對全球石油市場而言，俄羅斯減產並未發生

世界多極化是關於權力的公平再分配，這卻是西方拒絕接受的。但隨著占主導地位的西方集團和新興世界大國之間的緊張局勢加劇，公平的世界秩序正在形成勢頭。

多極化是在世界上更公平地分享權力的一個代名詞。儘管近年來全球力量，特別是經濟力量一直在分散，而且主要是向東方分散，但在全球問題的決策上仍未得到充分反映。

以美國為首的西方集團仍然主導著國際政治和金融機構，他們一直設法將其價值觀和規範強加於人，並利用人權和民主作為乾涉他國內政的工具。西方國家從沒有放棄通過改變其他國家的政權來推進其地緣政治議程的企圖，而且目前正在加強或建立軍事聯盟和夥伴關係，以保持其全球領導地位。他們試圖通過其控制的全球信息網絡，在國際層面上塑造對自己有利的格局。美國對所有通過美元進行的交易施加壓力，以及美元作為世界儲備貨幣的地位，為美國提供了一個獨特的金融統治武器，包括將製裁措施作為一種工具，迫使各國屈從其戰略目標。

烏克蘭衝突的發展集中展現了全球治理方面的所有這些缺陷。在未經聯合國批准的情況下，西方強加給俄羅斯一系列制裁，而且第三方國家也被迫遵守西方的要求，否則將受到美國的二次製裁。失去進入美國金融市場的機會是各國都希望避免的風險，由於多家俄羅斯銀行被任意排除在SWIFT支付系統之外，與俄羅斯的銀行轉賬操作被中斷，影響了貿易往來。俄羅斯在海外持有的外匯儲備被非法沒收。不僅西方斷絕了與俄羅斯的石油和天然氣聯繫，其他國家也被迫這麼做。為了限制俄羅斯的石油銷售收入，西方還對俄羅斯石油出售設置了價格上限。這些措施的公開目標就是要造成俄羅斯的經濟崩潰。北溪2號天然氣管道被炸毀，以結束德國對俄羅斯天然氣的依賴。俄羅斯人的私人財產未經正當法律程序被沒收，這使人們對西方國家所謂的私有財產神聖性的理念產生了懷疑。俄羅斯媒體被禁也違反了歐洲將言論自由作為基本價值觀的承諾，而西方媒體長期以來一直在宣傳將俄羅斯及其總統妖魔化的敘事。

多極的本質是多邊主義。然而，多邊主義結構尤其在國際安全領域運作不佳，並且由於國際政治和經濟機構缺乏改革而被進一步削弱。聯合國安理會、世界銀行和國際貨幣基金組織在許多方面仍然反映了1945年的世界，而且需要徹底改革和現代化重組。聯合國安理會需要擴大，給予拉丁美洲、非洲和亞洲正在崛起的發展中國家更多的代表權，不過這在可預見的未來不太可能發生，因為西方與俄羅斯和中國之間的分歧日益加深，進一步阻礙了本就艱難的共識的形成。安理會的擴大實際上構成了國際層面上的權力轉移，出於各種原因，這將繼續受到一些常任理事國的抵制。

多邊主義意味著願意接受已經實際發生的全球權力的重新分配，而不是像今天所看到的那樣，通過加強現有的聯盟和建立新的聯盟來尋找對其加以限制的方法。跨大西洋聯盟得到鞏固，北約正在擴張，德國和日本正在重整軍備，美國在亞洲的聯盟正在加強，一個新的奧庫斯（AUKUS）聯盟已經建立，“四方安全對話”（Quad）作為一個平台正在深化，所有這一切的核心就是西方想當然認為的烏克蘭衝突後來自俄羅斯的威脅以及中國在經濟、政治和軍事上崛起為競爭對手帶給他們的威脅。從本質上講，重振聯盟意味著通過限制獨立力量及其影響的增長來抑制多極化的出現。此舉旨在承認全球層面的權力轉移，但盡可能在美國的保護傘下鞏固這種轉移。一度由法國推動的歐洲培育獨立角色的雄心，實際上已經暫時被壓制了。

俄羅斯在蘇聯解體後感覺到了自己實力的喪失，並尋求建立一個非西方陣線來對抗美國的單邊主義，於是開始推動多極世界，這是由美國表面上以民主和人權的名義推動“顏色革命”、政權更迭甚至分裂國家以服務於地緣政治目的而促成的。俄羅斯前外交部長葉夫根尼·普里馬科夫(Evgeny Primakov)早在1998年就提出了俄羅斯-印度-中國(RIC)對話平台的概念，是朝著這個方向邁出的第一步。隨著巴西的加入，RIC演變成了金磚四國（BRIC），後來南非也加入，金磚四國也演變成了金磚五國（BRICS），這為多極化的概念提供了一個多大陸的基礎。金磚國家自此被提升至峰會級別，其機構接觸以及促進經濟和金融合作的議程已經產生了切實的成果。如今，許多國家尋求加入金磚國家，如阿爾及利亞、阿根廷和伊朗已提出申請，而埃及、印度尼西亞、沙特阿拉伯和土耳其也將是潛在的成員國。更廣泛的互聯互通、運輸、能源供應、貿易、替代供應鍊和去美元化都可以在金磚國家的支持下得到切實推進。

由俄羅斯和中國主導的上海合作組織(SCO)是另一個促進多極化的論壇，印度是該組織的成員，並主辦今年的峰會。伊朗已被接納為新成員，據俄羅斯外長拉夫羅夫稱，共有約20個國家希望加入金磚國家和上合組織。西方大國在金磚國家和上合組織中都明顯缺席，這使得這兩個組織能夠確定合作領域並共同創建結構，從而在追求共同利益時能從西方主導的體系中獲得更多的自主權。

西方孤立俄羅斯的失敗證明了多極化的發展。俄羅斯正在經受住高壓制裁，儘管西方實施了禁運，它的石油仍在國際間流動。俄中戰略關係的加強，印度不顧西方壓力加強與俄羅斯關係的意願，以及印度拒絕在烏克蘭問題上譴責俄羅斯，也都是很好的例子。非洲國家與俄羅斯密切接觸，中國在伊朗和沙特阿拉伯之間斡旋和平，土耳其儘管是北約成員國卻拒絕制裁俄羅斯，甚至還強化了與俄羅斯的關係，這些也是源於國際體系多極化的出現。越來越多地使用本國貨幣而非美元進行貿易，也將是朝著這個方向邁出的重要一步。

毫無疑問，目前西方和俄羅斯在烏克蘭問題上的緊張關係，尤其是這種關係對全球南方利益的影響，將推動多極化發展。然而，重要的是，多極化應該在多邊合作、公平與和平的框架內運作，而不是在聯盟體系和軍事緊張局勢的基礎上進行權力競爭。

