2023年5月,美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間上調25bp,這是美聯儲自2022年3月以來連續第10次加息。基於近期美聯儲的表態,市場普遍判斷美聯儲本輪加息週期已行至尾聲,何時降息和降息節奏成為各界關注的焦點。筆者認為,如何平衡去通脹、穩就業和金融穩定這三個目標,或是未來一段時間美聯儲貨幣政策決策的主線。
5月美聯儲議息會議信息解讀
2023年5月,美聯儲在議息會議後宣布將聯邦利率目標區間上調25bp至5%—5.25%的水平,並繼續按計劃縮表(每月上限950億美元)。與此同時,會議未提供任何加息指引,也未做出6月“暫停加息”的決定,預計未來美聯儲是否再次加息將完全依賴於數據。
此次會議聲明中的關鍵信息是,美聯儲不再稱“進一步緊縮是合適的”,也不再強調“充分緊縮”立場,而是寄希望於通過貨幣政策的滯後效應和累積效應來實現“進一步緊縮”。
在新聞發布會的演講環節,美聯儲主席鮑威爾開篇依舊談及銀行風險,強調銀行業依然“穩健和有彈性”,預期信貸條件會進一步收縮,從而對經濟活動形成壓制,但程度是不確定的。同時,美聯儲關於就業和通脹的表述有微妙的變化:就業方面,認為勞動力市場正在回歸均衡狀態,緊張程度有所緩和,因為2月和3月空缺崗位數持續超預期下行,使得勞動供求缺口從500萬以上下降至350萬左右;通脹方面,雖然強調依然關注通脹風險,但刪除了關於通脹“太高(too high)”的表述。為了謹慎起見,鮑威爾依然強調“如果有必要進一步收緊貨幣政策,準備採取更多措施”。
在問答環節,鮑威爾回應了諸多市場關心的問題。關於經濟衰退,雖然聯邦公開市場委員會(FOMC)更多成員認為美國經濟年底溫和衰退的概率較高,但鮑威爾個人依然認為,逃逸衰退的概率比出現衰退的概率更高,根據仍來自勞動力市場的韌性。關於是否考慮調整通脹目標至3%,鮑威爾依然維持此前的觀點,認為實現2%通脹目標才是當務之急,提高通脹目標還不在議事日程當中。關於2023年底是否降息,鮑威爾未正面回應,而是強調數據依賴——假如年內基本面未偏離3月經濟預測摘要的路徑,年底降息就是不合適的。相對於市場,鮑威爾對下半年美國通脹下行的“斜率”的估計更為保守。
整體而言,5月美聯儲會議決議基本符合市場預期,表態偏“鴿”。雖然本次會議並未明確6月是否暫停加息,但5月為最後一次加息的概率非常高。美聯儲追求的貨幣政策立場對應著“更高更長(higher for longer)”的加息路徑。從近期的情況看,“higher for longer”中的“higher”已基本實現,但“longer”結束的時點(即降息的時點)還不確定。下一階段,美聯儲對基本面的關注或從“脹”逐步轉向“滯”,更加關注銀行風險和信貸緊縮和勞動力市場從“均衡化”轉向“實質性走弱”(如新增非農就業人數大幅下降,失業率開始趨勢性上行等),進而適時和靈活地調整政策指引。
共識與分歧:美聯儲與金融市場參與者對聯邦基金利率的“預期差”
隨著美聯儲此輪加息終點的臨近,降息的時點及節奏或將成為下一階段市場博弈的焦點。當前,美聯儲與一級交易商等金融市場參與者對於降息的看法不盡相同,美聯儲的立場較為保守。3月美聯儲經濟預期概要(SEP)顯示(見圖1、圖2),基準情景仍是2023年不降息。但鮑威爾在新聞發布會中強調,SEP中預期的聯邦基金利率路徑不代表FOMC的“決定或計劃”,如果經濟偏離了SEP預測的路徑,美聯儲也會調整聯邦基金利率的路徑。
5月美聯儲議息會議聲明發布後,美聯儲會期對應的隔夜指數互換(OIS)合約隱含的聯邦基金利率在6月和7月略有上移,9月之後明顯下移,2023年底中樞下降至4.2%,對應降息約100bp,相比例會前下調20bp。芝加哥商品交易所集團(CME)的“美聯儲觀察(FedWatch)”工具數據顯示,6月和7月利率不變的概率分別為82%和57%,9月降息的概率為48%,2023年內或累計降息3次(11月和12月降息25bp的概率分別為43%和42%),共計75bp。
