日本失去的三十年：去槓桿花了14年

Cohen

經濟

摘要:

隨著日本經濟逐漸有了重新靠近「繁花年代」的苗頭，不知植田和男，能否做出正確的抉擇？

去年以來，日股在日本央行轉鷹預期、基本面改善和一系列監管新規的催化下高歌猛進，日經指數已經逼近90年代資產泡沫時期的高位。今年迄今累計上漲8.51%，領先全球，「失落的三十年」似乎已經遠去。

日本因何走向衰退？「失落的三十年」裡有哪些可以參考的教訓？

瑞銀分析師Masamichi Adachi團隊指出，國際爭端催生了日本的經濟過熱和資產泡沫，而房地產泡沫破裂正是日本衰退的開端，後續漫長的企業去槓桿過程則是日本陷入長期資產負債表衰退的根源之一。

房地產泡沫破滅是衰退的開端

瑞銀指出，日本經濟的衰退是由多種因素造成的。其中有政策失誤，也包括純粹的壞運氣，例如1995年和2011年的地震，以及國際衝擊，尤其是全球金融危機帶來的負面影響，但可以肯定的是，泡沫破滅是衰退的開端。

在1980年代以前，日本的經濟表現令世界矚目。 1955年至1973年間，日本實質GDP年平均成長率為9%，1974年至1990年為4%。

到了80年代末，日本已經陷入了瘋狂的資產泡沫，主要股指在5年內翻了4倍，不動產漲幅更令人咋舌，6大主要城市的地價指數在7年內躍升4.5倍，“土地神話”被日本國民奉為圭臬，即使在三十年後的2021年，六大城地價指數也僅達到1991年高點的三成。

但隨著1980年代後半房地產泡沫破裂，日本銀行業的天量房地產商業貸款淪為壞賬，衝擊金融體系和實體產業，日本的土地價格進入了漫長的下跌歷程，朝歌夜弦的昭和歲月結束：過去30年日本GDP年平均成長率僅1%甚至更低。而名目GDP則更加低迷，1991年至2022年期間，名目GDP幾乎沒有任何成長。

分析師指出，日本資產泡沫破滅後，企業不再擴產，轉向一心還債，國民信心下台階，是日本陷入資產負債表衰退的根源。

所謂資產負債表衰退，由野村證券首席經濟學家辜負創用。根據資產負債表衰退理論，若私部門持有資產的價格快速下跌，進入技術性破產狀態或償債壓力大幅增加的企業或居民的行為，將由利潤或效用最大化轉為債務最小化。

在泡沫時期，日本企業債務激增，並於1994年達到峰值，隨後陷入漫長的去槓桿階段，一直持續到2007年。

分析師寫道：

除了信貸緊縮和資產價格下降帶來的負面財富效應外，企業去槓桿化也是資產負債表衰退的根源；為了償還債務，企業減少了投資、勞動力和其他成本，從而在20世紀90年代和21世紀初期留下了巨大且長期的負產出缺口。

國際衝擊也是導致日本衰退的關鍵催化劑

除了高槓桿債務堆積的資產泡沫破裂，日本經濟陷入衰退，也受到了許多外部因素影響。

最關鍵因素之一即為美國對日發動的「貿易爭端」及「匯率戰」。

華爾街見聞先前介紹過，隨著日本經濟規模日益壯大、日美貿易差額飛速擴張，日本的出口品類從曾經的勞動、資本密集型產品轉向了以電視機、汽車等為代表的偏技術密集型產品。美國開始以政治手段對日本各產業施加限制，日本被迫採取自願出口管制、支付和解金等手段安撫美國，但仍無法避免貿易戰的全面打響。從60至70年代的紡織品業“自願出口限制”，到70年代的鋼鐵/電視機行業的反傾銷調查，再到80年代以汽車和半導體產業為主的全面貿易戰，美國的針對令日本企業出口步履維艱。但多年貿易戰之後，日美貿易差額仍未達到美國的預期，美國同時發起了“匯率戰”，施壓日元升值。

美元兌日圓在1980年代前半期一直處於250左右的高位，1985年《廣場協議》簽訂後急劇下跌。此後，儘管政策利率下調，日圓仍持續升值，在1990年代中期升至81。

為了抵銷日圓升值對出口的負面影響，日本央行被迫在國內維持長期低利率，最終催生了日後導致日本陷入衰退的不動產泡沫。

有趣的是，雖然日美貿易爭端在1990年代仍在持續，但隨著日本經濟陷入停滯，貿易爭端也隨之結束。而且，與1980年代相比，進入2000年代後，美國貿易赤字與GDP的比率變得更大，但爭端並未再次發生。

除了美國的打壓，釀成巨大傷亡和財產損失的1995年阪神大地震和2011年福島大地震也令日本經濟雪上加霜，再加上2008-2009年的全球金融危機，進一步推遲了日本復甦的進程。

日本的政策應對

80年代末，日本當局對經濟過熱和高槓桿債務蔓延的危險性已經有所警覺。然而，由於錯估了經濟的修復能力，日本央行選擇了連續升息、主動刺破泡沫，史詩級的泡沫破滅引發日本金融體系震盪。

