市場緊繃的神經隨著二季度的開啟，正變得更加敏感

央行

摘要:

過去一周，美聯儲的工作變得更加艱難，它首選的通貨膨脹指標PCE再創40年新高，而ISM支付價格指標飆升11.5點至87.1。雖然美國3月份就業人數增加了43.1萬，大幅上修提振了過去兩個月的漲幅，但個人收入並沒有跟上物價上漲的步伐。促進收益率曲線暫時倒掛，表明債券市場正在對軟著陸失去信心。

隨著市場開始進入第二季度，人們對風險擔憂與日俱增。雖然股市仍處於非常舒適的區間，至少可以說，從俄烏衝突的低點反彈令人印象深刻，但它能否得到可持續的發展將在未來幾週變得更加清晰。

飆升的通貨膨脹、高企的商品價格、激進的貨幣緊縮和收益率曲線倒掛只是目前投資人看到的部分現象。但對於美聯儲來說，貨幣政策制定的工作絕非易事，尤其是在通貨膨脹水平不斷攀升的今天。

每一次利率決定和宣告都得經過市場嚴格的審查。在避免經濟衰退的同時，控制通貨膨脹的任務擺在最面前。而收益率曲線的倒掛錶明，央行的政策制定者可能正處於經濟崩潰的邊緣。雖然3月非農報告顯示勞動力市場依然強勁，但投資人的焦點仍將放在市場對美聯儲下一輪加息的預期上。

地緣政治方面。過去一周，俄羅斯入侵烏克蘭對經濟的影響仍在繼續發酵。普丁瞄準了歐洲對俄羅斯能源的嚴重依賴。拜登總統已承諾提高美國原油產量以彌補缺口，並釋放歷史性的1.8億桶戰略原油儲備（SDR）以幫助降低國內能源價格，但產能的限制和國內通貨膨脹飆升帶來了更多的不確定性。

美國如此，同為命運共同體的歐洲更是好不到哪去。在能源價格上漲供應鏈短缺的推動下，歐元區3月通貨膨脹率同比增長超過市場的預期，達到7.5%，而其他價格漲幅則較為溫和。儘管如此，儘管增長前景喜憂參半，但歐洲央行仍在採取較為寬鬆的貨幣政策，以應對整體通貨膨脹率上升。與此同時，中國和日本的消費者信心調查基調偏軟，表明第一季度這些經濟體的經濟增長仍然相對乏力。

另一方面。俄羅斯和烏克蘭之間的談判正在發生積極轉變。但正如我們在過去一周看到的那樣，俄羅斯與西方之間的緊張局勢仍然很高，這給經濟造成了巨大的不確定性。普丁上週提出的以盧布購買所有天然氣的要求似乎在G7成員國之間遭到一致的拒絕後得到了解決。它突顯了俄羅斯與最大出口市場之間日益增長的矛盾和不信任在增強；並且在可預見的未來，高企的價格壓力也可能繼續得到維持。這同時也反映在通貨膨脹數據上，料將加大歐洲央行加快加息步伐的壓力。

在歐洲，經濟衰退風險似乎也將繼續主導著市場。由於歐元區經濟比其他任何國家都更容易受到俄烏衝突的影響，投資人將密切關注任何有關經濟增長惡化的跡象。

歐洲央行在周四（7日）公佈的3月會議報告未必會引發市場過度反應，因為在前景非常不確定的情況下，歐洲政策制定者比美聯儲更加依賴數據。由於最近歐洲央行管委會成員的觀點有些令人困惑，在疫情大流行後首次加息時間方面整體上偏鷹派或鴿派的基調可能會繼續影響歐元。

隨著經濟議程有所緩和，美聯儲和歐洲央行上次政策會議的會議記錄可能會在7日當週吸引大部分投資人的注意力。預計澳洲聯儲不會在會議上宣布任何政策轉變，但加拿大就業數據可能會提振加拿大央行加息50個基點的預期。然而，與烏克蘭不斷演變的地緣政治局勢可能會再次成為市場更重要的推動力。

由於通貨膨脹壓力的持續上升並沒有減弱，對美聯儲今年將加息多少次的預期最近達到了頂峰。至關重要的是，自3月中旬的會議以來，已有更多的美聯儲官員開始支持在下次會議上加息 50個基點。因此，週三（6日）公佈的3月會議紀要不太可能揭示有關投票意圖的任何新內容。可能引起更多興趣的則是FOMC成員討論有關縮減資產負債表的內容。美聯儲將有關資產負債表的任何決定都可能在5月會議到來之前提高投資人的神經。與此同時，任何關於量化緊縮步伐的暗示都可能引髮美國國債收益率的反應，進而主導美元的走向

