5月22日財經要聞

近期美國政府債務上限問題遲遲未得到解決，市場避險情緒升溫，也推動美債收益率上行、美元走高。

需要注意的是，美國勞動力市場繼續維持偏緊表現，首次申領失業金人數下降，通膨問題依然頑固，美國達拉斯聯儲主席洛根表示6月暫停加息可能性不大，導致市場對6月貨幣政策可能轉向的預期出現變化，利率可能繼續走高的預期再次對美元形成利好。

在美元指數“意外”創下七週新高後，反彈行情未來能延續下去嗎？美元將面臨哪些挑戰？

在美元指數反彈背後，其實是多重因素共同作用的結果。

聯準會緊縮預期再度升溫是重要推動力。一周前，與聯準會會議日期掛鉤的期貨合約曾顯示，聯準會6月幾乎不可能加息。然而，5月18日體現出的加息隱含定價已達到了約10個基點，意味著聯準會6月加息25個基點的概率約為40%。與此同時，市場對聯準會下半年降息的預期則迅速降溫，目前對年底前降息幅度的定價已不到50個基點。

今年擁有投票權的達拉斯聯儲主席洛根18日明確表示，6月會議上暫停加息的理由目前尚不清晰，尚未看到充分證據表明通膨率正堅定走向2%的目標，最近在通膨方面的改善大多來自於能源價格下降，而緊俏的勞動力市場可能繼續支持收入和支出增長，從而推升通膨。

此外，“鷹王”聖路易斯聯儲主席布拉德也表示，他將對6月的下一次政策會議保持開放態度，他傾向於支持再次加息。 “我確實預計會出現通膨數據下降，但速度比我希望的要慢，可能有必要通過進一步加息來採取一些保險措施，以確保我們確實控制住了通膨。”

此外，避險需求也在起作用。近期存在一系列令人擔憂的問題，比如美國債務上限談判、銀行健康狀況和全球經濟前景，這些都在增強美元的避險需求。

德國商業銀行外匯策略師Esther Reichelt表示，近期美元走強主要是由於“未知數”導致避險需求增加。美國區域性銀行的脆弱性有多嚴重？美國債務上限爭端的結果是什麼？未來仍存在不確定性。

技術性因素也推動了美元走強。此前投資者一度大舉做空美元，美國商品期貨交易委員會（CFTC）數據顯示，上週對沖基金和其他投機者的淨空頭倉位達到145.6億美元，為2021年中期以來最大規模。與直覺相反的是，這些倉位在一定條件下有助於推動美元反彈。如果美元小幅上漲，一些交易員可能被迫買入美元軋平空頭倉位，這將進一步推高美元。

除了美國自身的貨幣政策和經濟等因素，美元指數也受到歐元、英鎊等非美貨幣影響。

在去年美元指數創下20年高位背後，歐元、日元、英鎊等貨幣自身的“不爭氣”是重要原因，彼時能源危機下歐元區和英國經濟面臨巨大挑戰，歐洲央行和英國央行的貨幣政策也比聯準會要相對鴿派。

嘉盛集團全球研究主管Matt Weller對21世紀經濟報導記者表示，去年歐元兌美元一度跌破平價，最低觸及0.9535，而後在平價之下盤踞了一段時間，隨後開啟了持續的升勢，目前歐元兌美元維持在1.08附近。

歐元的反彈和歐洲央行的鷹派政策息息相關。歐洲央行行長拉加德暗示未來可能還會進一步加息，雖然歐元區整體通膨率繼續回落，但核心通膨率更加穩定且頑固，歐洲央行對服務價格的上漲感到擔憂。

Weller認為，由於聯準會處於加息週期的尾聲，歐元可能會在2023年繼續跑贏美元，歐洲央行承諾“確保將政策利率提高到足夠限制性的水平，確保通膨回到2%的中期目標”。

除了歐洲央行，更嚴峻的通膨形勢下英國央行暫停加息的節點大概率也將比聯準會更遲。去年4月以來，英國通膨形勢不斷惡化，去年10月CPI同比漲幅達11.1%，創40年來新高，此後僅小幅回落，今年3月英國CPI同比仍飆升10.1%。

因此，5月11日，英國央行宣布連續12次加息，將利率再次上調25個基點至4.5%，創下2008年以來的最高水平。雖然聯準會即將暫停加息，但英國的物價和薪資數據仍然火熱，加大了英國央行在整個夏季延續加息週期的風險，英國央行預計將需要進一步收緊貨幣政策。

在Weller看來，英國央行如果不採取行動，將進一步損害其信譽，英國兩位數的CPI遠高於歐元區和美國。

和去年不同，如今美元和非美貨幣的強弱力量已經反轉，歐元和英鎊的相對強勢正壓制美元指數。

王有鑫對記者分析稱，從目前看，歐元和英鎊可能不會像之前一樣成為美元走高的推動因素，甚至有可能成為製約因素。目前歐洲地區通膨壓力比美國更加嚴峻，貨幣政策緊縮力度和周期也將持續更長時間，歐美貨幣政策分化態勢將愈加明朗，美歐利差收窄將驅動跨境資本流動方向發生變化，從而對美元形成壓制。