從全美銀行數據來看，美國銀行業資產端與負債端均面臨較大壓力，預計將持續的存款流失問題會進一步增加銀行的經營壓力與流動性壓力。同時，銀行持有的商業房地產貸款存在較大風險敞口，證券投資未實現損失較高為普遍性問題。但考慮到2008年金融危機後美國金融市場發展較為健康，監管機構應對更具經驗，此輪美國銀行業發生系統性風險的概率較低。但銀行業廣泛的壓力或將推動信貸加快緊縮，進而未來勞動力市場或快速走弱，因此預計存在美聯儲年內降息的概率。

負債端：存款嚴重流失趨勢較難停止，將持續增加銀行壓力

美國銀行業當前面臨存款流失和金融脫媒問題，與儲貸危機類似，在美聯儲激進加息政策下，預計銀行存款流失趨勢難改，銀行經營壓力與流動性風險將增加。美聯儲大刀闊斧的加息，導致存款利率和貨幣市場基金利率差距不斷走闊。在短期資產高收益率的吸引下，美國銀行業存款自2022年下半年加速流出。雖然矽谷銀行事件發生後頭部大銀行存款端因此有所受益，但中小銀行在矽谷銀行風波後面臨存款搬家問題比較嚴峻，第一共和銀行也在矽谷銀行後因為擠兌問題而快速倒閉。儲戶對於存款的擔憂情緒較重，蓋洛普（Gallup）在4月3日至25日期間進行的一項民意調查顯示，48%的美國人擔心自己在銀行等金融機構的資金安全性，其中19%的人表示“非常擔心”。此外，由於金融科技的發展以及信息傳播速度加快，此輪擠兌速度遠超於此前危機時期，因而若發生風險事件，則銀行會面臨較大的流動性衝擊挑戰。美國金融穩定報告指出，今年以來倒閉的矽谷銀行和簽名銀行最高單日提款率超過20%，遠超2008年華盛頓互惠銀行擠兌中2%的最大單日提款率。鮑威爾也在5月議息會議後的新聞發布會中提及矽谷銀行的擠兌速度與歷史上的擠兌速度不符，擠兌速度超預期。雖然銀行可以通過抵押借貸、使用美聯儲貨幣政策工具等方式填補流失的存款，但這將使銀行利潤空間進一步被擠壓。由於美聯儲在短期內較難降息，因此預計美國銀行業的存款流失問題將持續增加美國銀行業流動性壓力。

矽谷銀行未保險存款佔比較高並非個例，同時聯邦存款保險公司（FDIC）對銀行存款的保護或較為有限。從全美銀行2022年四季度數據來看，實際上存在一些資產規模大於500億美元的銀行未受存款保護的存款金額佔比高於90%，此外，也有部分更大規模銀行的未保險存款佔比在75%以上，例如花旗銀行。不僅這些銀行自身更容易受到擠兌風險，這一情況也會增加美國銀行體系的脆弱性。另一方面，實際聯邦存款保險基金可以覆蓋的存款賠償有限。在疫情后存款規模大幅上升，但存款保險基金準備金率反而小幅下降。具體來看，截止2022年12月，FDIC準備金率約為1.27%（即存款保險基金佔受保護存款的1.27%），存款保險基金規模約1282億美元，僅占美國國內存款總額的0.7%，甚至不足以覆蓋矽谷銀行的存款總額（1731億美元），FDIC需要依靠美聯儲資金協助才能解決矽谷銀行和簽名銀行的存款賠付。雖然FDIC也可以向財政部借款，但這意味著納稅人的資金將承受銀行損失，因此這一途徑的可用性存疑。因而，目前FDIC對於美國存款的保護能力實質上較為有限，存款保護機制無法消除銀行擠兌風險。

資產端：大型銀行嚴監管下流動性儲備較充足，較多小銀行儲備水平較低

銀行抗流動性風險能力持續惡化，需注意美國中小銀行面對流動性衝擊的脆弱性。從全美銀行業數據來看，（1）截止2022年四季度美國銀行業主要準備金儲備（Primary Reserve）(為現金和應收其他銀行的結存額，cash and balances due from depository institutions）與存款的比率處於較低水平，中小銀行（總資產低於500億美元）該指標分佈右偏明顯。由於2020年美聯儲將法定存款準備金率從10%下調至0%，因而當前較多銀行的準備金率明顯低於疫情前10%的要求；（2）銀行持有的高質量流動資產（high-quality liquid assets，HQLA）佔總資產比重在2022年快速下降，非全球系統重要性且非大型銀行逐步接近疫情前水平。

資產端：持有貸款與證券資產存在較大的風險敞口

商業房地產貸款存在一定違約風險。 2022年以來商業房地產價格大幅下跌，空置率持續上升，商業房地產面臨較大下行壓力。 CRED IQ預計，2023年有1620億美元商業房地產貸款到期，為未來十年最高水平。到期貸款多為五年、十年前低利率環境下投放的貸款，貸款今年到期後將被迫適應更高的利率環境，而當前非金融企業槓桿率在78%以上，高於2008年金融危機和疫情衝擊前水平，因此商業房地產貸款違約風險預計將在今年明顯上升。由於當前銀行業中商業房地產貸款佔比較高，尤其是對於小銀行，因此商業房地產下行預計會對銀行業造成一定負面影響。

高利率環境導致銀行證券投資的未實現損失大幅上升，增加了美國銀行業的脆弱性。在2020年美聯儲大規模放水後，美國銀行業資產負債表大幅上升，同時持有證券規模也大幅上升。但當前貨幣緊縮的環境下，銀行證券投資的未實現損失大幅上升，銀行證券投資未實現損失大幅侵蝕銀行普通股一級資本的現象具有普遍性，非頭部銀行未實現損失規模更大。而小銀行存貸比卻更高、擠兌風險更高，因而未來小銀行證券未實現損益或構成較高的流動性壓力。

2018年《促進經濟增長、放鬆監管要求、保護消費者權益法案》放鬆金融業監管，我們認為這在降低監管成本的同時，也為近期的銀行危機埋下了隱患。 2008年金融危機後，國會2010年通過了《多德-弗蘭克法案》，提高了銀行業的監管標準。 《多德-弗蘭克法案》頒布幾年後，隨著經濟從金融危機中恢復，越來越多的人認為它對於中小銀行的監管過於嚴格，而這些銀行一般很難對金融體系產生較大影響，於是2018年通過的《促進經濟增長、放鬆監管要求、保護消費者權益法案》將系統重要性銀行（需遵守更為嚴格的審慎監管標準）的總資產判定下限閾值從500億美元提升至2500億美元，放鬆了總資產不低於500億美元但低於2500億美元銀行監管，我們認為這為近期的銀行業危機埋下了禍根。