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

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Alex

俄烏衝突

圍繞日本參與的俄羅斯遠東地區石油開發業務，日本的商社與日本政府就保留業務進行溝通。從3月上旬起，商社私下里向日本政府了主張保留權益的好處。日本首相岸田文雄在3月31日的眾議院大會上明確表示了“不打算撤出”。日本與重視能源安保而決定退出俄羅斯業務的美英表現出截然不同的內外立場。

日本在俄羅斯遠東地區保留權益的是“薩哈林1號”專案和“薩哈林2號”專案。均是原油和液化天然氣（LNG）的對日出口基地。薩哈林1號專案由日本經濟產業省、伊藤忠商事及丸紅等出資，薩哈林2號專案由三井物產和三菱商事出資。 2月28日，英國殼牌退出薩哈林2號專案，3月1日埃克森美孚決定退出薩哈林1號專案。

從美英企業退出以後，日本的商社開始與日本政府溝通。商社方面指出，退出風險很大，“如果退出，國民負擔將以萬億日元為單位增加”、“退出以後，中國企業有可能獲得權益”。

日本政府也考慮了退出風險和打亂國際合作這兩方面的風險，慎重推進了探討。日本政府相關人員表示，“最終達成了共識：（這些專案）對日本而言是能源穩定供應的生命線”。 4月1日，日本經濟產業相萩生田光一在記者會上關於薩哈林1號、2號專案及三井物產等參與的北極圈Arctic LNG 2也表明了“不打算撤出”。

日本2020年從俄羅斯進口的LNG占到總進口量的8.2％，原油占4.1％。薩哈林2號專案提供來自俄羅斯的全部LNG進口量。通過薩哈林1號專案和2號專案，提供俄羅斯產原油的大約一半。

LNG方面，薩哈林2號專案的採購成本為現貨價格的幾分之一。如果退出，原本就趨於上漲的電價和燃氣價格將不可避免地進一步高漲。岸田和經產相的發言也透露出對國民生活影響的考慮。

風險因素仍然存在。俄羅斯總統普丁3月31日簽署了美歐日等“不友好國家”的企業購買俄羅斯產天然氣時要用盧布結算的總統令。岸田在4月1日的參議院大會上表明了拒絕用盧布結算的方針。雖然目前薩哈林2號專案的結算不受影響，但如果強化對俄製裁，可能會影響俄羅斯對日出口。

在俄烏局勢沒有緩和跡象的背景下，保持對俄業務的風險日漸增大。日本經濟產業省為了降低對俄羅斯的依賴，成立了研究能源和稀有金屬穩定供應方法的新組織。為了進一步鞏固國際合作框架，也需要確保替代供應商。

文章來源：日經中文網

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Thomas

用於化肥和柴油車的尾氣淨化的尿素的亞洲價格正在上漲。最近約1個月上漲6成。避免購買俄羅斯產尿素的趨勢在歐洲擴大，需求正在轉向亞洲產。作為原料的天然氣價格持續高位執行。進入需求旺季，面向化肥的尿素供應短缺跡象突出，成為化肥漲價的因素。

亞洲的交易價格現在漲至每噸1000美元左右。比2月下旬上漲約400美元。達到上年同期的3倍的水平。

俄羅斯在尿素的出口市場掌握14％的份額，是世界最大的出口國。在進攻烏克蘭後，歐洲出現避免購買俄羅斯產的趨勢。在進攻前簽署協議的俄羅斯產尿素用船運抵英國，但據稱被拒絕入港。

此外，俄羅斯被剔除出國際結算系統的SWIFT。貿易商表示“即使想從俄羅斯購買尿素也無法結算”。

在歐洲，除了俄羅斯產之外，經常採購地理上靠近的中東產。不過，埃及為了抑制國內的糧食價格上漲，自去年起限製成為化肥原料的尿素的出口。對於運輸成本高、此前很少運往歐洲的馬來西亞等東南亞產的洽購正在增加。

始於去年10月的中國的出口限制也並未解除，亞洲區域內出現尿素供應隱憂。

成為尿素原料的氨利用天然氣來製造。天然氣價格也在上漲。液化天然氣（LNG）的亞洲市場現貨（即時合約）價格截至上週末（3月25日）漲至每100萬BTU（英國熱量單位）35美元。比進攻烏克蘭前的2月中旬上漲4成。

由於俄羅斯產天然氣的供應隱憂，歐洲的天然氣行情上漲，歐洲各國正在從其他地區擴大LNG採購。

北半球將迎來大量農作物種植的春季，化肥進入需求旺季。對尿素的洽購在世界範圍內有可能進一步加強。從日本的尿素來看，化肥用的9成、汽車尾氣淨化和粘合劑等工業用的約一半從馬來西亞和中東進口。由於國際行情的上漲，日本的進口價格也可能上漲。

