5月23日財經要聞

美國企業正爭相提前發債，以防兩黨在債務上限問題上僵持不下，並於今夏引發市場動盪。

據金融數據公司Dealogic數據，5月以來，美國高評級企業發行的債券規模已達1120億美元，遠超去年5月時的總規模460億美元，更是達到4月的3倍多。 2020年疫情突襲美國時，超低利率催生了高達1960億美元的發債融資潮，撇除這一異常值，本月企業債發行量創下七年新高。

負責相關業務的銀行業人士稱，債券發行人希望充分利用當前相對活躍的市場環境，並趕在美國政府現金耗盡、掀起波瀾之前向投資者融資。

花旗銀行全球債券資本市場主管佐格布（Richard Zogheb）表示，企業債發行速度的確存在一定程度的加快，這主要反映了發行人的幾種心態，一是試圖規避債務上限談判鬧劇，另一方面是利用當下良好的市況，此外，經濟前景對發債時間點的決策亦有影響。過去一年，美聯儲將聯邦基金利率由接近零水平上調至5.00%~5.25%區間，同一時間，有關美國經濟陷入衰退的擔憂也在加劇。

佐格布還透露，選擇提前行動的是那些原計劃在6月或7月發債的公司。

美銀證券投資級銀團業務主管米德（Dan Mead）也表示，企業意識到諸多風險事件的存在，故將融資計劃提前。 “債務上限、聯儲加息以及經濟前景共同促成了上述現象。”米德說。

Dealogic數據顯示，本月已有56家企業對其投資級債券進行了定價，超過三分之二的融資所得主要用於併購用途，該比例創2021年12月以來的新高。知情人士透露，生物製藥公司輝瑞、油氣集團Ovintiv和生命科學企業Iqvia等均於上週發行債券，較原定計劃略有提前。

當地時間21日，財政部長耶倫在接受外媒訪問時重申，6月1日仍是提高債務上限或承擔違約風險的“硬性期限”（hard deadline），政府獲得足夠財政收入以支撐至6月15日的可能性相當低。此前她曾警告，6月1日或成最早違約日，如若國會不進一步提高31.4萬億美元上限，美國將面臨艱難抉擇。

“自1789年以來，美國就有按時支付賬單的傳統，這是世界希望持續看到的承諾，也是美債得以成為全球最安全資產的基石，無法兌付債務對我們而言是不可接受的。”耶倫說。

高盛經濟學家預計，除非提高債務上限，否則財政部現金持有量將在6月8日或9日跌破300億美元下限，該現金水平是美國償付到期聯邦債務的最低門檻。為滿足政府支出，財政部現金餘額一直在穩步減少，據高盛報告，截至11日，現金餘額僅略高於570億美元，前一日的餘額為大約920億美元。

該行經濟學家在近期發布的報告中寫道，相信國會將避免逾期付款，預計兩黨本周形成共識的可能性為30%，最後一刻達成協議的概率也為30%。

美國最近的一次違約危機發生在2011年，時任美國總統奧巴馬和眾議院共和黨人在最後一刻通過提高債務上限和削減赤字的法案，勉強避免了一場災難，但由此產生的緊張局勢引發全球資本市場劇烈波動，導致評級機構標普下調美國主權信用評級，前景展望列為負面。

評級機構惠譽在發送給第一財經記者的報告中表示，“美元的全球儲備貨幣地位以及美債的龐大市場規模，令聯邦政府幾乎可以無條件地、暢通無阻地憑藉美元獲得信貸。然而，由於缺乏中期財政框架和完善的預算管理制度，該國未能扭轉經濟衝擊和其他財政措施導致的連續債務增長。”

惠譽預計，由於政治兩極分化，未來幾年，兩黨圍繞債務上限將展開更多對抗，美國一再接近違約，可能會動搖人們對其還款能力、抵禦政治失調的信心，並可能影響惠譽評級對美國主權信用狀況的看法。

穆迪投資者服務公司對第一財經記者表示，“我們的基礎情景是，儘管政治環境動盪，立法者最終將在'X日'來臨之前提高債務上限或設定時限暫停債務上限生效，不過，事件的不確定性本身正在積聚信用風險。”

“我們會將美國未能履行利息支付歸為違約事件，這將導緻美國主權評級遭到下調，包括金融機構、非金融公司、非營利組織等美國債務發行人也將受到相應影響。”該機構稱。

有著“鷹王”之稱的聖路易斯聯儲主席布拉德(James Bullard)美東時間週一接受媒體採訪時表示，他預計美聯儲今年將需要再加息兩次，以抑制仍然高企的通脹。 “我認為我們將不得不提高政策利率，以便對通脹施加足夠的下行壓力，並及時使通脹回到目標水平，”他週一在佛羅里達州勞德代爾堡舉行的一場討論活動中表示。

