其下一代名為18AP和14A的製程。目前已有傳言稱，蘋果可能考慮使用英特爾的18AP製程生產最低端的電腦晶片。

法國巴黎銀行分析師大衛·奧康納給出了一個明確的時間表：英特爾必須在未來12到18個月內，為14A工藝爭取到一個大型外部客戶，才能確保該工藝按計劃推進。他直言，14A製程是「英特爾代工業務能否成功，甚至決定是否會徹底退出製造業的關鍵」。

奧康納總結道：“一切都取決於14A工藝及其成功。”

不過，也有分析師認為，英特爾的轉虧為盈需要更長的時間。伯恩斯坦分析師史黛西·拉斯貢表示：“英特爾花了10年時間才走到今天這個地步。為什麼修復它需要的時間會少於10年？”

來源: 金十數據

2025年12月19日，日本央行全票通過升息決議，基準利率上調25bp至0.75%，創下自1995年以來的30年新高。然而，日圓對美元匯率卻在決議後徑直走貶1.45%至157.5。

圖1：日央行基準利率

一、為何升息後日圓不漲反跌？

1.從交易層面來看，市場在會議前已有較充分的定價（93%機率預期），JPY多頭在美國CPI當天已有跡像在逆勢出貨。加上flow端維持buy side，靴子落地後的走勢在情理之中。

圖2：12月18日日央行升息預期

2.從基本面來看，實際利率的"隱形負值"陷阱仍是限制日圓升值的主要原因。

一方面，"緊貨幣"撞上"寬財政"。在升息前夕，高市早苗內閣批准了高達18.3兆日圓的龐大財政刺激計劃，日本長期通膨壓力居高難下，稀釋了本次升息的政策收緊效果。

另一方面，實際利率仍處於"顯著負值"，限制匯率走升。

在目前通膨預期2.5%-3%水準下，日圓實際利率處於-1.75%至-2.25%的深度負值水準，本身面臨較大的升息壓力。但日央行方面，植男仍不願作強硬表態，對明年的政策路徑的表述仍高度依賴數據。含糊不清的態度讓市場對明年日央行升息並不報過多期待，2026年全年只有三季後的1次25bp升息預期。相較而言，聯準會雖處降息通道，但2.25%的通膨預期下實際基準利率約1.39%，實際利差是限制日圓匯率的根本。

畢竟，匯率交易講究的是預期交易，若日央行持續落後於曲線，只會變相稀釋日圓購買力。市場也是看穿了日央行的底牌。

二、展望

中期來看，隨著全球經濟與通膨的穩定，加之日本對進口價格高度敏感，持續的財政寬鬆只會進一步增加通膨壓力。日央行的猶猶豫豫，就像是溫水裡的青蛙，只會讓日圓不斷貶值，破160可能只是時間問題。

不過，短期來看，在目前水平位倒是要留意日本財務省幹預風險。近兩日，投資人繼續用腳投票，日本10Y和30Y公債殖利率這兩天繼續創出新高，日圓匯率也逼近年高位。在這種一致不利預期下，存有較大的干預風險。上週路透曾報道，高市早苗已開始意識到日圓貶值會影響政治穩定。從絕對點位來看，目前的USDJPY也與去年4月BOJ會議後財務省買入日圓的水平相當。是否會在聖誕假期週來個驚喜？值得期待。不過，若真有，buy on dip還是比較適合的選擇。

圖3：日本10Y和30Y公債殖利率新高

來源: 早安匯市

德國總理默茨上任以來，在國際舞台上動作頻頻，從宣稱“美國治下的和平”時代落幕，到強調德國絕非“大國博弈的棋子”，試圖為轉型中的歐洲指明方向。然而，與其日漸活躍的外交姿態形成鮮明對比的，是德國國內疲軟的經濟表現。

作為歐洲最大的經濟體，德國經濟在2023年和2024年已連續兩年下滑，GDP分別萎縮0.3%和0.2%。最新的冬季經濟預測報告顯示，由於對美出口下滑等因素，2025年德國經濟預計僅成長0.1%，再次下調預期。

一邊是政治上的正面有為，一邊是經濟上的持續低迷，德國為何出現如此顯著的「溫差」？同濟大學德國研究中心副主任伍慧萍教授分析認為，這背後折射出德國正經歷冷戰結束以來最深刻的內外轉型。

外交突圍：重塑歐洲“領頭羊”

從競選期間開始，默茨就毫不掩飾其重振德國在歐盟領導地位的外交野心。他上任後迅速啟動了其外交與安全政策改革的「三步驟」方案：

1. 第一步：恢復德國在外交安全與歐盟政策上的話語權與行動力。

2. 第二步：重新贏得全球夥伴與盟友的信任。

3. 第三步：確立並實施外交戰略重點。

德國總理默茨上台後，在歐盟事務中採取了更積極的姿態，試圖重振德國的領導地位。

直面美國衝擊：實力是唯一語言

伍慧萍指出，美國最新國家安全戰略為德國傳統建制派帶來了巨大衝擊。德國外交的兩大支柱——歐洲一體化與跨大西洋夥伴關係，都因川普政府強調「美國優先」而受到動搖。美國對歐洲文明、移民政策的批評，深深刺激了德國政界。

