美股漲勢如虹！是泡沫還是牛市？

股市

摘要:

對於美股而言，從估值來看，還是存在一定的泡沫，但由於科技型上市公司利潤大幅增長抵消了估值偏高帶來的利空，以及流動性依舊充裕，美股保持堅挺。

近期，全球金融市場展現2023年底不一樣的特徵，例如黃金價格大幅上漲，歐美股市漲勢逐漸放緩。對於美股而言，從估值來看，還是存在一定的泡沫，但由於科技型上市公司利潤大幅增長抵消了估值偏高帶來的利空，以及流動性依舊充裕，美股保持堅挺。未來美股能否延續漲勢，取決於流動性環境是否會進一步寬鬆。由於通膨的韌性，聯準會降息預期有重複。不過，我們認為，美國流動性環境大趨勢還是會重新走向寬鬆，美股漲勢難言結束。

美國經濟成長正在放緩

近期經濟指標顯示美國經濟成長持續放緩或降溫。 ISM公佈的數據顯示，美國2月ISM製造業意外加速萎縮，下滑至47.8%，新訂單、就業等分項指標均陷入萎縮。白宮最新預計，2024年美國經濟將顯著降溫,GPD成長將放緩至1.7%，對於高利率持續對美國經濟構成壓力。

此外，聯準會公佈12個地方聯儲編制的經濟情勢調查報告顯示，美國多數地區消費者支出，特別是零售商品支出在最近幾週略有下降。消費者對物價上漲更加敏感，企業發現將更高的成本轉嫁給客戶變得更加困難。報告也稱，大多數地區的就業持續成長，但成長幅度不大，勞動力市場緊張狀況進一步緩解。

就業市場也並非很強勁。美國2月非農業就業人口增加27.5萬人，高於1月及過去12個月23萬人的增幅均值，但是12月份非農新增就業人數從33.3萬人下修至29萬人；1月的就業人數從此前的35.3萬人大幅下修至22.9萬人，經過這些修正後，前兩個月非農就業人數共向下修正了16.7萬人。另外，2月，美國登記失業人數較1月增加33.4萬人，這意味著2月非農就業成長超預期並非就業市場在改善。

貨幣環境短期與中期分化

從通膨角度來看，聯準會短期不大可能降息。 1月美國通膨出現一定程度的反彈，美國核心CPI年增率3.9%，與前值持平。同樣，聯準會首選通膨目標、剔除食物和能源後的1月核心PCE物價指數年增速回落至2.8%，但環比增速從前月的0.2%反彈至0.4%，創2023年4月以來最大增幅。服務通膨為主要推手，不包括房屋在內的服務業通膨增速上漲0.6%，為2022年3月以來的最高水平，剔除房租的服務業超級核心通膨每個組成部分較上季都有所上升。

3月6日，聯準會主席鮑威爾在國會半年一次的證詞表示，鮑表示，在政策制定者確信已經贏得通膨之戰之前，聯準會並不急於降息。在今年的某個時候開始降息可能是合適的，但現在還沒有準備好。近期白宮提交的報告同樣表示，美國通膨頑固，預計2024年CPI平均為2.9%，高於市場預期的2.7%，依舊高於聯準會2%的目標。

不過，我們認為未來三個月聯準會可望引導政策轉向，大概率先結束縮表，然後與6月及以後開始降息，主要原因有以下幾個面向：

一是地區銀行危機和隔夜逆回購帳戶資金耗盡，美元流動性容易出現問題，聯準會被迫或主動提前結束縮表。為了挽救矽谷銀行爆雷後金融市場的信心，聯準會去年曾建立銀行期限融資計畫（BTFP），但該計畫將在3月11日停止發放貸款。銀行現在要麼讓這些貸款到期，要麼必須找到其他融資來源，這將決定金融體系中的流動性是否保持充足，也將影響聯準會能否按計畫繼續縮表，或是否需要放緩縮表。