在資產價格暴跌之後，日本政府做出了一系列的回應：

政府推出了多項財政一攬子計劃，主要是公共投資和減稅。政府債務與GDP之比持續呈上升趨勢。

日本央行在1999年將利率降至零，甚至推出了各種非常規政策，如2001年的量化寬鬆政策、2016年的負利率政策和殖利率曲線控制（YCC）。

到了1996年，日本經濟暫時轉向復甦，但銀行不良貸款（NPL）仍居高不下，當局對這批不良債權處置遲滯，從而引發1997-1998年的銀行危機。

這場危機一直持續到2002年，日本政府被迫持續向主要銀行注入公共資金，以支持金融體系的穩健運行，經濟也隨著全球需求的穩健成長而復甦。但2008-2009年的全球金融危機、日本的政治動盪以及2011年的福島大地震，導致經濟重新陷入停滯。

2013年，日本首相安倍晉三推出一系列以貨幣寬鬆政策、靈活的財政政策和結構改革為主體的安倍經濟學，日本經濟終於擺脫通縮，但名目GDP和潛在經濟增長率仍然低迷，再加上日本人口結構轉型（總人口和勞動適齡人口減少、社會老化）的負面影響，日本經濟復甦的進程仍然緩慢，總需求依然不足。直到十年以後，令和年的日本央行終於看到了期待已久的「永續通膨」的影子。

回顧日本“失落的三十年”，瑞銀點評稱，日本央行已經做到了最好，但最後還是失敗了。而中信證券則指出，「長期低利率」、「不良貸款」兩大導致泡沫破裂的因素，源自當時金融監理理念的限制，也是日本歷任貨幣政策決策者所懊悔的選擇。隨著日本經濟逐漸有了重新靠近「繁花年代」的苗頭，不知植田和男，能否做出正確的抉擇？

文章來源：華爾街見聞

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Owen Li

經濟

最近，《韓國經濟》稱，“在半導體領域，韓國成為美中競爭的最大受害者。”

之所以下這樣的斷言，是因為韓國媒體發現，2023年，韓國對華的半導體設備及材料出口大幅下滑。

具體來說，中國從韓國進口半導體及設備的金額，2018年的824億美元下降到2023年的662億美元，縮水19.63%。

若細分到半導體原料、零件和設備等領域，2018年到2023年的縮水幅度更大，高達50.5%。

更讓韓國媒體氣憤的是，2018年到2023年，中國從日本進口的半導體及設備金額從158億美元增加到208億美元，成長31.2%。

圖：2023年與2018年中國從韓國及日本進口的半導體及設備金額

中國半導體的進口金額，2018年是3,120.58億美元，2023年是3,494億美元。也就是說，中國半導體進口的蛋糕變大了，韓國分到的份額反而小了。

韓國媒體認為，這一切，要怪罪美國管制。

美國確實不冤。 2022年3月，美國政府提議與韓國、日本和中國台灣建立晶片四方聯盟（Chip 4），圍堵中國晶片產業。美國在半導體領域的管制措施，刺激中國不得不逐步減少對韓國半導體的依賴。

不過，韓國也有自己的原因。與日本相比，韓國半導體的技術壁壘較弱。這也是中國從日本進口半導體產品大幅增加的原因。

整體來看，韓國半導體的實力已不如前。

目前，韓國半導體兩大巨頭三星電子和SK海力士已經公佈了2023年財報。 2023年全年三星電子的營收為258.94兆韓元，年減14.32%。 SK海力士2023財年營收為32.7657兆韓元，年減27%。

事實上，即使沒有美國出口管制，韓國半導體的日子也不會太好過。

在韓國，半導體、顯示器、電池、未來汽車、生物和機器人被列為六大國家尖端戰略產業。這六大產業，是韓國在高科技領域的優勢產業，也在韓國出口中佔有舉足輕重的地位。

根據韓國經總統計，韓國整體工業出口中，六大尖端產業出口比也從2018年的31.1%下降到2022年的27.2%。

在六大國家尖端戰略產業的全球出口市場中，韓國市佔率從2018年的8.4%下降到2022年的6.5%，降幅達25.5%。

圖：2022年與2018年對比，韓國六大尖端產業出口相關數據佔比下降

這表明，韓國六大國家尖端戰略產業的競爭力正在下降。

不是韓國不努力，而是競爭太激烈了。

半導體、顯示器、電池、未來汽車、生物和機器人這六大產業，韓國面臨美國、中國、日本、歐盟的強力競爭。

以半導體為例，美國繼續佔據優勢地位，中國也在追趕。

圖：IP5專利件數在各國中所佔比重（註：韓國（藍）美國（橘）中國（紅）日本（淺灰）歐盟（深灰））

韓國《中央日報》對韓國、美國、中國、日本、歐盟等世界五大智慧財產局（IP5）申請的半導體專利分析後發現，在過去的20年裡，中國申請的半導體專利在IP5中所佔份額從2003年的14%激增至2022年的71.7%。同一時期，韓國半導體專利所佔的份額從21.2%下降至2.4%。