尿素可直接作為化肥使用，還可以與其他化學品混合，製造複合肥料。價格的上升將導致化肥的成本提高。

尿素漲價還在波及其他化肥原料。與尿素並列的原料硫酸銨的國際價格也比2月底上漲6成。

在化肥行業有觀點指出，“化肥的原料之間可以相互代替，需要正在集中於硫酸銨等其他肥料”。

日本全國農業協同組合聯合會（JA全農）銷售的化肥的價格每年2次根據國際行情敲定。由於原料上漲，夏季以後化肥價格上漲的可能性正在提高。

文章來源：日經中文網

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Thomas

高通脹促使加息預期升溫

美聯儲在3月份加了一次息，這次加息並沒有超出大家的預期，還是加了25個基點。現在大家在預期5月份有可能會加50個基點。如果到5月份依然只加25個基點，那麼美國股市在現在這個點位上多多少少還會有所表現。也就是說美國股市從牛一下子轉到熊還沒有具備條件。當然，如果通脹出現惡化情況，美聯儲會抓緊加息，美國股市由牛轉熊就具備了這個所謂的條件。

在預期沒有明朗之前，我覺得這幾天還是值得觀察，也就是說它的波動會在一個箱體當中，向上沖不上去了，跌也也不會跌得很深。

那麼在這種背景下，人民幣貨幣政策很難跟美國同步向一個方向運動。中國現在更多的是要朝寬鬆方向運動。但是美元它加息以後，它和人民幣之間的利率差慢慢在縮小。以前人民幣的利率要高於美元，那麼會有很多資金進入人民幣，大家都覺得人民幣相對穩定、利率又比美元好，所以人民幣也是很多厭惡風險的資金的避風港。

由於中國的經濟狀況和美元所對應的美國市場不完全處在同一個經濟周期上，中國的物價也沒有像美國上漲得這麼離譜，人民幣基本上還是處於寬鬆政策中，但是如果美元它加息加得比較急，給中國寬鬆的餘地也就不多了。

人民幣從新中國成立到今天70多年，利息一般都要高於美元，還沒有出現倒過來的情況，也沒有出現美元的息口超過人民幣的情況。那麼以後會不會出現？出現了以後會對兩個國家乃至世界經濟產生什麼影響？當這個事情沒有來臨時，要做出準確的預警好像有難度。所以我們這裡更不能做出任何的預判。

接下來該怎麼操作？

至於現在中國的A股怎麼做？我跟小伙伴們分享自己的操作思路。我判斷，近期A股的很多新股有可能發行價比較高，現在破發好像也不是一個偶然現象，所以我自己已經不再申購任何的新股了，即便可以認購我也不認購。手裡面所有的股票如果有盈利的話，我就先走一步。

比如拿我買了相當一段時間的“中概股ETF”舉例。前一兩個星期中國副總理劉鶴召開金融委員會以後，市場有過一次比較大的反彈，中國香港的恆生科技指數從最低點往上漲了30%，但最近這個指數又在往下跌了。那麼我就抓住這一次反彈（當然沒有買到最高），當我發現我以前買的部分略有盈利時，我就把資金退出來了。現在我在A股的操作就是這樣：以前買的有盈利了就退出來，沒有盈利的也不補倉。

我覺得在中國，1億多散戶投資人，99.99%都是做左側交易的，現在要做右側交易。現在我的操作，唯一就是增加一點娛樂性，近期在家裡面待的時間比以往都要多一點點，那麼你總要找點事情做做，除了看電視聽廣播玩手機以外，你是不是也可以在股市裡發掘成長的機會？

文章來源：第一財經廣播

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Eva Chen

即時快評 · 美國三月非農數據

美國3月份新增43.1萬個就業崗位，失業率降至3.6%，降幅超過預期，接近疫情前低點，突顯出強勁的勞動力市場得到延續。同時薪資增速加速，這可能為美聯儲未來幾個月的激進緊縮政策提供支持。

數據顯示，隨著雇主在填補就業缺口方面取得了更好的成績，勞動力市場的複蘇正以強勁的步伐繼續加快。通貨膨脹、家庭儲蓄過剩的減少和薪資的穩定增長可能是未來幾個月吸引更多美國人就業的因素。隨著各州廣泛取消限制，新冠疫情對就業市場的發展也不再是一個重要阻礙。

