從一場“可避免的人禍”，看香港製度缺口與社會韌性

今年10月26日，美國和馬來西亞、柬埔寨在吉隆坡東協峰會期間分別簽訂貿易協定，美國和越南、泰國也達成了協定框架但尚未宣布協議文本。美國與馬來西亞以及柬埔寨的貿易協定中都包含了許多排斥與第三方合作和損害第三方利益的所謂毒丸條款，這些條款雖然沒有點名，但實際上明顯針對中國。美國針對中國的毒丸條款有模板化的傾向，有進一步擴散的風險。本文整理了可能損害中國利益的毒丸條款。

毒丸條款本身是投資併購業務中的一個概念，也稱為"股權攤薄反收購措施"，其目的在於提高外部收購方的收購成本。 《美墨加協定》"創意地"在協定中塞入了限制協定一方與協定外一方達成自貿協定的條款之後，許多人將國際經貿協定中的這類條款稱為毒丸條款。這個意義上的毒丸條款是狹義的毒丸條款。 從廣義來說，凡是在國際經貿協定中有針對性地損害協定外一方利益的，都可以稱為毒丸條款。

背景

今年以來，從美國和英國簽訂的所謂《經濟繁榮協定》開始，美國就不斷塞入一些針對中國的毒丸條款。這些條款一般不點名針對中國，但其指向相當明確。例如，在英美的《經濟繁榮協定》中的第四節"加強經濟安全方面的協調與合作"，下設四段內容，涉及1）應對第三國的所謂非市場政策；2）投資安​​全、出口管制、信息通信技術設備安全政策協調，3）政府採購政策協調，包括不給予非締約方非歧視待遇；4）防止轉運與避稅。這些內容大多對中國有針對性。

10月26日吉隆坡東協峰會期間簽訂的《美國-馬來西亞對等貿易協定》（下文正文中簡稱"《美馬協定》"）與《美國-柬埔寨對等貿易協定》的結構完全一致，內容略有不同。這兩個協定出現了大量的毒丸條款。這兩個協定與英美《經濟繁榮協定》的結構也很類似，只是把原產地問題單列出來了一節，但毒丸條款大大增加。同時，美國和越南、泰國達成了協定框架，其最終達成的協定也可能納入這些毒丸條款。目前，美國有把相關毒丸條款模板化、標準化並大量推廣的傾向。我們以下以《美馬協定》為例，針對中國可能損害我國利益的毒丸條款做一個分析。

這裡需要說明的一點是，整個協定中有相當多的內容都是可能損害中國利益。馬來西亞和柬埔寨給予美國的優惠關稅以及其他方面的優惠待遇甚至都高於它們在《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP）、中國東盟自貿協定、中柬自貿協定中對中國的待遇，這顯然是違反世貿組織最惠國待遇原則的。這等於是損害了協定外幾乎所有世貿組織成員的利益。除此之外，以下我們主要是分析對中國針對性歧視性較強且中國可能受負面影響較大的條款。

《美國-馬來西亞對等貿易協定》中的毒丸條款

（一）農業

第2.3條（b）規定："馬來西亞不得與第三國達成協議或諒解，其中包括非科學的、歧視性的或優惠的技術標準或第三國動植物檢疫（SPS）措施，這些措施與美國或國際標準不相容；或以其他方式不利美國出口。"

該條款有可能對我國和馬來西亞的標準及動植物檢疫合作產生障礙。

（二）勞工

第2.9條規定："馬來西亞應採用並實施禁止進口全部或部分由強迫或強制勞動開採、生產或製造的貨物的規定。馬來西亞可承認美國政府根據1930年《關稅法》第307條對實體的認定，並應採取適當行動禁止從這些公司進口貨物。各方應酌情合作分享禁令和強迫勞動進口。

（三）邊境調節機制

第2.12規定："馬來西亞應協調並努力使其適用於第三國進口的邊境措施與美國未來可能採用的相關邊境措施一致，例如邊境調節稅措施或其他邊境措施，以打擊損害美國工人和企業的監管套利。"

美國是否會推出類似歐盟的碳邊境調節機制，目前尚不清楚。一旦實施的話，馬來西亞有協調義務，就有可能對中國產生影響。

（四）數位貿易協定

第3.3條規定："馬來西亞在與另一國簽訂危及美國的基本利益的新的數位貿易協定之前，應與美國協商。"