在電池領域，韓國很難挑戰佔據規模優勢的中國；在未來汽車領域，又面臨美國、中國、德國多方夾擊……其他產業，情況大多類似。

最近，韓國2023年的外貿資料出爐。韓國出口6,326.9億美元，較去年減少7.4%，進口6,426.7億美元，較去年同期減少12.1%。貿易逆差99.7億美元，連續兩年逆差。

韓國的日子，不好過了。

文章來源：「正解局」微信公眾號

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Cohen

大宗商品

根據中國黃金協會公佈的最新數據，2023年，上海黃金交易所全部黃金品種累計成交量雙邊4.15萬噸（單邊2.08萬噸），年增7.09％，成交額雙邊18.57兆元（單邊9.28兆元），年增22.31％；上海期貨交易所全部黃金品種累計成交量雙邊12.42萬億元（單邊6.21萬億），年增43.9％，成交額雙邊47.76萬億元（單邊23.88萬億元），年增55.43％。

上海黃金交易所和上海期貨交易所黃金品種成交額的大幅成長是「量價齊升」的產物，首先得益於2023年金價強勁上揚的「天時」。

2023年，上海黃金交易所Au99.99黃金12月底收盤價479.59元/克，較2023年初開盤價上漲16.69％，全年加權平均價格為449.05元/克，較前一年上漲14.97％。圖1列出了上海黃金交易所Au99.99黃金過去10年的年度變化，從圖中可以看到：最近5年，即自2019年以來金價大多數時間都處在年度頻率的上揚態勢中，這就造就了黃金成交量逐年放大的有利「天時」。

金價上揚固然是有利於上海黃金交易所和上海期貨交易所黃金品種成交量的活躍，但是將交易所黃金品種成交量的增長都歸因於牛市的「天時」卻不夠全面。

根據上海黃金交易所發布的數據，2023年黃金詢價品種成交量雙邊為3.17萬噸，較去年同期成長12％。由於黃金詢價交易主要服務於國內黃金產業實體企業，因此2023年上海黃金交易所黃金成交量的成長在價格上揚的「天時」外，還有服務黃金產業實體企業的「地利」。

圖2列出了2019年以來上海黃金交易所黃金詢價交易成交量在黃金品種總成交量中的份額，從圖中可以清楚地看到：以服務黃金實體企業為主旨的黃金詢價交易的份額在過去5年中呈現出穩定抬升的態勢，在2023年黃金詢價交易在黃金品種總成交量中的佔比已經高達四分之三。

這種穩定成長的趨勢，反映出中國黃金市場對支持國內黃金實體經濟的堅定承諾及黃金交易和投資活動的持續繁榮。上海黃金交易所和上海期貨交易所在提高黃金交易透明度和效率、滿足國內黃金產業鏈需求方面取得了顯著進展。

隨著中國經濟的不斷發展和人民幣國際化進程的加速，黃金作為一種重要的金融工具和避險資產，預計在未來將繼續保持活躍的交易與投資需求，從而帶動相關交易所黃金品種的成交量和成交額保持成長趨勢。

2023年黃金市場的表現既是對全球宏觀經濟不確定性的反映，也是國內金融市場日趨成熟和完善的體現，黃金交易所的成績單可以說是實體經濟和金融市場協同增長的最佳證明。

文章來源：中國黃金網

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Damon

經濟

1月24日，央行決定於2024年2月5日起，下調金融機構存款準備率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），本次下調後，金融機構加權平均存款準備率約7%；自2024年1月25日起，分別下調支農再貸款、支小再貸款及再貼現利率各0.25個百分點。

春節前降準，可滿足跨年流動性需求。據介紹，本次降準預計將釋放流動性1兆元。短期來看，春節假期期間居民提領存款需求或較為旺盛，本次流動性釋放能一定程度上滿足農曆跨年資金需求。

2024年開年全面降準落地，結合先前四輪存款掛牌利率調降，以及支農支小再貸款、再貼現利率下行，均有助於緩解2024年內銀行淨利差收窄壓力，也為LPR調降留有空間。更重要的是，政策可望接續加碼，經濟預期迎修復窗口，財政政策仍有發力空間，若可形成政策合力，可望改善經濟預期，從而利好市場整體以及銀行板塊的估值修復。

降準力道大超預期

回顧歷史，自2020年以來，央行進行了多次全面降準和定向降準，本次降準力度較大，超出預期。先前定向降準的方向主要包括普惠金融及城商行、農商行（包括其他農村金融機構）。此次降準為2024年以來第一次降準、2022年以來第五次降準，超過了前四次各自25BP的下調幅度。

此次央行降準50BP，為鞏固及增強經濟回升向好態勢釋放流動性。根據2023年三季其他存款性公司納入廣義貨幣的存款規模245.1兆元計算，若降準0.5個百分點可以釋放的總資金規模為1.2兆元；其中，上市銀行可釋放資金規模為9,458億元，上市國有大行、股份制銀行、城商行、農商行釋放資金規模分別約為6,708億元、1,962億元、618億元、170億元。