他發表講話時表示:“我目前正在考慮今年再採取兩次加息政策。雖然我還不清楚具體是哪兩次，但我經常主張加息這件事情宜早不宜遲。”

布拉德是一位受到投資者密切關注的美聯儲鷹派人士，在美聯儲去年開始提高借貸成本之前，他是激進加息的早期倡導者。不過，2023年他不是製定貨幣政策的聯邦公開市場委員會(FOMC)票委，今年沒有貨幣政策投票權。

自去年初以來，美聯儲政策制定者大幅加息，將基準利率從接近於零的水平上調至5% - 5.25%。但是他們在今年已經放緩了加息步伐，連續三次加息25個基點，此前他們在2022年的大部分時間裡都以更激進的步伐(75個基點)維持加息步伐。一些官員已經暗示支持在6月13日至14日的會議上暫停加息。

明尼阿波利斯州聯儲主席卡什卡利(Neel Kashkari)上週表示，他可能在美聯儲6月會議上支持將利率維持在當前水平。卡什卡利表示，這樣的決定將給美聯儲官員更多的時間來評估過去加息的影響和通脹前景。卡什卡利是2023年FOMC票委。不過，這位明尼阿波利斯聯儲主席週一表示，美聯儲下個月是應該加息，還是在監測通脹前景期間暫停加息，這對他來說是一個“驚險的抉擇”(close call)。

美聯儲主席鮑威爾上週五更是罕見發出鴿派信號。美聯儲主席鮑威爾表示，在下個月的央行會議上，他對保持利率穩定持開放態度。他指出，目前的銀行業壓力可能意味著通脹可以在不過度依賴緊縮貨幣政策的情況下得到緩解。

今年FOMC票委中也有與布拉德一樣立場鷹派的官員，但相比於其他美聯儲官員含糊其辭不透露具體加息時機，布拉德透露的“還需要兩次加息”可謂直截了當。今年FOMC票委達拉斯聯儲主席洛根可能是最明確的鷹派票委，她在上週四表示，儘管數據“可能仍顯示”不加息是合適的，但目前的環境表明“我們還沒有到那個地步”。

根據美聯儲官員們提供的FOMC點陣圖，多數具有投票權的美聯儲官員在3月份預測美國基準利率將在5.1%左右見頂，本月早些時候基準利率已經達到了這一水平。包括利率中值在內的預測將在6月份的美聯儲政策會議上更新。

布拉德表示，3月份的預測是基於美國經濟幾乎沒有增長，通脹迅速下降，相反，美國經濟增長相當強勁，價格壓力沒有像希望的那樣迅速降溫。

這就是為什麼他認為委員會需要提高利率，而當前的環境——失業率處於上世紀60年代以來的最低水平，在布拉德看來這一時機是採取行動的好時機。

“只要就業市場如此良好，就是對抗通脹的好時機，讓通脹回到目標水平，”布拉德表示。 “把這個問題拋在腦後，不要讓上世紀70年代的事情重演。”

據芝商所的美聯儲觀察工具，目前利率期貨市場更偏向於美聯儲在6月份將按兵不動，概率超70%，但相比於上週的81%已經明顯下滑。與布拉德的預期完全不同，利率期貨市場預計美聯儲年內降息至少50個基點。

上周美聯儲官員密集發聲，部分官員稱不排除繼續加息的可能性，鮑威爾的態度則相對溫和，稱利率或不需要進一步上升。市場對聯儲官員的講話反應強烈，美債收益率上升，美元匯率走強。中金公司（以下簡稱：中金）認為，基於目前的數據還不足以得出6月加息的結論，美聯儲官員放鷹更像是在“敲打”市場對降息過度樂觀的預期，年初以來市場對利率的定價總是與美聯儲的指引背道而馳，這是美聯儲不願意看到的。如果數據沒有進一步超預期，中金認為美聯儲還是會於6月暫停加息，以兌現5月FOMC的暗示。但中金也認為市場應從上週的調整中吸取教訓，不宜低估美國利率在高位停留較久（High for longer）的可能性，對降息的期待不宜過於偏激。

美聯儲官員說了什麼？上週三亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克稱，因為通脹可能比市場認為的更具粘性且失業率為50多年來的最低水平，經濟仍非常強勁，經濟衰退並非他的基礎情形。對此，美聯儲或先“等一等看一看”經濟放緩的情況，未來可能更傾向於進一步加息而非降息，且預計年內或不會降息。週四，達拉斯聯儲主席洛根稱，目前的經濟數據並不能排除央行在下一次6月會議上繼續加息的可能，洛根稱目前為止所看到的情況表明美聯儲加息的影響不大，美聯儲要將通脹降回目標水平仍有很長的路要走。由於洛根是今年FOMC的票委，她的講話引發了市場的高度關注，美債收益率於週四大幅上升，美元匯率走強。