該條款可能阻礙馬來西亞與中國簽訂數位貿易協定和數位貿易合作。馬來西亞雖然不是《數位經濟夥伴關係協定》（DEPA）的成員，但目前中國各地有許多與馬來西亞進行數位經濟合作的需求。同時，如果美國將此條款向新加坡等國擴展，可能會阻礙中國加入DEPA的進程。

（五）原產地

第4.1條規定："各方旨在使本協定利益主要歸屬於其及其國民。如果本協定利益主要歸屬於第三國或第三國國民，一方可建立必要的原產地規則，以實現各方對本協定的意圖。"

該條款可能透過修改原產地規則使得中國在馬來西亞加工的產品更難獲得馬來西亞原產地身份，從而導致透過在馬來西亞加工再出口到美國的產品有可能必須繳納更高的關稅。從該條款可以看出，相關的原產地規則尚未成型，仍在研究中。

（六）協同進口限制措施

第5.1條第一段規定："如果美國對第三國貨物或服務施加海關關稅、配額、禁止、費用、收費或其他進口限制，並認為此類措施與保護美國經濟或國家安全相關，美國擬將此類措施通知馬來西亞，以實現經濟和國家安全一致性。 "

美國向其他國家施壓對華加稅的意圖是明顯的，之前主要是推動加拿大和墨西哥對華加稅，美國財長貝森特稱之為"北美堡壘"。東協國家對華加稅的可能性很小。但是美國仍然將這條塞入協定。該條的規定並不是特別明確，馬來西亞似乎有騎牆觀望的意思。

（七）在馬外資企業的措施

第5.1條第二段規定："馬來西亞應透過其國內法律和法規，採用並實施措施，以解決第三國擁有或控制的公司在馬來西亞管轄區內的不公平做法，導致─(a)向美國出口低於市場價格的貨物；(b)此類貨物向美國的出口增加；(c)美國對馬來西亞的出口減少；或(d)美國對第三國市場的出口減少。

該條款不僅可能使得美國將對華反傾銷反補貼措施延伸到馬來西亞，也可能用於打擊與美國有競爭關係的在馬中資企業。

（八）限制中國的造船和航運業

第5.1條第三段規定："馬來西亞應通過其國內監管程序，採用類似於美國採取的措施，具有同等限制效果，以鼓勵市場經濟國家造船和航運。各方應討論此類措施的結構和效果，承認各方致力於解決造船和航運部門的共同經濟或國家安全關切。"

這一條顯然與美國對華海運、物流和造船301調查措施有關。雖然中美吉隆坡會談以後美國已經同意暫停實施對中國企業和船舶徵收港口使用費的措施一年，但是美國遏制中國航運業和造船業的企圖沒有變。馬來西亞實際上在2004年就承認了中國的市場經濟地位。上述條款中提到的"市場經濟國家"可能是按照美國標準來的。根據這項條款，即使馬來西亞不能從美國買船，也可能優先從日韓買船，對中國船舶產生歧視。

（九）出口管制、制裁、投資安全及相關事項

第5.2條規定：

"1、馬來西亞應透過其國內監管程序，與美國合作，透過現有多邊出口管制制度監管國家安全敏感技術和貨物的貿易，與美國現行所有單邊出口管制一致，並確保其公司不會填補或破壞這些管制。

2、馬來西亞應與美國合作，符合適用的國內法律和法規要求，以限制其國民與美國商務部工業與安全局實體清單（《出口管理條例》第744部分補充4）、美國財政部外國資產控制辦公室特別指定國民和被封鎖人士清單（SDN清單）以及非SDN綜合製裁清單中列明的個人和實體的交易。

3、馬來西亞應探索建立審查入境投資國家安全風險的機制，包括與關鍵礦產和關鍵基礎設施相關的風險，符合廣泛接受的國際最佳實踐，並與美國在投資安全相關事項上合作。

4.如果美國認定馬來西亞在解決共同國家安全和經濟安全問題上合作，美國可在管理其國內法律和法規時考慮此類合作，包括出口管制、投資審查和其他措施。 "