由於監管放鬆，銀行資本充足率存在被高估的可能性。 2015年監管政策放鬆，允許非第一類與第二類型銀行一次性選擇不將累計其他綜合收益（Accumulated Other Comprehensive Income，AOCI）計入核心一級資本（Common Equity Tier 1 Capital， CET1 Capital），而可供出售金融資產（AFS）的未實現損益是AOCI的重要組成部分。因此中小銀行可以避免可供出售金融資產的未實現損益影響普通股一級資本。根據2022年第四季度的數據，美國銀行業中有98.97%的銀行都選擇不將AOCI計入CET1資本，所以這些銀行的資本充足率並沒有反映銀行可供出售金融資產未實現損益的風險。另一方面，對於需要將AOCI計入CET1資本的銀行而言，銀行可以通過在賬面上將可供出售金融資產轉換為持有至到期投資，來避免這部分未實現損益影響CET1資本充足率。

以史為鑑：此輪美國銀行業引發系統性風險的概率較低

當前美國居民住房抵押貸款違約風險較小，金融機構持有的MBS安全性較高。 （1）從住宅抵押貸款來看，當前美國居民的資產負債表狀況相對較好，雖然未來房價預計會因為高利率而進一步下跌，但大部分貸款人的貸款價值比（LTV）處於80%的安全線以下，截至2022年第四季度，僅有2.1%的房屋為“溺水屋”，因此未來“溺水屋”的數量上升幅度預計較有限，住房抵押貸款發生大規模違約的可能性較低。 （2）從抵押貸款支持證券的角度來看，金融危機後抵押貸款支持證券主要為機構抵押貸款支持證券，風險更高的非機構抵押貸款支持證券存量較2007年大幅下降。

政府、貨幣當局和監管機構應對危機的經驗更為充分、救助更具針對性並且政策工具箱充足。 2008年金融危機爆發初期，美聯儲態度搖擺不定，9月14日放棄救助雷曼後事態進一步失控，美聯儲之後迫不得已開始使用大規模量化寬鬆刺激經濟，救助成本大幅度提高。本次危機中已顯示出各政府部門協同能力強並且會通過積極救助以穩定市場信心。與此同時，美聯儲相較以往也已經積累了豐富的政策工具，可以通過貼現窗口、定期拍賣工具（TAF）等方式為銀行系統注入流動性以及通過商業票據融資便利等工具向實體經濟直接注入流動性。新推出的銀行定期融資計劃（BTFP）也更有針對性地解決銀行當前所面臨的困境，及時避免了此前矽谷銀行風險事件的進一步蔓延。

整體而言，此輪銀行業風險對金融以及經濟的影響程度預計將較大程度低於2008年金融危機，一定程度上低於儲貸危機，銀行業風險點與上世紀儲貸危機更為相似。此輪金融風險遠低於2008年金融危機主要原因為：（1）由於此前低利率且固定利率貸款較多以及監管更為嚴格，因此貸款中佔比較高的住宅房地產貸款風險明顯低於2008年金融危機之前的水平；（2）與08年證券化產品野蠻生長的發展亂像不同，抵押貸款支持證券等證券化產品在監管下健康發展；（3）家庭槓桿遠低於08年金融危機（4）影子銀行規模與GDP比值也已較2007年大幅下降。此輪金融風險與儲貸危機更相似，均是為治理通脹，激進加息下，存款流失、金融脫媒、銀行利潤承壓導緻小銀行流動性壓力較高，同時商業房地產均存在一些泡沫。雖然此輪證券投資損失但由於此輪加息幅度遠低於上世紀80年代（上世紀80年代最高聯邦基金目標利率為20%），農業地產泡沫較低且農業貸款佔比較低，因而此輪銀行業風險預計將低於儲貸危機。

此輪最終引發系統性金融風險的概率較低，但仍需關注銀行在商業房地產的風險敞口。由於美國銀行業高度集中，前四大銀行已佔總貸款的30%以上，前50家銀行存款佔比70%以上，貸款佔比65%以上，資產規模500億美元及以上銀行的貸款佔比高於68%。雖然當前銀行業資產端和負債端普遍承壓，但是大銀行抗流動性衝擊的緩衝較為充足，08年金融危機後美國對於500億美元以上銀行，尤其是對於系統重要性銀行的監管也較此前更嚴格，疊加當前監管機構應對經驗更為充足、應對更及時，因而預計此輪銀行業引發系統性金融風險的概率較低。需要注意的風險為在高利率持續的背景下，企業經營壓力增加，銀行持有信貸資產的違約風險未來或將進一步走高，而中小銀行在商業房地產承擔過多風險敞口並且存款流失更為嚴重，同時對其監管較為薄弱，因此未來銀行業預計仍會發生一些風險事件。

未來美國信貸緊縮幅度令人擔憂。首先，存款流失的情況下，銀行將面臨提升存款利率導致利潤縮減或不提升存款利率導致流動性風險上升的兩難，因而銀行惜貸行為預計將更為嚴重。其次，在目前高利率的背景下，優質資產更為稀缺，貸款風險也更高。再次，由於存款流向貨幣基金、國債，而貨幣基金持有資產的76%為國債與回購協議，因而銀行存款流失會導致存款的派生能力減弱，可用信貸資金縮減。因而預計信貸緊縮將繼續，其對經濟的負面影響將逐步顯現。

信貸緊縮效應或導緻美國就業市場更快降溫，美聯儲不再加息的概率較大，年內存在降息可能性。由於小企業的抗風險性弱於大企業，小企業相對於大企業融資渠道更為有限，銀行供給端貸款收縮以及貸款需求端因高利率放緩等因素預計將對小企業造成更大的打擊，未來小企業減緩招聘、裁員的趨勢或將逐漸顯現，而小企業是新增就業職位的重要提供者（在1995 年至2021 年創造的新工作崗位中，小企業佔63%左右），這或將引發勞動力市場更快速的降溫，新增非農就業人數三個月均值或於今年四季度下觸至10萬人左右。其中，員工短缺程度較低、市場集中度較低（小企業佔比較高）的行業勞動力市場預計或將遭受更嚴重的打擊，例如，建築業、製造業、房地產租賃業、金融保險業、零售業等。預計勞動力市場降溫將推動核心服務項通脹放緩，美國通脹壓力屆時將進一步緩解。考慮到美國銀行業壓力將持續，美聯儲6月及以後不再加息概率較高。信貸緊縮背景下勞動力市場或快速走弱，因而存在美聯儲年內降息的概率，降息時點或於今年四季度或明年一季度。

中央銀行執行貨幣政策穩定物價，實現最大化就業，央行肩負一國金融穩定職責，獨立於政府作為國際儲備貨幣國的中央銀行也擔負維護本國貨幣國際貨幣的地位任務。危機期間，主要國際貨幣儲備國中央銀行設置央行流動性互換工具，維護本國貨幣的供應鏈穩定。

美聯儲現十大貨幣政策工具之一是中央銀行流動性互換工具（Central Bank Liquidity Swaps），歐洲中央銀行六大貨幣政策工具之一是中央銀行流動性額度（Central bank liquidity lines9，日本中央銀行也有美元、歐元、英鎊、加元、瑞士法郎等針對集合抵押品的供應業務（Funds-Supplying Operations against Pooled Collateral）。中國人民銀行宏觀審慎管理局，人民幣國際化欄目下也有“央行間貨幣互換”，與39個國家央行簽訂了貨幣互換（單邊或者雙邊）協議，金額3.7萬億元人民幣。同時還有眾多的本幣合作協議。相反，英格蘭央行貨幣政策工具只有利率政策和量化寬鬆政策。主要國際貨幣儲備國央行流動性安排劍指何方？會產生哪些影響呢？