分項指標

儘管失業率很低，但美國的就業水平仍然大大低於疫情大流行前的預測水平。這一差距反映了勞動參與率正在緩慢恢復（3 月份僅上升 0.1 個百分點）。有限的複蘇似乎不是由所謂的“大辭職”推動的，而是由在疫情大流行初期被解僱的工人逐漸回歸。

另一方面。長期失業人數（失業超過27週）減少了27.4萬人，至140萬人。這一數字仍比2020年2月高出30.7萬，但差距正在迅速縮小。僅在過去六個月，這一水平就下降了近100萬。

與疫情大流行前預期相比，就業不足與實際經濟增長的表現仍然形成鮮明對比，目前的經濟增長幾乎回到了早先預測的水平。這種對比部分反映了疫情大流行期間更高的生產率增長。由於對較高生產率增長的原因仍然不太清晰，很難說這種增長能否會持續下去，但迄今為止的企業收益對美國經濟來說是個好消息。歷史數據表明，更高的生產率增長將轉化為更高的平均薪資。

從短期來看，生產率的提高可能使企業的勞動力成本低於其他情況。鑑於工人短缺給薪資帶來的上行壓力，這是一個可喜的發展。在2月份的增長明顯放緩之後，3月份的平均時薪增長了0.4%，平均時薪年率增長5.6%，略高於預期，是自2007年以來的一系列數據中最大的一次。 2020年5月有一次更大的增長，但受疫情消除低薪資工作的衝擊，這一增長出現了扭曲。

也就是說，這一增長勢頭依然強勁，儘管沒有前幾個月那麼大的意外漲幅，而且這12個月的變化繼續比疫情大流行前十年的平均水平高出2個百分點以上。儘管某些行業的薪資增長似乎正在放緩，例如休閒和酒店業，但其他行業的薪資增長卻有所回升。

除此之外，勞動參與率方面錄得穩步上升，為62.4%，這一數字比2020年1月的水平低了一個百分點。這是勞動參與人數連續第三個月上升。從這一數據我們可以解讀為，美國人正在對儲蓄的蒸發（被通貨膨脹吞噬），或許還有薪資的飆升做出反應，並重新湧入就業市場。

因此，目前的總就業人數僅比疫情大流行前的峰值少160萬，如果把修正因素考慮在內，這是又一次超預期的表現。以目前的就業增長速度來看，預計將在未來幾個月創下歷史新高。

市場觀察

整體而言，3月份的勞動力市場報告在許多方面都是積極的，但對於美聯儲將要大幅收緊貨幣政策以抑制物價上漲的擔憂並沒有得到緩解。該報告似乎足以擴大人們對通貨膨脹將繼續保持高位的擔憂，同時也伴隨著大幅倒退或逆轉一些更廣泛的經濟復甦的風險。也可能意味著在本月晚些時候CPI報告發布之前，收益率曲線將進一步趨平。

目前，市場對美國2年期與10年期國債收益率曲線的定價為明年這個時候將倒掛17個基點，我們認為在市場定價之前沒有任何理由認為這不會發生。

2019年，2年期和10年期國債收益率曲線倒掛5.5個基點，但隨著美聯儲開始降息，倒掛很快發生逆轉。我們認為這一次不會那麼短暫，更有可能的是，今年大部分時間裡，收益率曲線都可能是倒掛的狀態。

只有災難性的3月就業報告加上更負面的數據，才可能動搖美聯儲5月加息50個基點的決心。這就是為什麼，儘管3月份就業數據與預期略有差距，但我們沒有看到任何足以改變美聯儲繼續按計劃加息、下月加息50個基點的情況。

綜合評論

本次非農就業報告呈現出美國勞動力市場仍然保持強勁狀態，同時薪資壓力依舊不減，通貨膨脹預期（薪資）螺旋上升正在逐步醞釀。結合3月31日發布的美國2月PCE物價指數同比上漲6.4%（1982年以來最高水平），種種訊號皆預示著通貨膨脹正朝愈演愈烈的方向發展，同時也意味著美聯儲貨幣政策正受到前所未有的緊縮壓力。目前市場對5月加息50個基點的預期達到了77%、6月繼續加息50個基點的預期超過60%。

加息對於黃金的影響路徑可能不是從名義利率上行、影響實際利率上行這條邏輯線傳導，而是美聯儲的舉措到底能不能成功在經濟軟著陸的情況下抑制通貨膨脹。只有在經濟軟著陸和通貨膨脹顯著回落兩個條件同時滿足，黃金的價格重心才可能顯著下移。

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Cohen

我們要從不兌現紙幣和現代貨幣理論（MMT）說起。

貨幣以財政當局發行，不以金屬儲備為依據，甚或是不兌現，作為一種貨幣發行製度安排及其實踐，可謂是古已有之，並不是到了現代才出現的，更不是布雷頓森林體系垮塌後數十年的“創新”。不過，半個世紀以來，的確更多的貨幣被釋放出來。