這一條不僅是將美國對第三方的出口管制和經濟制裁延伸到馬來西亞實行域外管轄，而且是要求馬來西亞自身採取措施，實際上實施美國的相關管制和製裁措施，並且建立與美國相配合的投資安全審查機制。這些舉措將可能惡化中資企業在馬來西亞的營商環境。

（十）協助美國打擊轉運和避稅行為

第5.3條第二段規定："馬來西亞應按照其國內法律和法規，採用並有效執行打擊轉運和其他規避或規避美國施加關稅的做法的措施。馬來西亞應與美國簽訂關稅規避合作協定。"

這項條款內容的目的是讓馬來西亞協助美國打擊轉運和規避美國關稅的行為。各國有對貿易進行監管的權利。需要觀察的是相關監管措施是否會有歧視性，是否會影響正常貿易。

（十一）限制馬來西亞對外簽訂自貿條約

第5.3條第三段規定："如果馬來西亞與危及美國基本利益的國家簽訂新的雙邊自由貿易協定或優惠經濟協定，則美國可在與馬來西亞的磋商未能解決其關切的情況下，終止本協定並重新實施2025年4月2日第14257號行政命令中規定的適用對等關稅稅率。"

這條款是典型的毒丸條款。雖然馬來西亞實際上已經透過RCEP、中國-東協自貿協定和中國建立了自貿關係。但這一條對中馬之間簽訂更高水準的自貿協定設立了障礙。即使中馬之間沒有必要再簽署雙邊自貿協定，這項條款是否會對中國加入《全面與進步跨太平洋夥伴關係協定》（CPTPP）造成障礙，也有一定的不確定性。另外一種可能是，美國是把這項條款作為標準條款納入它計畫簽訂的貿易協定中，沒有過多考慮中馬之間已經存在自貿關係的情況。

（十二）限制馬來西亞與其他國家進行原子能合作

第5.3條第四段規定："馬來西亞不得從特定國家購買任何核反應器、燃料棒或濃縮鈾，除非在沒有可比較條款和條件下的替代供應商的情況下。"

這條款中的"特定"（certain）國家很可能包括中國。美國自己一直從俄羅斯進口鈾，但對其他國家之間的相關合作橫加乾涉。

（十三）其他

另外有一些條款，例如美馬之間加強武器貿易、馬來西亞承諾確保對美國公司給予相對於第三國的國有企業的公平待遇。這些條款從文本本身看上去沒有明顯的排他性或歧視性，但是在實施中仍然可能對中國企業和產品造成歧視或限制性效果。

進展與總結

在《美馬協定》中，相關的毒丸條款並沒有明確寫明針對中國，但從其內容來看，可以說是處處針對中國。

根據中國商務部網站消息，11月18日，中國—柬埔寨自貿協定聯委會第二次會議在京舉行。李成鋼國際貿易談判代表及副部長會見柬方代表團。李成鋼表示，中方樂見柬方與包括美方在內的其他國家商談經貿協議，但任何協議不應影響全球貿易發展和區域合作，不得損害中方利益。希望柬方從本國長遠利益出發，充分考慮並妥善處理各方面關切。會議總結評估了中國—柬埔寨自貿協定實施情況，就共同關注問題深入交換意見，並對未來工作作出安排。此外，雙方也針對近期各自與貿易夥伴商簽經貿協定情況進行了交流，柬方就中方關切問題進行了解釋澄清。

根據中國商務部消息，11月25日，中國商務部相關司局與馬來西亞貿工部相關負責人在京就"馬美對等貿易協議"相關問題進行雙邊溝通。中方表示，樂見馬方與其他國家透過商簽經貿協議解決分歧。但任何協議不應影響全球貿易發展和區域合作，不得損害中方利益。中方對"馬美對等貿易協定"中的部分內容有嚴正關切。希望馬方從本國長遠利益出發，充分考慮並妥善處理。馬方就中方關切問題逐項進行了解釋澄清，並表示馬方珍視中馬長期夥伴關係，願繼續深化雙方經貿合作。

根據英國《金融時報》11月28日報道,印尼在與美國的貿易談判中拒絕了川普政府提出的"毒丸"條款,理由是該條款過度侵犯印尼的行動自由。知情人士表示,"毒丸"條款涉及經濟主權問題,印尼政府不接受這些過於"單方面"的條款。

