俄羅斯在減產問題上弄虛作假？原油出口不降反升

在歐洲央行成立25週年之際，歐元區經濟遭遇“冷風吹”。5月25日，德國統計部分最新數據顯示，今年第一季度，德國國內生產總值（GDP）繼去年第四季度縮減0.5%後，再次下滑0.3%。連續兩個季度處於下滑狀態，這意味著德國經濟陷入“技術性衰退”。作為歐元區經濟“火車頭”，德國當下的經濟困境也折射出整個歐元區通脹問題的嚴峻性。在繼續加息以遏制處於高位的通脹水平，還是結束貨幣政策緊縮週期以推動經濟增長兩難抉擇中，歐洲央行可能會在6月例會上選擇前者，繼續採取溫和加息25個基點的做法。

德國經濟“熄火”的最大原因，在於高通脹負面影響發酵侵蝕實體經濟。與上季度相比，今年第一季度，德國消費下降了2.3%，其對德國經濟的拖累程度大於出口和投資上升所帶來的助力，從而使得當季GDP呈現負值。自2022年8月以來，德國食品通脹率一直保持在15%以上，今年3月升至21.2%的峰值。之後，通脹率有所下滑但仍然保持兩位數，4月份該數據下降到16.8%，最近最低迴落至13.5%。除了食品價格暴漲外，德國整體通脹也處在高位。根據德國聯邦統計局的數據，該國4月通貨膨脹率為7.2%，連續第二個月下降，但仍處於高位。而不包括食品和能源價格變化的核心通脹率處在攀升狀態，這意味著通脹正在越來越深地滲透到經濟領域中。在高通脹之下，德國民眾的消費能力大幅減弱。從消費支出數據來看，今年一季度，家庭消費支出和政府消費支出環比分別下跌1.2%和4.9%。其中，家庭消費支出下跌主要體現在食品等方面。隨之而來的，繼近期德國商業景氣指數出現下降之後，德國製造業所有的關鍵領先指標都出現“滑坡”。由此，德國聯邦統計局提出，通貨膨脹、物價飆漲仍是該國經濟的主要問題。

儘管德國經濟當下表現不佳，但截至目前，大部分經濟學家都認為，德國經濟可能是溫和衰退，有可能會在今年二季度或者下半年重新恢復發展。德國總理朔爾茨此前也表現出對該國經濟信心滿滿，稱該國經濟前景“非常好”。他在記者會上表示，對德國的投資有很多，尤其是在電池、船舶工廠方面。歐洲央行首席經濟學家菲利普·萊恩表示，儘管德國經歷經濟衰退，但歐洲的服務業將幫助推動經濟增長。菲利普·萊恩提出，作為大型製造業中心的德國正在遭受製造業放緩的影響，但當考慮整個歐元區時，服務業規模非常大，今年可能增長。

有市場人士表示，作為歐洲最大、最重要的經濟體，德國陷入經濟“技術性衰退”無疑會對歐元區經濟帶來負面影響。最新數據顯示，歐元區5月ZEW經濟景氣指數從4月的6.4下滑至-9.4，低於市場預期的-1.0，並且為去年12月以來的最低值。與之類似的是，德國5月該數值回落至5個月以來的最低值，為-10.7，明顯低於市場預期的-5.3。伴隨著德國經濟進入溫和衰退，歐元區經濟可能已經處在滯脹的困境之中。通常來說，經濟滯脹是指GDP增長率較低（季度環比增長低於1%）並且消費者物價指數（CPI）及核心CPI均值保持在5%以上。

與此同時，德國當下的困境也折射出整個歐元區通脹問題的嚴峻性。歐洲央行選擇在5月例會上加息25個基點，這是自去年7月開啟加息進程以來，歐洲央行連續第七次加息，累計加息375個基點，但這卻是加息幅度最小的一次。在歐洲央行大幅持續加息影響之下，歐元區信貸明顯收緊。歐洲央行數據顯示，目前，歐元區收緊貸款條件的銀行比例已達到2011年以來最高水平。這意味著歐洲央行貨幣政策的傳導可能比預期更快、更顯著，將推動決策者思考是否繼續當下的貨幣緊縮政策。目前來看，歐洲央行面臨著兩難抉擇：是繼續加息遏制通脹還是結束加息週期轉而發力推動經濟增長。