二是美國房地產和政府難以承受高額的債務利息。以政府債務利息支出為例，3月11日，拜登政府公佈的2025財年財政預算提案顯示，2025年預算支出為7.3兆美元，高於2024財年的6.9兆美元。從2025年到2034年，美國將支付4.7兆美元的實際淨利息，利息佔GDP的百分比預計將從今年的0.7%翻一番，到2032年達到1.4%。高企的利率會讓美國財政赤字和債務缺乏持續性。

美股估值偏高但泡沫尚不至於破滅

根據過往經驗，如果股票估值和內在價值之間差距太大，或者投機行為透過槓桿被放大，這些情況都可以作為判斷出現泡沫的條件，例如2007年的「次貸」危機、2000年的科技股泡沫、1637年的鬱金香泡沫等。從美股當前估值來看，還是偏高的，偏離了內在價值。截至3月11日，標普500指數席勒PE為27.78，處於歷史高點。

圖：標普500指數的席勒市盈率

與以往泡沫破滅時不同的是，目前標普500指數槓桿率只有過去幾十年發生危機的一半，收益波動性與之前的幾十年相比相似或更低，這意味著當前美股的泡沫尚未到破滅的適合，除非美國通膨出現超預期攀升，聯準會重啟升息，流動性環境進一步收緊。

綜上所述，從美股的驅動力來看，股市上漲動能逐步減弱，尤其是科技股暫歇，但是並不會很快轉向，主要原因在於美國流動性環境大方向時回歸寬鬆的，且科技型上市公司利潤出現大幅成長。另外，美股估值雖然偏高，但槓桿低於以往歷次危機，在流動性沒有突然收緊的情況下，泡沫尚未到破滅時。

投資人可以關注芝商所的E-迷你標普500期權和E-迷你納斯達克100期權，花費固定的成本（權利金）繼續獲取美股上漲帶來的收益；或者花費固定的成本（權利金）獲得對沖美股潛在調整的風險。芝商所提供的數據顯示，2023年，美股指期權交易日均交易量創歷史新高，達到143萬份，比2022年增長了18%。其中，E-迷你標普500選擇權和E-迷你納斯達克100選擇權在2023年日均交易量達23,000份合約，較2022年成長68%。

文章來源：期貨日報

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Devin

經濟

美國最新官方數據顯示通膨具有較大黏性。綜合多項數據，業界專家近期紛紛表示，美國經濟前景面臨更多不確定性，甚至「硬著陸」風險增加，降息應慎重。

通膨黏性持續顯現

美國勞工部12日公佈的數據顯示，今年2月美國消費者物價指數（CPI）較上季上漲0.4%，漲幅較1月擴大0.1個百分點，是去年9月以來最大漲幅。

數據顯示，今年2月美國CPI年增3.2%，漲幅遠高於美國聯邦儲備委員會設定的2%長期通膨目標，也高於1月的3.1%。剔除波動較大的食品和能源價格後，核心CPI較上季上漲0.4%，漲幅與前一個月持平；年增3.8%。

具體來看，能源價格季增2.3%，終止了先前連續四個月的下降趨勢。其中，汽油價格上漲3.8%，燃料油價格也成長1.1%。佔CPI比重約三分之一的居住成本較上月上漲0.4%，漲幅較前一個月收窄0.2個百分點。食品價格則較上季持平。

分析家認為，2月美國CPI年漲幅略高於市場普遍預期的3.1%，核心CPI較上季漲幅也高於預期的0.3%，意味著今年初以來通膨出現小幅反彈並非暫時現象。

值得注意的是，美國通膨降溫再添不確定性。美國汽油期貨的價格近幾周大幅上漲，今年年內已累計上漲超20%。目前，美國的平均汽油價格比2020年11月初高出60%。作為美國民眾判斷通膨情勢的關鍵一環，汽油價格可能重燃通膨。

美國政府在通膨前景判斷方面表現出較為悲觀態度，白宮11日預計，2024年消費者物價指數平均為2.9%，而經濟學家預測中位數為2.7%，二者均未達到聯準會設定的2%長期通膨目標。