央行貨幣互換只出現在全球系統性危機時期，而這個時期私人流動性普遍枯竭，私人部門堅守“現金為王”，最大限度積累流動性，出現了所謂“流動性陷阱”因此需要主要國際儲備國央行“直升機撒錢”額外流動性。同時，一些研究認為，央行流動性互換可以減少國際儲備貨幣需求，其實2023年3月19日美聯儲簽訂的美元互換協議國加拿大央行、英國央行、日本央行、歐央行、瑞士央行都是外匯儲備充足的國家。因此，央行貨幣互換與各國外匯儲備關聯度不是很緊密。

2007年以來央行貨幣互換核心是主要國際儲備貨幣短缺，主要國際儲備貨幣國基於維護貨幣穩定性考慮做出的具有犧牲短期利益考慮的戰略佈局。但是，如同1962年第一筆美元法郎貨幣互換卻出現在美元氾濫，法國央行應該是承擔一定損失。未來如果危機期間出現美元走弱，也許相關央行基於經濟利益不大（當然央行一般不考慮經濟利益）願意與美聯儲簽訂央行貨幣互換，除非美聯儲在匯率差有所補償。

美聯儲認為，央行貨幣互換的特點是第二筆交易使用與預先設定的與第一筆相同的匯率，因此不存在匯率風險。但是，第一筆交易時候市場匯率水平與第二筆交易時候的市場匯率水平肯定不同，尤其貨幣互換出現在金融不穩定時期，因此貨幣互換期間可能弱幣匯率貶值更大，強幣國中央銀行一定程度受損。當然，由於2007年以來危機期間，包括新冠疫情期間都是美元短缺和美元升值，因此作為主要國際儲備貨幣美元，互換期間美元相對簽約國貨幣會出現一定程度升值，這也是美聯儲需要付出的成本。但是，若以後危機期間主要國際儲備貨幣如美元貶值，則貨幣互換可能需要重新考慮。

中央銀行產生的一個很重要原因是因為商業銀行競爭，在經濟下行階段，導致整個金融市場流動性枯竭，中央銀行作為最後貸款人出現。隨後，中央銀行承擔了特殊時期短期融資市場金融穩定的職責。央行貨幣互換首次出現是因為美元氾濫，1962年5月美聯儲用法郎購入法國央行持有的美元，避免了法國央行向美聯儲提出兌換黃金的要求。2001年“911”恐怖襲擊，美聯儲與歐洲央行、英格蘭銀行及加拿大央行簽署了臨時性貨幣互換協議，防止因為美國受到襲擊導緻美元恐慌。2007年次貸危機以來央行貨幣互換多是因為美元短缺。

中國人民銀行的央行貨幣互換則更多主要是提升雙邊本幣使用水平，並非穩定短期融資市場。2008年12月中國央行和韓國央行為“兩個基本面和運行情況良好的經濟體的金融體系提供短期流動性支持，並推動雙邊貿易發展”，似乎不僅是金融穩定考慮，肩負維護因為美元荒導致的國際貿易正常運轉。隨後，中國央行和其它央行簽訂許多貨幣互換有效協議。最近2020年1月6日，中國人民銀行與老撾中央銀行簽署了雙邊本幣合作協議，允許在兩國已經放開的所有經常和資本項下交易中直接使用雙方本幣結算，進一步深化中老貨幣金融合作，提升雙邊本幣使用水平，促進貿易投資便利化。

一般來說，央行流動性互換工具都圍繞主要國際儲備貨幣國，類似其維護以己為核心的“供應鏈”穩定。但是其它主要國際儲備貨幣國也參與，因此一定程度上也體現了各國央行維護金融穩定、貿易正常的核心意願，較少含有貨幣競爭的含義。因為，如果基於貨幣競爭考慮，某個主要國際儲備貨幣短缺如美元短缺，則競爭者是不需要其繼續提供流動性，而是願意其被市場拋棄。比如，美聯儲和中國人民銀行一直沒有簽訂相關央行貨幣互換協議。2023年3月19日與美聯儲簽訂的美元互換協議的有加拿大央行、英國央行、日本央行、歐央行、瑞士央行。從2011年8月，瑞士央行也與美元、歐元、英鎊和加元進行流動性互換，也包括比利時央行和波蘭央行等。截至2022年，中國人民銀行也與歐央行、英格蘭銀行、加拿大央行、瑞士央行等簽訂雙邊貨幣互換，體現了維護擴大本幣在國際貿易結算中正常使用的考慮。

我們看到美聯儲的貨幣互換國有加拿大央行、英國央行、日本央行、歐央行、瑞士央行。日本中央銀行貨幣互換國有美元、歐元、英鎊、加元、瑞士法郎等。發達經濟體貨幣互換都在目前各種層次的“國際貨幣”範圍進行。中國人民銀行簽署的39個貨幣互換國和雙邊本幣合作協議則範圍較廣。既有發達經濟體，也有老撾、埃及、阿爾巴尼亞、蒙古等不發達經濟體。中國央行此舉滿足了不發達經濟體的民族自豪感，本幣被第二大經濟體接受。但是，人民銀行持有的價值3.7萬億元人民幣的雙邊貨幣互換（一定比例是不能完全兌換的不發達國家貨幣）簡直是一枚“雞肋”，人民銀行做出巨大犧牲（當然，貨幣互換只是協議，出於貨幣市場穩定履約概率較低，而雙邊貿易結算則履約率較高）。經濟意義說還不如美元（政治上不可取），倒不如人民銀行的互換國採用歐元（政治上可取）。

從歷史上看，主要國際貨幣盛衰歷史都是主要貨幣之間的替代，即從英鎊壟斷體製過渡到美元壟斷體制。很少有美元、法郎和蘇聯盧布壟斷競爭體制共同取代英鎊壟斷體制，可能不利於國際貿易發展。當然，央行雙邊貨幣互換如蒙古國貨幣也難以做大，但是如巴西雷亞爾、印度盧比則有做大的可能，這樣可能將導致國際貨幣體系混亂。未來，最好的方式還是逐步加快擴大超主權國際SDR使用範圍。

二戰後設立的國際貨幣基金組織，具有穩定國際經濟秩序的責任，“對於遭受危機的國家，IMF向其提供資金支持，從而為其贏得喘息空間，使其能夠實施調整政策以恢復經濟穩定和經濟增長。此外，IMF還提供預防性融資，幫助防範危機。IMF不斷完善其貸款工作，以滿足成員國不斷變化的需求。”，但是由於IMF貸款往往存在一定附加條件，甚至政策調整要求，“一般情況下，在IMF向一國提供貸款之前，該國政府和IMF需要就一項經濟政策規劃達成一致”。同時IMF貸款週期較長，不能很好適應危機的突發性和救助的及時性，因此其國際金融穩定功能受限。主要儲備貨幣國家央行流動性互換可以滿足國際組織貸款的不足，同時也似乎繞開了國際組織，使得相關國家加大對主要國際儲備貨幣國依賴加大。