考慮到歐元區通脹仍處在高位，且歐洲央行內部仍是“鷹”聲一片，歐洲央行6月持續加息概率較大。例如，拉脫維亞央行行長馬丁斯表示，投資者不應像大多數經濟學家預測的那樣，期望歐洲央行在7月份結束這輪前所未有的加息的周期，並稱金融市場對於歐洲央行明年春季將降息的押注“明顯太過於激進”。相反，他認為，為了抑制通脹，進一步加息是必要的。荷蘭央行行長克拉斯表示：“我們目前的真正問題是核心通脹率仍然太高。”在潛在通脹率過高的情況下，歐洲央行需要繼續提高利率，並希望在2025年的某個時候達到2%的通脹目標。斯洛伐克央行行長卡齊米爾表示，抗擊通脹的鬥爭“遠未取得勝利，還有很多事情需要我們解決”，在相當長一段時間內應將利率保持在高水平。

當地時間5月24日，歐洲央行在德國法蘭克福舉行成立25週年慶祝儀式。歐洲央行行長拉加德表示，歐元在歐洲央行的堅定守護下歷經危機，為歐洲帶來穩定、主權和團結。面對居高不下的通脹，歐洲央行決心採取更多行動。拉加德在致辭中說，歐洲央行成立25年來，全球局勢動盪不斷、危機四伏。歐元作為歐洲的“一體化引擎”，維護了歐洲主權與物價穩定，推動了單一市場建設，經歷了主權債務危機等多重考驗，增進了歐洲內部團結。她重申，對於歐洲央行來說，當務之急是有效推動通脹率盡快恢復至2%的中期目標，歐洲央行將為此繼續努力。

被稱為"今年世界上最重要選舉之一"的土耳其總統選舉28日深夜塵埃落定，現任總統埃爾多安在第二輪投票中獲勝，再次當選總統。對於即將迎來建國百年的土耳其共和國來說，這場選舉意義非凡，結果揭曉時，土耳其街頭聚集了大量激動的民眾。與此相對應的是，土耳其金融市場卻表現出克制的失望。近年來土耳其貨幣里拉瘋狂貶值，通脹卻一再走高，這些都與埃爾多安推行的非傳統經濟政策息息相關。

埃爾多安1954年出生於一個靠近伊斯坦布爾的小漁村，他於2003年起執政，擔任總理11年之久，致力於幫助土耳其實現"大國夢"。擔任總理期間，埃爾多安推行了大量民生政策和醫療系統大規模改革。2011年，他當選美國《時代》雜誌年度人物。

2014年，61歲的埃爾多安首次當選土耳其總統，2018年成功連任。從1994年當選伊斯坦布爾市長、2003年出任總理到2023年第三次當選總統，埃爾多安在每次關鍵選舉中都贏得了勝利。

2016年，土耳其發生未遂軍事政變，埃爾多安一度面臨險情。這場危機讓他痛定思痛，下大力氣對國內改革，並且採取了更加積極進取的外交政策。

此次選舉中，6個政黨組成規模空前的反對黨陣營並推出統一候選人，挑戰長期執政的埃爾多安。通貨膨脹、本幣貶值及民眾生活水平下降等問題拖累埃爾多安的支持率，導致其在首輪投票中得票率未能過半。

分析人士指出，儘管埃爾多安在此次選舉中面臨前所未有的挑戰，但其基本盤依舊穩固。土耳其是北約成員國，但埃爾多安在外交上拒絕一味倒向美西方，其勝選連任意味著土耳其將繼續奉行獨立外交政策，將對地區乃至國際局勢產生重要影響。

另一方面，埃爾多安妥善安置災民，也贏得了選民的好感。第一輪選舉中，在受地震影響的11個省中，埃爾多安在8個省得票率佔優。亞卡(ErenYaka)是一位首次參與投票的選民，他的家鄉在地震中受災嚴重。他認為："埃爾多安是個好人。在地震之後，他把我們照顧得很好。"

擔任總理期間，埃爾多安曾憑藉連續11年的經濟高增長率，為土耳其創造了"經濟奇蹟"。然而，近年來，土耳其經濟增長乏力，本幣里拉不斷貶值，通脹持續攀升。2022年的通脹率一度超過85%，創近24年最高。

除高通脹問題外，2023年年初的地震也給土耳其的經濟、社會造成重創，數百億美元的損失甚至有使土經濟"脫軌"的風險，令埃爾多安政府面臨嚴峻挑戰。

職業投資人程宇表示，埃爾多安曾長期借助歐洲銀行業的貸款在國內大興土木，強化投資。使得土耳其經濟表面繁榮。但隨著歐美經濟復甦和土耳其地區衝突，資本流出土耳其。土耳其國內經濟下行壓力日益增大。而埃爾多安不顧經濟規律，更換央行行長，強行實行寬鬆政策。反而更加縮小了土耳其里拉與主要貨幣之間的實際利差，更加刺激了資本的流出，加劇國內經濟矛盾，導致匯、股、債齊跌。