當前，全球正處於大通貨膨脹的前夜，政策當局尚未做好從QE轉到QT的準備，主要經濟體系甚或擔心緊縮將帶來經濟衰退、蕭條，乃至危機。未來，經濟體係將浸泡在更多的貨幣中嗎？全球經濟或面臨更多貨幣失敗的衝擊，更多的貨幣，而不是更少，正是不遠處的灰犀牛。

財政發鈔，且不兌現，古已有之

紙幣發行始自中國北宋，已歷千餘年，以今天的視角來看，正是所謂的財政發行。世界上首次出現不兌現紙幣，並作為貨幣制度，出現在女真人創立的金朝，距今已有八百多年。

金朝初期，使用遼宋鑄幣以及歷代舊錢，1154年發行紙幣“交鈔”，三年後，開始鑄造銅錢。交鈔本是作為匯票使用，後來不斷拓展使用，出現了錢、鈔、銀三種通貨並行。金世宗時期，出現了嚴重的“錢荒”與“銅荒”，朝廷推出“銅禁”等政策，並不成功。金章宗（1189-1208）初期，改革鈔法，發行大鈔與小鈔，廢七年厘革，永久流通，允許以舊換新，官方支俸與稅收均許折以“交鈔”。章宗強制民間交易使用交鈔，下令1貫以上的交易禁用銅錢。由於銅錢的儲備金不足，金章宗規定交鈔不能如面額兌換為銅錢。至此，交鈔成為不兌現紙幣。章宗後期，交鈔取代銅錢，作為主要貨幣。蒙金戰事興起，交鈔濫發、失控。金末，貞祐通寶、貞祐寶券、興定寶泉、元光重寶、元光珍貨、天興寶會等以銀計價的紙鈔迭次印造，且不斷貶值，直至金亡。

歐洲紙幣第一張紙幣，是由Johan Palmstruch（1611——1671年）1656年創設的瑞典斯登哥爾摩銀行在1661年發行的“達爾” ( Kreditivsedlar )。達爾是“銅票”，以銅作為兌換儲備。歐洲的不兌現紙幣，出現在沙皇俄國。 1914年7月，第一次世界大戰爆發前夕，帝俄政府於7月27日正式宣布盧布紙幣不再兌現，自此，俄國雖作為產金大國卻始終沒有改變盧布不兌現紙幣的性質。

不兌現紙幣的發行往往以政府信用為保障，即所謂財政發行的產物。但如將其僅僅視為布雷頓森林體係後的政策實踐“創新”，無視史上的不兌現紙幣，未免目光過於短淺。不兌現紙幣的英文表述為：Not cashing the banknotes，指明了為銀行票據，似乎就有“理由”無視銀行出現之前的不兌現紙幣的歷史實踐了；進而，將帝俄的不兌現紙幣視作史上多次出現的兌現紙幣失敗，而不作為俄國自始步入不兌現紙幣的重大貨幣變革事件，如此，現代貨幣理論的“現代”也沒有實質意義。

不兌現紙幣是指切斷了紙幣與金屬貨幣儲備之間的兌現關係，以全球貨幣史的視角來看，它的確是在布雷頓森林體系垮塌之後才普遍確立起來。嚴格來說，“尼克松衝擊”，即關閉美元的黃金兌換視窗，標誌著兌現紙幣的最終覆亡之日，並非是不兌現紙幣的誕生之時。也就是說，貨幣史上，不兌現紙幣與兌現紙幣曾經長期並存。

MMT是否等於財政發行不兌現紙幣？

將現代貨幣理論（MMT）等同於歷史上的不兌現紙幣發行，是否存在“偷換概念”之嫌呢？

坦言之，現代貨幣理論所主張的財政赤字化，本質上，就是不兌現紙幣的財政性發行。的確，這並非是貨幣史上的新鮮事兒。只不過在布雷頓森林體系垮塌之後，以數量論為基礎的貨幣政策實踐實效不彰，特別是在刺激經濟增長與充分就業方面，貨幣政策體系乏力。因此，要求放棄貨幣中性學說的聲浪湧現出來，進而被人為推升到放棄中央銀行貨幣政策獨立性的境地。中央銀行被動協助財政赤字貨幣化的現代貨幣理論便應運而生了。

簡言之，以中央銀行貨幣政策實踐的立場來看，現代貨幣政策理論似乎是某種“創新”，但從貨幣歷史的視角來看，這的確是導致了多次貨幣崩潰的不兌現財政發行的“現代翻版”而已。