在階段性利好的推動下，美元指數暫時反彈，聯準會緊縮預期再度升溫、避險需求和技術面因素推動了美元上行。

王有鑫分析稱，目前推動美元上行的因素主要是聯準會緊縮性的貨幣政策和避險情緒，而抑制美元走勢的因素主要是美國經濟下行壓力、財政赤字以及全球逐漸出現的“去美元化”趨勢。短期看，受避險情緒和緊縮貨幣政策預期反複變動影響，美元波動將增大，如果通膨或就業數據回落不及預期，將推動美元小幅反彈。

儘管短期內美元走勢出現反复，但整體而言，美元走弱或將是大勢所趨。

Weller對記者表示，目前看多和看空美國經濟增長的人正在激烈辯論，這也導緻美元區間震盪。美國貨幣增長已經崩潰，信貸衝動是負的，銀行接連倒閉，但勞動力市場過於緊俏。就目前而言，美元的走勢是一個“後退4步，然後再前進3步”的故事，但長期來看，美元的下行趨勢是具有確定性的。

展望未來，美元指數或仍有下行空間。王有鑫告訴記者，從年內看，當前美元已呈現高估，隨著美國經濟下行趨勢進一步確立，美元指數年內將繼續從高點回落。從更長周期看，美元信用基礎和使用基礎不斷削弱也將對美元在國際貨幣體系中的地位帶來影響，但相關變化不會一蹴而就，需要長期觀察。

中美兩國經濟目前呈現明顯的分化趨勢。分化原因複雜多樣，疫情期間兩國政策抉擇不同，使得兩國面臨不同的經濟挑戰。

4月份美國CPI同比為4.9%，延續了過去十個月的連續下滑態勢，可以說通脹壓力已經逐漸緩解。但由於核心CPI同比已經連續五個月在5.5%高位上，通脹壓力依然存在。幾乎同一天公佈的4月份中國CPI同比為0.1%，處在低位。如果撇開能源和食品，觀察兩國的核心CPI走勢，我們可以發現更為明顯的分化。2020疫情爆發之前，兩者走勢緊密相關；而疫情爆發之後，美國核心CPI環比趨勢值已經上升到0.5%的高位上運行，並且明顯高於疫情前的中樞水平；中國核心CPI環比趨勢值卻在0.1%以下徘徊，低於疫情前的中樞水平。

中美是世界上經濟體量最大的兩個國家，其中一個還在承受高通脹的煎熬，另一個已經面臨低通脹的風險；一個中樞水平大幅抬升，一個中樞水平明顯降低，由此引發的貨幣政策已經不同。2022年以來美聯儲已經十次加息，累計加息幅度達到500BP以上。而中國2022年降息2-3次，其中MLF降息兩次，累計20BP；5年期LPR降息三次，累計35BP。但到現在，美國的通脹壓力仍未解除，中國的通脹還在走低。

4月美國失業率再次平了1月份的歷史最低3.4%，表明勞動力市場持續的緊張和過熱。疫情發生時，美國失業率在短期內大幅上升到兩位數，超過過往幾次危機。隨著紓困政策的實施，失業率快速回落，一直持續到現在。與此同時中國的勞動力市場也面臨相似境況，城鎮調查失業率在疫情剛剛發生時上升到6.1%的高位，隨後也不斷下降。但到2022年4月上海疫情的再度爆發，失業率二次短暫回升，直到今年一季度才回到5.3%，未回到疫情前的水平。

雖然中國調查失業率整體有所回落，但青年（16-24歲）失業率還在攀升。截止2023年4月，該年齡段的失業率已經上升至20.4%。美國的15-24歲失業率隻公布季度值，我們用15-19歲的月度失業率來代替（兩者走勢一致），可以發現該值已經降至9.2%，遠遠低於疫情前水平。當前，晚婚是近五年生育率大幅下降的主要原因，而生活負擔重是晚婚的重要原因。因此幫助年輕人就業是既影響短期經濟也影響長期經濟的政策。

當下中美兩國經濟之所以發生較大的分化，主要是兩國居民的消費行為差別較大。截止到今年一季度末，美國個人儲蓄存款佔可支配收入比例為5.1%，雖然比去年最低點2.7%出現了大幅回升，但仍處於歷史較低水平。尤其是2021年4月開始美國個人儲蓄率就不斷下降，而與此同時中國儲蓄意願則大幅上升，直到今年一季度才略有回落。

美國居民之所以願意消耗儲蓄，是因為其收入增速保持穩定且信心充足。截止到一季度末，美國個人可支配收入增速為8.43%，明顯高於中國城鎮居民人均可支配收入增速的4%。可以看出美國居民收入增速超過中國，這在疫情之前幾乎不可能。三年新冠肺炎疫情對中國造成了顯著的衝擊，居民資產負債表受損嚴重，槓桿率居高不下，收入增速下降讓居民開始防禦性儲蓄。

疫情發生時，中美兩國攜手抗疫。為了盡快把經濟從疫情衝擊中恢復過來，兩國均實施了積極的宏觀政策。其中最為顯著的就是兩國的宏觀槓桿率均出現了明顯上升，並且幾乎保持一致。直到2021年下半年，兩國的宏觀槓桿率開始背道而馳，美國非金融槓桿率不斷下降而中國持續回升。雖然數據隻公佈到去年三季度，但從高頻指標可以看出，截至到目前這一分化仍在延續。