程宇認為，土耳其的問題根源在於借債進行低效投資，那就不可避免地要出現資產出清。而埃爾多安又不顧經濟規律，妄圖實現獨立的貨幣政策，土耳其的經濟危機和衰退是不可避免的。

由於埃爾多安與主流想法相悖的經濟政策，國際投資人也對土耳其大選保持高度警惕。他再次獲勝，削弱了土耳其回歸主流經濟政策的可能性，也削弱了國際投資人對土耳其市場的信心。

週一亞盤中，美元兌土耳其里拉一度飆升至20.1821，突破20的警戒線，目前匯價仍在20附近。而今年以來，里拉相對於美元已經貶值近7%；更遠一些，過去五年裡，里拉已經貶值了80%。

埃爾多安一直堅持通脹和利率呈正相關聯繫，因此在高通脹環境中一再降息。這一行動在很大程度上惡化了土耳其里拉的貶值，但據埃爾多安稱，其正在將土耳其經濟引回正途。

埃爾多安在勝選後表示，通脹是自己當選後要應對的最緊迫挑戰，地震災區重建也是政府優先任務。埃爾多安此前承諾將通脹率降低到個位數，促進經濟增長，並提供600萬個新工作崗位，大力推動旅遊業。同時，他還宣佈為土耳其公共部門員工大幅加薪，表示"不會讓任何人被通脹壓垮"。

勝利之夜，埃爾多安對聚集在總統府前的人群說："是時候將競選期間的爭執擱置一旁，圍繞實現我們國家的夢想而團結一致了。"

對於土耳其未來的發展，程宇認為，借助貨幣貶值和與歐洲的關係，以後憑藉出口，還是有機會慢慢恢復的。

復旦大學中東研究中心研究員鄒志強指出，在國內層面，土耳其政府首先需要努力穩定經濟增長，尋求降低通貨膨脹率，進一步改善經濟狀況，爭取更多外部投資和資金流入，提升出口，穩定就業。埃爾多安已經承諾將在2023年將國內通脹率降至20%以下，之前因選舉需要而大規模財政支出帶來的經濟後遺症也需要妥善應對。

"其次需要加快推進地震災區的重建進程，兌現其做出的新建大批安居房屋和安置災民的承諾。埃爾多安承諾要在一年內完成地震災後重建，在當地新建65萬套新公寓，為受災民眾提供優惠住房貸款等。在這些緊迫任務之外，埃爾多安也需要緩和國內大批民眾對其的不滿情緒，彌合因此次空前激烈的選舉而加劇的國內撕裂，尤其是給青年群體更大發展希望。"鄒志強表示。

還有一些人認為，高通脹和土耳其大地震之後的經濟現狀，或許會讓埃爾多安轉變其經濟策略，從而為投資土耳其留下一條"生路"。

華盛頓國際金融研究所新興歐洲研究負責人Ugras Ulku表示，土耳其需要找到新的平衡點，即追求價格穩定、傳統政策和匯率穩定。如果沒有這種穩定的話，外國投資者的興趣將保持低迷。

麻省理工學院教授Daron Acemoglu則指出，接下來將進入強勁的旅遊旺季，這會在短期內增加土耳其央行的外匯儲備。此外，與土耳其關係不錯的部分海灣國家及俄羅斯也有望向土耳其註入資金。

近期英國國家統計局公佈的數據顯示，英國4月消費者價格指數（CPI）同比上漲8.7%，高於市場預期的8.2%。去年4月以來，英國通脹形勢不斷惡化，去年10月CPI同比漲幅達11.1%，創40年來新高，此後開始小幅回落。為控制通脹，英國央行自2021年12月以來已連續12次加息，基準利率升至4.5%。

英國央行委員哈斯克爾日前表示不排除進一步加息。一石激起千層浪。當前擴展至全國多行業的罷工，讓英國勞動力市場更加緊繃。哈斯克爾強調企業利潤的增加並非導致通脹上升的原因，言外之意是辯解英國出現的通脹與勞動力工資螺旋式上升的怪現象。他進一步表示英國還沒有出現根深蒂固的通脹。然後坊間傳言，英國政府正計劃要求零售商對麵包和牛奶等基本食品實施限價。在美聯儲加息預計接近尾聲之時，從2021年12月起連續加息12次的英國央行有何算盤？是繼續加息，還是讓通脹飆升？這的確是個大問題。