不兌現紙幣其來有自，是貨幣歷史上的偉大創新實踐。在前銀行時代，貨幣失敗俯仰可拾，失敗的標誌是惡性通貨膨脹，關鍵環節，是兌換視窗，只要保障視窗兌換通暢，儲備是否充足並不重要。也就是說，貨幣發行的儲備，是一個理論條件，並非是一個實踐紀律。貨幣機構的擠兌，在中國貨幣史上，往往被稱為“風潮”。這個非常形象的說法，表明擠兌是一個群體性心理作用下的產物。現實中，即便一家金融機構儲備充分，也免不了遭受擠兌，即便擠兌沒有掏空儲備，但是，擠兌將對其他業務或其他機構造成衝擊。相反，關閉兌現視窗，也並不一定帶來貨幣體系的瓦解。尼克松衝擊關閉了美元的黃金兌換視窗，美元沒有因此被殺死，相反黃金進入了去貨幣化的歷史進程，換言之，黃金作為貨幣被反殺了。

不兌現紙幣控制在中央銀行手中，還是掌握在財政當局手中，有什麼不同嗎？中央銀行宣稱其貨幣發行與執行將受到其自身設定的紀律約束，進而排拒財政當局等的干涉。簡單來說，就是貨幣當局不為財政赤字融資，是其獨立性的基本保障，是貨幣當局的政策底線或紅線，更是其合法性的來源。即便如此，中央銀行並非嚴格恪守貨幣中性的立場，而是奉行對經濟的積極干預，貨幣政策體系的目標安排與設定就為打破貨幣數量紀律留下了空間。

泰勒規則 vs. MMT

上一世紀八十年代，美聯儲基本上接受了貨幣主義的單一規則，把確定的貨幣供應量作為美聯儲貨幣政策目標。九十年代，美國財政平衡法案通過，財政政策對於總體經濟的干預作用受到限制。貨幣政策開始轉向以利率政策為中心。 1993年，美國斯坦福大學經濟學教授約翰•泰勒根據美國經濟的實況，描述了短期利率如何對通貨膨脹率和產出增長率進行調整的準則，即所謂“泰勒規則”。近三十年來，越來越多的中央銀行開始奉行泰勒規則，此亦即通貨膨脹目標制。不少人認為，保持2%的年度通貨膨脹率是有助於貨幣經濟的。

無獨有偶，現代化貨幣理論也是針對現實的貨幣經濟情勢而提出的，認為，基於貨幣數量學說或利率學說的貨幣政策都不足以因應貨幣經濟的現實需求，而徑直提出財政赤字貨幣化。

事實上，現代貨幣理論與通貨膨脹目標制都是基於現實貨幣經濟的現實需要而提出的政策主張，塗抹了所謂理論的油彩而已。政策之爭的本質在於，是否需要更多的貨幣發行？更少的發行約束？關鍵在於，財政與中央銀行之間，究竟誰來主導貨幣發行的問題。應當說，現有的法律框架和行政體系，並不支持財政主導貨幣發行。

QE：貨幣供給創造貨幣需求？

理論上看，現代貨幣理論事實上提出了“新”的貨幣供給原則，以推翻既有以央行為中心的貨幣理論體系。問題是，後者是以貨幣需求為中心確立貨幣供給原則的。現代貨幣理論存在理論上的跳躍，事實上以財政支出的需求代替了貨幣需求。這或許是有意無意的忽略，不過隱含的問題是，貨幣供給能否創造出與其相適應的貨幣需求來。

在貨幣供給是否能夠創造出與其相適應的貨幣需求來的問題上，貨幣當局與財政當局似乎並沒有本質的分歧。潛在的結論或主張，即“貨幣供給創造貨幣需求”。這就不免令人想起“薩伊定律”——供給創造需求。實踐中，供給決定需求的邏輯，即一切經濟問題都可以通過供給來解決。現代貨幣理論似乎就是貨幣版的薩伊定律，貨幣經濟的問題都可以通過增加貨幣供給來解決。這就使人不免想起中國的俗語：有錢能使鬼推磨；甚或不免要驚呼，有錢能使磨推鬼了。

人民銀行前行長周小川稱，人們將親身經歷現代貨幣理論是否可行。坦言之，現代加密貨幣理論，既非現代又非理論，更非貨幣。

過去數年，美聯儲雖然口頭上反對現代貨幣理論，但是在事實上所採取的正是現代貨幣理論所主張的政策路數。近兩年來，美聯儲無限制QE的政策推進，並沒有帶來相應的信貸增長，反而推升了資產價格，誘發了工資價格上漲，最終使通貨膨脹長期化，完全不是美聯儲所堅信的短期化（transitory）並極有可能陷入工資與物價的螺旋（inflationary spiral）上升中。加上疫情之下，產業鏈脆弱，地緣政治衝突導致能源價格等上升，美資產價格長期過高，經濟復甦乏力，甚或已進入實質衰退，美聯儲的貨幣政策空間格外狹窄，或已喪失對貨幣情勢的掌控。