從結構來看，中國加槓桿的主要部門是政府。在新冠疫情全球大流行的背景下，國內以人民至上為中心的政策要求政府承擔了大量的經濟成本。同時高槓桿對私人部門已經產生抑製作用，疫情發生之前中國就已經開始實施去槓桿政策，比如房地產的三道紅線等。因此過去三年我們看到中國的居民和企業槓桿率保持平穩，穩增長壓力集中在政府部門身上。而美國在疫情發生前後都秉承著自由競爭的政策基調，政府和居民、企業槓桿率齊升齊降。美國的政策缺點是犧牲了大量美國居民，比如疫情三年美國因疫而死亡的人數達到109萬人；優點是彈性強，在經濟復甦期槓桿率平穩下降，並未對經濟造成太大的負面影響。

在穩經濟和去槓桿過程里中美兩國表現形式不同，也體現在銀行體制上。美國出現經營不善的銀行會被收購和兼併。由於2022年開始美聯儲持續加息，造成商業銀行尤其是區域銀行資產負債管理受到嚴重挑戰。矽谷銀行是第一個受到儲戶擠兌而發生危機的地區性銀行，從3月8日公告出現巨額虧損到3月10日被美國聯邦存款保險公司FDIC接管並宣布倒閉，僅僅經歷44小時消失；而到3月27日被美國第一公民銀行收購，矽谷銀行整個事件歷經不足一個月。其中3月12日美國財政部、美聯儲和美國聯邦存款保險公司、宣布採取行動為矽谷銀行儲戶存款托底，所有儲戶13日起都將取得全部存款。

2022年中國也發生類似的地區性銀行事件。2022年4月，開封新東方村鎮銀行以及許昌農商行旗下的禹州新民生村鎮銀行、上蔡惠民村鎮銀行、柘城黃淮村鎮銀行線上儲戶無法取款、轉賬。“取款難”事件發生之後引起儲戶的恐慌，引發了進一步的擠兌。但到6月13日，有網友在社交平台反饋稱，多名前往鄭州溝通村鎮銀行“取款難”的儲戶被賦“紅碼”，此事迅速引發輿論關注。到7月11日，河南銀保監局、河南省地方金融監管局發佈公告，根據案件查辦和資金資產追繳情況，經研究，對禹州新民生村鎮銀行、上蔡惠民村鎮銀行、柘城黃淮村鎮銀行、開封新東方村鎮銀行賬外業務客戶本金分類分批開展先行墊付工作。最後這一事件得到了平息，但中國銀行市場間的競爭進一步加劇。

美國在利率市場化改革成功之後的八九十年代也出現了持續的銀行危機，最具代表性的就是儲蓄銀行危機。據FDIC統計，1980-1994年間，破產的機構達到2912家，對應總資產約0.92萬億美元。其中1295家儲貸機構破產或接受了FDIC的資助，對應總資產約0.62萬億美元，約佔總危機資產的67.2%。

為化解地方中小銀行風險，國務院常務會議決定，允許地方發行專項債券，通過合格資本補充工具，合理支持中小銀行補充資本金，增強中小銀行風險抵禦能力和服務實體經濟能力。2021年10月8日河南省委、省政府已確定其承接河南省257億元專項債券，用以為河南省內40家中小銀行、信用社補充資金。今年的《政府工作報告》也將金融風險防範和化解擺在重要位置，強調“統籌推進中小銀行補充資本和改革化險”。銀保監會在2023年工作會議上要求加快推動中小銀行改革化險，積極穩妥推進城商行、農信社風險化解，穩步推進村鎮銀行改革重組。推動中小銀行多渠道補充資本金，用好地方政府發行專項債補充中小銀行資本政策。

在自由經濟市場裡，企業利潤和違約率息息相關，當企業利潤下降時，其違約率就會上升。美國的企業利潤增速和信用利差表現就完全負相關。由於工業生產增速和利潤增速走勢相似，而今年以來的工業企業利潤數據還未公佈，我們用美國工業生產增速來與高收益債利差相比。可以發現2023年3月份美國工業生產增速下降至0.53%，已經從2021年4月份的16%以上的高速降了下來。同時3月份美國高收益債利差已經回升至11%左右，已經連續10個月高於10%。從圖形可以看出，工業企業利潤增速的下降會導致信用利差的擴大，市場化程度較高。

而中國的信用利差一直都與利潤並不完全相關。從債券市場上的AA級企業債利差與工業企業利潤增速的相關性來看，兩者之間並未呈現負相關關係，反而類似正相關關係。中國的債券投資者都了解國內的信用利差與流動性有關，與企業利潤增速關係不大。主要原因就是在國內國有企業佔比較高，在經濟陷入衰退階段，所有企業利潤增速均在下滑，但商業銀行對國有企業仍然情有獨鍾。2019年建行副行長紀志宏撰文《健全金融市場信用風險定價機制》表示：對土地等抵押品和政府信用的依賴使得部分經營效率較低的國有企業和地方政府平台企業融資相對容易，市場對其價格發現的範圍窄、與經營效率掛鉤不夠密切，融資成本也較低。