美國在雙邊貿易協定中塞入大量歧視第三者的條款，損害協定對方的主權，破壞多邊貿易體制非歧視原則。這些條款的具體影響以及後續是否會落地需要進一步密切觀察。中國對於一切破壞世貿組織非歧視原則和損害中國利益的行為都會予以密切關注並在必要時做出相應反應。

來源：華爾街見聞

俄羅斯經濟成長開始穩定放緩，各生產和服務業面臨壓力(路透社)

官方數據顯示，俄羅斯經濟在今年第四季成長放緩，但並未陷入衰退，其年國內生產毛額（GDP）成長率維持在0.5%至2.5%之間。儘管政府大力支持經濟，但此次成長放緩仍歸因於關鍵利率上升、貨幣政策收緊，以及受制裁、烏克蘭戰爭和結構性問題影響而導致的投資活動下降。

儘管西方制裁並未波及俄羅斯經濟的全部領域，但其對包括金融、能源和軍事在內的關鍵領域，以及技術和美元的取得都造成了衝擊。交通運輸業——尤其是航空業——因制裁而遭受了重大損失，與此同時，其他一些行業則實現了顯著增長。

金融業受到的衝擊最為嚴重，其獲取美元和使用外國金融體系的管道受到了限制。這不僅波及能源及其相關技術出口，也波及了軍事領域——後者面臨武器及其零件方面的進出口禁令。外國飛機的使用、維修和保險也被禁止，外國航空公司紛紛退出俄羅斯市場。此外，先進技術、零件和軟體的取得也受到限制。

許多西方公司紛紛撤離俄羅斯市場，部分公司的資產甚至被俄羅斯政府沒收，這使得俄羅斯對外國投資者的長期吸引力大幅下降。另一方面，儘管受到製裁，俄羅斯經濟的某些領域仍保持成長，其中，農業和服務業的表現尤其突出。

官方公佈的數據顯示，受制裁和貨幣政策緊縮的影響，俄羅斯經濟的走勢變得更脆弱(路透社)

市場動盪

俄羅斯聯邦國家統計局報告稱，俄羅斯第三季國內生產毛額年增0.6%，1月至9月年增1%。該國副總理亞歷山大·諾瓦克已在今年10月確認了這些數據，而俄羅斯經濟發展部今年9月的基準預測也包含了這些數據。

同樣，俄羅斯經濟發展部將2026年經濟成長預期從2.4%下調至1.3%，歐盟委員會也分別將俄羅斯今年和明年的國內生產毛額成長預期從1.7%下調至0.8%、從1.2%下調至1.1%。

這些數據凸顯了自今年年初以來的一個明顯趨勢：俄羅斯經濟成長持續放緩。這也引發了人們對俄羅斯2026年經濟放緩程度及其是否會跌至負值的質疑。

由於美元和外匯系統受到限制，俄羅斯金融業遭受了重大損失(社交網站)

艱苦歲月

經濟研究員安德烈·扎伊采夫認為，制裁的影響已經顯現，尤其是在今年最後一個季度。這導致經濟放緩，並影響所有產業——從小型企業到製造業、金屬業、石油和天然氣等大型企業。

扎伊采夫在接受半島電視台採訪時解釋稱，由於高利率、盈利能力下降和財務管理不善，大型企業已經開始實行每週四天工作制和兼職工作。

他警告稱，持續的裁員可能導致數萬人失業，而預算赤字可能導致個人和企業補貼削減。

他還補充稱，增稅和更嚴格的稅收管制可能會給企業帶來更大的壓力。他還指出，無論如何，俄羅斯經濟都必須適應不斷上升的利率、制裁和有限的政府支持，這將使未來幾年對企業和個人來說​​都充滿挑戰。

衰退陷阱

高等經濟學院研究員弗拉基米爾·奧列琴科預測，目前的趨勢將持續至2026年，因為鑑於最新的通膨預測，俄羅斯央行不會急於降低基準利率，此外，還有其他一些因素抑制了商業活動。