亞洲金融危機以來，東亞各國為了加強金融合作，2000年5月在泰國清邁舉行的“10＋3”財長會議通過了《建立雙邊貨幣互換機制》（簡稱《清邁倡議》）。此後由於國際金融危機沒有出現在亞洲，其功能發揮有限。次貸危機以來，美聯儲等重視發揮主權國家央行貨幣互換功能，《清邁倡議》重要性和示範效應下降。2021年3月31日，東盟與中日韓（10+3）財長和央行行長以及中國香港金管局總裁共同簽署的清邁倡議多邊化（CMIM）協議特別修訂稿正式生效。也吸收了央行貨幣互換的內容“在清邁倡議多邊化協議中增加本幣出資條款，即在美元計價貸款以外，成員可基於自願和需求驅動原則，提供本幣計價貸款”。

總之，我們認為2007年次貸危機以來央行貨幣互換特點是主要國際貨幣儲備國“繞開”國際組織，以保護其“核心供應鏈”，維護“超主權”貨幣穩定，短期也承擔了一定的成本。同時，更大範圍的雙邊貨幣互換導致國際貨幣良莠不齊，相關國家風險加大，未來國際貨幣體系更加不穩定。在新的危機期間一旦主要國際貨幣不再被各國政府和公眾認為是避險貨幣，其與相關國家簽訂央行貨幣互換的難度將增加，央行貨幣互換工具的風光將不現。未來，一方面國際社會共同約束美元“超級特權”，另外一方加速超主權貨幣使用範圍則是理想的國際貨幣改革方向。

1873年標誌著貨幣史上的一個轉折點。該年7月，新的德意志帝國國會大廈用黃金馬克取代了一系列以白銀為基礎的貨幣。9月，巴黎造幣廠限量發行銀幣，結束了法國數十年來維持的金銀復本位制。同年早些時候，美國國會通過立法，決定逐步淘汰內戰時期發行的臨時紙幣。其規定，在政府恢復硬幣支付後（1879年），將使用黃金美元取而代之。

英國在當時已經使用了金本位制。到1870年代末，世界上所有的主要工業國都使用了黃金貨幣。白銀——直到1873年，白銀一直與黃金擁有同等的地位——成為了一種主要由外圍國家使用的次要貨幣金屬。

這對貨幣的影響是顯而易見的。從1873年到該十年末，白銀相對於黃金貶值了約20%——而在這之前，其已經按照穩定的兌換率交易了70年。金本位制的國家經歷了嚴重的通貨緊縮，一直持續到1890年代初。真正的影響則更難評估，這是因為我們並沒有1870年代的全面國民賬戶信息。但工業生產等指標表明，一些國家出現了嚴重的長期衰退——例如，在德國，1873年後的時期被稱為“危機時期”（Gründerkrise）。

十九世紀的貨幣體係與如今大不相同。當時，貨幣與貴金屬（金銀）掛鉤。硬幣（硬幣貨幣）是用金銀鑄造的，而紙幣可以按照得到保證的兌換率與金銀交換。

在十九世紀初，大多數國家都將貨幣與白銀掛鉤——例外只有英國和美，二者都與黃金掛鉤國（美國從1830年代中期開始）。法國將其貨幣同時與金銀掛鉤：根據1803年拿破崙的法律，法國造幣廠為一公斤白銀支付200法郎，為一公斤黃金支付3100法郎。法國使用的雙重價格保證確立了全球的金銀復本位制：它不僅確保了白銀和黃金之間15.5：1的穩定兌換率，而且確立了所有國家之間金銀貨幣的準固定匯率。

只要金幣和銀幣在法國流通，全球的金銀復本位制就會持續。這樣，法國便成為了全球貨幣的穩定器：通過一種稱為“格雷欣定律”的機制（注：“格雷欣定律”指出，在固定匯率制度中，“劣幣會驅逐良幣”），全球金銀數量的變化被主要轉化為法國貨幣構成的變化，而金銀貨幣之間的匯率則保持穩定。此外，金銀復本位制比僅基於一種貨幣金屬的製度更能穩定價格，因為黃金和白銀的供應衝擊會部分地相互抵消。

全球金銀復本位制就這麼無縫運作著，直到1850年左右。然後，加利福尼亞和澳大利亞的大型金礦被發現，使全球黃金產量增加了5倍。在格雷欣定律的作用下，黃金在法國貨幣中的比重激增——從1850年左右的不到30%上升到1860年代中期的85%以上。

貨幣專家逐漸意識到，這對金銀復本位製而言是一個危險的變化。如果黃金完全擠出了法國貨幣中的白銀，那麼法國將成為事實上的金本位制國家。黃金和白銀貨幣之間的紐帶將斷裂，世界將分裂成金本位和銀本位制的兩個集團，這可能引發匯率和價格的劇烈波動。

德國的擔憂尤其嚴重。德國的大多數州都使用銀幣。如果沒有復本位制下金、銀的固定兌換關係，德國將處於與世界主要經濟體（英國、美國和法國）不同的一個貨幣體系中，並將以浮動匯率與它們進行貿易。經濟學家和企業擔心這會讓德國淪為外圍經濟體。也不是每個法國人都對複本位制感到滿意，尤其是法國必須忍受的硬幣構成的波動。

在這些困境下，複本位制如何在1860年代倖存了下來？1867年，拿破崙三世皇帝在巴黎舉辦了一次國際貨幣會議，以尋求替代方案。會議提出了一個基於黃金的全球貨幣體系的非約束性建議。法國本身似乎正在引領世界遠離複本位制。

但是，提出建議是一回事，付諸實踐又是另一回事——對法國本身而言尤其如此。法國若要轉向金本位制，就需要擺脫銀幣。但一旦放棄複本位制下金、銀兌換關係且廢除了白銀貨幣，那麼白銀就會貶值——放棄複本位制，法國將給自己帶來損失（Flandreau，1996年）。

在德國，越來越多的聲音要求使用金本位制貨幣或複本位制貨幣取代銀本位制貨幣。但只有當有人用銀幣兌換金幣時，德國各州才能捨棄銀幣——而在復本位制中，這個“人”便只能是法國。根據格雷欣定律，德國的改革將引發法國流通中的白銀大幅增加。法國會容忍這麼做麼？或是，法國會否取消複本位制下金、銀固定兌換關係，從而避免白銀過多並防止出現德國專家們擔心的後果——使自身的貨幣體係被孤立？當時，德國政策制定者只是做出了猜測，並未在初步的舉措之外推進貨幣改革（Wiegand，2022年）。