在全球經濟面臨逆全球化、新冠疫情和地緣政治緊張局勢的背景下，中美兩國經濟持續背離。這種分化趨勢的原因來自多方面，包括疫情期間兩國政策抉擇的不同、政策落實後的效果反饋以及兩國經濟基本面的差異致使兩國面臨不同的經濟挑戰。在通脹和貨幣政策方面，美國仍面臨一定通脹壓力，而中國通脹持續走低，通脹數據走勢分化導致了兩國不同的貨幣政策：美聯儲自2022年以來進行了十次加息，而中國在2022年內數次降息。在就業與消費方面，美國失業率保持在歷史低位，顯示勞動力市場持續緊張，而中國失業率雖有回落，但年輕人的失業率持續攀升。這種分化也對消費行為產生影響，體現在美國居民消耗儲蓄，而中國居民增加防禦性儲蓄。中美兩國的宏觀槓桿率走勢在疫情后也出現了較大的分歧，原因在於美國的經濟政策彈性較高，而中國政府在疫情期間和疫情后承擔了較大的經濟成本，是加槓桿的主體。在穩經濟和去槓桿過程中，兩國分化表現還體現在銀行體制上。美國經營不善的銀行會破產或被收購，而中國的銀行通常會被注資。同理，在企業競爭體制上美國的企業經營與信用利差表現負相關，反映信用的市場定價；而中國的信用利差與企業利潤並不完全相關，信用定價扭曲。

風險提示：中國國內宏觀經濟政策不及預期；美國經濟衰退；美國貨幣政策調整；中美競爭加劇。

新西蘭儲備銀行將是唯一一家下週舉行政策會議的主要央行。人們普遍認為，週三開會時將藉貸成本上調 25 個基點。這將是自去年 10 月週期開始以來的第 12 次連續上調，使現金利率達到 5.50%——發達國家中最高的。

然而，投資者認為新西蘭聯儲不會就此止步，因為市場已消化夏季將進一步加息 25 個基點的預期。這比新西蘭聯儲自己對利率將在何處見頂的預測更為強硬，後者在 2 月份預測為 5.50%。該行將於週三在季度貨幣政策聲明中公佈其最新預測，因此如果決策者將最終利率上調至與市場一致或超過市場水平，本幣可能會上漲。

最新的就業報告支持進一步緊縮的理由，因為失業率保持在 3.4% 的低位，並且第一季度工資增長略有加快。與政策決定同日公佈的零售銷售數據可能表明消費者支出在第一季度反彈。

然而，也有理由將通脹率止於 5.50%，因為在新西蘭聯儲最新的預期調查中，未來兩年的通脹預期落在央行 1-3% 的目標範圍內至 2.79%。因此，會議對紐元也存在一些下行風險。

隨著對美聯儲暫停的猜測也在加劇，PCE 通脹和 5 月 FOMC 會議紀要將在下週在整個太平洋地區受到關注。美國經濟指標最近有些喜憂參半，但即使在加息 500 個基點和一場小型銀行業危機之後，這種潛在的力量似乎仍在保持。從最近的美聯儲講話來看，大多數官員似乎都傾向於在 6 月再次加息，如果暫停，很可能是有條件的。週三的美聯儲會議紀要可能會透露更多信息。

然而，現實情況是政策制定者尚未就 6 月的決定做出決定，其中一個原因是在此之前仍有三份主要報告出爐，第一份是周五的 PCE 通脹數據。

核心 PCE 價格指數——美聯儲首選的價格指標——預計 4 月份將下降 0.2 個百分點至 4.4%。在過去幾個月一直停留在 4.6%-4.7% 的範圍內之後，這將是取得進展的跡象。個人收入和支出數據也很重要，因為美國消費者似乎並沒有變得更加謹慎。事實上，4 月份個人消費預計環比增長 0.4%。

耐用品訂單也將於同一天到期，但在周五發布之前，週二的 PMI 閃現將引起一些關注。投資者將密切關注 PMI 指數的子成分，以儘早了解 5 月上半月的新訂單、就業和投入價格。

其他數據將包括週二的新屋銷售和周四對第一季度 GDP 的第二次估計。

經過兩週的強勁上漲後，如果即將公佈的數據令人失望且美聯儲降息預期再次升溫，美元可能會出現負面修正。但如果他們強化通脹和整體經濟放緩速度不夠快的觀點，美元的上漲可能會演變成一場暴行。

歐元和日元一直是美元反彈努力的最大犧牲品，儘管歐洲央行並未大幅重新定價加息概率。在美元復甦的情況下，最近一批令人擔憂的德國數據給歐元帶來了下行傾向，單一貨幣不得不放棄一些關鍵水平。

週二的採購經理人指數初值可能在為歐元下滑提供支撐或加深其跌勢方面發揮重要作用。這些預測並未表明歐元區的經濟形勢有太大變化。製造業預計將再次收縮，增長將受到服務業的支撐。

製造業產出意外反彈，尤其是在德國，可能有助於緩解對經濟勢頭減弱的擔憂。出於同樣的原因，投資者也將分別在周三和周四關注德國的 Ifo 商業景氣指數和詳細的第二季度 GDP 數據。

與其他主要貨幣相比，英鎊能夠更好地抵禦美元的複蘇。隨著英國央行最近表示，它不再預計經濟衰退和通脹將保持在兩位數的水平，投資者認為英國有更大的加息空間，而不是美聯儲降息。

但在周三公佈 4 月份消費者價格指數時，普遍認為英國通脹將比其他國家更持久的觀點可能會開始失去一些影響力。預計上月總體 CPI 率終於跌破 10%，從 3 月份的 10.1%回落至 7.9%。核心數據預計將降至 5.7%。