從現實條件來看，本輪降準十分及時且必要。 2023年12月金融數據顯示，雖然社融維持年增，但是人民幣貸款總額與結構均走弱。具體來看，12月社融增量年增6169億元，主要為政府公債所驅動。人民幣貸款增加1.17兆元，年比少增加2401億元。

在企業端，中長期貸款年增3498億元，是信貸增量最主要的拖累項，這已經是企業中長期貸款連續第6個月同比少增；在居民端，由於樓市需求仍較弱，中長期貸款較去年同期少增。整體來看，實體經濟融資需求仍有待提振，宏觀經濟仍處於弱復甦的階段。

從資金面來看，國債增發、地方債發行、信貸需求的季節性成長等因素可能導致流動性缺口加大。降準將有效補充銀行體系的流動性，確保金融市場的平穩運作。從銀行淨利差角度來看，截至2023年三季末，商業銀行淨利差已降至1.73%，低於自律監理機制1.8%的警戒線，降準釋放低成本資金的必要性增強。

受市場預期偏弱的影響，近期資本市場出現較大波動。 1月22日，上證指數下跌2.68%，深圳綜指下跌4.47%，滬深300下跌1.56%。本次降準釋放兆元流動性，有助於改善預期、提振市場信心，同時提前應對春節前居民資金需求及春節後政府債發行對流動性的消耗。整體來看，此次全面降準時點及幅度均超預期，旨在釋放流動性，利好市場預期穩定，進而進一步穩定市場預期與信心。

具體來看，此次降準幅度為0.5個百分點，力度均超過2023年兩度降準。從宏觀層面來看，本輪降準釋放了穩定成長的正面訊號，是鞏固經濟回升向好基礎、穩定市場預期的重要措施。同時，降準有利於維持流動性合理充裕，使社會融資規模、貨幣供應量同經濟成長和物價水準預期目標相匹配，為推動經濟持續復甦提供有力的支撐。

對銀行業來說，一方面，降準將直接增加銀行的可用資金，使銀行具備更強的信貸投放能力，同時在資金運用上擁有更大的靈活性，推動銀行各項業務穩健發展。另一方面，降準有利於優化銀行體系資金結構，降低商業銀行資金成本，緩解銀行因LPR下行、首套存量房貸利率調整、化解地方債風險等帶來的淨利差壓力，使銀行有能力、有意願持續支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，進一步打通貨幣政策的傳導路徑，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。

靜態計算本次降準釋放存款準備金，可提振上市銀行淨利差0.3BP。對銀行而言，降準釋放法定存款準備金後，可以實現對成本相對較高的MLF的置換。目前1年期MLF與法定存款準備金利率之間利差為0.88個百分點，依2023年上半年存款平均餘額數據靜態測算，本次降準釋放的存款準備金，可使42家上市行共計約利息支出79億元，對應可提振2024年淨利差0.3BP。

除了貨幣政策外，央行也表示支持優質房商改善流動性狀況，可積極關注各項穩健成長政策的落地情況，掌握預期與信心扭轉的關鍵期。若後續各項托底政策持續發力顯效，將從根本上改善銀行業的經營環境，後續經濟指標的積極變化或將成為銀行板塊修復的重要催化劑。

政策空間或打開

根據中泰證券的分析，本次降準主要有兩個原因：一是保持流動性合理充裕，短期來看有利於緩解市場對於資金面的擔憂。

1月份是銀行「開門紅」投放的重要時間點，又是春節前現金需求比較大的時間段，而本月MLF和LPR利率保持不變，市場預期落空，因此，市場對資金面有一定擔憂，體現為月初以來DROO7波動上升，截至1月24日，DROO7加權均價較月初上漲11.7BP至1.88%。此次降準時點為2月5日，接近春節，年前降準有助於穩定貨幣市場流動性供求，緩解市場流動性緊張問題，幫助市場跨越春節假期的影響。

二是有利於資本市場的穩定。 1月22日召開的國務院常務會議提到了資本市場的穩定問題，會議強調採取更有力有效措施，並著力穩定市場、穩信心。要增強宏觀政策取向一致性，加強政策工具創新與協調配合，鞏固並增強經濟回升向好態勢，促進資本市場平穩健康發展。本次降準力度超預期預期和穩定資本市場也有一定的關係。

除了降準，本次也下調金融機構存款準備率和支農支小再貸款、再貼現利率，反映了結構上對涉農、小微和民營企業的重視。支農支小再貸款是央行創設的向地方法人金融機構發放的長期結構性貨幣工具，再貼現是央行對金融機構持有的已貼現票據進行貼現的業務，重點用於支持擴大涉農、小微和民營企業融資。支農支小再貸款利率繼2021年年底調降至2%後再次調降25BP至1.75%，而再貼現利率繼2020年中調至2%後也再次調降25BP至1.75%，降幅均與上次相同。這些結構性貨幣工具利率的下調體現了央行不僅從總量上釋放了流動性，在結構上還更加偏重涉農、小微和民營企業。