貨幣政策近期難以放鬆

目前市場聚焦聯準會貨幣政策轉向的時點與力度。不過近期有專家警告，要慎重降息。

芝加哥商品交易所的一項追蹤數據顯示，當天數據發布後，市場對聯準會在3月貨幣政策會議上維持聯邦基金利率區間在5.25%至5.5%的預期升溫。

分析人士指出，雖然以聯準會青睞的個人消費支出物價指數衡量的整體通膨率自去年以來有所改善，表明聯準會對抗通膨之戰取得了一些進展，但不少經濟學家警告，回歸2%的“最後一英里”將異常困難。芝加哥商品交易所一項對聯準會的追蹤數據顯示，市場仍普遍認為聯準會將在6月首次降息，並在今年餘下時間裡再降息三次。

12日，摩根大通CEO戴蒙在參加澳洲金融評論商業高峰會時表示，美國經濟不能完全排除衰退的可能性，因為聯準會需要增強其抗通膨的信譽，應該等到今年6月以後再降息。「聯準會總是可以快速且大幅降息。但現在，其信譽岌岌可危。」戴蒙說，「當前美國失業率極低，同時工資水平持續上升。”

美國財政部前部長勞倫斯‧薩默斯最新發出的警告也引發各界關注。薩默斯公開表示，聯準會對中性利率的預期有很大偏差，今年不降息的可能性加大。並警告稱，當前金融市場可能對2024年的降息定價過高，金融市場距離出現泡沫跡像已經不遠了。

多方調降經濟前景預期

本週，包括白宮、華爾街機構都發出對美國經濟前景最新預測，較之前出現負面跡象，甚至警告「硬著陸」風險提高。

美國總統拜登本週在公佈新財年預算提案之際，對美國GDP、通膨、失業等多個方面進行了預測，認為2024年美國經濟將顯著降溫，這一預測比許多經濟學家都要悲觀。

白宮預計，2024年美國經濟成長1.7%，遠低於媒體調查的經濟學家預測中位數的2.1%，儘管對放緩趨勢的預期是一致的。業內大多數人預計，由於高利率持續對美國經濟構成壓力，今年該國的經濟成長將放緩。此前2023年美國GDP成長率為2.5%，2022年為2.1%。

借貸成本方面，與白宮早期對2024年的預測相比，最新的預測數要高得多。一年前，白宮預計2024年的三個月期美債平均利率為3.8%，10年期美債平均利率為3.6%，均低於此次預測的5.1%及4.4%。

身為華爾街大型金融機構人士，戴蒙表示，市場預期美國經濟實現「軟著陸」的機率可能為70%至80%，但他認為，未來一兩年，美國經濟「軟著陸」的機率只有50% ，最糟的情況是陷入滯脹。

根據路透社12日報道，美國全國獨立企業聯合會（NFIB）當天發布的報告顯示，由於對通膨的持續擔憂，2月美國小企業信心跌至9個月以來的最低水準。

NFIB首席經濟學家登克爾伯格表示，雖然通膨壓力自2021年見頂以來有所緩解，但小企業主應對物價和利率上漲帶來的成本仍在飆升。

聯準會最新一期的全國經濟情勢調查報告（褐皮書）顯示，自1月初以來，美國經濟略有成長，通膨壓力仍普遍存在。報告顯示，自今年1月上次褐皮書發布以來，聯準會下屬轄區中有8個轄區經濟緩慢成長，但費城轄區經濟活動已放緩。同時，消費者支出小幅下降，家庭消費持續降低。不過，由於抵押貸款利率上漲放緩，住宅房地產需求上升。

文章來源：經濟參考報

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Alex

經濟

日本銀行（央行）將在3月18～19日召開的金融政策決定會議上討論是否解除負利率政策。原因是預計2024年的加薪幅度將超過去年，日本央行認為穩定達成2％物價目標的機率提高。日本銀行內部也普遍認為，解除負利率可以接受，將根據「日本勞動組合總連合會」3月5日發布的春季勞資談判統計結果做出最終判斷。