他在接受半島電視台採訪時補充稱，經濟衰退的可能性仍然存在，但高額的政府支出將在一定程度上維持近零成長，從而防止經濟陷入赤字。

他還指出，俄羅斯聯邦國家統計局的數據和歐盟委員會的估計與其說反映的是一場全面危機，不如說反映的是俄羅斯需要適應新的情況並尋求替代增長來源的現實，而這種需求已經開始在俄羅斯國內出現。

由於美元限制和外匯管制，俄羅斯金融業正遭受重大損失(路透社)

對此，他解釋稱，儘管俄羅斯經濟成長速度有所放緩，但其整體勢頭依然積極，考慮到日益加劇的動盪，這一點尤為重要，因為俄羅斯經濟正受到外部限制的壓力，但仍通過重組物流、國內投資和技術發展而努力維持穩定。

奧列琴科總結道，一旦外部局勢穩定下來，烏克蘭戰爭問題得到解決，同時啟動新的生產項目、增加投資，並繼續採取措施以支持國內需求，那麼，俄羅斯或許能夠過渡到一條更為穩健的經濟增長道路之上。

來源：半島電視台

在僵持許久的俄烏和談再現轉機之際，烏克蘭總統澤倫斯基突然失去了他的得力助手。

烏克蘭總統澤倫斯基28日說，烏總統辦公室主任葉爾馬克（Andrei Yermak）當天遞交辭呈。幾個小時前，烏反腐敗部門搜查了這名澤倫斯基得力助手的住所。

澤倫斯基在例行視訊演講中說，他不希望外界對烏克蘭產生質疑，希望消除任何謠言和猜測。因此，按照"內部決定"，總統辦公室將重組，葉爾馬克已遞交辭呈。 29日，他將與可能接替這一職位的人選進行磋商。

辭職後，葉爾馬克28日晚間對外表示，他將奔赴俄烏衝突的前線，並已準備好承擔一切後果。

值得注意的是，除了擔任烏克蘭總統辦公室主任，葉爾馬克還有個重要身分：俄烏和談烏克蘭談判代表團團長。數天前，在烏克蘭與美國關於俄烏"和平計劃"的談判中，正是葉爾馬克出面斡旋，說服美方同意對"28點新計劃"作出大幅修改。

目前正逢烏克蘭與美國、俄羅斯開啟新一輪談判的關鍵時刻。俄烏和談後續如何推進？

烏蘭政壇"二把手"

今年54歲的葉爾馬克被視為澤連斯基政府的關鍵人物。早年葉爾馬克在烏克蘭的法律和影視圈內累積了深厚的人脈。在澤倫斯基還是喜劇演員時，葉爾馬克就是他的密友，並且有十多年的交情。 2019年澤倫斯基參選烏克蘭總統時，正是在葉爾馬克的幫助下，登上了烏克蘭政壇的頂峰。此後，澤連斯基也投桃報李，將毫無從政經驗的葉爾馬克帶入烏克蘭政壇，並使後者從烏政壇"圈外人"成為"二把手"。

2022年俄烏衝突爆發後，葉爾馬克的影響力迅速擴大，不僅擔任烏克蘭總統辦公室主任，還加入了烏克蘭國家安全和國防理事會，他甚至被稱為"看得見但沒有約束的權力核心"，在烏克蘭民間與政壇引發不少爭議。

2025年初，有報道引述烏克蘭政治圈內匿名消息來源說，葉爾馬克試圖讓烏克蘭總理什米加爾和烏克蘭軍事情報局局長吉里洛·布達諾夫下台，提拔自己的人。在2024年，他迫使烏克蘭"鐵將軍"、當時的烏克蘭軍隊總司令扎盧日尼因"身體原因"從俄烏衝突一線退役，2023年底的一項民調顯示，扎盧日內的支持率超過90%，高於澤連斯基的77%。

此外，他還被指"排擠"烏克蘭前國家安全局局長巴卡諾夫、前總統辦公室副主任特羅菲莫夫、前總統助理謝夫爾以及前外長庫列巴等。烏克蘭前總統的顧問奧列赫·雷巴丘克甚至調侃道："很多時候，烏克蘭政府裡不少人都在琢磨，究竟是澤連斯基在發號施令，還是葉爾馬克在指揮。"