而且，支農支小再貸款、再貼現利率下降，或為LPR調降開啟空間。在降準的同時，支農支小再貸款、再貼現利率由2%降至1.75%，也有助於降低商業銀行成本支出。且2023年12月國有六大行引領了新一輪存款掛牌利率調降，多措並舉緩解銀行負債端成本壓力，或為降息預留了空間，央行行長潘功勝在國新辦新聞發布會上表示“這些措施都將有助於推動LPR下行。”

未來，政策可望持續加碼，經濟預期或迎來修復窗口。一方面，多類措施降低銀行負債成本，為LPR調降留有空間，貨幣政策工具的搭配使用，或將能更有力刺激信貸市場需求的提升。另一方面，根據央行總裁潘功勝的表態，「目前我國政府部門尤其是中央政府總體債務規模並不高，積極的財政政策仍有較好的空間。」基於此，後續貨幣政策、財政政策若可形成合力，則經濟預期可望修復，從而利好市場整體及銀行板塊的估值修復。

根據中泰證券對降準對銀行收入影響的測算，產業降準0.5個百分點，對上市銀行息差提昇在0.7BP左右；利潤增速提升0.8%。

首先，銀行息差提升0.7BP：通常釋放出的流動性，銀行將用於投放更高收益資產，降準釋放的長期流動性資金用於投向收益率相對較高的信貸、債券投資、同業資產，對資產端收益率拉動0.7BP。

利差推算如下：法定存款準備利率在1.62%，考慮投向高收益資產的情形，高收益資產的收益率用貸款利率及債券投資收益率平均值。分銀行板塊來看，農商行資產端報酬率提升程度最大，國有大行其次。農商行由於存款佔比不低，僅次於國有大行板塊；加上客戶也比較下沉，資產端綜合收益較高，因而釋放的中長期資金緩釋的貢獻較大。國營銀行、股份制銀行、城商銀行及農商行息差分別提升0.73BP、0.69BP、0.69BP及0.77BP。

其次，降準對上市銀行利潤影響的計算：降準0.5個百分點，上市銀行透過資產端收益率提升0.7BP，2024年預計稅前利潤增速拉動0.8%。與資產收益提升程度匹配，對利潤貢獻度最高的是農商行板塊，其次是國營大行板塊。由於農商行營收端主要是傳統利息收入，因而成本緩釋對利潤的敏感度較高。降準0.5%對國有大行、股份制銀行、城商行、農商行2023年稅前利潤提升分別在0.79個百分點、0.74個百分點、0.72個百分點及0.8個百分點。

寬鬆政策可望加力

展望未來，貨幣政策延續寬鬆，可望繼續加力，且有進一步降息的可能。央行2024 年工作會議明確將繼續促進社會綜合融資成本穩中有降。 2024年中國人民銀行工作會議於1月4日-5日在京召開，關於2024年貨幣政策計畫方面，會議提及：穩健的貨幣政策靈活適度、精準有效。綜合運用多種貨幣政策工具，維持流動性合理充裕，促進社會融資規模、貨幣供給量同經濟成長及物價水準預期目標相符。注重新增信貸均衡投放，提高存量資金使用效率，進一步優化信貸結構，確保社會融資規模全年可持續較快成長。價格上，兼顧內外均衡，持續深化利率市場化改革，促進社會綜合融資成本穩中有降。

2023年12月存款利率進一步下調，且下調幅度大於以往，為降息開啟空間。國營銀行於2023年12月22日調降存款掛牌利率，其中，1年及以內、2年、3年、5年期的定期存款掛牌利率分別調降10BP、20BP、25BP、25BP，部分中小型銀行跟進。本輪為首次調低1年期以內定期存款掛牌利率，調整幅度大於以往，長期利率已進入「2%」以內，且調整時間略早於市場預期。

目前，經濟內生動能較弱，降息也有助於改善居民和企業的預期，進而拉動經濟成長。儘管2023年GDP成長率超過5%，不過經濟內生動能仍然較弱。 2023年12月CPI年減0.3%，前值為-0.5%；PPI年減2.7%，前值為-3.%，CPI已年減3個月負成長，PPI 較去年同期降幅收窄但仍偏弱，反映出居民和企業需求恢復的較為緩慢。

12月社融新增1.94兆元，新增規模低於Wind一致預期的2.06兆元。新增貸款1.17兆元，較2022年同期少增加2,300億元；信貸餘額年增10.6%，成長速度較去年同期持續下降0.2個百分點。

從信貸結構來看，PSL帶動企業中長期貸款為成長主力，不過居民中長期貸款仍同比少增，反映出居民預期仍未有效提升。在這樣的背景下，超預期降準有助於改善預期，進而拉動經濟的成長。

2023年中央經濟工作會議就已經提出“保持流動性合理充裕，社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，強調了社融、M2的增長要兼顧價格水平預期目標。目前，物價水準持續走低，CPI指數連續三個月負成長，反映了需求的回升仍然比較緩慢。股票市場同樣表現偏弱－2024年以來上證指數跌幅為5.18%，深證成指跌幅為8.85%。在這樣的情況下，貨幣政策積極主動作為，能夠提振市場信心。