日本銀行於2016年2月引入負利率政策，對金融機構存放在日本銀行的部分活期存款適用-0.1％的利率。如果解除負利率政策，將是日本銀行2007年2月以後17年來首次升息。

日本銀行也考慮在解除負利率政策的同時，取消長短期利率操作（殖利率曲線控制，YCC）。目前的長期利率上限目標為1％。為了防止利率飆升，取消YCC之後仍打算繼續購買一定數量的國債。

圖：在日本參院財政金融委上的日本銀行總裁植田與男（3月12日）

預計日本銀行也將終止購買自2010年開始買入的交易所交易基金（ETF）和房地產投資信託基金（REIT）等風險資產。

3月13日是2024年春季勞資談判的集中答覆日，豐田等大型企業一致對高於2023年的加薪要求作出了滿額漲薪答覆。高幅度加薪的答覆被解讀為「修正負利率政策的東風」（大和證券的岩下真理）。

日本銀行在解除負利率政策的判決上，將春季勞資談判視為「一大關鍵」（日本銀行總裁植田和男）。因為要持續穩定地達成2％的物價穩定目標，就需要加薪。日本銀行在植田和男就任總裁後的2023年4月表示：“將以伴隨加薪的方式”，實現2％的目標。

植田和男在3月13日的參議院預算委員會上表示：「希望在綜合考慮加薪的回答等之後，做出合理判斷」。根據「日本勞動組合總連合會」統計，截至3月4日中午，要求的加薪幅度平均為5.85％，比前一年高出1.36個百分點。「日本勞動組合總連合會」將於3月15日公佈回答第一次統計，很可能超過2023年的第一次統計（加薪幅度3.80％）。

在日本銀行內，認為可以接受解除負利率的觀點正在擴大。審議委員高田創在2月29日的演講中指出，成為解除負利率前提的實現2％物價目標「終於有望實現」。審議委員中川順子也在3月7日的演講中表示，工資和物價的良性循環“可以展望”，認為條件已經具備。

1月消費者物價指數（CPI）與上年同月相比的漲幅（生鮮食品除外的綜合漲幅）為2％，連續22個月超過2％。在上漲因素中，5成是由容易受人工成本影響的服務價格上漲所帶來的。已開始出現物價上漲帶來薪資上漲進而反映在物價中的良性循環。

文章來源：日經中文網

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Owen Li

央行

經濟

進入2024年後，市場中有關聯準會以及歐洲央行何時將開始降息的討論熱度始終不減。歐洲央行是否將跟隨聯準會的節奏進行貨幣政策調整，成為市場關注的重點。在最新召開的貨幣政策會議上，歐洲央行選擇繼續按兵不動，維持三大關鍵政策利率不變，符合市場預期。但同時，歐洲央行也似乎正在向市場發出考慮未來開始降息的訊號。

在3月的貨幣政策會議上，歐洲央行下調了對歐元區通膨水準的預期。歐洲央行總裁拉加德在會後的記者會上表示，歐洲央行內部已開始討論緩和限制性立場的問題，並且指出不會等到通膨率達到2%才採取行動。

只不過整體而言，歐洲央行對於具體的降息時點依然諱莫如深，始終保持著相對謹慎的狀態，不輕易作出承諾。拉加德強調，歐洲央行內部在3月的貨幣政策會議上並未討論降息問題，同時也不會對未來利率調整的速度作出承諾。

值得注意的是，雖然歐洲央行並未向市場公佈降息時點，但下調通膨預期的行為對市場而言就是一個具有像徵性意義的訊號。具體而言，根據3月所做的最新預測，預計歐元區2024年平均通膨率為2.3%，2025年為2.0%，較2023年12月作出的2.7%和2.1%的通膨水準預測均下降。歐洲央行表示，由於融資條件受到限制，先前的升息措施持續對需求構成壓力，有助於壓低通膨。儘管大多數潛在通膨指標已進一步緩解，但物價壓力仍然很大，部分原因是薪資成長較為強勁。