與川普政府的交道讓默茨政府認識到，當今美國衡量夥伴關係的核心標準是「絕對實力」。只有自身夠強大，才能獲得美國的尊重，並與之展開平等對話。

因此，默茨外交政策的一個核心原則，就是做大做強德國與歐洲，並由德國在其中承擔更多領導責任。這與前任朔爾茨政府的風格形成了鮮明對比。默茨多次批評上屆政府在歐盟事務中無所作為，決心改變德國在歐盟部長理事會中頻繁投下棄權票、政府內部分歧公開化的局面，要求對外必須統一聲音。

斡旋俄烏衝突：主動“坐上牌桌”

在俄烏衝突的調解中，默茨也展現了其積極的領導姿態。伍慧萍分析稱，在歐洲面臨被邊緣化風險的背景下，默茨主動“搬出桌子、坐上位”，協調歐洲各國，支持烏克蘭與華盛頓斡旋。這些措施在德國國內獲得了許多好評，被視為德國領導與影響力的體現。

經濟困局：製造業如何「自救」？

相較於活躍的外交活動，提振經濟是默茨政府在國內的首要任務。為此，新政府推出了一系列政策，包括設立5,000億歐元的基礎設施特別基金、簡化行政審批流程以及加速數位轉型。

為拯救作為德國工業象徵的傳統製造業，政府採取了多項行動：

• 7月底，默茨親自主持「為德國製造」（Made for Germany）倡議高峰會，61家德國頂尖企業與部分國際企業承諾到2028年投資6,310億歐元。

• 10月和11月，政府又接連舉行了汽車和鋼鐵業高峰會。

伍慧萍認為，這些措施顯示了政府拯救德國經濟，尤其是傳統產業的決心，因為這些產業不僅關係到數百萬個就業崗位，更是德國工業實力的象徵。

然而，這些政策目前成效有限。原因一方面在於投資見效需要時間，另一方面則受制於國際環境。特別是美國川普政府引導製造業回流的政策，以及其關稅政策引發的歐美貿易摩擦，都給德國相關產業的復甦帶來了壓力。不過，德國研究機構普遍分析，隨著政策逐步發揮作用，明年德國經濟可望改善並實現成長。

中德關係展望：經貿利益仍是“壓艙石”

對於中德關係，伍慧萍認為，默茨新政府上台不久，尚處在適應期，其當前工作重心更聚焦於內政、歐美關係調整以及俄烏衝突協調。

隨著各項工作逐步到位，改善對華關係也將順理成章地被提上議程。鑑於德國企業在中國的技術和市場層面都擁有巨大商業利益，默茨總理預計在明年實現其首次訪華。未來，德國企業預計將更積極地推動政府與中國透過對話解決經貿分歧，因為這符合雙方的根本利益。

一則傳聞正在攪動全球市場：土耳其或將四套S-400防空系統歸還俄羅斯。這項潛在舉動不僅是地緣政治的重磅消息，也為金融市場帶來了新的變數。

根據法國《世界報》報道，土耳其此舉的核心目標是重返美國的F-35戰鬥機項目，顯示出其修復與西方關係的強烈意願。而彭博社消息稱，土耳其總統艾爾段與俄羅斯總統普丁已於12月12日在土庫曼斯坦的論壇上當面討論過此事。

S-400回歸俄羅斯意味著什麼？

從軍事角度看，這筆交易非同小可。俄羅斯問題專家分析，這四套S-400系統約佔俄軍現役總量的五分之一。如果成功歸還，將顯著增強俄羅斯關鍵設施的防護能力，可能改變區域的軍事力量模式。

能源與避險資產如何反應？

這一動向也為土耳其與俄羅斯緊密的能源合作增添了不確定性。

• 能源格局生變：俄羅斯一直是土耳其重要的天然氣供應國。若土耳其為緩和與美國的關係而調整對俄政策，可能衝擊區域能源貿易，間接影響歐洲的能源進口成本預期。

• 避險情緒升溫：地緣政治風險的增加，直接推動了避險資產的需求。消息發酵當天，倫敦金價格已出現小幅上漲。

22億歐元的經濟賬

此次歸還不僅是軍事和政治操作，更涉及一筆巨額資金。

• 退款要求：據悉，這四套S-400系統的合約總金額約為22億歐元，土耳其方面要求俄方退還當時的採購費用。

• 市場影響：如果這筆資金往來最終落地，將直接影響土俄兩國的經貿帳戶，短期內可能對俄羅斯的外匯收支造成輕微擾動。

對土耳其本國市場而言，這一消息短期內為里拉匯率提供了支撐。市場預期，土美關係緩和可望降低美國制裁的風險，進而緩解土耳其嚴峻的外債壓力。

前景不明：多方博弈下的市場風險

儘管市場對此反應積極，但事件的落地仍充滿變數，風險不容忽視。

• 官方態度模糊：目前，土耳其總統府和國防部均未對此事發表正式評論。克里姆林宮方面更否認收到了土耳其的退款請求。

• 美國的“硬門檻”：美國駐土耳其大使已明確表態，土耳其必須“停止使用並擁有S-400系統”，這是重返F-35項目的前提條件。

後續若土俄協商不順，或美國對土耳其的態度發生變化，都可能引發土耳其外貿和金融市場的劇烈波動，甚至將風險傳導至其他新興市場。

對於全球投資者而言，未來需要密切關註三大動向：土耳其與俄羅斯的退款談判進展、美國與土耳其關於F-35項目的談判動態，以及美歐對相關方的製裁政策變化，警惕地緣政治風險反覆給市場帶來的衝擊。