在需求回升緩慢的脈絡下，貨幣政策主動作為，提振市場信心。市場資金面收斂，降準利好銀行降本增額，呵護銀行合理獲利。四季以來，資金面有所收斂，央行加大MLF續作，以滿足市場流動性需求。從數據來看，MLF淨投放多次超額續作，且創新高，這主要是為了支持增發的萬億國債以及滿足春節前市場對流動性的需求。但對銀行來說，MLF成本更高，而本次降準直接釋放銀行長期流動性資金，不僅降低銀行長期負債端成本，也能夠為銀行騰挪更多的流動性，助力銀行投放更長久期的資產。

以上市銀行2023年第三季資料進行靜態測算，本次降準對上市銀行息差平均正貢獻1.29BP，預計帶來2023年淨利年增幅提升1.14個百分點。

展望未來，降息降準仍在貨幣政策工具箱中。一方面，目前美國降息預期升溫，外在因素對中國的掣肘即將減弱，貨幣政策即將迎來時間窗口。另一方面，中央經濟工作會議提出“促進社會綜合融資成本穩中有降”，這是自2019年以來首次在中央經濟會議上提出，預計2024年會出台更多逆週期調節政策，推進貸款利率等融資成本穩中有降。因此，後續可望繼續降準降息。

值得注意的是，結構性降息對緩和年初銀行重定價壓力、呵護息差有正面意義。本輪降息主要集中小微、民營和三農等重點領域，並透過再貸款、再貼現形式降低銀行資金成本，從而間接達到引導貸款利率下行的效果。

銀河證券分析認為，主要原因在於銀行年初信貸開門紅期間集中重定價，同時信貸結構以對公、基建類貸款等低收益資產為主，疊加貸款利率已經處於歷史低點，淨息差層面面臨較大壓力。截至2023年9月末，商業銀行淨利差為1.73%，同時依據ifind數據，42家上市銀行中有23家上市銀行的淨利差低於1.8%，金融機構貸款加權平均利率為4.14%，為近年來低點。

因此，相較於全面降息，透過結構性工具進行定向降息更能起到穩定銀行息差、維持銀行合理利潤、提升服務實體經濟能力的作用。在不考慮增量信貸投放的情況之下，根據銀河證券的測算，降準預計改善銀行淨利差0.1BP，疊加增量信貸投放影響之後銀行淨息差改善1.16BP，同時結構性降息大致改善銀行淨利差0.2BP，這些可望向貸款端利率傳導，進一步降低小微、三農和民營企業的資金成本。

綜合來看，後續LPR下調機率增加，主要有以下三個原因：1.政策導向不變，將持續推動社會綜合融資成本的穩中有降。 2.11-12月，國內主要銀行下調了存款利率，疊加金融機構支農支小再貸款、再貼現利率由2%下調至1.75%，有助於推動LPR下行。 3.市場普遍預期聯準會貨幣政策的轉向，客觀上也有利於國內擴大貨幣政策的操作空間。

降準降息穩定市場預期，同時兼顧銀行開門紅期間降低負債端成本、穩定息差的需求，有助於推動社會綜合融資成本穩中有降。整體來看，穩健成長政策持續，經濟企穩機率增強，市場流動性可望維持合理充裕，有利於進一步改善銀行業經營環境。財政政策發力、信貸結構優化、穩定差以及房地產和地方債務風險持續化解，都將為銀行的業務擴張和資產品質優化提供有力支撐。

從投資角度來看，下一階段，隨著穩健成長訴求下的財政持續發力，可繼續關注國有大行和優質區域中小行。在監管引導金融支持實體的背景下，國有大行繼續擔負起加槓桿的任務，預計將持續「做優做強」；部分優質區域中小行受益於本地高景氣信貸需求以及成熟的經營模式，有望繼續在重點業務領域發力。

文章來源：證券市場週刊

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Samantha Luan

央行

英國央行(Bank of England)一位利率制定者警告稱，該央行可能在「低估（英國經濟的）下行風險」。考慮到消費者支出疲軟和通膨下降，她呼籲立即降息。

英國央行貨幣政策委員會(MPC)外部成員斯瓦蒂•丁格拉(Swati Dhingra)是在上週舉行的最近一次會議上唯一投票支持降息的人。她主張將利率從目前的5.25%下調0.25個百分點。

在貨幣政策委員會上週四決定維持利率不變後，這位倫敦政治經濟學院(London School of Economics)經濟學副教授在接受采訪時告訴英國《金融時報》，鑑於家庭需求疲軟，她認為通膨反彈的危險不大。

「我並不完全確信經濟中存在某種來自消費側的真正嚴重的過度需求，」她表示。 “我更擔心我們可能在低估下行風險。”