在過去一年多的時間裡，歐洲央行以緊縮貨幣政策持續對抗高通膨壓力。讓通膨回歸2%的目標水平，一直都是歐洲央行關鍵的貨幣政策目標。而在經歷了通膨的反彈後，歐洲央行的政策決策者們更加密切關注歐元區通膨的走勢變化，對降息始終保持謹慎的態度。

拉加德表示，隨著過去供應衝擊的影響持續消退以及緊縮的貨幣政策打壓需求，今年1月多數潛在通膨指標進一步下降。然而，價格壓力仍在上升，部分原因是薪資強勁成長和勞動生產力下降。不過，與此同時，有跡象表明，工資增長已開始放緩。

拉加德預計，未來幾個月通膨將延續這種下降趨勢。未來，隨著勞動成本下降以及過去能源衝擊、供應瓶頸和疫情後經濟重新開放的影響消退，通膨預計將降至歐洲央行的目標水準。而衡量長期通膨預期的指標大致維持穩定，多數維持在2%左右。

從目前的情況來看，歐洲央行的政策決策者們決心確保通膨及時回到2%的中期目標。根據目前的評估，官員認為如果歐洲央行的關鍵利率水準維持足夠長的時間，將對此目標做出重大貢獻。歐洲央行表示，只要有必要，未來的決定將確保其政策利率保持在足夠嚴格的水平，並將繼續根據數據決定適當的限制水平和期限。

在3月貨幣政策決議發布後，市場對於歐洲央行的降息預期有所升溫，目前預計歐洲央行在2024年預計將降息100個基點。在市場看來，儘管歐洲央行在3月貨幣政策會議上繼續將利率維持在高位，保持政策不變，但同時也在措辭中為今年晚些時候開始降息進行了鋪墊。

同時，近日越來越多的歐洲央行官員開始發聲，表示歐洲央行很有可能在今年6月的貨幣政策會議上宣布開始降息。有消息稱，甚至有一些決策者提出在6月和7月連續降息的想法。

法國央行總裁維勒魯瓦表示，歐洲央行很有可能在4月或6月的會議上進行首次降息，目前決策者已就盡快降息達成廣泛共識。德國央行行長納格爾表示，在暑假前降息的可能性正在增加，這將取決於數據，但前景已經變得光明。

發表類似看法的還有芬蘭央行總裁雷恩。雷恩表示，通膨放緩速度超出預期，關於降息的討論將在即將舉行的4月和6月會議上重新開始。而立陶宛央行總裁西姆庫斯則更明確表示，歐洲央行非常有可能在6月開始降息，雖然不排除4月降息的可能性，但機率偏低。相較於那些對於歐洲央行降息前景更加積極預測，立場更偏「鷹」派的拉脫維亞央行行長卡扎克斯表示，即便歐洲央行開啟降息週期，後續並不一定會在每次貨幣政策會議上都降息。

歐洲央行下次召開貨幣政策會議在4月。在未來的一個月中，包括歐元區經濟以及通膨等關鍵數據將對歐洲央行的政策路徑調整帶來影響。經濟研究人員表示，最大的風險是歐洲央行不夠具有前瞻性，在放鬆政策之前等待太久。

從目前的情況來看，若如市場預期，歐洲央行計劃於6月開始降息，那麼在4月的貨幣政策會議上，市場有望從歐洲央行官員的表態中獲得更多有關貨幣政策路徑以及降息計劃的訊號.如果歐洲央行在4月、6月以及7月的貨幣政策會議上繼續按兵不動，那麼最早可能開始降息的時間點就將被推遲到今年9月。

文章來源：中國金融新聞網

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艾拓思

央行

經濟

週三夜間，美股三大指數表現有漲有跌。道瓊工業指數（US30）較前一交易日上漲37.83點，漲幅0.10%；標準普爾500指數(SPX500)下跌9.96點，跌幅0.19%；納斯達克綜合指數(NAS100)下跌87.87點，跌幅為0.54%。板塊表現最差要數大型科技股，特斯拉跌幅超過4%，創去年5月中旬以來收盤新低；此外，英特爾股價下跌超4%，主要原因歸根在於五角大樓取消25億美元的英特爾晶片補貼計劃。