面對烏克蘭政壇內部關於葉爾馬克的雜音，澤倫斯基一直沒有做出任何表態。相反，今年3月，任命他為烏克蘭國際和平談判代表團的領導者。

在11月28日的演講中，澤連斯基感謝了葉爾馬克在擔任談判代表團團長期間準確無誤呈現烏方立場，始終保持"愛國"立場。

根據公開消息，經過15個月的秘密調查，烏國家反腐敗局和反腐敗專門檢察官辦公室本月10日宣布，烏能源部現任和前任官員與商人組成一個"龐大犯罪集團"，涉嫌洗錢、非法斂財等。具體而言，烏克蘭國家原子能公司（Energoatom）採購合約被操控，涉案金額超1億美元，犯罪集團透過空殼公司洗錢並索取10%~15%回扣。調查人員懷疑主謀是一位名叫鐵木爾·明季奇的商人，他是澤連斯基步入政壇前的生意夥伴，但在搜查前已離開烏克蘭。 19日，烏克蘭司法部長、能源部長均被烏克蘭最高拉達（議會）解職。

據報道，葉爾馬克目前沒有被列為嫌疑人，但他的名字頻繁出現在涉案商人明季奇與他人的通訊與銀行交易往來中。 28日，烏國家反腐敗局和反腐敗專門檢察官辦公室對葉爾馬克住所進行了搜查，暫時未能公佈搜查結果。葉爾馬克在社群媒體上發文證實此事，說他本人"全力協助調查"。

俄烏和談如何推進

葉爾馬克去職給後續俄烏會談增加了不確定性。 "在當前推動俄烏和談的關鍵時期，烏克蘭需要一位能夠協調各方立場，又能捍衛烏克蘭國家利益並深得澤連斯基信任的談判專家。毫無疑問，葉爾馬克正是這樣一位'合適'人選。"他說。

"一方面，總統辦公室法定職權的模糊性，以及葉爾馬克豐富的談判經驗，其作為烏克蘭和談的'首席代表'為各方所接受。"韋進深分析道，"另一方面，葉爾馬克深度參與了俄烏和談的全過程，其對和談進程的熟悉程度是'繼任者'所不程度上的。

俄羅斯總統新聞秘書佩斯科夫28日確認，俄總統普丁下週前半週將會見美國中東問題特使威特科夫，雙方將討論美方提出的俄烏"和平計畫」。

美國與烏克蘭23日在日內瓦舉行會談，對美方就結束烏克蘭危機所提28點新計畫進行修改並將其縮減為19點。烏克蘭已原則同意美國提出的"和平計劃"。目前美烏並沒有透露具體在哪些方面對協議作了調整，僅表示一些關鍵、更具爭議的內容將留待美烏兩國總統決定。

此前，根據公開信息，"28點新計劃"包括俄烏雙方撤退至約定地點後立即停火、烏克蘭軍隊規模限制在60萬人以內、北約停止東擴、烏克蘭100天內舉行選舉並由特朗普領導的和平理事會監督執行等。此外還涉及俄羅斯被凍結資產的安排等。美烏會談後，美國總統川普一度樂觀地表示"俄烏離和平計畫非常接近了"。

普丁在27日宣布了與烏克蘭的停火條件，稱只有在烏克蘭從其聲稱屬於自己的俄羅斯領土上撤軍的情況下，才能宣布停火。目前，俄方已經排除了凍結衝突和無條件停火的可能性，認為這只會讓烏克蘭及其西方支持者贏得時間，為基輔遭受重創的軍隊補充人員和武器。同時，俄方也多次表示願意透過外交途徑解決敵對狀況。

在韋進深看來，就整體而言，美方計畫的提出，表明川普政府急於推動俄烏和談進程，然而，俄烏衝突的複雜性表明，和談不可能一蹴而就，將是一個長期和艱難的過程。

在美俄此次接觸前，烏克蘭代表團將率先與美方代表會面。據報道，葉爾馬克火線辭職後，此次烏克蘭代表團由烏克蘭國家安全與國防委員會秘書烏梅羅夫率領，在佛羅裡達州與威特科夫、特朗普的女婿庫什納等人進一步討論"和平計劃"。

「期待代表團（當地時間）30日的工作報告。」澤連斯基在社群媒體上留下了對新一輪美烏談判的期許。

來源：第一財經

高利率下的“資金大逃亡”

合規高壓下的“生存危機”