一天前，人們將關注 5 月份的採購經理人指數，以了解在慶祝查爾斯國王加冕的額外公共假期期間經濟活動表現如何的線索。週五，焦點將落在 4 月份的零售銷售數據上。

數據的整體強弱可能決定英鎊兌美元能否保持相對優異的表現。

在其他地方，PMI 閃現將是澳大利亞的主要亮點，加拿大將關注將於週四公佈的 4 月工資數據，而在日本，有大量數據，包括機械訂單（週一）、製造業 PMI（週二）和5 月份通貨膨脹與東京 CPI（週五）。

當你購買黃金時，實際就是買入了一個擁有數千年曆史的實物資產，它不同於政府發行的法定貨幣。這意味著你不需要擔心是否政府會違約、資產會被沒收或是發生通脹讓貨幣貶值。作為交換，購買者需要付出機會成本，即需要付出基於法定貨幣體系的金融資產的收益率，例如股票提供的股息、債券提供的利息或它們的潛在現金流。因此，持有黃金帶來的安全效應的價值和付出的機會成本，是影響金價的主要因素。

回顧過去幾十年，持有黃金帶來的安全效應微乎其微（因為通脹率很低、央行信譽很高、地緣政治衝突相對溫和），因此影響金價的主要因素是持有黃金的機會成本，即其他可投資資產的實際收益率。實際收益率普遍下降時，黃金似乎更具吸引力，而當實際收益率上升時（如2013年的“縮減恐慌”期間），黃金遭到大幅拋售。但在過去一年左右，法定貨幣（無論是美元、歐元、日元還是英鎊）儲備的風險在持續上升——我們認為這已經反映在不斷變化的黃金市場走勢中。儘管美聯儲實施了幾十年來速度最快的緊縮政策，但金價仍創新高。發生這種情況的最明顯原因是，俄烏衝突爆發後俄羅斯的外匯儲備受到了製裁。在俄羅斯央行外匯儲備遭到凍結之後，全球各國央行的黃金購買量激增。我們認為這種黃金市場交易情況的變化是潛在長期環境的產物。這種環境可能會使黃金一直具吸引力，特別是：地緣政治風險高企將加劇儲備他國貨幣的風險。

俄烏衝突爆發後，西方採取的應對措施是有效地將西方國家的貨幣“武器化”，凍結了俄羅斯央行的外匯儲備，並沒收了部分俄羅斯國民的外匯財富。這些制裁措施已促使那些與西方國家在地緣政治方面關係日益緊張國家的央行（以及該國的一些企業和富人），重新考慮他們對西方國家金融體系的依賴。黃金是一種自然的財富貯藏選擇，並且我們觀察到，繼對俄羅斯實施制裁之後，多國央行增加了黃金儲備。

為應對新冠疫情而實施的財政貨幣協調政策（第三貨幣政策）導致了更高且更為波動的通脹，加劇了貨幣貶值的風險。為了應對疫情帶來的影響，多國政府赤字達到空前水平，而且自二戰以來，這些赤字首次被貨幣化——政府直接印鈔並註入實體經濟，導致通脹率上升。自“沃爾克時刻”以來，各國央行將首次面臨是否繼續緊縮導致經濟衰退的權衡——這加大了各國央行接受高於目標水平的通脹率的可能性。與1970年代一樣，當通脹更為波動時，黃金作為財富貯藏工具似乎更具吸引力。

上述動態的調整將構成持續壓力，並存在進一步發展的空間。央行的調整往往是漸進的，以避免資產價格波動過大，因此俄羅斯經歷的事件對央行儲備管理人的影響（對法定貨幣儲備風險的看法轉變），可能需要一段時間才能充分反映出來。其他投資者還未開始轉向投資黃金。但考慮到黃金市場的規模，即使投資者的投資組合中對黃金的配置發生了小幅變化，也會對金價造成巨大影響。

下圖顯示了金價和實際收益率之間的關係，這裡實際收益率是美國國債剔除通脹預期之後的收益率，因此不存在通脹風險。如果投資者購買黃金或通脹掛鉤政府債券，應該能夠使購買力保持不變。如圖所示，當政府債券的實際收益率上升時，黃金的吸引力會下降，因為黃金並不支付實際收益率上升時帶來的好處。而去年，隨著緊縮力度加大，實際收益率迅速上升，黃金卻並未遭到拋售。

自2022年初以來，黃金的走勢與美元匯率一直相反。換言之，投資者已從將黃金主要視為其他貨幣計價的儲備工具的替代品 ，轉向將黃金直接視為美元的替代品。下圖展示了過去幾年金價走勢以及美元實際匯率的走勢。金價和美元匯率的關係的主要轉折點是俄烏衝突爆發。

下表列出了2022年初以來和2013年“縮減恐慌”時期（上次美國實際收益率大幅上升時期）黃金表現之間的一些重要差異。儘管在最近一段時期，美國的實際利率大幅上升（即持有黃金的機會成本大幅上升），但黃金的表現仍非常出色，遠超“縮減恐慌”時期的表現。