上述官員發出“鷹”派信號並不意外，原因在於美國經濟與通脹數據仍然很“硬”。實際上，中金在過去三週的周報中反复提示了美國經濟的韌性與通脹的粘性。中金在《美國勞動力市場韌性超預期》中指出，4月非農超市場預期，失業率降至歷史新低，顯示勞動力市場仍然很強，本輪美聯儲激進加息仍未對勞動力市場產生實質性影響。在《美國核心通脹粘性仍然突出》中，我們中金就指出美國通脹放緩是一個積極信號，但問題在於放緩的速度太慢，雖然年初以來整體CPI下降較多，但核心CPI連續四個月徘徊在5.5%附近未見回落，展現出較強的粘性。而在《美國信貸緊縮影響尚未顯現》中，中金提出由於目前美國家庭部門償債負擔較低，加上超額儲蓄仍未耗盡，銀行信貸標準收緊對居民信貸需求的影響或比一般貨幣緊縮週期更為滯後。對於美聯儲而言，這意味著抑制消費支出和降低通脹需要更長時間的貨幣緊縮，如果“緊信用”的力度不夠，那麼“緊貨幣”就需要做的更多。

美聯儲是否會於6月繼續加息呢？中金認為目前還不足以得出這樣的結論。首先，從現在到6月14日的FOMC會議還有近四周時間，期間會公佈5月非農數據和CPI通脹數據，美聯儲可以先看看這兩組數據再做判斷。其次，美聯儲在5月FOMC的貨幣政策聲明中已經給出了比較明確的暫停加息的暗示，除非在這之後的數據大幅超預期，否則美聯儲大概率還是會兌現其暗示。第三，美聯儲還需要考慮繼續加息可能引發的風險，例如，加息導致市場利率持續上升，從而進一步拉大與銀行存款利率的利差，加劇存款流向貨幣基金，增加銀行業的不穩定性。最近發生的美國債務上限問題也是一個需要考慮的風險，美聯儲也不想去刺激投資者敏感的神經。

上周其他官員的講話相對溫和，美聯儲主席鮑威爾表示，目前銀行業的壓力以及需求的收縮可能意味著政策利率不需要進一步上漲。鮑威爾上週五稱，美聯儲官員正在權衡評估此前加息對借貸成本的影響以及近期銀行信貸收緊的額外緊縮效應，目前銀行業面臨的壓力可能意味著政策利率不必那麼高就可以控制通貨膨脹，但鑑於不確定性仍較大，未來利率決策將取決於數據（data-dependent）而非依據一個提前定好的政策路徑。

芝加哥聯儲主席古爾斯比表示，在遇到充滿不確定性的時期時，美聯儲貨幣政策決策更應保持謹慎和耐心，並觀察比平時多得多的數據，如美聯儲正在關注信貸壓力、債務上限的演繹以及勞動力市場和通脹的變化。對於通脹，古爾斯比仍強調通脹近期即便有所回落，但改善的速度仍不夠快。美聯儲理事杰斐遜也表示，一方面美國通脹仍過高，美聯儲在降低通脹方面還沒有取得足夠的進展，但另一方面，今年美國GDP增速已較此前大幅放緩，儘管迄今為止對勞動力市場的影響不大，需求已開始感受大幅加息的影響。杰斐遜強調了貨幣政策時滯的影響，稱歷史表明貨幣政策的時滯長且可變，一年的時間不足以讓需求感受到更高利率的全部影響，且銀行業收緊貸款標準影響仍具較大不確定性。

綜上，中金認為美聯儲官員放鷹更像是在“敲打”市場對降息過度樂觀的預期，如果數據沒有進一步超預期，美聯儲還是會於6月暫停加息。年初以來市場對利率的定價總是與美聯儲的指引背道而馳，比如美聯儲的前瞻指引認為今年之內不會降息，但市場認為會降息2-3次，這樣的差距是美聯儲不願意看到的。中金認為這其中也蘊藏了許多風險，一旦經濟或通脹數據比市場預期的更好，市場對利率的定價就會發生上修，進而引發市場調整。這樣的情況在2月就曾發生過一次，當時美國非農、CPI和零售銷售數據接連超預期，導緻美債收益率大幅上行。上週的調整也是類似情況，只是收益率向上調整的幅度沒有2月那麼大。鑑於此，中金認為市場應從這些調整中吸取教訓，不宜低估美國利率在高位停留較久（High for longer）的可能性，對降息的期待不宜過於偏激。