槓桿與供需的“雙重絞殺”

安全事件與情緒螺旋的“致命一擊”

來源：東方財經雜誌

在川普重返白宮一年後，曾被市場熱捧的"川普交易"正遭遇重創。那些押注於其總統任期內將表現優異的資產，尤其是與川普本人及其家族直接關聯的股票和加密貨幣，已經大幅下挫，令部分投資者蒙受了巨大損失。

根據《華爾街日報》報道，自川普就職以來，經營其社群平台"Truth Social"的川普媒體與科技集團（DJT）股價已暴跌75%。以川普和第一夫人梅蘭妮亞命名的"迷因幣"自就職日以來，跌幅分別高達86%和99%。川普家族涉足的另一個加密貨幣項目，一個名為"World Liberty Financial"的代幣，自9月推出以來也下跌了約40%。

這些與總統及其家族直接關聯的資產，在席捲市場最昂貴和最具投機性角落的拋售潮中受到沉重打擊。這股拋售潮也波及了從比特幣到人工智慧寵兒CoreWeave在內的風險資產。

最初，投資人預期川普政府將帶來放鬆監管、減稅和支持加密貨幣的政策，並推動相關資產持續上漲。然而，隨著投資者如今將注意力從其政治前景轉向這些公司的實際業績，以及對其全球貿易政策的擔憂，曾經的樂觀預期已被顛覆。

投機熱潮退去，關聯資產受重創

川普相關資產的暴跌，正值市場投機熱情普遍降溫之際。 Alpine Macro首席股票策略師Nick Giorgi表示，"這是一輪投機狂熱後的健康回調"，並補充說，追踪模因股、散戶熱門股、未盈利科技公司和動量股的投資組合在過去一個月均遭受重創。

投機情緒的冷卻不僅限於川普的商業版圖。高盛追蹤的一個未獲利科技公司股票籃子，在今年稍早飆升後，於10月中旬至11月21日期間下跌了21%。

川普媒體與科技集團正是眾多在近期受到重創的迷因股之一。根據FactSet的數據，該公司的市銷率高達1240倍。

市場的轉向讓一些個人投資者措手不及。上個月，一位在Reddit投資論壇上自稱為"DJT持倉者"的用戶表示，他在46美元的價位買入了該股票，而現在股價僅為11.07美元。他問道："我應該什麼時候放棄並繼續前進？"

宏觀交易表現喜憂參半

更廣泛的"川普交易"策略則呈現出複雜的局面。

部分產業部門的交易表現符合投資人預期：醫療保健股上漲，歐洲防務股一度飆升，清潔能源公司處境艱難，高盛等大型華爾街銀行表現良好。

然而，受經濟放緩和信貸環境趨弱的擔憂影響，區域性銀行表現落後，最大的幾家私人監獄類股在經歷了選舉後的上漲後，在2025年也大幅下跌。

在另類資產方面，黃金成為贏家。由於投資者擔憂美元的未來，或尋求對沖市場動盪，大量資金湧入黃金，推動金價今年屢創紀錄。黃金價格目前交投於每金衡盎司4,200美元附近，年內漲幅近60%，距離10月創下的歷史高點不遠。

相反，在經歷了一輪強勁上漲後，比特幣自10月開始遭遇殘酷拋售，在不到兩個月的時間內下跌了30%。這場加密貨幣市場的動盪也波及了已深度涉足該產業的川普商業版圖。

Unlimited Funds執行長Bob Elliott表示，儘管集中投資於這些加密資產的人"正感受到巨大痛苦，但宏觀影響看起來相當小"，暗示其係統性風險有限。