更多的貨幣，是未來的經濟圖景嗎？

上一世紀八十年代，中國推行漸進改革，大量的計劃票證與指標、指令漸次退出。 1988年，物價闖關，甚或引發了“通貨膨脹”。事實上，這是對這些計劃經濟時代“代幣”的歷史性贖買，並為九十年代的中央與地方之間的“分稅制”以及後續的現代企業製度的建立構建了貨幣基礎，財務規範和信貸制度得以確立，工商業得以提振，城市經濟快速繁榮起來。進入新世紀，城市化進展迅速，居民家庭部門的房屋需求與個人信貸擴張開來，地方政府也出現了所謂的“土地財政”，貨幣擴張與債務擴張相支撐，帶來了普遍的“債務繁榮”，也埋下了一系列的貨幣隱憂。

過去幾十年，中國貨幣經濟的成熟與發展，部分得益於人民幣匯率長期鎖定美元，貨幣發行、執行蓋以美國模式為重要參考。然而，2005年匯率改革，尤其是2008年金融海嘯之後，人民幣開始更明確地謀求其自身長遠發展的目標，跟進美國貨幣經濟模式也不再順風順水，更難順理成章。

近年，關於財政赤字化引發了軒然大波。有意見認為，應當先接受現實，再作研討，無異於在事實上繼續跟緊美聯儲口非心是的赤字貨幣化步伐。然而，更強勁的意見要求擺脫美式貨幣與財政的連襠褲模式，築牢籬笆，謹守央行獨立性。

相對來說，新世紀以降，特別是2008年金融海嘯以來，美聯儲似乎越來越“喜歡”更多的貨幣了，及至2020年大疫之下，美聯儲對更多貨幣的追求到了無以復加的地步。美聯儲實際上不是聯邦的，也沒有儲備，它甚至不是一家銀行，而是一家私人銀行卡特爾，也許更多的貨幣符合美聯儲的基因或偏好。

全球貨幣情勢亂象頻仍

首先，全球債券市場下挫，是1949年以來最糟糕的情勢。前兩次債市熊市發生在1899-1920年間，以及1946-81年間。本輪債券市場熊市剛剛開始。

近期，美國10期國債最高到達2.54%，創34個月最高，2年期國債達到2.3413%，表明收益率曲線嚴重扭曲，利差接近，利差0.15%；30年期國債與5年期國債收益率出現倒掛，10年期與5年期國債收益率也出現倒掛……這些代表美國貨幣經濟出現非常嚴重的窘境，標誌美國經濟繁榮已經不再。無獨有偶，受美國國債收益率上升的影響，日本、德國國債收益率急升到多年高位，國債被拋售，賣壓巨大。 3月25日，2年期德國國債收益率達-0.。 14%，為2015年年中以來最高水平，3年期國債收益率達0.025%，是2014年以來首次升到正值，10年期國債收益率最高升至0.581%，為2018年年底以來的最高水平。去年，以美元計，全球負利率（併計保管費）的國債共計達18萬億美元，現在不足2萬億美元，表明債券市場極大逆轉。

其次，美元不斷走強，瑞士法郎、英鎊、日元等大範圍賣出空單急增，幾乎只有美元指數走性強，表明全球國債拋售對賭該央行的政策失誤。其中，近日，日元下挫15%，日本央行的錯誤決策，將使日元大幅貶值，特別是在今年下半年。

再次，新興市場或欠發達經濟體的貨幣動盪加劇。

其中，幾乎唯一例外的是，巴西。這是由於去年，巴西央行及時採取了加息舉措，在相當程度上拯救了巴西的貨幣情勢，使其免於近期全活貨幣情勢的急劇。相對而言，埃及、斯里蘭卡等國貨幣情勢則危機重重，深陷通貨膨脹貶值危機之中。美元化的經濟體更為直接地受到衝擊，諸如薩爾瓦多等開啟了尋求比特幣等加密資產法幣化的實踐嘗試。

更為重要的是，美國的貨幣情勢仍處於惡化之中，通貨膨脹的訊號越來越鮮明，但是，美聯儲的政策論述卻越來越得不到市場的認同：一方面，未就之前的通貨膨脹誤判原因做出任何說明；另一方面嗎，仍舊固執地認為通貨膨脹將在今年晚些時候自行消退，可以說，這是去年四月聯儲關於美通貨膨脹是“暫時”的升級版或加強版。事實上，伴隨美國通貨膨脹情勢不斷顯現的同時，美國經濟成長的狀況也頗值得關注，甚或將出現滯漲或衰退的局面，由此，對於聯儲政策的懷疑氛圍越來越濃厚