而且與2013年相比，以美元計價的金價與美元匯率的負相關性更高。這兩種差異都表明，投資者如何評估美元（和其他法定貨幣）的儲蓄風險，對黃金表現影響的重要性升高，即投資者更關心的問題可能不再是“投資黃金有什麼機會成本？”，而是“法幣儲蓄的回報是否足以補償持有它們的風險？”

俄烏衝突爆發是發生上述轉變的一個重要轉折點，該事件直觀展示了美元、歐元或所有法幣儲備的風險。繼美國和歐洲凍結俄羅斯的美元和歐元外匯儲備後，2022年央行的黃金購買量升至歷史高位。西方國家將凍結外匯儲備作為一種政治武器，加強了各國將資金投入可以直接控制的資產的意願，因此各國央行購買了空前規模的黃金。

央行外匯儲備配置的任何變化都是緩慢且長期的，央行傾向於謹慎行事，防止對資產價格造成太大影響，因此他們可能會逐步調整戰略配置。如以下多圖所示，大型央行仍有很大空間繼續增加黃金儲備。中國和印度的黃金配置仍不到其外匯儲備的10%，而俄羅斯和土耳其的黃金配置則佔其外匯儲備的25%和40%。考慮到對地緣政治發展以及外匯儲備成為潛在武器的擔憂，中國和印度可能在未來很長一段時間內持續轉向配置黃金。

雖然最近一段時期，央行增加黃金儲備是推動金價上漲的最明顯因素，但我們也發現，持續高通脹引發的風險也較過去幾十年有所上升。儘管收益率已經上升，但可能需要更高的實際收益率才能控制通脹。這會提高黃金的機會成本。但繼續緊縮可能也會非常痛苦，因為可能會影響經濟增長。如果最終緊縮走了一條“中間路線”（即加息幅度對經濟增長造成影響、但沒有達到完全控制通脹所需的幅度），投資者可能會開始預測未來通脹率將上升，這會利好黃金表現。

1970年代，儘管實際利率上升，但市場仍然預期未來通脹率會大幅上升。這導致投資者優先將資金轉向不會因通脹而貶值的資產中。

如今，儘管通脹率上升，但市場對長期通脹的預期仍然相對穩定，原因是迄今為止經濟增長相對平穩，央行還未受到明顯考驗。當前與2022年初相比，通脹已經有所下降，但央行難以平衡增長與通脹目標的可能性仍然很高，尤其是金融體系開始暴露不穩定風險的情況下。

全球主要企業的業績復甦緩慢。2023年1～3月的淨利潤同比增長7%，自2022年1～3月以來、時隔3個季度實現增長，但如果剔除最賺錢的金融和材料能源，淨利潤下降9%，連續4個季度下降。全球加息滲透導致經濟放緩。商品需求放緩，運輸低迷。對經濟敏感的化工也陷入低迷。在美國，由於快速加息的影響，地方銀行相繼破產，世界經濟前景的不確定性正在加強。

利用QUICK FactSet的數據統計日美歐中等的約1萬4700家主要上市公司的財報(未公佈的情況下為市場預測)。按總市值計算佔整體的9成以上。2023年1～3月的整體淨利潤為1.1658萬億美元，增長7%。不過，利潤增長的企業和利潤下降企業均為整體的近4成，不相上下，復甦步伐緩慢。

“由於美國零售消費放緩，交易量低於預期”，利潤減少30%的美國物流企業聯合包裹(UPS)的首席執行官（CEO）卡羅爾•托梅（Carol Tomé）如此表示。通貨膨脹導致個人消費減速，同時加息導致製造業生產活動減弱。商品流動放慢。支撐海運強勁業績的集裝箱運費也暫停上漲，運輸行業時隔8個季度出現最終損益惡化。

作為廣泛產業基礎的化工企業的利潤減少一半。利潤下降幅度在所有行業中最高。美國化學企業陶氏受到經濟減速和能源成本上升的打擊，出現最終虧損。歐洲大型化工企業利安德巴塞爾也受耐用消費品需求疲軟等影響，利潤減少6成。

全球經濟缺乏火車頭。被稱為GAFAM的5家巨型科技公司的總淨利潤增長7%，時隔4個季度實現增長，但主要是因為僱傭調整等成本控制措施。缺乏強勁勢頭。此前拉動世界經濟的智能手機需求也陷入低迷。包括半導體在內的電子業下降38%。韓國三星電子的半導體部門的營業損益為虧損。

國際貨幣基金組織（IMF）5月發布的經濟展望將中國列為2023年經濟增長的最大驅動力。嚴格的疫情防控措施結束，個人消費正在復蘇，但耐用消費品復甦遲緩。美國蘋果的各地區銷售額在大中華區減少3%。因中國製造業復甦緩慢、石化業務虧損的中國石化出現利潤下降。

雖然全球通脹正在放緩，但貨幣政策的方向選擇仍然困難。加息和金融機構貸款收緊將使企業的設備投資降溫，導致全球經濟減速。部分大型房地產企業受利率上升的影響，面臨所持資產的縮水，受到打擊。如果信用緊縮帶來的惜貸等因素招致房地產行情惡化，將成為經濟的重擔。

新的增長萌芽也正在出現。日立製作所的利潤增至2.7倍，除了出售上市子公司股份帶來的利潤之外，基於數字技術的客戶支持業務也實現增長。日立社長小島啟二表示，2023財年（截至2024年3月）)以後“數字化轉型(DX)業務的擴大將帶動整體增長”。瑞士的全球機器人製造商ABB實現了72%的利潤增長。