更值得關注的是,3月SEP中隱含的降息條件是:2023年實際國內生產總值(GDP)增速為0.4%,年底經濟或陷入溫和衰退區間;失業率升至4.5%;整體與核心個人消費支出(PCE)分別下降至3.3%和3.6%(預期2024年進一步下降至2.5%和2.6%)。這只是美聯儲降息的一個可以接受的基本麵條件。但它足以說明,美聯儲不需要等到通脹回到2%才降息。
圖1:2022年3月美聯儲經濟預測摘要(中位數預測)
圖2:歷次經濟預測摘要對聯邦基金利率的預期
一級交易商與市場參與者調查代表了聯邦基金利率的兩種可能路徑,差別在於如果終點利率水平更高,那麼降息的時點也可能更早。3月一級交易商和市場參與者調查(中位數預測)關於加息的終點存在一定的分歧。一級交易商調查認為,5月為最後一次加息,2024年一季度開始降息;但市場參與者調查卻認為,6月“按兵不動”,7月繼續加息25bp(9月和10月保持不變,終點利率區間為525—550bp),12月降息25bp。筆者傾向於認為,實際情況或是中間情形:5月最後一次加息,12月首次降息。
以史為鑑:美聯儲降息的具體時點取決於“外生衝擊”
美聯儲貨幣政策“沒有一條預設的路徑”,尤其是在當前這樣高度不確定的環境中。通脹、就業和金融穩定任一變量超預期,都可能改變美聯儲“預設”的政策路徑。市場參與者固然可以“搶跑”,但於政策分析而言,釐清邏輯和條件比判斷時點更重要。以下筆者結合歷史數據對美聯儲貨幣政策相關的部分問題和要點進行總結,以供參考。
歷史上的加息終點利率維持時間“longer”有多長
觸髮美聯儲降息的條件並不是單一的,而是基本面狀況、金融不穩定和政治壓力等多重因素的疊加,且主次矛盾有別。參考1958年以來美聯儲的數次加息週期可知(見附表),終點利率維持高位的時間平均為6.5個月,中位數為5個月;最長為15個月(2004—2007年),次長12個月(1958—1960年);最短只有3個月,共出現過3次,分別為1972—1974年、1977—1980年和1983—1984年,前兩次分別對應著“第一次石油危機”和“第二次石油危機”後的美國經濟“硬著陸”(即衰退),第三次則是沃爾克任職美聯儲主席時實施加息後的美國經濟“軟著陸”;次短為4個月,分別為1980—1981年和1988—1989年;5個月的也有兩次,分別為1965—1967年和1994—1995年。
利率維持高位的時間小於等於5個月的共有7次,佔比接近一半。這說明,歷史上的“longer”並不“長(long)”,即使是在“大滯脹”時代。歸納而言,利率維持高位的時間之所以較短,或因為終點利率太高,貨幣政策過度緊縮,導致經濟或金融壓力較大,典型如“大滯脹”時代3次降息週期;或因為通脹壓力本就相對較小,且美聯儲選擇“逆風而行”,提前加息,使通脹較早出現拐點,進而可以較快地降息。
圖:1958年以來美聯儲的13次加息週期表(注:1.關於加息週期的統計,參照“優惠貸款利率”(prime loan rate),從首次加息到首次降息為加息週期;2.序號填充色為“綠色”表示“軟著陸”;“灰色”為淺衰退,“藍色”為深衰退;3.如果降息時點滯後於消費者價格指數(CPI)通脹的拐點大於等於3,則認為“CPI是否處於下行區間”)
需要強調的是,此處只是陳述“事實”,並不對應著某種“規則”。因為,從事後看,過早或過晚地降息都被認為是“錯誤的”,如伯恩斯1973年10月—1974年2月實施的降息就被認為是“錯誤的”:由於通脹持續創新高,不得不重新加息,直到衰退之後的第10個月才重新降息。鮑威爾顯然是吸取了這一次的教訓,至今仍將“緊縮不足”視為風險管理的主要矛盾。這必然會提高“矯枉過正”的風險。
通脹回到2%或通脹下行趨勢的確立都不是降息的必要條件
雖然美聯儲加息的初衷基本上都是為了穩定物價,但並非所有的降息都標誌著物價已經企穩,更不意味著通脹目標已經實現。在此前的12次降息週期啟動時,有8次通脹處於下降區間。降息時點平均滯後於通脹高位拐點5個月(中位數為3.5,最大值18個月)。所以,即使短期內“脹”的壓力依然較大,但在“滯”的預期持續強化或金融不穩定時,美聯儲依然可以選擇降息。2007年9月美聯儲降息的主要考慮則是金融穩定。
勞動力市場依然“非常緊張”,但邊際放緩的信號在增多