簡而言之，在1860年代，各國並不存在一條走出金銀復本位制的簡單之路。法國既控制了金銀復本位制，又受其製約：它可以阻止其他國家改變該體系的設定，但也無法在不付出巨大代價的情況下結束這種安排。因此，金銀復本位制一度盛行。市場對這種安排給予了極大的信任，並將黃金和白銀資產視為近乎完美的替代品（Flandreau和Oosterlinck，2012年）。

1870年，環境發生了根本性的變化。普魯士領導的德意志聯盟贏得了普法戰爭，這導致拿破崙三世垮台、第三共和國出現和德意志帝國的形成。普魯士軍隊佔領了巴黎，只有在法國支付了巨額賠款（超過法國GDP的20%）後才會撤軍，而這筆賠款是以白銀支付的。法國現在不能放棄金銀復本位制，因為若廢除白銀貨幣會削弱其支付和重獲主權的能力。

這意味著柏林的政策制定者可以自由開展貨幣改革——但前提是法國支付了賠款。因此，德國迅速（甚至可以說是倉促地）採取了行動。1871年7月，柏林造幣廠暫停了銀幣的鑄造。幾週後，聯邦政府開始在倫敦購買黃金。12月初，德國議會通過了一項授權鑄造金幣的法律。聯邦政府和地區政府只需動用賠款（而不是先回收銀幣）就可將新的金幣投入流通。因此，硬幣的流通量激增，釋放了大規模的（短暫）財政貨幣刺激。德國議會於1873年7月正式採納了金本位制。

人們可能會問，為什麼德國會採用金本位製而不是金銀復本位制？畢竟在1870年前，複本位制得到了德國經濟學家的巨大支持。問題在於，德國的貨幣流通量太小，無法獨自維持全球的複本位制：它需要法國在賠款前後繼續維持複本位制下金、銀的固定兌換關係——否則，德國將重回銀本位制。貨幣合作在1860年代就已失敗；在戰爭後，其似乎變得更不可及。

因此，德國直接轉向了金本位制：無論法國的決定如何，這都是避免其貨幣體係被孤立的唯一選擇（Wiegand，2019年）。德國並不是這種處境下的唯一一個國家：斯堪的納維亞半島國家和荷蘭也利用這個機會從銀本位制轉向了金本位制。

1873年9月5日，法國結清了賠償的最後一筆款項——當時，由於法國能夠發行兩筆債券（永久債權），使其可比最初預期的更早支付賠款。第二天，巴黎造幣廠限制了銀幣的鑄造，從而打破了複本位制下的金、銀固定兌換比率。

這一舉動出乎了人們的意料。即便是在德國、荷蘭和斯堪的納維亞國家實施貨幣改革後，如果法國能夠接受更高比例的銀幣，它本也可以維持金銀復本位制。那麼，為什麼要讓自己和世界面臨貨幣的不穩定呢？這項措施充滿了自我毀滅的意味，以至於Flandreau（1996年）懷疑法國的動機是複仇。結束金銀復本位制給法國帶來了傷害，但這麼做對德國的傷害更大，因為德國的銀幣更多，而現在只能虧本拋售。

維爾德（Velde，2002年）提出了一個有趣的解釋。法國本可在1870年代初堅持複本位制，但其吸收能力並不是無限的。從1870年代初開始，美國西部的礦藏發現推動了全球白銀產量上升（見圖）——根據格雷欣定律，這些白銀會最終成為法國的銀幣，並擠出黃金。那麼，如果更多國家放棄銀幣，並試圖將過時的白銀丟給法國呢？

大勢已經逆轉：現在是法國在擔心複本位制結束後其銀本位制貨幣體係被孤立。面對這種前景，在法國白銀持有量仍然很小（而德國仍擁有大量白銀）時儘早改革，似乎比等到最終剩下一大堆對其他發達國家無用的白銀要好。

與維爾德的解讀一致的是，法國並沒有突然結束複本位制。相反，法國財政部強調：對銀幣的限制是暫時性的，一旦白銀的過量流入停止，這種限制就可以取消——這是法國在有些遮掩地邀請德國重新考慮推行改革。只有當這些努力最終失敗時，金銀復本位制的消亡才變得不可逆轉。1875年初，市場認為複本位制已經消失。1876年，法國完全停止了銀幣的鑄造。於是，經典的金本位制便誕生了。

人們幾乎忘記了金本位制的最初階段充滿了困難。在新形成的金本位國家集團中，通縮長期持續推高了實際利率，給利潤和投資造成了拖累。債務人和債權人也因分配問題爆發了衝突，破壞了政治氛圍。公眾很快意識到，1870年代初的貨幣決定與此有關。於是，一些複本位制的遊說團體先後出現，要求重新恢復舊的貨幣制度。1878年、1881年和1892年，有關國際會議討論了這個問題。但正與1860年代一樣，他們並沒有得出什麼結果。

另一個轉折性的事件發生在1886年7月。當時，南非威特沃特斯蘭德地區的一名探礦者發現了一塊含有微量黃金的礦石。人們後來發現，這是一個巨大的金礦礦床。一股淘金潮隨之而來，其甚至使先前澳大利亞和加利福尼亞的金礦發現相形見絀。黃金變成了貨幣供給，重新推升了流動性緊張經濟體通脹。隨著通貨緊縮的結束，債務問題也有所減輕。

一個美好的時代——一個經濟、技術和文化快速發展的時期——開始了，直到第一次世界大戰為止。這一時期的繁榮提升了金本位制的聲譽：“將貨幣與黃金掛鉤”成為了健全貨幣管理的代名詞。因此，一戰後政策制定者試圖恢復金本位制——這形成的“黃金枷鎖”，放大了日後的大蕭條。

只要金融環境穩定且僅一國（法國）需要維持，複本位制就能順利運作下去。當形勢變得更加艱難時，保持複本位製本是一種有益的做法，但這需要國際合作——而合作慘遭失敗。

雖然如今的貨幣體係與十九世紀的運作方式大相徑庭，但貨幣穩定仍然是一件全球公共品，各方需要就此開展國際合作。從維護和平、穩定到保護世界氣候，貨幣穩定與所有的全球公共品一樣，具有共同的基本特徵。

在印度總理莫迪剛剛結束的日本、巴布亞新幾內亞和澳大利亞三國訪問中，“印太”成為媒體報導及其本人口中的高頻詞彙。不少分析認為，印度對“印太”概念以及美國主導構建的“印太戰略”變得更加積極，新德里的心態在變，正在褪去“美國印太戰略短版”的印象。

其實，印度戰略界早在特朗普政府2017年正式出台“印太戰略”之前就已頻繁討論“印太”概念。 2007年時印度海軍上校卡拉納就在學術層面詳細論述了“印太”，稱“印太將印度洋地區與西太平洋地區連為一體，成為同一個地理單元，這符合印度的戰略利益。”在官方層面，印度政府對“印太”的態度從曖昧不清轉向積極支持和參與，則突出表現在同意恢復“四邊機制”並逐步將其從司局級提升至外長級，最後舉辦首腦峰會。最新跡象則表明，印度甚至要成為“印太”的重要捍衛者之一。