Adobe（NASDAQ：ADBE）近期即將發布的財報成為投資者關注的焦點，因為該公司有可能成為生成式人工智慧趨勢的最大受益者之一。因為在上一次報告後的三個月內，公司季度營收達到50億美元，投資人相信公司將繼續保持這股勢頭。展現在股價上，去年回報率近70%。

Adobe擁有無與倫比的服務定價能力，同時隨著其生態系統的發展和擴展，並且受益於顯著的規模經濟。隨著生成式人工智慧的出現，公司進一步提升了差異化服務的機會。 Adobe最近開始在其Creative Cloud內滾動提價，2024財年第一季的財報是Adobe在其CreativeCloud內滾動提價的第一次答卷，也是對該領域的定價能力的重大考驗。

Adobe的總營收成長在過去10個季度中相當穩定，平均成長率約為3%。今晚重磅數據來襲，聯準會6月降息預期穩穩，零售數據發佈在即_1

除此之外，截至2023年第四季末，剩餘履約義務(RPO)總額為172.2億美元，較去年同期大幅成長13%。其剩餘履約義務大幅增加，這是該公司訂閱收入持續強勁的有力指標。

在資本配置方面，Adobe的股票薪酬近年來一直在穩步增長，而由於公司營運資金需求增加和淨利潤進展緩慢，公司經營現金流保持穩定。

投資人所期待的2024財年第一季業績報告，勝算顯示是越來越大。強勁的營收成長勢頭與不斷提高的利潤率相結合，很容易將股價推回600美元的水平。

技術層面：關注上面600美元關口的壓力，這也是60日均線的壓制位，如果財報利好突破上方壓力，股價會繼續走強，不排除創出新高的可能。反之，如果在此關卡沒有吸引到做多資金進場，有可能會進一步向下去調整550的支撐力道。今晚重磅數據來襲，聯準會6月降息預期穩穩，零售數據發佈在即_4

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Kevin Du

央行

經濟

法國央行3月12日預測，由於消費者支出和投資疲軟，今年法國經濟成長將略低於預期，這將給本已緊張的公共財政帶來額外的壓力。

法國央行3月12日在其季度經濟展望報告中表示，今年經濟將成長0.8%，低於去年12月預測的0.9%。法國是歐元區第二大經濟體。

法國央行表示，考慮到降息可能提振經濟活動，2025年的經濟成長前景有所改善，預計經濟將成長1.5%，高於去年12月預計的1.3%；預計2026年經濟成長率為1.7%，高於去年12月預計的1.6%。

通膨水準方面，法國央行預測，2024年的通膨率平均為2.5%，接近歐洲央行設定的2%的通膨目標。 2025年及2026年，法國通膨率預計均維持在1.7%。

法國央行的月度商業景氣調查顯示，今年第一季經濟成長率預計為0.2%。 2023年第四季，法國經濟成長率為0.1%。

上個月，法國政府將對2024年的成長預測從先前的1.4%下調至1%，並宣布緊急削減預算100億歐元，以協助其實現赤字削減目標。

分析認為，如果今年法國經濟成長情勢與法國央行的預期相符，那麼政府要實現預算赤字目標，可能別無選擇，只能在今年再度進行額外的預算削減。

歐洲中央銀行7日決定繼續維持三大關鍵利率不變，已連續四次按兵不動。從歐洲央行發布的最新宏觀預測來看，中期通膨預期被進一步下調，明後兩年的核心通膨率均將持續回落，並接近或達到2%的通膨目標。根據歐洲央行的預測，歐元區經濟在2023年下半年勉強避免技術性衰退後，今年的成長將弱於預期。

歐洲央行行長克里斯蒂娜·拉加德表示，歐洲央行在抗擊通膨方面取得了“良好進展”，但依舊“信心不足”，仍然需要更多證據證明通膨正朝著央行2%的目標邁進，6月份將能獲得更多資訊。

分析師表示，通膨和經濟成長預期下調以及歐洲央行公告內容的細微變化均表明，歐洲央行距離開始降息越來越近。不過，歐洲央行可能會等到至少6月才降息，降息步伐或將比市場普遍預期更慢且更謹慎。