她補充道，隨著疫情時期累積的儲蓄消耗殆盡，而職缺不斷減少，支撐英國家庭財務的「緩衝」更少了。

「你可能會看到實體經濟開始受到更深遠的負面打擊，而我不明白為什麼我們要冒那種風險，」丁格拉表示。

她補充道，考慮到消費疲軟的狀況，「很難想像這種情況會如何急劇逆轉，以至於你會看到由需求壓力驅動的通膨捲土重來」。

儘管上週連續第四次在會上決定維持利率不變，英國央行現在確實打開了降息的大門，不過前提是有「更多證據」表明通膨將繼續下降。

去年12月整體消費物價通膨率為4%，不到2023年初水準的一半。

英國央行首席經濟學家休•皮爾(Huw Pill)週一表示，現在的問題是英國央行何時——而不是會不會——降息，但他表示眼下還不是時候。

丁格拉補充道，現在不降息將帶來貨幣政策在通膨下降之際「偏緊」的風險。

她首次投票支持降息的部分原因是，去年12月零售銷售數據非常糟糕，凸顯英國家庭需求疲軟。

英國國家統計局(ONS)的數據顯示，去年11月至12月間，英國的商品購買量下降了3.2%，這是自2021年1月以來最大的月降幅。

「零售銷售數據相當令人信服……想不到降幅會這麼大，」她說。

儘管英國央行一直擔心服務物價通膨的“黏性”，但丁格拉提出，商品價格通貨緊縮將足以使英國今年的通膨率保持在央行2%的目標。

英國央行上週預測，第二季通膨率將朝著2%的水平回落，然後在2024年稍後反彈。

丁格拉表示，通膨穩定下降已持續六個月，構成消費物價指數(CPI)的細分項目普遍下降。

「迄今為止，這是一輪相當持續的下降，」她表示。 “我相當確信，這不只是能源價格驅動一切的局面；其波及面比我們之前看到的要廣泛得多。”

她補充道，同時，英國經濟並沒有出現薪資/物價螺旋式上升，進而危及央行將通膨率壓低至目標水準的能力。

丁格拉表示，考慮到貨幣政策的滯後性，「即使現在就降息……我們基本上仍將處於相當限制性的貨幣政策時期」。

文章來源：FT中文網

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Cohen

政治

巴基斯坦2024年選舉：投票如何進行？_1

圖：2024年巴基斯坦選舉

多達1.28億巴基斯坦人將在本週四（2月8日）選舉該國的下一屆政府，以及該國4個省的立法機構。

這是巴基斯坦第12次大選，也是該國深化其民主根基的最新嘗試。自1947年以來，巴基斯坦強大的軍事機構在該國作為一個獨立國家的歷程中進行了超過30年的直接統治。即使在沒有直接掌權的情況下，它也影響和乾預該國政治——巴基斯坦前陸軍參謀長卡馬爾·賈韋德·巴傑瓦在2022年11月承認了這一事實。

在最近幾週內，隨著巴基斯坦前總理伊姆蘭汗及其領導的巴基斯坦正義運動黨遭到鎮壓，這些針對軍隊參與政治的指控被劇烈放大。伊姆蘭汗入獄，無法參加競選，而巴基斯坦正義運動黨則被拒絕使用其選舉標誌——板球拍。儘管如此，至少在官方意義上，文職領導人已經在過去16年的時間內對該國進行了直接統治，而這也是獨立的巴基斯坦歷史上最長的一段時間。

那麼，今年2月8日的這場選舉又將如何進行呢？

投票的時間、地點和內容

圖：巴基斯坦2024年大選投票狀況一覽巴基斯坦將於2月8日舉行大選，背景是該國政治環境更加極化、經濟不穩定狀態加深等等。本次選舉將有最多的年輕選民參與。

儘管競選活動季並不火熱，但選民仍將選出一個政府——該政府將負責為一個飽受政治局勢動盪、暴力事件增加和經濟動盪困擾的國家帶來穩定。

選民也將選出省議員。因此，實際上，每個選民可以投下兩張選票——一張投給國民議會，而另一張則投給省議會。

投票過程定於2月8日上午8時開始，並將不間斷地持續至當日下午5時。那些已經在下午5時前開始排隊投票的人也將被允許投票，即使這會延長投票過程。如果一些投票站發生暴力或其他幹擾情況，那麼官員可視情況延長投票時間，以允許選民投票。

計票工作將在投票結束後立即開始，初步結果預計將在幾個小時內公佈。

國民議會席次將如何分配？

圖：巴基斯坦2024年大選（近1.28億登記選民將在2月8日選出266名聯邦代表，以下是這些席位在該國的分佈情況）

根據2023年巴基斯坦全國人口普查的結果，該國對選區進行了劃界。許多選區的邊界發生了變化，國民議會席次數量也發生了變化——從原來的272個減少至266個。

西北部的開伯爾-普赫圖赫瓦省的席位從39個增加至45個。人口最多的省份旁遮普省則保留了141個席位。旁遮普邦擁有國民議會的過半席位，因此成為了2月8日的最大戰場。