這些機械企業2023年1～3月的利潤增長36%，按考慮市場預期的各行業與中美貿易摩擦前的2017年1～3月比較，唯一創出利潤新高。除了受益於經濟重啟的傳統業務之外，還正在開拓基於數字化轉型的經營改革和嚴重的勞動力短缺等背景下的新需求。還有可能改變世界的盈利結構。

在5月14日舉行的土耳其總統選舉首輪投票中，現任總統埃爾多安僅以不到5%的微弱優勢略勝反對派聯盟領袖、中左翼共和人民黨領導人克勒奇達爾奧盧。依照土耳其憲法，兩人首輪得票率均未超50%，需在5月28日參加第二輪投票。這將是2014年土耳其總統改為直選並採取兩輪投票制以來第一次總統決選，也是埃爾多安自2014年參加總統選舉以來首次被拖入第二輪投票。

土耳其的下一個五年將由誰來領導？土耳其未來之路將向何處去？這些答案目前尚存變數，土耳其大選選情和走向將持續引起世界關注。

早在今年初，各國媒體和學界已指出，2023年大選選情將是埃爾多安執政二十年面臨的“最嚴峻考驗”。過去兩年內，土耳其經濟持續走衰，削弱了埃爾多安的領導人形象和保守主義群眾基礎。今年2月土敘邊界發生世紀強震，致土耳其11省超5萬人喪生，對埃爾多安執政的信任基礎再次造成嚴重打擊。埃爾多安在大選前民調數據不佳，首輪選舉遭遇“滑鐵盧”，究其主要原因，有以下三方面。

一是土耳其近五年來主要經濟指標加速惡化。經濟問題和生活成本危機一直是土耳其選民的關注焦點。自2018年埃爾多安政府推行高通脹降息等非常規經濟政策以來，土耳其里拉兌美元匯率連年跌破新低，從2018年的4:1到2021年的8:1，到大選前貶至近20:1。土耳其通脹率近年來也長期保持兩位數，2022年10月一度暴漲至85%，目前回落後仍維持44%左右的高位。自2020年疫情重創全球經濟和產業供應鏈以來，土耳其陷入經濟基本面疲軟，經濟恢復難言樂觀。此背景下，土耳其選民很難對埃爾多安投下堅定的信任票。

二是地震這一“黑天鵝”事件暴露了當局施政不力和貪腐不斷的弊病。土耳其多省大批建築在強震中倒塌，揭開了土耳其建築業的官商勾結現象和腐敗貪污的事實。土耳其當局為鼓勵地震易發區的建築業發展，對違反建築法規的承包商實行所謂“建築特赦”。數十萬棟地震中坍塌的不合規建築都受到了這樣的“合法庇護”。此事引起社會民眾積怨，為埃爾多安曾經光輝的建築業政績抹上了污點。

三是中左翼政黨的政治宣言和領導人形象深得民心。克勒奇達爾奧盧公開承諾，對內將高舉“民主”和“自由”旗幟，遏制經濟高通脹；對外將重修與西方關係，重塑土耳其的地區大國形象，這正符合土耳其民眾的當前期待。同時，埃爾多安數十年的強人形像也使民眾感到疲乏。現年74歲的克勒奇達爾奧盧尚且懂得以溫和共情的態度和青春現代的方式來走近年輕選民，69歲的埃爾多安仍在展現其“政治強人”的強硬姿態。土耳其民眾面臨生活壓力和地震損失的雙重打擊，從選民角度看，前者無疑能賦予他們更大的心理安慰。

儘管現階段埃爾多安的確面臨大選難關，但與此前大多數唱衰的民調數據相反，其在一輪選舉中的支持率遠超預期。就目前情況來看，埃爾多安的得票率維持領先，二輪選舉勝算較大。

一方面，埃爾多安在長達二十年的執政生涯中積攢了不少強硬底牌。一是穩固的執政基礎。埃爾多安具有牢固的政黨優勢。其所領導的正發黨與極右翼民族主義運動黨共同組成的“人民聯盟”佔議會席位超半數。此外，埃爾多安掌權多年，在行政資源和主流媒體等方面也佔據絕對優勢。二是顯著的施政成績。在埃爾多安治下，土耳其實現了奇蹟般的經濟快速增長，一度成為最有前途的新興市場經濟體之一。同時，埃爾多安的多方向進攻性外交戰略也積極擴大了土耳其的地區和全球影響力，塑造了土耳其作為“歐亞中樞”的地區大國地位。三是強大的人際關係。埃爾多安的長袖善舞使得土耳其既坐穩西方又交好東方，並在關鍵事務上展現出領導人能力。俄烏衝突背景下，土耳其與聯合國一道，設法促成了烏克蘭和俄羅斯之間的黑海糧食外運協議，為防止全球糧食危機進一步加劇作出了重要貢獻。

另一方面，克勒奇達爾奧盧本人及其陣營形像也多有可攻訐之處。自參選以來，克勒奇達爾奧盧多利用推特等社交平台發布短視頻，他常在廚房談論食品價格，展示其隨和的家居一面，以塑造親民形象。但過猶不及，候選人若不能展示其雷厲風行的一面，也難讓民眾對其產生信服感。對此，中左翼陣營的政治分析師居爾芬·薩伊丹·桑韋爾批評稱，“廚房視頻”與一些棘手外交問題相比顯得過於溫和。此外，共和人民黨為擴大影響力，近年來無差別吸納了不同政治力量，甚至歡迎親庫爾德人勢力和正發黨“脫逃者”加入，這也導致反對黨聯盟儘管勢力龐大，卻缺乏核心凝聚力，猶如一盤散沙。

