Ma trận tài chính phía sau vụ sụp đổ 10 tỷ USD làm rúng động Phố Wall

Vụ phá sản của First Brands Group không xuất phát từ sự thất bại về chất lượng sản phẩm hay tiếp thị khách hàng, mà là do một cấu trúc tài chính phức tạp đã che đậy những "lỗ hổng" kế toán, mạng lưới công ty ma và sự bất lực của hệ thống giám sát, từ đó tạo nên một "lâu đài cát" hơn 10 tỷ USD.

Trước khi phá sản vào tháng 9/2025, First Brands Group (FBG) là một cái tên ít được biết đến ngoài ngành công nghiệp ô tô. Được sáng lập và sở hữu 100% bởi doanh nhân Patrick James, công ty này đã xây dựng một đế chế toàn cầu bằng chiến lược thâu tóm (M&A) quyết liệt, thực hiện hơn 15 thương vụ để sở hữu các thương hiệu có tiếng như lọc dầu FRAM, phanh Raybestos hay bugi Autolite.

Mô hình kinh doanh của FBG tập trung vào thị trường hậu mãi, cung cấp các sản phẩm thay thế rẻ hơn hàng chính hãng. Với tổng doanh thu khoảng 5 tỷ USD vào năm 2024, các nhà máy vẫn hoạt động, sản phẩm vẫn được tin dùng bởi các nhà bán lẻ lớn như Walmart, Costco, và AutoZone. Về mặt vận hành, FBG dường như là một doanh nghiệp vững chắc. Nhưng bên dưới bề mặt đó là một ma trận tài chính phức tạp, một cấu trúc kiểu “lâu đài cát” chờ ngày sụp đổ.

Sau khi First Brands nộp đơn xin bảo hộ theo Chương 11 của Luật Phá sản Mỹ, hàng loạt cổ phiếu ngân hàng Mỹ đã lao dốc giữa lo ngại về nợ xấu liên quan tới thị trường tín dụng tư nhân mà First Brands từng tham gia. Tỷ phủ Jamie Dimon, Chủ tịch kiêm CEO của JPMorgan Chase, cảnh báo rủi ro nhiều khả năng sẽ còn lan rộng.

Giải mã các "chiêu trò" tài chính

Lý do sụp đổ của FBG nằm ở việc lạm dụng một ma trận các công cụ tài chính để che giấu nợ và thổi phồng năng lực tài chính.

"Bình phong" che giấu nợ: SPV và nghĩa vụ ngoài bảng cân đối

Cốt lõi của ma trận này là việc FBG sử dụng một mạng lưới các Công ty có Mục đích Đặc biệt (Special Purpose Vehicle - SPV), như Viceroy Private Capital hay Carnaby SPV Silo.

Về mặt pháp lý, các SPV này là những thực thể độc lập, không phải là công ty con trực tiếp của FBG. Chúng đứng ra vay khoảng 2.3 tỷ USD từ các chủ nợ dưới danh nghĩa tài trợ hàng tồn kho. Vì các khoản vay này thuộc về SPV, chúng không xuất hiện trên bảng cân đối kế toán hợp nhất của FBG.

Nhờ thủ thuật "giấu nợ" này, FBG có thể trình bày với các nhà đầu tư và ngân hàng một báo cáo tài chính đẹp đẽ với tỷ lệ đòn bẩy thấp, trong khi thực tế tập đoàn đang gánh trên vai một khối nợ khổng lồ.

Biến hóa dòng tiền: Bao thanh toán, thế chấp trùng và tài trợ hàng tồn kho

FBG đã biến các công cụ quản lý vốn lưu động thông thường thành những cỗ máy vay nợ trá hình.

Bao thanh toán (Factoring): Trong hoạt động kinh doanh, các doanh nghiệp thường phát sinh khoản phải thu khi bên mua hàng chưa trả tiền ngay. Thời gian từ lúc mua hàng tới lúc thanh toán có thể lên tới 3 tháng. Nếu muốn có tiền ngay, doanh nghiệp sẽ sử dụng công cụ bao thanh toán. Trong một giao dịch bao thanh toán thông thường, doanh nghiệp bán khoản phải thu từ đối tác cho công ty tài chính để thu về tiền mặt ngay. Sau đó, đối tác sẽ trả tiền trực tiếp cho công ty tài chính.

FBG không muốn đối tác mua hàng (như Walmart, AutoZone,…) biết mình phải bán khoản phải thu vì khát tiền mặt, nên đã dàn xếp để đối tác vẫn trả tiền cho mình như bình thường, rồi FBG sẽ chuyển tiền cho công ty tài chính. Về bản chất, FBG đã không bán khoản phải thu như giao dịch bao thanh toán, mà dùng khoản phải thu làm thế chấp để đi vay, sau khi thu được tiền từ khách hàng thì trả nợ vay. Tuy nhiên, FBG đã hạch toán các giao dịch này dưới dạng bán tài sản chứ không phải khoản vay, làm giảm tỷ lệ đòn bẩy.