英國通脹創四十多年來新高，令人擔憂的通脹持續高位運行。今年4月，英國CPI同比增長8.7%，儘管從雙位數回落到個位數，但是高於6.2%的預期值。從去年4月以來的12個月，英國通脹處於9%-11.1%的高位運行，其中8個月通脹在雙位數水平。除英國央行連續12次加息英國基準利率提高到4.5%的高位之外，拜去年同期9%的高基數所賜，今年英國4月份CPI有所回落，而且二季度儘管數據上會繼續回落。但形成數據回落主要是因為去年高基數，而實際通脹水平仍然居高不下。

更為關鍵的是從2022年至今年2月，英國的生產者價格指數（PPI）同比增速都在雙位數運行，甚至達到19.7%的高位，創出超過45年來的新高。而持續超過一年高位運行的PPI，會有半年左右的先導作用，逐步向CPI繼續傳導，進而推升英國通脹水平。

與此同時，4月份核心CPI確實同比增長了6.8%，高於3月份的6.2%，核心CPI繼續飆升，甚至刷新了31年來的高位。4月份CPI環比增長1.2%，也達到近半年來的高位。

為控制高企的通脹，英國央行激進連續加息12次。今年5月11日，英國央行加息25個基點，讓基準利率升至4.5%。過去一段時間以來，為了應對美聯儲加息帶來的負面溢出效應，為了提振英鎊匯率，英國央行提前開啟加息週期，從2021年12月至今英國央行馬不停蹄地加息。今年5月11日加息之後，英鎊對歐元匯率小幅上漲至1：1.15。儘管4月英國通脹終於從雙位數回落到個位數，但是這不僅離2%的通脹目標仍遙遙無期，而且依然處於高位運行。英格蘭銀行預測，到今年第四季度，CPI將降至5.1%，高於此前3.9%的預測值。為控制高企的通脹，英國央行大概率會在6月和8月繼續以25個基點的步幅升息，升到5%的高位。

俄烏衝突暴發以來，英國新增對俄羅斯的製裁超過了1000項，這在一定程度上也影響著英國經濟的順暢運行。英國5月份製造業PMI指數降至46.9%，連續第10個月低於50榮枯線。5月12日英國國家統計局發布數據顯示，今年一季度，英國未季調實際GDP同比增速連續2個季度負增長，同比下降0.1%，降幅比上年同期大幅下滑了11.2個百分點。英國連續兩個季度的經濟負增長，經濟的技術性衰退風險大增。IMF最新的世界經濟展望報告也預計，英國今年經濟增長只有0.4%，英國經濟掙扎在衰退邊緣。

控通脹需要釜底抽薪，而由外患推升的高通脹往往難以用加息來熄滅。針對英國的高通脹，英國央行連續12次加息試圖澆滅高通脹之火，但是抬高的利率水平除了抑制英國的投資消費和經濟之外，對通脹的抑製作用有限。除“工資-物價”螺旋上升的困境之外，內憂外患加劇了英國的通脹壓力。俄烏衝突和製裁與反制裁對英國帶來的通脹壓力不減——除了造成能源價格水平推升之外，產業鏈供應鏈斷鍊也帶來價格走升。持續的高通脹讓英國民眾苦不堪言，英國連續爆發了席捲全國多行業多區域的大罷工，進一步惡化本已受到巨大衝擊的本土供應鏈體系，又再進一步推升了高通脹。

上方阻力參考: 1.2435、1.2495、1.2580

下方支持參考: 1.2345、1.2270、1.2185

日線圖看，鎊美上週一度刷新1個月新低，但之後連續反彈3日逼近短期下跌通道上軌阻力。如若上破，將打破短期調整節奏，中線則有望成為升勢回歸的起點。後續阻力先看5月2日低位1.2435；隨後2020年3月-2021年6月跨年度漲勢的61.8%回撤位1.2495相對關鍵，站上則上行有望再次瞄準2019年9月高點1.2580(亦為4月28日高點)，以及本輪反彈高點1.2680。指標方面，MACD快慢線沒入零軸下方；RSI在弱勢區止跌回升，提示匯價雖有小彈，但尚未擺脫弱勢。

4小時圖看，英鎊並未改變波段頂底下移的下降常態，且反彈也正遭遇5月23日的波段前低1.2372和通道上軌的雙重阻力。若沖關未果，則匯價將延續通道中跌勢，下方5月2日低位1.2435，以及2月14日反彈高位1.2270為後續支撐參考。隨後2-3月高低點成交密集區1.2185相對關鍵，跌破匯價中短期恐向年內低位尋底。指標來看，MACD在零軸下方金叉後持續回升；RSI反彈來到中性水平，記錄即期反彈過程，但也提示趨勢並未完成空翻多。