從一開始，芯片就成為中美科技脫鉤的重點領域，而且近一年來有愈演愈烈之勢——美國不僅全面封鎖中國獲取先進芯片技術的可能，而且還脅迫與利誘荷蘭、日本和韓國等國，共同圍堵中國。這樣一來，不單單是最先進的芯片技術被禁止輸入中國，甚至連成熟工藝下的浸沒式光刻機和對應的材料與設備都在被禁之列。與此同時，美國還推出了《芯片法案》，極力拉攏三星和台積電等一流芯片製造企業到美國設廠，並對它們在華髮展設置苛刻限制條件，試圖將中國排除在全球芯片供應鏈之外。可以說，當前中國芯片行業遭遇前所未有的挑戰。

當前，無論是人工智能、自動駕駛還是大數據，都建立在芯片的創新之上，並由此給來一個又一個“iPhone時刻”。如果芯片的創新被鎖死，高技術行業將像老去的恆星那樣收縮、坍塌，並可能引發智能手機、新能源汽車、5G/6G通信等領域的停滯不前，不可不引起重視。自主創新是應對脫鉤的重要方式，然而芯片的創新經常面臨著困境。

首先，芯片的創新者經常面臨著被打壓的窘境。儘管很多創新都來自於叛逆的想法，但叛逆通常不受主流的待見，創新之舉經常受到排擠和打壓。例如，1960年貝爾實驗室的阿塔拉和姜大元發明了MOS晶體管，如今已經佔據全世界晶體管的99%份額。但貝爾實驗室卻否決了MOS晶體管的研發，裁撤了項目，中止了資金投入。因為那時貝爾實驗室已經有了結型晶體管，在這個成熟技術周圍是一批資深的管理者和工程師，他們強烈支持已有的結型晶體管，因為它不僅工作穩定而且速度快，而新出現的MOS晶體管不穩定且開關慢。貝爾實驗室充分評估了他所面對的通信市場，認為結型晶體管工作穩定且速度快的優點在通信領域更有競爭力，於是做出了停止支持MOS晶體管的決定。這個決定在管理層看來非常合理，然而貝爾實驗室卻忽略了一點，如果將MOS晶體管集成在一起，做成芯片，才會有後來芯片規模隨著摩爾定律不斷翻倍。但貝爾實驗室偏偏不看好芯片，認為芯片規模越大就越不可靠，因此否決了MOS晶體管的開發，這使得貝爾實驗室被仙童半導體等大膽探索的公司超越。類似的例子並不少見，例如貝爾實驗室在1967年否決了浮柵晶體管的研發，後者構成了今天的閃存、U盤和SSD固態硬盤的基礎。IBM公司在1984年否決了微機電系統（MEMS）技術，現在MEMS芯片出現在每一輛汽車的安全氣囊中、每個數字投影儀裡。

芯片的創新大多來自於叛逆的想法，它是對主流的偏離、對現有規則的破壞，因而會遭到主流勢力的打壓。而且創新越大，叛逆也越大，受到的打壓可能也越大。當前，“創新”一詞被廣泛提及，但其實人們更喜歡的是“改良”，這種做法不僅延續當前的主流做法，而且予以改善，因而受到歡迎。例如在頂級刊物或會議上發表關於主流研究方向的論文，未來的方向明確、認可度高。反之，那些帶有叛逆意味的原始創新想法卻由於太超前而被否定，只能被雪藏或發表在偏僻的期刊或會議上。

在當前脫鉤背景下，要打破技術封鎖的急切心情可以理解，但也容易產生一種希望在短期內看到結果的傾向。這種期待會無形中“引導”科研人員在主流的路徑上改良，而不是冒險去做那些短期看不見效果的研究。那些真正原始甚至叛逆的創新，由於無法描繪出誘人的應用前景而可能被邊緣化，從而面臨困境。這些情形其實能在歷史中找到影子，了解一點芯片的歷史，可以讓相似的歷史不再重複上演，讓真正的創新冒出“尖尖角”。