人口第二大省信德省和全國最大但最貧窮的省份俾路支省均保留了先前的國會席位，分別為61個和16個。

伊斯蘭堡首都特區和過去一樣擁有3個席位。此外，國民議會中也為婦女保留了60個席位，為少數族裔保留了10個席位，這些席位都是根據5%的代表權比例分配的。

議會上院（參議院）的情況又如何呢？

圖：巴基斯坦2024年大選（政府結構）

參議院是巴基斯坦議會的上院，擁有100個席次。但是與國民議會（議會下院）不同的是，參議院並非直接由選舉產生的。其成員將由省議會選出。

國民議會的任期為5年，而參議院的任期為6年。參議院的選舉是部分錯開的，每3年舉行一次。

參議院、國民議會和該國的省議會聯合組成選舉團，並由選舉團負責選舉巴基斯坦總統。

省選舉的情況又如何？

圖：巴基斯坦2024年大選（省政府結構）同一天也將舉行該國4個省的省政府選舉。其中每個省政府都為女性和少數族裔代表預留了席位。

除了國民議會選舉之外，俾路支省、開伯爾-普赫圖赫瓦省、旁遮普省和信德省這4個省的議會還將選出代表，然後由這些代表投票選出首席部長。

旁遮普省除在國民議會內擁有相稱的代表比例之外，它還擁有全國最大的立法機構——共有371個席位。信德省議則擁有168個席位，其次是開伯爾-普赫圖赫瓦省議會－擁有124個席位，俾路支省議會僅擁有65個席位。

與國民議會一樣，巴基斯坦省議會也為女性和少數族群保留了一些席次。這些席位將根據各方的代表性而進行相稱的分配。

文章來源：半島電視台

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Ashley

央行

經濟

在疫情開始時，加拿大經歷了有史以來最嚴重的衰退，導致通貨膨脹急劇下降。當經濟重新開放時，我們迎來了有史以來最快的復甦，導致通貨膨脹迅速上升。然而，即使在經濟出現巨大波動的情況下，貨幣政策已經顯示出控制通貨膨脹的能力。加拿大通膨率在2022年達到了略高於8%的峰值，但到2023年底，通膨率已經下降到約3.5%左右。加拿大央行在17個月內將其政策利率提高了10次，這項貨幣政策取得了顯著成效，成功地使通貨膨脹率下降。

事後看來，我們本來可以更早開始結束刺激措施，但那並不能避免疫情後過高的通貨膨脹。當經濟重新開放時，市場供不應求，價格出現上行壓力。

疫情的經驗與以往的衝擊不同——貨幣政策必須先應對通貨緊縮威脅，然後在經濟重新開放後應對通膨。我們也對應進行政策調節。利率是我們控制通膨的主要工具，雖然降低利率比提高利率更受歡迎，但把通膨控制在2%的目標始終不變。因為在這通膨水準下，經濟運作能維持最佳狀態

貨幣政策也有不足之處。在歷史進程中，人們也曾寄望央行解決其他問題，例如房屋和不平等問題。這些問題對加拿大人來說很重要，它們也影響著整體經濟和通貨膨脹，因此加拿大央行需要了解這些問題。但這並不等於要製定政策來解決這些問題。

貨幣政策也可能被認為是粗糙的工具。因為它無法針對特定群體和部門進行調節。加央行無法在一個城市升息而在另一個城市降息。加央行不能在提高存款利率的同時降低投資成本。儘管這種粗糙被認為是缺點，但同時也具備優勢。利率會影響經濟的各個方面，從而影響需求和通貨膨脹。所以我們僅僅透過調整系統中的利率水平，就引發了一種有效的連鎖反應，從而控制通貨膨脹——儘管這不會立即產生效果，但最終會成功。

兩週前，我們決定將政策利率保持在5%的水平，我們認為這是必要的水平，可以消除剩餘的通貨膨脹壓力。未來貨幣政策所需的措施將取決於經濟成長和通貨膨脹的發展情況，因此讓我給你們一個我們的展望。

2023年中期經濟成長停滯不前，預計在2024年中期之前經濟成長將保持疲軟，然後將有所回升。過去的利率上調已經讓市場的供應跟上了需求，而這應該有助於進一步緩解通貨膨脹。我們需要給貨幣政策更多時間來緩解這些商品和服務的剩餘價格壓力。

然而，住房價格上漲已經持續了幾年，並在過去六個月進一步上升。現在它是超過目標通貨膨脹水準的最大貢獻者。但高額的住房成本通膨也反映了房租和其他住房成本的增加，這更多是與我之前提到的住房結構性短缺有關，而不是貨幣政策可以解決的問題。但這是我們需要理解並納入貨幣政策考量的因素，因為它正在影響加拿大人的生活成本。

通貨膨脹回到2%的路徑可能會很緩慢，風險仍然存在。我們的預測是，通貨膨脹率在今年上半年將維持接近3%，然後在年底降至約2.5%，並在2025年達到2%的目標。隨著貨幣政策繼續發揮作用，理事會對未來貨幣政策的討論正在從貨幣政策是否足夠緊縮轉變為維持當前緊縮立場的時間問題。我們希望看到通膨壓力持續緩解，並且核心通膨呈現明確的下行趨勢。

貨幣政策既不是萬能的，也不是無效的。我們需要避免期望過高，不要期待貨幣政策做超出其能力範圍的事情，而重點應該關注它能做到的事情。而貨幣政策的製定也需要持續的學習、創新和適應。

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