Thế chấp trùng (Multiple pledging): Việc tự thu tiền của đối tác cũng cho phép FBG giữ số tiền đó trong tay một thời gian ngắn để xoay sở các khoản chi cấp bách khác trước khi trả nợ cho công ty tài chính.

Đây chính là kẽ hở cho việc "chiếm dụng vốn" hoặc "thế chấp trùng", tạo ra rủi ro gian lận mà các nhà điều tra đang nhắm tới. Cụ thể, FBG đang bị cáo buộc dùng cùng một hóa đơn để bán hoặc thế chấp cho nhiều bên cho vay khác nhau cùng lúc, thu về số tiền gấp nhiều lần giá trị thực của hóa đơn đó.

FBG bị cáo buộc thực hiện thế chấp trùng (Double-Pledging) như thế nào?

Bước 1: FBG bán Hóa đơn #123 (trị giá 1 triệu USD) cho Công ty tài chính A và nhận về 1 triệu USD. FBG cam kết sẽ trả lại tiền sau 90 ngày khi Walmart trả.

Bước 2: FBG cũng bán chính Hóa đơn #123 đó cho Công ty tài chính B. Vì B không biết A đã mua, và vì B không liên hệ trực tiếp với Walmart để xác nhận (do FBG yêu cầu giữ bí mật), B cũng đưa cho FBG vay 1 triệu USD.

Bước 3: Khi Walmart trả 1 triệu USD vào tài khoản của FBG để thanh toán Hóa đơn #123: FBG đang nợ A và B tổng cộng 2 triệu USD, nhưng chỉ có 1 triệu USD tiền mặt.

FBG dùng 1 triệu USD đó để trả cho A, đồng thời nói dối với B là "khách hàng chưa trả" hoặc dùng tiền từ một khoản vay mới (C) để trả cho B.

Việc FBG được phép tự thu tiền chính là tấm màn che hoàn hảo. Nếu công ty tài chính thu tiền trực tiếp từ Walmart, Walmart sẽ nói: "Tôi đã trả hóa đơn này cho ông A rồi, sao ông B lại đòi nữa?" Sự gian lận sẽ bại lộ ngay lập tức. Nhưng vì FBG đứng giữa dòng tiền, họ có thể "múa tay trong bị", dùng tiền của người này trả cho người kia, và duy trì trò chơi thế chấp trùng cho đến khi toàn bộ hệ thống sụp đổ vì thiếu thanh khoản. 

Tài trợ Hàng tồn kho và Bán-và-Thuê lại (Sale-and-Leaseback): Đây là thủ thuật phức tạp nhất, tạo ra khoản nợ 1.9 tỷ USD với công ty tài chính Onset Financial. Quy trình "xoay vòng" diễn ra như sau:

(1) Onset cho một công ty SPV trong mạng lưới của FBG vay tiền.

(2) SPV dùng tiền đó mua hàng tồn kho từ FBG, giúp FBG nhận được tiền mặt.

(3) Onset mua lại quyền sở hữu lô hàng đó từ SPV, rồi cho chính SPV thuê lại.

(4) Các công ty con của FBG sau đó lại "mua lại" lô hàng đã thuê này từ SPV để bán ra thị trường.

(5) Tiền bán hàng thu được từ khách hàng sẽ được chuyển ngược lại qua SPV để trả nợ cho Onset.

Vòng lặp này giúp FBG chuyển hóa hàng tồn kho thành tiền mặt ngay lập tức, nhưng bản chất là FBG đang đi vay với lãi suất cao thông qua một cấu trúc thuê tài chính phức tạp được giấu kín trong các SPV.

Tại sao lại là 2025?

First Brands đã vận hành "cỗ máy nợ" này trơn tru trong nhiều năm, dựa trên một điều kiện tiên quyết: khả năng liên tục huy động vốn mới để trả cho nợ cũ. Nhưng vào cuối năm 2025, chu trình "đảo nợ" này đã bị chặn đứng bởi một cơn bão hoàn hảo, biến những rạn nứt nhỏ thành một sự sụp đổ dây chuyền.

Điểm khởi đầu là áp lực thanh khoản. Từ tháng 4/2025, các mức thuế quan mới tăng vọt lên tới 73% đã bào mòn dòng tiền mặt của công ty. Hậu quả là đến tháng 5, FBG bắt đầu mất khả năng thanh toán tiền thuê thiết bị cho chủ nợ lớn nhất là Onset Financial, buộc phải xin cơ cấu lại nợ và đẩy tổng nghĩa vụ với đối tác này lên 1.9 tỷ USD.

Trong nỗ lực tuyệt vọng để tìm nguồn tiền mới, FBG đã khởi động một quy trình tái cấp vốn toàn cầu trị giá 6.2 tỷ USD vào tháng 7/2025. Nhưng đây cũng chính là lúc "cái kim trong bọc" lòi ra. Các nhà đầu tư tiềm năng, vốn đang thận trọng trong môi trường lãi suất cao, đã không còn dễ dãi. Họ yêu cầu thẩm định sâu và đòi hỏi các báo cáo về Chất lượng Thu nhập (QoE), từ đó chọc thủng bức màn bí mật về tài chính của công ty.