歐洲央行管理委員會成員、法國央行行長弗朗索瓦·維勒魯瓦·德加約上週表示，歐洲央行「很有可能」在春季降息，春季通常是從4月持續到6月底的季節。

文章來源：經濟參考報

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Owen Li

經濟

近期市場對日本經濟和市場的關注度明顯提升，要判斷日本經濟與市場未來將何去何從，得對日本過去較長一段時間的經濟與樓市和股市有比較全面的了解。日本在90年代資產泡沫破裂之後出現了長期的通貨緊縮債務循環，但從結構來看，情況很複雜，一些重要的結構性現象可能容易被市場忽略。

90年代初日本資產價格泡沫破裂後，其GDP總量落後與「勞均」領先並存。

「失去的三十年」描述的是日本經濟的“停滯”，這裡的停滯並不是說日本經濟持續的衰退，而是日本經濟的增長從相對領先、變為相對落後（圖表1）。日本從1979年後告別快速成長，長期成長中樞降到5.0%以下、人均GDP突破9,000美元。但即使如此，1979-1988年，日本的年均GDP增速是3.8%，比同期的美國要高出0.8個百分點，但是1989-1998年，日本的年均GDP增速是2.1%，比同期的美國要低1.0個百分點。進入21世紀後，1999-2008年，美國年均GDP成長率為2.6%，日本同期只有1.6%。日本經濟降速的一個重要原因是勞動年齡人口的減少，日本的勞動年齡人口在1995年前後達到了頂峰，此後便一路下滑， 2023年比頂峰減少了約15%。如果從勞動年齡人口的人均GDP成長率來看，日本的經濟成長可能沒那麼落後（圖表2）。如圖表2所示，1979-1988年，日本的勞均GDP成長速度要高於美國；1989-1998年日本的勞均GDP成長率要略低於美國、但差距不到0.1個百分點；1999- 2008年、2009-2018年，日本的勞均GDP成長率也都要高於美國。

圖表1：日本總量GDP成長率在20世紀九十年代之後明顯低於美國

圖表2：日本勞均GDP成長率在1990年後並不低於美國

這個現像日本研究人士也談過。例如，2023年日本前行長白川方明在一個會議上就指出「2000 年以來勞動年齡人口的人均GDP來看，日本的增長程度高於其他所有G7國家，然而從GDP總量來看日本落後於其他所有G7國家。」總量落後與「勞均」領先並存，背後是諸多因素共同作用的結果，既包括在供給端技術進步的努力，也包括在需求端日本企業積極走向全球市場，同時也可能有養老托幼方面的努力。究竟哪個因素最為重要，需要更多分析。

與經濟結構性特徵相對應，同時期其資產也出現了明顯的結構性特徵：總體房價長期疲軟與核心地區房價的韌性並存，股市總指數疲軟和非地產金融板塊的韌性並存。

（一）長期房價的疲弱與核心地區房價的韌性並存

從總量來看，由於勞動年齡人口的下降和經濟發展放緩，加上金融週期上行階段泡沫化程度過於嚴重，國際清算銀行發布的日本全國的名義房價數據在1991年之後出現了連續很長時間的下跌（圖表3），截至2023年末的數據仍比歷史房價的最高點低1/4左右。但從結構上來講，一個國家的核心區域往往是先進企業和高端勞動力累積的地方，也是一個國家創新動力和效率提升最為集中的區域。考慮到核心地區的土地供應是相對有限的，因此核心地區房價的基本面有比較多的支撐。

圖表3：日本全國房價與東京房價對比

事實上，日本東京房價呈現「急跌有底」、「低迷後再升」的現象（圖表3）。這裡我們關注的是日本東京新建公寓的價格，這個價格指數由TOKYO KANTEI發布，TOKYO KANTEI是日本專業的房地產數據與諮詢公司，以其數據的多樣化、全面和及時著稱，提供公寓圖紙、價格資訊、實際成交等數據。同時，我們也參考了日本不動產研究所發布的數據。這兩個數據顯示以下幾個現象：