美國勞動力市場依然非常緊張,供給缺乏彈性和需求保持韌性是勞動力供求失衡的原因。2023年2月美國失業率為3.6%,實際失業缺口可能達到-1.7%。空缺崗位數和空缺率分別為1080萬和6.5%,每位失業者對應的空缺崗位數量為1.9,均處於歷史高分位區間。就業率和勞動參與率仍未回到新冠疫情前的水平,缺口分別為0.9和0.8個百分點。
但是,美國勞動力市場邊際轉弱的信號不容忽視,總量上的拐點總是先從結構上的脆弱環節開始的。截至2023年2月底,以西班牙裔為代表的“弱勢群體”的失業率已開始明顯上揚:2022年11月的低點為4.0%,其後連續3個月上行,2023年2月升至5.3%。“臨時幫助服務”就業人員3個月環比已經連續4個月下降;勞動力市場條件指數(LMCI)的動量已連續6個月為負,均顯示了邊際轉弱跡象。
圖3:美聯儲加息、降息與LMCI
LMCI對美聯儲政策立場的轉換有一定的指導含義(見圖3)。LMCI水平值與聯邦基金利率呈正相關關係。基於Logit模型的單變量回歸的結果顯示,LMCI水平值可以解釋聯邦基金利率的40%。直觀上,降息週期的起點大多數都落在LMCI水平的下降區間,也即LMCI動量值的負值區間,例如1995年7月、2000年12月和2007年9月都符合這一特徵。
新冠疫情暴發後,LMCI水平值的高點已經出現在2022年2月(1.43),LMCI動量值在2022年11月—2023年3月之間連續5個月為負(絕對值趨於收斂)。綜合而言,美國勞動力市場狀況邊際上正在轉弱。如果LMCI動量值加速下行,美聯儲降息的條件或更為充分。
降息時點與經濟周期的頂點的偏離度較小,領先還是滯後取決於通脹壓力
綜合歷史上9次美國經濟衰退的經驗可知,美聯儲降息時點與美國國家經濟研究局(NBER)判定的經濟周期的頂點的偏離度較小,均值約領先1個月(即與週期頂點同步),中位數約滯後2個月,但分佈較為分散。具體而言,在前5次衰退中,美聯儲降息的時點都滯後於衰退的起點,其中3次滯後2個月,1次滯後3個月,1次滯後10個月(1972—1974年)。20世紀90年代以來的4次衰退中,降息時點均領先於衰退,依次為14個月、3個月、4個月和8個月。
金融風險是迫使美聯儲“緊急”轉向的重要條件
美聯儲加息會通過信用收縮抑制總需求,容易引發“貨幣緊縮-信用收縮-經濟放緩-金融風險-經濟衰退”的正反饋。所以,加息週期後期經常對應著某種形式的金融風險(美國國內或其他經濟體),例如“大滯脹”年代“漂亮50”的崩盤;20世紀80年代初“沃爾克衝擊”下的儲貸危機和房地產泡沫;格林斯潘時代的拉美債務危機和科網泡沫;以及伯南克時代的次貸危機。因此,金融風險也是迫使美聯儲轉向的重要維度。
鮑威爾的最優選擇是伯恩斯與沃爾克的“中間路線”
政治因素和美聯儲主席個人觀念對於美聯儲貨幣政策的影響不容忽視。鮑威爾意欲在伯恩斯和沃爾克之間尋求一條“中間道路”,既要防范伯恩斯時期“緊縮不足”的風險,又要防範沃爾克時期“緊縮過度”風險。1973年三季度,美國實際GDP增速出現了負增長(環比折年率-2.1%)。所以,在1973年10月“第一次石油危機”爆發前夕,伯恩斯終止了加息進程,轉而開始降息,並一直持續到1974年2月。有效聯邦基金利率(月均)從10.7%下降到了9%。期間,通脹持續攀升。1974年3月,雖然美國經濟已經陷入衰退,伯恩斯不得不重新開始加息。相反,為了應對“第二次石油危機”引發的通脹,沃爾克堅持收緊貨幣政策,直到通脹拐點出現18個月之後才降息。而當前,鮑威爾首先需要防範的是提前降息風險,其次也需要防範過度加息或過晚降息風險。
整體而言,以2023年3月矽谷銀行破產為拐點,美聯儲政策立場或逐步從單一的壓制通脹轉向平衡通脹與金融風險。筆者認為,未來一段時間內,抗通脹在美聯儲決策中的優先級將趨於下行,金融穩定和最大就業的優先級趨於上行,並將在2023年下半年占主導地位,促使美聯儲降息。如前所述,美聯儲可能在任何時間降息,這完全取決於外生因素。在筆者認為的年內兌現衰退的基准假設下,2023年底降息的條件比較充分。下半年,美聯儲更需要防範貨幣政策緊縮過度(more than necessary)的風險,而非過早放鬆(prematurely loosening policy)的風險。就降息的時點而言,金融穩定是最大的變量。
文章來源:中國外匯