Đến tháng 8/2025, quá trình tái cấp vốn bị tạm dừng, cắt đứt nguồn sống duy nhất còn lại. Ngay lập tức, hiệu ứng domino xảy ra. Đầu tháng 9, Onset gửi thông báo vỡ nợ tới FBG. Ngày 23/9, Southstate Bank thực hiện quyền cấn trừ, tịch thu 27 triệu USD tiền mặt cuối cùng, đẩy FBG vào tình cảnh không còn tiền trả lương. Ngày 28/9, FBG buộc phải nộp đơn xin phá sản, phơi bày toàn bộ "lâu đài cát" tài chính đã được che giấu bấy lâu nay.

Kiểm toán và công ty xếp hạng tín nhiệm đâu?

Vụ sụp đổ này là một thất bại toàn diện của các chốt chặn an toàn trong hệ thống tài chính.

Công ty kiểm toán BDO: Chỉ vài tháng trước khi phá sản, BDO đã đưa ra các ý kiến kiểm toán "sạch", xác nhận báo cáo tài chính của FBG là trung thực và hợp lý. Tuy nhiên, các nhà điều tra sau đó phát hiện ra một lỗ hổng khổng lồ: khoảng 2.3 tỷ USD các khoản phải thu đã "bốc hơi". FBG bị cáo buộc đã thu tiền từ khách hàng nhưng không chuyển trả cho các bên bao thanh toán như cam kết.

Trong bức thư gửi nhân viên ngày 21/10, Giám đốc điều hành của BDO viết “Tuy chúng ta là kiểm toán của First Brands, nhưng chưa có ai cáo buộc BDO làm gì sai trong vai trò kiểm toán”.

Dù vậy, việc một sai sót trọng yếu với quy mô hàng tỷ USD lọt qua mắt kiểm toán viên đã làm dấy lên những nghi ngờ về năng lực của BDO.

Xếp hạng tín nhiệm S&P Global Ratings: Đến tận tháng 7/2025, S&P vẫn duy trì xếp hạng B+ cho FBG. Mức xếp hạng này thuộc nhóm rủi ro nhưng vẫn đủ để FBG tiếp cận thị trường vốn. Chỉ khi con tàu bắt đầu chìm vào cuối tháng 9, S&P mới vội vã hạ cấp liên tục.

Sự phản ứng chậm trễ này cho thấy các cơ quan xếp hạng đã quá phụ thuộc vào các số liệu bề mặt do doanh nghiệp cung cấp mà không nhìn thấu được bản chất rủi ro của các khoản nợ ngoài bảng cân đối.

Những bài học đắt giá

Hồ sơ phá sản của FBG cho biết tổng nghĩa vụ nợ phải trả nằm trong khoảng 10-50 tỷ USD. Bộ Tư pháp Mỹ đã khởi động điều tra hình sự về các cáo buộc thế chấp trùng và gian lận hóa đơn, trong đó có trường hợp một hóa đơn 179 USD bị sửa thành hơn 9,200 USD. Nhà sáng lập Patrick James bị cáo buộc đã rút ruột hàng trăm triệu USD của công ty để phục vụ lối sống xa hoa. Những bài học rút ra từ vụ việc này là vô cùng đắt giá.

Thứ nhất, trong kỷ nguyên tài chính hiện đại đầy rối ren, các phương pháp kiểm toán và xếp hạng truyền thống đã trở nên lạc hậu trước những thủ thuật che giấu tinh vi. Nhà đầu tư có thể tham khảo nhưng không nên quá tin tưởng vào các tổ chức nghiên cứu, thẩm định.

Thứ hai, các khoản mục "ngoài bảng cân đối kế toán" thường là nơi ẩn giấu những rủi ro lớn nhất. Nhà đầu tư cần phải đào sâu, nghiên cứu kỹ bản chất dòng tiền thực tế thay vì bị đánh lừa bởi những con số doanh thu hay lợi nhuận đẹp như mơ trên giấy tờ.

Thứ ba, cơ cấu tài chính và mạng lưới giao dịch phức tạp luôn là những tín hiệu cảnh báo (red flag) mà nhà đầu tư cần hết sức đề phòng. Các vụ gian lận kế toán của Enron năm 2001, Worldcom năm 2002, và sự sụp của First Brands năm 2025 là những minh chứng rõ ràng nhất cho việc doanh nghiệp dùng các thủ thuật rối rắm để che đậy hành vi mờ ám. Nếu không phải là chuyên gia “thứ thiệt” và không hiểu tường tận những ngóc ngách trong ma trận tài chính do doanh nghiệp vẽ ra, lựa chọn tốt nhất là nên tránh thật xa.

Đức Quyền

fili - 21:25:36 29/11/2025