而印度較之以往愈發積極地擁抱和支持“印太”，源於其認定“印太”有利於維護和增強自身國家利益。

在地緣政治上，走出南亞獲得更大利益空間。長期以來，印度被視為南亞地區大國，其地緣屬性和國家利益很大程度上被限制在南亞地理範圍之內。近年來，隨著經濟較快增長帶來的國力提升，印度的戰略視野逐漸走出“直接周邊”，更多覆蓋“延伸周邊”。曾擔任印度海軍司令的阿倫·普拉卡什上將表示：“印度人感覺亞太概念將印度排除在外。”印度外長蘇杰生則認為，“印太”對於印度意味著巨大的機遇。因為，“印太從非洲東海岸到美國西海岸，是一個越來越無縫銜接的空間，擁有全球64％人口和60％GDP，大約一半的全球貿易通過該區域海上航線進行。該區域越來越密切的一體化和合作，將促進包括印度在內的繁榮和進步。”正因高度看重“印太”的戰略價值，印度2015年出台“薩迦倡議”（地區共同安全和繁榮）、2019年提出“印太海洋倡議”。在這次訪問巴新期間，莫迪稱太平洋島國在維護供應鏈穩定、應對氣候變化方面可以依賴印度，承諾會為維護太平洋島國等“全球南方”共同利益發聲，並將與美日澳等國一道密切與太平洋島國的合作。

在大國關係上，以迎合美國訴求換取美國的戰略扶持。拜登政府延續和加強了特朗普政府的“印太戰略”，國家安全戰略持續聚焦大國博弈、維護美國霸權地位。為此，美國有意通過整合“印太地區”盟友和夥伴關係體系強化大國競爭，拉攏印度則是重要一環。印度對於美國的戰略訴求心知肚明，並將其視為重大戰略機遇。印度希望通過支持和推動“印太”換取美國的戰略扶持，尤其是看重美國明確表態“支持印度的持續崛起和地區領導地位”。

在務實合作上，參加系列“印太倡議”助力自身崛起。眾所周知，印度是人口大國，IT等行業發展迅速，但製造業始終低位徘徊。為此，印度政府出台“印度製造”“生產關聯激勵”等計劃，出台財政、稅收等系列政策，提振國內製造業發展，但成果始終不明顯，製造業佔GDP比例不升反降。美國在“印太戰略”框架下大搞脫鉤斷鍊，尤其是將製造和生產向所謂“信得過的友好國家”轉移，在此背景下，印度有意抓住“機會”，大幅提升本國在全球產業鏈分工中的權重和位次，進而實現“印度製造”“自力更生”等目標。正因如此，印度積極參加了“印太經濟框架”等系列倡議。

正所謂“風起於青萍之末”，印度對“印太”的擁抱態勢越來越明顯了。但“風又止於草莽之間”，從二戰以來的歷史視角分析，印美在一系列重大戰略問題上存在分歧才是常態。即便就“印太戰略”而言，新德里與華盛頓的理解也有較大區別。因此，“印太”能持續多久、印美在此問題上的合作態勢能走多遠，都還有待觀察。

5月23日債市大幅走牛而收益率曲線陡峭化，債牛邏輯仍未結束。週二債市消息面相對平靜，但各期限利率卻迎來了寬幅下行，收益率曲線呈現陡峭化的態勢，長債利率再次下破2.7%的關鍵點位。總結來看，儘管央行延續了20億元的散量逆回購投放量，但稅期結束後資金面整體轉向寬鬆，隔夜利率中樞回落至1.2%附近，7天利率中樞下行至1.7%附近，資產荒環境下“錢多”邏輯對債市的支撐再次顯現。另一方面，當天權益市場全天走弱，在基本面主線尚未回歸的環境下也對債市形成了一定的情緒支撐。今年春節來我們報告延續了看多的立場，而當下長端走牛的邏輯沒有太多增量變化，但當天收益率曲線大幅牛陡、短端寬幅下行的趨勢引起了市場較多關注。

短端利率當下分位相對較高，後續將會“補降”還是製約長端利率下行空間？ 5月初債市在信貸增長放緩、基本面景氣度回落、資金利率中樞下行、商業銀行存款利率調降以及上限下調等利好集中釋放下迎來一輪牛市行情，長債利率寬幅下行並達到了8%附近的歷史三年滾動分位數，與2020年8月降息後的低點利差縮窄至13bps左右；與之相對，本輪債牛中短端利率下行斜率雖然更高、期限利差走闊，但當下1年期國債利率仍在20%左右的歷史三年滾動分位，距離2022年8月低點有30bps左右的利差。往後看，在資金面相對寬鬆的環境下，短端利率是否被高估，以及是否會迎來“補降”行情值得關注。

當下1年期國債利率減去7天逆回購政策利率的利差大約位於0.05%到0.1%之間，結合利率互換FR007的數值來看，當下短端利率在資金面的定價水准在2017年至今的時間區間上大致對應2019年7月到12月，2020年的7月到8月以及2021年的下半年三個階段。

對比歷史階段國債與資金利率利差，當下短端利率存在被高估的可能性。觀察1年期國債利率分別與DR007與1NCD利率的利差中樞，可以發現國債與同業存單利差的20天滾動均值在2021年的階段基本一致，波動相對較小，不存在長時間的單向偏離情況，但是在前兩個階段利差略低於當前水準，換言之短端利率存在被邊際高估的傾向；國債與DR007中樞利差波動相對較大，三個階段中多數情況下該數值要小於當下水準，意味著當時的資金利率中樞比當下高，幅度最高不超過20bps；換言之，當下資金利率對應的短端點位應當比現在更低，當前的短端利率存在被高估的可能性。

當下DR007中樞與政策利率利差略低於三個階段，但波動幅度較為接近。具體觀察三個階段資金利率中樞與波動性與當前水準的異同，當下資金利率中樞與政策利率利差點位和2021年下半年較為接近，而略低於2019年下半年和2020年中的水準，但高於當年2019年7月中樞脈衝式下行階段。從波動率的角度來看，除去2020年年中以外的兩個階段均呈現出票據-shibor利率下行而資金利率移動標準差收斂的形態，對應信貸需求回落而資金面水位修復。而4月信貸增速放緩，5月票據利率持續走弱，資金利率波動收斂的情況也與上述三個階段較為一致，但數值略高。

當下同業存單與政策利率利差與三個階段較為一致，波動變化走勢類似。相較於DR007的短端資金利率，1年期同業存單的波動性較小，與1年期MLF政策利率利差和2019年下半年與2021年下半年的數值基本一致，波動幅度在10bp以內；2020年中的階段對應NCD利率快速上升期，數值同步時間較短，但也不構成持續的單向偏離。波動性的一致性更為明顯，三個階段均呈現出明顯的低波動特徵，而當下同業存單的14天滾動標準差與三個階段數值較為接近，整體略高。