當前中國芯片創新的重要來源受到嚴重打壓。芯片的創新並非獨善其身就可以，而是離不開社會各方面需求的拉動。1961年，在蘇聯實現了首次載人航天的刺激下，美國啟動了“阿波羅登月計劃”，投入的資金是研製原子彈的“曼哈頓計劃”的5倍。登月計劃極大拉動了對芯片的需求，為剛剛誕生不久卻嗷嗷待哺的芯片產業注入了充足資金。因為宇宙飛船起飛時重量每增加約0.5千克，就要多攜帶1噸燃料，如果採用分立晶體管搭建的導航計算機很笨重，飛船就不得不攜帶更多的燃油，導致有效載荷減小。而輕便的芯片將晶體管都集成在一起，大大減小了重量和體積。仙童半導體由於在芯片方面的領先地位贏得了飛船導航計算機上的芯片訂單。當時仙童半導體在民用芯片市場上幾乎顆粒無收，因為早期芯片價格昂貴，芯片項目面臨被公司砍掉的危險，但登月飛船的訂單這場及時雨拯救了仙童半導體公司的芯片業務。此外，軍方也是早期芯片發展的重要推手。1965年，美國1/5的芯片被美國空軍買走了。

在中國，人造衛星和載人航天等工程從上世紀開始就拉動了芯片技術的突破與發展。上世紀八九十年代，當時的航天771研究所等一批機構為高校與企業培養輸送了大量芯片人才。在航天領域，芯片需工作在低溫下並受到宇宙射線的輻射，這促使科研人員不斷改善芯片性能，由此取得的技術突破在隨後可大規模用於民用和消費類市場，從而反哺芯片的研發。

但是最近幾年，中國許多工程技術和航天類的高校和科研院所被列入美國的實體清單，研究人員等遭遇到了各種困難，無法購買必要的儀器設備，不能使用國外公司的EDA設計軟件，正常出國交流也受到限制。社會各界需要繼續在包括人才、資金和市場等方面對其大力支持，幫助其打破技術壁壘。

由於全球化遭遇挫折，芯片的合作創新之路受到擠壓。全球的合作可以讓芯片技術更快地迭代更新。晶體管剛剛發明時，美國的貝爾實驗室就將當時最新的晶體管技術分享給了一些歐洲國家和日本，但這些國家也清楚，最核心的技術不可能從盟友那裡獲得，所以它們不是完全依賴美國，而是自主地建立起了完整的半導體芯片研發與產業鏈條。歐洲在比利時成立了跨大學與企業的微電子研究中心IMEC，各國共同合作研發，使得IMEC在先進半導體器件研發上遙遙領先。日本則於1976年成立了VLSI（超大規模集成電路）聯盟，在64K和256K容量的DRAM存儲器研發上超過了美國，使得日本在約十年後超越美國成為最大的半導體生產國。歐洲和日本這些舉措都有國家的大力支持，而且是數十年不間斷的支持。

在當前形勢下，中國從全球合作中獲得創新技術的能力受到嚴重擠壓，這時源於自主研發的創新則顯得尤為突出和重要，社會各界對於大力支持芯片創新已形成共識。不過，芯片技術從提出概念到產品落地一般都需要10年以上的時間，例如MOS晶體管從1960年發明到1977年成為技術主流花了17年時間。在這麼長的時間里人們很容易失去耐心而將其放棄，只有長期穩定的支持才能贏到最後。如果時而支持、時而徘徊，則難免會功虧一簣。

在沒有技術脫鉤的日子裡，我們習慣了直接拿來別人的現成技術，這可以讓我們推出產品的速度更快，卻也無形中讓養成了依賴的習性。當前的科技脫鉤就像是斷奶，過程痛苦，甚至短期內會造成營養不良，但也會促使我們更加獨立。其實，光刻原理、半導體特性等這些基本的科學規律無論在美洲、歐洲還是亞洲都一樣，我們完全可以自主掌握。回看芯片發展之路，那些創新與叛逆之舉的教訓，只有走出這些困境，芯片行業才能成長得更加健壯，更好地抵禦脫鉤帶來的衝擊。

2023年“五一”假期是中國疫情過後的首個長假，也是觀察消費表現的重要窗口，對未來消費的走向具有指示意義。

“五一”假期中，中國國內旅遊出遊合計2.74億人次，實現國內旅遊收入1481億元，分別同比增長71%、129%，按可比口徑恢復至2019年同期的119%、101%。旅遊消費快速修復的背後有兩個原因：一是疫情影響下，過去三年居民出遊需求未能得到有效釋放，這次“五一”假期居民存在“報復性”出行情況；二是2023年居民出國旅行還處於低位，中國國內旅遊消費起到互補和替代的作用，預計後續這兩大因素對消費的影響均會減弱。

從總量來看，疫情后消費增速降了一個台階。2023年一季度社消零售總額年化同比增速在4.5%左右，較上年四季度明顯改善。但疫情前（2015-2019年）社消零售總額的增速中樞在9%左右，當前消費增長和疫情之前比還有較大差距。若剔除基數的影響，在疫情影響較小的2020年下半年和2021年，社消零售總額的平均增速也在4.5%-5%之間。2023年一季度的消費增速僅回到2021年的狀態，消費的恢復還偏弱。