特別值得關注的是，俄烏衝突令全球能源、糧食等大宗商品價格高企，油荒、糧荒已並將引發越來越多的地區出現通貨膨脹、經濟衰退，乃至社會動盪。本已脆弱化的全球供應鏈更將因地緣政治衝突和貨幣情勢的逆轉而發生大的脆斷，過少的供給與過多的貨幣將相互加強，大通貨膨脹的浪潮正在急遽拉高。

有人調侃現代貨幣理論為Many Money Today，或許MMT既非現代，也非理論，更非貨幣。無論如何，或出自財政，或歸因於銀行，銀行貨幣或將越來越多，全球經濟體係將浸泡在更多的銀行貨幣中，大通貨膨脹甚或大滯漲或正是一個必鬚麵對的“事實”，正如不遠處的蹣跚而來的灰犀牛。

文章來源：FT中文網

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評論

Thomas

烏克蘭戰爭仍在繼續，但這只是一個開端。烏克蘭只是美國戰略利益的前線，而美國戰略利益的時空範圍之廣，足以覆蓋整個地球。美國的真正目的是攥緊手中的權力，並推翻對歐美霸權的任何質疑。

拜登的賭注下得非常大

美國總統拜登規劃了兩塊地緣政治意義上的“領土”：最主要的領土位於亞洲；另一塊次要領土則以烏克蘭為前線。兩塊“領土”在政治和軍事層面都與美國相互關聯。美國細化了分工：北約負責削弱俄羅斯，盎格魯-撒克遜世界負責亞洲。結合門羅主義和美國軍事家艾爾弗雷德·塞耶·馬漢的理論，太平洋只屬於美國人及其信任的盟友且具有排他性，而歐盟，特別是法國被排除在外。

當戰爭的迷霧散去，有必要認真清點損失。必須準確掌握新的力量關係帶來的後果、各個參與者的作用以及決定性因素。尤其值得關注的是，世界經濟很可能陷入崩潰。拜登的賭注下得非常大。美元占主導地位的日子行將結束，多極化秩序可能到來得比想像中更早。

同樣值得一提的是，俄羅斯如今賣給德國的天然氣比衝突發生前更多。這條天然氣管道顯然比人道主義走廊暢通得多。這意味著，由於存在經濟、金融和軍事方面的聯絡，仍然有機會達成協議，停止戰爭，結束死亡遊戲。在歐盟27國共同參與的凡爾賽峰會上，各方一致決定暫時不接納烏克蘭加入歐盟。但“暫時”很可能意味著很長時間，甚至相當於永遠。數日後，歐盟委員會副主席兼歐盟外交與安全政策高級代表何塞普·博雷利公開承認歐盟曾犯下錯誤，其中最大的一個錯誤就是為烏克蘭加入北約提供了可能性。他表示，任何人都不應做出無法兌現的承諾。

這場戰爭實際上是北約與俄羅斯之間的戰爭，而烏克蘭只是提供了領土、人口並承擔了大部分損失。烏克蘭總統澤連斯基現在一定已經意識到，成為美國的無條件盟友以及與烏克蘭人民利益毫無關係的戰略工具到底意味著什麼。像他那樣提議北約直接或間接干預無異於玩火自焚。

新興力量質疑美國霸權

烏克蘭戰爭是歐洲近代史上被預測、分析頻次最多的戰爭。很多偉大的專家都花費多年潛心研究，而他們的結論是雷同的：試圖讓烏克蘭加入北約意味著俄羅斯勢必作出政治-軍事反應，甚至發動戰爭。

一個普遍共識是，我們正處於時代轉型中，其特點是美國霸權的相對衰落和新勢力的出現，這些新勢力在客觀上質疑美國定義的秩序。我們正在向多極世界過渡，這意味著在全球範圍內進行重大的權力重新分配。以美國為首的權力集團與傾向於爭奪主導地位的勢力之間存在結構性的力量（商業、金融、技術和軍事）不平等。關鍵問題就是時間。

基辛格和布熱津斯基都曾警告，伊朗、俄羅斯和中國之間很可能結成聯盟。然而，除了川普執政時期，美國的外交政策一直都在助推這種聯盟的建立。

值得一提的是，國際關係的未來或將由俄羅斯的傾斜方向決定。可以想像，一個反對殖民主義舊世界的新世界即將誕生。