上方阻力參考: 1.3600、1.3653、1.3700

下方支持參考: 1.3550、1.3500、1.3445

日線圖看，美加此前上行受制於2020年3月-2021年5月跌勢的61.8%回撤位1.3653。連續三日回撤後，匯價已威脅到原三角形底邊支撐。一旦失守，匯價或將慣性下測4月10日高點1.3550；隨後去年4季度中期頭肩頂頸線位1.3500將有穩固買盤承接，再破則1月11日高點1.3445，5月16日低點1.3400亦為支撐參考。指標來看，MACD震盪攀高後信號線也已站上零軸；RSI步入強勢區，提示匯價雖有回撤，但趨勢尚未完全轉弱。

4小時圖看，美加在三角形底邊支撐收穫一定買盤承接，潛在回升需站上1.3600上方以鞏固近期升勢，同時重建對於1.3653至4月高點1.3667阻力區的威脅。後者若破，市場將開啟中期上檔空間，阻力將繼續上看去年12月高點區域1.3700，以及3月21日高點1.3750。再往上，3-4月跌勢的2浪末端(3月24日高點)亦將有拋壓守候。指標方面，MACD在零軸上方死叉後持續回落；RSI自超買線不斷跌向中性水平，凸顯匯價即期調整壓力。

上方阻力參考: 1959、2000、2030

下方支持參考: 1928、1900、1877

日線圖看，由於英美多個市場休市，金價隔夜行情相對冷清，價格在近期回撤低位附近窄幅波動。走勢方面，金價在下破2月高點1959關鍵位後雖未加速下行勢頭，但只要多方無法收復該位，則市場打造階段頭部，形成向下趨勢的格局不變。下行風險來看，3月22日低點1935至1月16日高點1928一線，以及1900整數關都是重要支撐參考。指標方面，MACD快慢線沒入零軸下方後延續跌勢；RSI在弱勢區震盪走平，提示行情弱勢。

4小時圖看，金價在上週摜破1959關鍵位後於該位下方形成狹窄箱體，指標來看，MACD和RSI在低位形成底背離信號，前者形成金叉後緩慢回升；後者在弱勢區略有反彈，流露些微反彈曙光。上行需緊盯1959阻力爭奪情況，唯破方可暫止近期頹勢。該位之上，反彈還將遭遇近期高位見頂後形成的下降三角形頂邊壓制，突破將進一步緩和下行壓力。後續阻力還包括2000整數關、4月5日高點2030，以及2070紀錄高位。

上方阻力參考: 76.20、77.70、80.00

下方支持參考: 70.00、67.82、65.00

日線圖看，油價隔夜震盪走平收出十字星，市場依然延續在73(一季度寬幅震盪區間箱底)一線來回拉鋸的震盪市。上行機會來看，多方首先需刷新74.70的5月2日來高位以延伸上升常態；隨後在4月跳空缺口內，3月1日低點76.20，去年7月以來形成的平緩下降通道上軌，以及2月14日低點77.70將形成持續拋壓。悉數突破則將緩和中期跌勢，上方80一線的缺口上沿也是重要阻力參考。指標方面，MACD在零軸下方溫和回升；RSI升至中性水平後走平，提示反彈格局相對沉悶。

4小時圖看，美油延續著底部緩慢抬升的態勢，只是73一線阻力依然對價格構成牽引。形態來看，需防油價在5月4日見底後的潛在上升楔形(當前或已處在E浪的最後一漲)走完後，市場轉跌的風險。點位來看，70附近的去年低點的失守或將成為弱勢觸發點，隨後將難免進一步測試年內低位區域硬度：2021年12月高位67.82，年內低點65均為關鍵支撐。指標方面，MACD仍在零軸附近徘徊；RSI升至中性水平強側，提示市場反彈動能依然溫和。

上方阻力參考: 33000、34338、35000

下方支持參考: 30800、30000、29225

日線圖看，日經225指數隔夜一度刷新1990年7月來最高水平，但全天略有回撤，週二(30日)早盤延續回落之勢，股指經歷此前強力衝高過程後震盪加劇。走勢來看，市場整體強勢依舊，只是指標已進入極端水平：MACD攀升至遠離零軸上方；RSI在超賣區出現小型的頂背離，提示市場漲超風險。不過潛在回撤只要固守2021年9月高點30800即可維繫向上攻勢，中期仍有望挑戰1990年6月高點33000，以及1989年5月高點34338。但若跌破，三萬點整數關口及去年8月高點29225均為重要支撐參考，且只要後者不破則中期向上趨勢尤在；但若跌破，則市場強勢將被顯著削弱，去年9月、今年3月高點28700，以及去年11-12月高位區域28300料亦有買盤承接力。