總體而言，三個階段無論是短期限還是中長期限的流動性市場，其波動性與利率中樞均與當下時點存在較強的一致性和可比性，而當下資金面預期已對短端利率定價有所高估，後續短債利率可能會存在一定的“補降”空間。另一方面，若後續資金面進一步寬鬆的預期回升，也有可能刺激短端利率的下行。

去年散點疫情衝擊下，資金面陷入“衰退式寬鬆”。去年二季度隨著散點疫情在上海等超一線城市散點多發，PMI回落至榮枯線下，私人部門融資需求走弱而其中居民中長貸增長明顯放緩，三大投資增速回落而地產投資增速轉負，同時海外開啟加息週期而我國出口增速明顯下行。內外需求雙雙收縮的環境疊加央行降準、上繳利潤等寬貨幣加碼對沖疫情衝擊，資金面呈現出“衰退式寬鬆”，資金利率分別在4月和7月出現了兩輪中樞加速下行，DR007的20天中心移動均值最低下行至1.38%，突破了2020年疫情期間的低位。

當下經濟修復節奏放緩而信貸需求回擺，後續是否會重演“衰退式寬鬆”值得關注。今年來經濟總量總體呈現修復格局，但在總需求弱於總供給的結構下，經濟內生修復動能尚未得到完全釋放。 4月PMI回落至榮枯線下，而信貸增長也明顯放緩，其中居民中長端貸款增量弱於疫情影響下的去年同期，而房地產銷售高頻數據仍處於歷史同期相對低位；三大投資增速整體放緩，而地產投資仍在磨底；海外加息週期下外需回落風險已在出口端較多兌現。對流動性市場而言，當下國內信貸增長放緩改善了資金供需結構，而資金利率中樞已在4月下旬迎來下行拐點，後續是否會出現“衰退式寬鬆”值得關注。

貨幣政策穩健取向或限制了資金利率“衰退式寬鬆”的可能性。去年資金面出現“衰退式寬鬆”的另一個條件是央行為了對沖疫情衝擊而加碼寬貨幣，在3月宣布將分批向財政部上繳共計超1萬億的結存利潤，同時在4月全面降準0.25pct，並向特定機構額外定向降準0.25pct。此外，2022年上半年財政支出也明顯靠前發力，提供了大量的流動性增量。與去年充裕的流動性供給相比，今年3月降准後寬貨幣力度有所回擺，4、5月MLF維持小幅平價超額續作，OMO在月末、稅期靈活放量，但其餘時段基本維持20億左右的散量操作。另一方面，參考一季度貨政例會與貨政報告，央行強調貨幣政策“精準有力”的同時關注信貸增長“總量適度，節奏平穩”，強調結構性供給聚焦重點、適度進退的同時不再“做加法”。總體而言，今年央行寬貨幣取向更為穩健，資金利率下行至去年年中低位的可能性不高。

總量來看，預計年中流動性缺口對資金利率影響較小，資金面穩中偏松格局存在支撐。今年一季度存款增速明顯高於往年同期，一方面是疫情長尾影響下的預防性儲蓄行為，另一方面則是信貸增長派生存款未能順利通過消費和投資流向實體；而隨著4月信貸擴張節奏放緩，存款環比增量也有所回落，由此推斷5月和6月存款增量大致在2.5萬億和3.5萬億左右，對應繳準壓力抬升2000和3000億元左右。另一方面，今年防疫優化落地而疫情衝擊消退，經濟弱復甦的環境下財政支出節奏弱於去年同期，因而我們假設財政性存款5月和6月的增量分別為6000和-4000億元。其他方面，現金需求、外匯占款延續環比小幅波動，公開市場操作延續散量投放而月末靈活放量，MLF維持200附近的小額續作的假設下，5月的流動性缺口可能在1.2萬億左右，而6月基本沒有流動性缺口，因而我們推斷後續流動性總量層面可能會延續穩中偏鬆的格局。

結構上看，信貸結構壓力邊際緩解而同業存單到期壓力抬升，可能存在階段性流動性摩擦環境。 4月來票據利率中樞持續回落指向信貸增長壓力放緩，但城商行-國股行票據轉貼利率利差伴隨收窄，指向大行信貸壓力仍然高於中小行；然而當下利差已出現邊際回升跡象，或指向國有行結構性信貸壓力邊際緩解。另一方面，6月存單到期壓力有所升高，目前來看僅次於今年3月，屆時股份行與城商行存單供給量或有所抬升，進而形成一定流動性摩擦，造成資金面波動放大。總體而言，年中資金面總量穩中偏鬆的格局下可能存在階段性波動加大的情況。

綜上所述，預計後續資金利率中樞延續略低於政策利率水準。儘管當下偏弱信貸需求的環境與去年“衰退式寬鬆”階段較為類似，但今年來央行寬貨幣工具力度穩健，且多次提到“市場利率圍繞政策利率波動”，意味著央行將基於“削峰填谷”的操作方式避免資金利率大幅偏離政策利率，進而限制了其中樞的下行空間。另一方面，5月存在一定的流動性缺口，但6月缺口較小，流動性總量寬鬆預期相對較好，但結構上也存在存單到期壓力較大的問題，預計資金利率中樞呈現穩中偏鬆的格局，DR007中樞可能維持在1.7%到1.8%的區間。此外，當下票據利率延續下行而資金利率波動放緩，在需求端刺激政策增量暫歇的環境下預計信貸短期難以重現一季度的高增態勢，預計年中資金利率將延續低位波動，但不排除在結構性摩擦下階段性波動放大的可能性。

當下短端利率點位有所高估，可能存在進一步下行空間。回顧當下短端利率點位所匹配的2019年下半年、2020年年中以及2021年下半年三個歷史行情階段，可以發現當下資金利率水準對短端利率的映射有所高估，參考歷史點位，當下1年期國債可能還存在至少10bps左右的下行空間。由此可見，即使短期寬貨幣加力的可能性有限，但在當下資金利率水準的催化下，短端利率仍可能存在進一步下行的空間。

5月期限利差邊際走闊，關注基本面弱修復主線回歸後做平曲線的機會。儘管10Y國債利率與去年8月低位的利差要小於1Y品種對應的利差，但今年4月底至今的債牛中短端的下行幅度實際上要大於長端，收益率曲線邊際陡峭化，而這一看似矛盾的現象主要原因在於去年11月的債熊中短端抬升幅度遠大於長端，進而使得今年來1Y國債利率的相對位置較高。往後看，短端“補降”行情中曲線可能會進一步陡峭化，但央行一季度貨政報告重提“精準有力”並新增“總量適度，節奏平穩”表述，短期來看寬貨幣進一步加力的空間可能相對有限；下週5月PMI即將公佈，而票據利率也指向5月信貸需求仍未出現明顯好轉，預計基本面弱修復的主線可能回歸，屆時長端利率相較短端或存在更多的走強空間，而曲線可能呈現先陡後平的趨勢。