回顧歷史，上世紀90年代日本就曾陷入長達十餘年的經濟衰退、消費低迷中，背後原因是資產泡沫破裂帶來的資產負債表衰退。

當前中國國內居民消費修復仍偏弱，中國會成為1990年代的日本嗎？從財富端看，中國居民手中最重要的資產——房產價格相對趨穩，居民財富大幅縮水的風險較小。從收入端看，中國經濟仍在修復軌道中，經濟修復將推動居民收入和消費意願的回升。中國陷入資產負債表衰退、長期消費不振的可能性較低，但消費的修復還需擴內需、促消費政策的進一步呵護。

1990年代日本資產泡沫破裂後，1990-2010年期間日本東京房屋價格最大跌幅達63%，日經225指數最大跌幅達82%，是居民資產負債表衰退的主要元兇。與日本相比，中國住房資產是居民持有的主要資產。因此，主要考慮房價波動對中國居民財富的影響。近年來中國房價逐漸趨穩，房價波動也明顯收窄。2022年以來，地產政策的導向是“因城施策”，支持房地產市場平穩健康發展。供需兩端政策支持下，2023年以來地產投資銷售有所回暖。綜上，中國居民財富大幅縮水的風險較小，陷入資產負債表衰退並導致消費不振的風險也較低。

往後看，中國國內消費修復更需關注居民收入水平和消費意願的提升。當前中國國內經濟已進入復甦期，經濟的修復也將帶來居民收入的恢復。收入是消費的函數，居民收入的修復或對中國國內消費形成支撐。根據央行數據，2023年一季度中國居民未來收入信心指數已經回升至49.9%；居民消費意願也有所抬升，一季度居民消費傾向為62.0%，為2020年疫情開始以來的最高值。但是相比於疫情前的水平，當前居民的消費傾向仍然偏低，這說明居民對未來的預期仍在相對低位。

展望未來，加快消費修復還需要更大力度的政策支持。第一，可提高消費券發放規模促進商品消費。未來可以取消核銷率較低的券種，適當提升優惠力度，提高消費券發放規模。第二，需促進超額儲蓄的釋放，加快服務消費修復。政策端可以提高對服務業企業的資金支持力度，提振企業信心，加快消費場景的恢復。第三，擴大消費最根本的是促進就業，提高居民收入。因此，可以通過適當提升個人所得稅減免力度，加強社保補貼等方式，提升居民的收入預期和消費意願。

隨著經濟復甦推動消費修復，預計全年社零總額增速有望達8%-9%，未來消費進一步的複蘇還需要政策持續呵護。從分項上看，疫情后必需消費往往率先復甦，可選消費相對滯後。在當前消費復甦的過程中，必需消費更快復甦，往後看在政策支持下，可選消費有望逐漸修復。

近期，以矽谷銀行、簽名銀行為代表的美國中小銀行風險持續發酵，引發資本市場震盪。究其原因，不僅有破產銀行自身經營中的問題，也有加息大背景下企業及金融機構的共性壓力。本文結合數據分析風險事件發生的主觀及客觀原因，並從銀行債券投資角度討論風險防範相關啟示。

2023年3月8日，矽谷銀行（SVB）宣佈出售價值210億美元AFS並確認18億美元損失，同時計劃募集資金22.5億美元。這一舉動引發市場擔憂，隨即遭遇了美國近十年來最大的銀行擠兌事件。3月17日，矽谷銀行申請破產重組。雖然聯邦儲蓄保險機構迅速介入接管，但市場依然恐慌。截至目前，海外快加息背景下本輪由利率風險導致的金融機構及企業主體的流動性風險仍在發酵。

作為美國第16大銀行，矽谷銀行專業賽道優勢明顯、投貸聯動模式成熟，是“專而精”的特色銀行。相較於傳統商業銀行服務於零售及廣泛公司客戶，矽谷銀行主要為高科技企業和初創企業提供全階段的投融資服務。“專而精”的業務模式使其成為美國科技創投鏈中的重要一環。但這樣一家特色銀行也沒能挺過疫情三年的政策起伏，究其原因，宏觀環境的變化只是導火索，更深層的是其業務的特殊性和流動性管理上的問題。

1. 資產負債期限錯配嚴重、結構單一脆弱，埋下流動性風險隱憂。具體而言：從負債端來看，矽谷銀行過度依賴對公活期存款，集中度較高、穩定性較差。矽谷銀行負債來源主要是PE/VC機構或科創企業，且以活期存款以及類活期的貨幣市場存款為主。在美聯儲大放水的背景下，科創企業掀起IPO融資熱潮，大量流動性湧入，而矽谷銀行則被動吸收了大量公司活期存款。從年報數據來看，矽谷銀行存款餘額從2019年末的618億美元升至2021年末的1892億美元，幾乎翻了三倍，主要增量來源於無息活期存款和貨幣市場存款，兩者在總負債中佔比高達90%以上，而較為穩定的定期存款佔比則不足4%。