也許很少有人能料到，今年以來表現最差的大宗商品是天然氣。其中，美國天然氣期貨下跌47%，亞洲天然氣期貨下跌63%。

作為烏克蘭危機升級後的最大受益者，歐洲天然氣價格一度暴漲近10倍。然而今年以來，受經濟下行壓力導致需求疲弱，庫存回升至多年高位等因素打壓，歐洲氣價大跌70%，已經遠低於衝突前水平。展望未來，歐洲依然在為擺脫俄羅斯天然氣做更充分準備。

在經歷了年初的震蕩波動後，歐洲天然氣價格從3月末開始新一波跳水，目前已經連跌八週，區間跌幅超過50%，這也是2007年以來最長周連跌紀錄。與歷史高點相比，價格下跌了超過90%。

Oanda高級市場分析師厄拉姆（Craig Erlam）在接受記者採訪時表示，市場的擔憂首先是經濟下行對需求端的影響。為了抑制通脹，歐央行從去年7月開始已經連續7次加息，作為歐元區最大的經濟體，德國經濟低迷也反映貨幣政策的抑製作用正在逐步顯現，而歐央行並沒有停下腳步的計劃。上周德國國家統計局數據顯示，一季度該國GDP意外萎縮0.3%，陷入技術性衰退。

事實上，作為工業消費的參考指標，歐元區製造業PMI持續低於榮枯線已經能說明一些問題。目前包括德國、法國在內，歐洲各地消費需求低迷持續令製造業處於困境之中。

與此同時，歐洲正在加緊推廣可再生能源——包括太陽能和風電場，再加上良好的天氣條件，都幫助減少了外界對天然氣發電的需求。

隨著進入夏季，補庫存週期也在展開。此消彼長之下，歐洲天然氣庫存正在快速上升。根據歐洲天然氣基礎設施（Gas Infrastructure Europe）的數據，歐盟的天然氣儲存量已經超過66%，比近五年均值高出了近20%。

能源諮詢公司ICIS天然氣分析主管曼瑟（Tom Marzec Manser）表示：“早在1月，我就預測今年夏天天然氣價格將降至30歐元/兆瓦時以下，但沒想到會在5月就看到這一幕。”值得一提的是，近期市場已經出現了關於夏季歐洲部分地區可能出現負氣價的預測。按照Energy Aspects的測算，如果氣罐注入速度足夠快，歐洲天然氣庫存到9月初將超過1000億立方米。

去年2月，烏克蘭危機引發的地緣政治危機衝擊了包括能源、農產品在內的大宗商品市場，其中由於歐洲地區對俄羅斯氣源的依賴，天然氣價格的波動尤為明顯。北溪管道斷氣風波一度助推歐洲天然氣價格在去年八月創下近350歐元/兆瓦時的歷史紀錄，這也成為歐元區通脹的推手和阻礙經濟復甦的絆腳石。為了控制能源價格，歐洲積極拓展進口渠道，並推出基於180歐元和現貨參考價的“天然氣市場修正機制”，相對溫和的氣候也幫助了歐洲大陸順利度過了傳統冬季消費高峰並避免了能源危機的再次發生。

天然氣價格回落飽受物價之苦的歐洲人鬆了一口氣。考慮到油氣價格同比大幅下降，機構預計本週將公佈5月歐元區消費者物價指數（CPI）同比增長6.4%，增速回落0.6個百分點，為烏克蘭危機以來的最低水平。野村證券預測，較低的批發能源價格將持續滲透到整個歐元區的物價水平上。

厄拉姆表示，短期內市場繼續保持供過於求的局面，因此氣價有進一步下降的可能性，“比正常情況更充足的庫存和海外液化天然氣的強勁供應一定程度上改善了接下來冬天將面臨的消費壓力。”今年3月，歐盟外交與安全政策高級代表博雷利出訪阿爾及利亞，歐洲將擴展天然氣供應的新目標轉向了非洲。

不過市場不乏更加謹慎的觀點。國際能源署（IEA）在其季度天然氣市場報告中表示，今年全球天然氣的供需平衡“面臨著異常廣泛的不確定性”，包括天氣、液化天然氣設備以及通往歐洲的管道天然氣供應可能進一步下降。

在本月舉行的G7峰會上，各國在公報中加入了對天然氣投資的支持。“我們強調增加液化天然氣的提供可以起到重要作用，並承認對該行業的投資可以適當應對當前危機，解決由危機引發的潛在天然氣市場短缺問題。在加速擺脫對俄能源依賴的特殊情況下，作為一種臨時應對措施，對天然氣部門提供公共支持性投資是適當的。”公報寫道。