市場關注通膨與利率前景

展望未來，投資者焦點將轉向下週即將公佈的聯準會首選通膨指標－個人消費支出物價指數（PCE）。

在聯準會官員近期發表評論後，交易員普遍押注央行將在12月的會議上降息。對利率走低的預期有助於穩定股市情緒。

儘管標普500指數今年秋季波動性加劇，投資者對部分大型科技公司的估值進行了審慎評估，但該大盤股指表現出了韌性，從每一次拋售中反彈，目前距離歷史高點不到2%。

此外，在地緣政治和經濟成長不確定性的背景下，由於對赤字問題的擔憂使收益率保持高位，做空長期美國國債一直是不錯的押注。

同時，美元則普遍走弱，部分原因是市場擔心計畫中的減稅和其他政策將加劇赤字支出。

來源：華爾街見聞

高盛固定收益、外匯及大宗商品（FICC）部門分析師認為，聯準會在即將到來的12月會議上降息已基本成為定局。

分析師指出，基於勞動市場的疲軟趨勢和風險管理需求，此時降息是正確的政策選擇，而市場定價也已充分反映了這一預期。

上週五Williams發表的評論足以表明，聯邦公開市場委員會（FOMC）內部有足夠的支持票數推動降息。受此影響，市價已回升至21個基點。隨著聯準會正式進入靜默期，市場定價顯示的降息機率已高達85%。

高盛分析師指出，鑑於在此次會議前的數據日曆較為稀疏，且市場預期高度一致，降息已被"鎖定"。考慮到勞動市場的軌跡，聯準會在12月降息，隨後在1月——即實際上再觀察三份非農就業報告後——進行重新評估，是良好的風險管理策略。

展望未來，儘管短期勞動力數據存在下行風險，但財政政策帶來的順風預計將在明年支撐經濟成長。高盛預計，在通膨維持溫和及潛在的鴿派聯準會主席人選背景下，前端利率拋售空間有限，但在明年一季度，做空10年期美債將成為主要的交易策略。

高盛分析：降息已成定局

高盛FICC分析師Rikin Shah和Cosimo Codacci-Pisanelli在報告中指出，通往12月聯準會會議的道路頗為顛簸，但最終結果逐漸清晰。 Williams上週五的言論不僅暗示了委員會內部對降息的支持，也直接推動了市場定價的修正，使其回升至21個基點。

目前，聯準會已正式進入會議前的靜默期，市場定價反映的降息機率已超過80%。結合會議前清淡的宏觀數據發布日程，沒有任何重大的數據幹擾足以改變這條路徑。高盛認為，12月的降息決策已經"鎖定"。

勞動市場疲軟跡象

儘管上周公布的非農就業報告（NFP）顯示就業成長較為強勁，但在表面數據之下，勞動市場的潛在趨勢依然疲軟。分析師強調，失業率和持續申請失業金人數均有所上升，顯示就業市場的鬆動。

此外，各類裁員追蹤指標正在發出令人擔憂的訊號。 Challenger數據、WARN通知以及第三季財報電話會議中提及裁員的數量在近幾個月內均有所增加。

高盛全球投資研究（GIR）的數據特別指出了受過大學教育的勞工就業狀況的顯著惡化——在20至24歲年齡層中，該群體的失業率目前已達8.5%。

這一點至關重要，因為大學畢業生佔了美國勞動收入的55%至60%。鑑於這種勞動市場的下行軌跡，高盛認為聯準會採取預防性降息是合理的風險管理手段。

財政順風與成長前景

關於明年的政策路徑，高盛認為情況更為複雜，需要在勞動市場軟化與即將到來的成長順風之間進行權衡。分析師多次指出，成長前景將受到多種因素支撐，其中最顯著的是"大而美法案"落地帶來的財政順風。

該法案預計將創造高週轉率的貨幣，這些資金將迅速回流至經濟體中。基於此，高盛將成長預測維持在2%至2.5%的區間。這種週期性的提振應足以幫助穩定勞動市場，但關鍵在於時機。明年年初的勞動市場數據風險偏向下行，特別是在新增就業損益平衡率較低的背景下。

通膨環境與交易策略

在通膨方面，高盛預計物價走勢將維持良性。目前剔除關稅因素的潛在通膨運行率接近2%。此外，Hasset目前擔任聯準會主席的熱門人選被視為鴿派訊號，疊加人工智慧帶來的複雜影響（可能降低通膨和就業），殖利率曲線前端主導的拋售空間似乎較為有限。

分析師預計，終端利率定價將持續在3%左右徘徊。對投資人而言，針對2026年較好的成長前景進行交易，做空殖利率曲線的10年期部分將是合理的選擇。然而，考慮到明年年初勞動力數據可能疲軟以及前端利率相對錨定，高盛建議將這項做空交易的入場時備選在第一季。

風險提示及免責條款

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來源：華爾街見聞