從資產端來看，疫情期間矽谷銀行將閒置資金大量配置於長久期債券，後者估值波動大、變現能力差。大放水時期美聯儲基準利率僅0～0.25%，貸款利率極低且融資需求基本飽和。為獲取更高的利差，矽谷銀行將相當一部分“無息負債”用於購買利率在1%左右的長久期美國國債和抵押支持證券。其總資產中，貸款佔比從2019年末的46%降至2021年末的31%，而證券投資佔比則從40.9%攀升至60.5%，其中持有至到期證券佔比更是從19.5%升至46.4%，絕對規模從138億美元大幅增加至982億美元，存量久期拉長至6年左右。

2. 美聯儲進入加息通道，負債快速流失引發流動性緊張，變賣資產導致巨額虧損兌現。具體而言，負債端在加息影響下出現明顯的量縮價升。2022年加息背景下，科創企業普遍出現估值下降、融資困難、現金流緊張等問題，導致SVB存款不斷流出，2022年存款總額較2021年下降9%；同時留住存款的成本也不斷增加，2022年無息活期存款在總負債中佔比下降23個百分點至41%，而付息存款佔比則上升15個百分點至47%，且存款成本從2021年的0.13%快速攀升至2022年的1.13%。

資產端產生大量未實現虧損，提款需求下折價變賣資產使得賬面浮虧做實，引發擠兌風波。2021年末矽谷銀行的證券投資已經達到六成以上，加息後出現較大的浮虧。2022年末，矽谷銀行可供出售和持有到期證券資產未確認虧損合計達到176億美元，而同期所有者權益僅160億美元，一旦對損失進行確認則基本擊穿核心資本。

隨著企業提款需求猛增，矽谷銀行被迫打折出售210億美元可供出售資產，並確認18億美元損失，賬面浮虧變成真正虧損。市場開始擔心持有至到期證券的潛在巨額虧損，同時2022年末矽谷銀行超97%的存款都不受存款保險的保護，因此引發客戶大額擠兌導致破產。

矽谷銀行的倒閉雖然很大程度上歸因於其本身業務結構的單一性，但其投資思路以及風險管理亦存在較大問題。這也給中國銀行業機構在投資債券類資產時提供了一些教訓與經驗：

首先介紹一下債券投資的會計分類。新會計準則下，金融資產投資由原來傳統的“四類”劃分為“三類”：FVTPL對應的是原先交易性金融資產，可頻繁買進賣出，此分類期限往往偏短，有利於流動性管理，但受市場利率影響較大、且估值波動計入當期損益。FVOCI對應的是可供出售金融資產，可根據市場變化進行一定的買賣操作選擇，此分類屬於進可攻退可守的敞口類型，雖然以公允價值計量但估值波動不計入當期損益。AC則對應的是原先的持有至到期投資、貸款及應收款項，此分類通常持有期較長，不利於流動性管理，但是資本計提相對較低、且不影響當期損益。

流動性上，交易類＞可供出售類＞持有到期類，收益穩定性以及資本消耗上則反之。其實矽谷銀行配置長期限、持有到期國債及MBS的思路並非沒有可取之處，此類資產信用風險低、估值波動也低，如果一直持有到期將會是一筆“穩穩的”收益，但估值穩定的品種注定是流動性欠缺的，正是因為其無法及時獲取流動性，只能折價賣出可供類資產，使原本不計入當期損益的公允價值波動形成實際虧損，賬面浮虧變成實際浮虧。因此，債券投資需要形成組合性思維——保證有一定變現能力，又保證一定的收益穩定。

確定債券“三分類”的比例，需要權衡流動性指標、資本充足率，以及自身的投資交易能力和風險偏好等因素來綜合考量。比如，當流動性指標有壓力時，縮短資產期限、增加交易資產規模均能有所幫助；當資本存在壓力時，可以適當降低交易類資產的佔比；若想尋求一定的收益性和穩定性時，可以適當增加可供出售或者持有至到期等長期限資產的規模。

上文提到，債券投資要權衡流動性和收益穩定性，其中流動性處於更為重要的位置，這就關乎到資產與負債的匹配問題。矽谷銀行“短債長投”的模式，使得其流動性風險暴露無遺，一旦儲戶集中提現，銀行就會面臨巨大的兌付風險。