與此同時，亞洲地區復蘇也可能加劇市場對存量天然氣的競爭，這在去年三季度已經出現過。國際貨幣基金組織（IMF）此前曾發布報告稱，多重有利因素有助於幫助地區經濟前景的改善，預計今年亞太地區經濟增速將從2022年的3.8%升至4.7%。由此亞太被視為全球最具活力的區域，並成為世界經濟放緩大背景下的一大亮點。

厄拉姆表示，與其他商品相比，天然氣價格的波動往往更為劇烈。“對於歐洲而言，歐央行緊縮週期對經濟的影響打壓了需求，接下來供需關係取決於通脹降溫後加息路徑是否會有所軟化，進而提振經濟並刺激能源消耗回升。”他分析道，“天氣因素也是個重大變量，當下一個冬季來臨時，氣溫是否繼續偏暖還是未知數。”

他認為，如果需求、天氣等關鍵變量保持穩定，歐洲安然度過今年冬天的希望很大。

鑑於需求不足及豬肉和燃料價格回落，渣打銀行將2023年CPI通脹預測值由2.3%下調至1.0%。預計2023年GDP增速將加快至5.8%，但年底時仍會低於趨勢水平。隨著產出缺口負值收窄，預計核心通脹率將顯著上升，緩解市場通縮擔憂。

疫情過後，消費復甦引領中國經濟增長反彈，但一季度通脹卻出現回落，與其他經濟體經濟重啟後通脹飚升的經歷形成鮮明對比。3月CPI同比漲幅由去年12月的1.8%降至0.7%，同一時期PPI同比通縮由0.7%擴大至2.5%。近幾個月豬肉和燃料價格大幅下降；自去年7月以來核心CPI通脹一直相對平穩，多數月份同比漲幅位於0.6%至0.8%區間。中國經濟增長加速的同時通脹回落，這本是全球其他央行夢寐以求的，卻在中國國內引發通縮擔憂。

隨著中國經濟持續復甦，筆者預計到2023年底，核心CPI通脹同比將略超2%，但仍低於之前的預測水平，原因是在全球經濟放緩的背景下，中國國內的產能會出現過剩。3月城鎮調查失業率尤其是青年勞動力失業率仍然較高，工業產能利用率低於正常水平。筆者預計2023年GDP增速有望反彈至5.8%甚至更高，產出缺口負值將會收窄，但2023年底時GDP仍將低於趨勢水平。筆者調整後的最新通脹預測顯示，2023年底CPI同比漲幅或將升至1.8%，全年平均通脹率為1.0%；維持2024年CPI平均通脹率為2.5%的預測不變。

由於2022年上半年原油價格大漲形成較高基數，預計未來個把月CPI漲幅或接近零值。筆者認為人民銀行在關注整體通脹的同時，還將密切關注核心通脹走勢，預計核心通脹將會上升，由此緩解通縮擔憂。鑑於目前利率已處於歷史低位，且今年5%左右的官方增長目標應能輕易實現，因此在可預見的未來，筆者預計央行不會下調政策利率。

2022年末中國防疫措施放開後，經濟活動顯著回暖，但通脹持續回落。3月CPI同比漲幅僅0.7%，較去年12月下降1.1個百分點，同期PPI通縮幅度擴大。中國疫情后通脹走勢與發達經濟體及其他新興經濟體顯著分化，後者在疫情后商品和服務價格大幅上漲，迫使各央行激進加息。

筆者認為，這一分化或歸因於如下幾方面因素：

其一，2021年末到2022年初，發達經濟體疫情后經濟重啟時，全球供應鏈仍受到干擾，貨運價格暴漲，導致商品價格飆升。相比之下，2022年末中國經濟重啟時，供應鏈壓力已回落到疫情前水平（圖2）。

其二，發達經濟體經濟重啟後的相當長一段時間內，由於就業參與率較低，美國和歐洲均遭遇勞動力短缺問題。隨之而來的工資上漲推動服務價格上漲，而且服務價格通常較具黏性。相比之下，今年一季度中國外出務工人數同比增加2.3%，且鮮有工資普遍上漲跡象。

其三，2022年俄烏戰爭爆發後，上半年國際原油價格大漲。相比之下，由於全球經濟增長放緩抵消中國經濟重啟帶來的有關出行需求復甦的樂觀情緒，近期原油價格已回落至俄烏戰爭前水平。