與此同時，埃爾多安首輪得票率在地震災區意外“翻盤”，一定程度上反映土耳其多數選民對現任領導人仍持樂觀態度。此前分析人士指出，埃爾多安或因2月大地震而失去受災省份的得票優勢。5月14日的首輪選舉結果卻顯示，11個受災省份的投票率全部超過80%，大多在85-89%之間。埃爾多安和正發黨在8個受災省份的支持率維持強勁勢頭，而克勒奇達爾奧盧僅在3個省份略微領先。過去數月中，土耳其當局因救援不力和建築規則執行缺位而引起社會強烈指責，地震倖存者也曾在選前民調中聲稱將不會支持當局。但對普通民眾來說，更重要的是找到能真正幫助他們“重建家園”的人。土耳其知名民調專家穆罕默德·阿里·庫拉特指出，在這方面，反對黨聯盟很難贏得更多選民的支持，大多數土耳其人仍相信政府可以改善他們的困境。

值得一提的是，在第一輪選舉中得票5.28%的候選人希南·奧根成了目前選情的“造王者”。決選到來前，埃爾多安和克勒奇達爾奧盧兩派都將竭力拉攏奧根陣營。後者近日接受采訪時稱打擊恐怖主義和遣返難民是其政治“紅線”，並要求敘利亞難民離開土耳其。另外，他還指出，其陣營“不會對人民民主黨做出任何讓步”。奧根本人正是正發黨盟友民族主義運動黨的前成員，其所領導的極右翼民族主義ATA聯盟在意識形態上更接近埃爾多安。而反對黨聯盟不久前接受了人民民主黨的示好，吸納了親庫爾德人勢力，不符奧根提出的聯盟條件。如無意外，埃爾多安將獲得奧根的投票加持，進而在決選中勝出。

目前，距土耳其史上首次總統決選日還剩不到十天。不管最終勝出者是埃爾多安還是克勒奇達爾奧盧，大選結果都將推動土耳其內政外交局面產生新氣象。

從社會政治層面看，下屆政府的施政空間和群眾基礎將發生變化。若埃爾多安成功連任，其執政重心無疑將傾向於挽回民眾對其信任和支持度，不排除頻繁出台諸如“公務員加薪”等舉措的可能。即便如此，其未來執政壓力仍將不減反增，施政容錯度和信任空間將變得十分有限，民眾的不滿情緒極易在下一任期內引燃爆點。

若克勒奇達爾奧盧獲勝，一方面，他將比埃爾多安擁有更加廣泛的社會信任和包容；另一方面，無論從其政績還是“領導人魅力”來看，他的執政前景也不長遠，未必能坐穩新總統之位。埃爾多安領導的正發黨及其盟友亦可能捲土重來，為克勒奇達爾奧盧製造障礙。此外，首輪投票結果也將土耳其嚴重的社會兩極分化暴露無遺，新一任政府將面臨更加棘手的社會分裂問題。

從經濟層面看，大選結果將對里拉匯率造成直接衝擊。事實上，大選前後，土耳其已出現了股市大跌和匯率下行。分析人士認為，若埃爾多安獲勝，短期內土耳其仍將面臨高通脹低利率的現狀，這將打破民眾對經濟向好發展的心理預期，從而導致里拉匯率大幅快速下跌。全球金融諮詢服務巨頭DeVere集團創始人兼首席執行官尼格爾·格林指出，一旦埃爾多安當選，里拉匯率將加速下跌，甚至在本季度內面臨崩潰。不過，就現階段而言，無論埃爾多安還是克勒奇達爾奧盧都難以迅速有效地抑制里拉繼續貶值。

從外交層面看，土耳其對外交往的立場可能發生轉向。兩位候選人在對俄與西方立場和中東問題上有較大分歧。若埃爾多安當選，土耳其將基本維持當前外交局面，繼續與俄羅斯保持密切聯繫，與北約和歐盟保持相對距離，在對東西方關係立場上力求“走好平衡木”，並儘最大努力發揮俄烏衝突“調解員”的地區大國作用。同時，埃爾多安連任後，土耳其還將繼續重視經略突厥語國家組織，致力於恢復和改善土耳其與埃及、以色列、沙特、阿聯酋等中東國家的雙邊關係。

若克勒奇達爾奧盧勝出，他將首先修復土耳其與北約和歐盟成員國的關係，推動土耳其重回加入歐盟的軌道。以此為轉折點，土耳其未來很可能轉而與西方同向而行，與俄羅斯背道而馳。同時，克勒奇達爾奧盧上台後將對土耳其與中東和阿拉伯國家的關係造成負面影響。2017年卡塔爾斷交危機發生後，近年來在埃爾多安的協調和斡旋下，卡塔爾與其他阿拉伯國家關係逐漸緩和；而克勒奇達爾奧盧曾公開反對土耳其與卡塔爾之間的密切關係，如果他當選，土卡關係有惡化的可能。