1. 高位急跌，而不是等速長期下跌。日本東京的房價於1990年見頂，2002年左右見底，總共下跌了53%，在這53個百分點的跌幅中，有43個百分點是在日本全國房價見頂（1991年）後的4年時間（1992-1995年）裡跌去的。

2. 東京房地產泡沫破裂之後，其房價低點高於泡沫起點時的價格。在這裡我們根據房價上漲斜率的變化，將日本東京房價泡沫的起點定位為1986年，與學術界與市場的普遍認知基本相同。 1986年後，東京房價出現了急劇上漲，1987-1990年，日本東京的房價累計上漲了140%左右，而1981-1987年日本東京的房價漲幅不到20%。在泡沫破裂之後，日本東京房價的低點（2002年）高於1986年的水準。

3. 日本東京的房價在經歷低迷後再上升。從高點來看， Tokyo Kantei發布的2023年日本東京新公寓價格比1990年的最高點低9.5%；另外根據報道，日本東京的公寓價格在2023年有可能已經超過了泡沫時期的最高點。

讀者可能會有一個技術性的問題，為什麼一定要用新公寓的價格而不是用別的價格？

房產的異質性很強、交易並不頻繁。對日本來說，另一個很關鍵的問題是房齡，因為日本房屋受到自然條件、城市規劃和建築管理制度的影響，房齡更長、折舊更快，存量房屋價格的下降有老化的原因，有日本學者的研究指出，日本的房子老化更快，這本身就會影響房子的價格（圖表4）。因此，我們選擇了區域位置大致相同、房屋品質大體可比的新公寓價格作為房價的衡量。

圖表4：房屋折舊會影響房價，這個因素在日本似乎更明顯

（二）股市總指數的疲軟和非房地產金融部門的韌性並存

從總量來看，泡沫破裂之後，日本股市長期表現不佳。伴隨著經濟成長放緩和長期低通膨，加之股市頂峰時期的泡沫化程度也很嚴重，日本的TOPIX指數在90年代泡沫時期見頂之後，在長達30年的時間裡都沒有再回到此前的頂點。

日本股市的產業結構可能是日本股市整體疲軟的重要原因。

1989-1991年平均來看，TOPIX指數中，大約27%的市值來自金融與房地產行業，這一數字較1981年的16%上升了11個百分點（圖表5），背後反映出日本當時資產泡沫的劇烈程度。在資產泡沫破裂之後，這些產業首當其衝受到影響，產業股指出現了大幅下跌。我們自己建構了一個TOPIX金融地產年度指數，這指數在1990年見頂後，在2002年見底，較頂點跌去86%，在1990-2010這段時間裡面也沒有什麼長期回升的勢頭。

圖5：在房價見頂前，日本金融與地產佔股市市值比例明顯上升，且絕對水準不低

如果排除掉地產金融業，日本股市中其他產業在1990年代末之後展現了韌性。我們自己建構了一個TOPIX非金融地產年度指數（圖表6）。從週期低點來看，這個指數的低點並不是2002年，而是在1992年出現，比金融地產指數早10年見底，而且沒有再創新低。從週期高點來看，並在1999年科網泡沫期間再次達到了90年代初泡沫時期的高點，並在2005年左右超過了90年代初泡沫時期的高點。日本的正面与侧面——泡沫之后的经济与资产价格_6

圖表6：日本股市分化明顯，非金融指數相對有韌性

這背後的一個原因可能是日本部分超大企業的生產效率仍然持續進步。

一方面，從宏觀邏輯上來說，勞均GDP的提升需要依靠供給端的努力，其中大企業的努力不可或缺。另一方面，從微觀證據上來看，有學者利用日本的JIP與KLEMS資料庫對企業的全要素生產率進行了細緻的測算研究，雖然工業企業的全要素生產率增速是下降的，但是日本超大型工業企業（規模最大的25%的企業）的全要素生產力在泡沫破裂之後也有加速（圖表7）。