具體來看，中國一季度通脹回落主要受豬肉和燃料價格下降影響，其中：（1）3月豬肉價格同比漲幅由去年12月的22.2%降至9.6%，筆者估算其在整體通脹降幅1.1個百分點中貢獻了0.3個百分點。（2）中國燃料價格走勢緊隨國際原油價格，3月中國國內燃料價格由去年12月同比上漲10.4%轉為同比下降6.4%，筆者估算其對整體通脹下降貢獻了0.6個百分點。（3）3月剔除食品和燃料外的核心通脹同比漲幅保持在0.7%不變，與去年12月持平。整體來看，自去年7月以來月度核心通脹同比漲幅一直保持在0.6%~0.8%區間，反映出儘管今年一季度經濟復甦強於預期，經濟活動仍顯著低於趨勢水平（產出缺口為負值），需求仍顯不足。考慮到一季度工業產能利用率降至74.3%，以及3月青年勞動力失業率升至19.6%，短期內核心通脹大幅上升的可能性似乎不大。

中國經濟復甦可望持續，筆者預計2023年餘下時間產出缺口負值將收窄，但還不會消失。一季度GDP同比增長4.5%，兩年平均增長4.6%，低於2019年增長率（6.0%）和2020-2021年兩年平均增長率（5.3%）。據筆者估算，一季度GDP低於趨勢水平的幅度為1.6%，但較去年四季度（較趨勢低2.2%）有所改善。筆者預測2023年GDP增長將達到5.8%，兩年平均增長為4.4%。基於筆者預測，2023年底GDP仍將比趨勢水平低1%略多。筆者預測的2023年經濟增速仍具一定的上行潛力，預計2024年GDP增速有望達到5.4%，產出缺口負值進一步收窄。

二季度起，核心CPI同比漲幅有望突破0.6%~0.8%區間；隨著負產出缺口不斷收窄，筆者預測2023年末核心CPI同比漲幅或達2.3%（全年平均漲幅1.4%）。根據筆者的估算，核心通脹在2022年底比趨勢水平低2.7%。隨著疫情后出行限制措施放寬或取消，服務性行業市場需求（如酒店住宿行業）有望獲得更迅速增長，推動服務價格上漲快於商品價格漲速，因此筆者預計2023年末核心通脹與其趨勢水平的差距將收窄至2.1%。

筆者預測2023年末整體CPI同比漲幅為1.8%，全年平均通脹為1%。隨著近期豬糧比價（豬肉價格與飼料價格之比；6.0大致是生豬養殖戶的盈虧平衡點）降至5.0左右，且考慮到政府表態將加大豬肉收儲力度，筆者預計未來豬肉價格下降空間較為有限。預計2023年末豬肉價格有望回升至2022年末水平，同時食品價格同比漲幅或降至2.2%。筆者預計2023年末燃料價格較去年末或下降10%左右，但下半年同比下降步伐或將放緩。

近期通脹下降和低通脹前景（包括個別月份CPI可能為負）引發市場對通縮的擔憂，對政府下調政策利率拉動內需的期待在上升。中國之外，美聯儲5月會議暗示將暫停加息，市場認為這將給人民銀行放鬆貨幣政策留下更大操作空間。

筆者認為人民銀行關注整體CPI的同時，也將關注核心CPI通脹走勢，以評估潛在通脹（通縮）壓力。儘管需求仍顯疲軟，核心CPI通脹基本平穩表明形勢並未惡化。近期整體CPI下降主要受豬肉和燃料價格下降影響，且2023年中前燃料價格同比下降或還將持續。4月20日召開的新聞發布會上，人民銀行發言人對部分人士擔憂的通縮問題加以澄清，並表示預計CPI通脹將呈“U型”走勢，下半年隨著消費進一步復甦，物價漲幅會升至歷史平均水平。這一看法與筆者預計的下半年核心通脹逐步上升，以及豬肉和燃料價格下降對整體通脹的拖累減少的觀點基本一致。

筆者預計2023年內宏觀政策仍將有力支持實體經濟，提振市場需求並促進復甦更可持續。4月末政治局會議公報顯示，政府會更有效地實施今年全國兩會已批准的各項政策，而不是另行出台新一輪刺激措施。政策著力點是通過支持民間投資、支持新增就業、推動穩外貿穩外資，以培育壯大經濟增長的內生動力，並支持發展新能源汽車和人工智能等新增長引擎。

貨幣政策方面，短期內人民銀行或將維持市場流動性充裕和信貸環境寬鬆，但筆者認為下調政策利率的門檻極高。目前貸款利率已處於歷史低位，融資成本似乎並未對信貸需求造成製約。經濟增長持續復甦，且今年5%左右的官方增長目標應不難實現，筆者預計人民銀行將保留政策餘地，以應對未來潛在突發狀況。筆者仍預測2023年餘下時間和2024年央行將維持政策利率不變。