矽谷銀行的負債結構是比較極端的案例，對於中國大多數商業銀行而言，存款中定期佔比多數在50%以上，同時也會通過發行大額存單、同業存單等進行主動負債，因此負債端整體的穩定性要遠高於矽谷銀行。但即便這樣，也並不代表資產端可以隨意配置，尤其是債券投資這類金融市場業務，仍需考慮自身負債端期限結構、負債成本等因素，來進行合理的投資期限和品種安排，其中首要的就是嚴格按照監管要求，保證流動性覆蓋率（LCR）、淨穩定資金比例（NSFR）等指標的達標。

矽谷銀行事件的導火索是美聯儲加息帶來的利率風險，從負債端（存款快速流失）和資產端（長久期債券大幅浮虧）同時形成擠壓。因此強化政策及市場研判也是債券投資的重要一環。

對於債券收益率走勢的判斷，需要綜合考慮多方面的影響因素，可以概括為三點——基本面、政策面以及市場情緒面。具體而言，基本面是債券利率長期走勢的決定性因素。但由於基本面數據往往存在時滯、容易被預期，因此往往只提供大的方向，且容易被中短期因素擾動。政策面是影響債券利率中期波動的重要因素。貨幣政策寬鬆與否、財政政策積極與否、監管政策嚴格與否都是債市中短期定價的重要信號，前者通過影響流動性、後兩者通過影響供求關係來共同左右債券的短期走勢。情緒面指的是市場行為，通常是階段性的擾動。大多數時候市場機構的行為是相對理性的，但也存在一定非理性或者羊群效應的情況（比如2022年末的理財贖回事件），這類因素往往會在短時間內使得債券走出一波很急的行情。

因此在進行利率預判時，要充分考慮多方面的利空及利多因素，不能通過單一的、慣性思維得出結論。比如，對於配置持有到期的長期限債券收益率的判斷，雖然經濟增速從長期角度來看會逐步下台階，債券收益率也大概率趨勢向下，但這並不能代表當前就是其最佳的配置點位，可能會在政策轉向、資金面收斂、通脹升溫的情況下進一步上行。

在緊跟市場、做好利率研判的基礎上，果斷快速的策略執行力也十分重要。根據判斷，及時調整債券投資的品種、久期和槓桿等，能更加有效地抓住波動或規避風險，從而增厚或保住收益。（1）在降息週期尾聲或加息週期中，市場水位收斂、資金利率及債券收益率趨於抬升，此階段債券投資以防守策略為主。盡量縮短投資期限，以減少估值波動幅度；盡量降低杠桿水平，減少資金成本抬升帶來的利差倒掛風險。該時期的波段交易性價比低、難度大，更適合多看少動，但也不建議空倉等待，可以以票息策略為主，跟隨利率的抬升緩幅介入配置。（2）在加息週期尾聲或降息週期中，市場流動性增加、資金利率及債券收益率趨於回落，此階段債券投資則可轉向相對積極的投資策略。在各項監管指標達標的基礎上，適當增規模、拉久期、加槓桿、積極參與波段交易，以此來充分享受到資金成本及資產收益的雙重利好。

目前中美情況有所不同：（1）美國處於加息週期尾聲，更貼近第二種情況。美國通脹回落態勢較為明確，但核心通脹仍有一定黏性，而在需求端走弱疊加銀行體系風險發酵的背景下，海外經濟衰退預期升溫。因此市場預計5月美聯儲或最後一次加息25BP，美債投資情緒有所回暖。（2）中國正處於寬鬆週期尾聲，更貼近第一種情況。因此久期及交易操作相對謹慎，票息策略佔優，且在今年信用修復大環境下可以適當下沉。但區別在於，雖然經濟向好但尚處於修復初期，偏友好的政策環境和流動性環境仍將維持一段時間，因此短期資金成本仍偏低、槓桿策略依然有價值，在政策明顯轉向之前仍可以保持一定槓桿，但需保證組合流動性。

矽谷銀行投資思路還有一點欠缺的是，對於長期限債券暴露出來的利率風險敞口並未有任何的對沖操作。其實，在市場趨勢走熊、投資組合需要被動防禦時，合理利用利率互換、國債期貨等衍生產品來進行債券投資的利率風險管理是較為有效且有必要的。

以利率互換為例，由於其准入門檻低，交易靈活，市場流動性好，因此是個不錯的套保選擇。從前文的分析可以得出，債券投資收益的不確定性主要來源於兩方面——債券收益率走勢和資金成本。若擔心債券收益率上行會對債券投資估值帶來賬面虧損，可通過“買入利率債+利率互換（支出固定利率）”的策略進行套保；若擔心槓桿成本的負向波動，則可通過“滾動融資+利率互換（支出固定利率）”的模式來有效鎖定融資成本。