日元介入難奏效？財政硬傷是關鍵

儘管美日兩國協調幹預的預期升溫，但歷史表明，單純買入日圓對匯率的提振效果可能相當有限。尤其在日本首相高市早苗將擴大經濟刺激作為競選綱領的背景下，任何干預措施的實際效果都可能被內部政策所削弱。

距離日本眾議院選舉不到兩週，這場選舉被視為高市早苗通膨經濟學的全民公投。同時，日本當局正頻頻釋放訊號，暗示可能採取自2024年7月以來的首次外匯市場幹預。

今年以來日圓的持續貶值，已成為市場對日本財政健康狀況深度憂慮的集中體現。一個反常的訊號是：即便日本公債殖利率飆升至歷史高位，通常這會支撐本幣，但日圓依然跌跌不休。

圖：日債殖利率與日圓匯率走勢脫鉤，市場傳統邏輯失效

市場信心動搖，財政問題是核心

Simplex Asset Management駐東京的基金經理人千葉宣伸（Toshinobu Chiba）直言：「日圓的反應正變得極為劇烈。」他預測，如果高市早苗在大選中獲勝並堅持擴大刺激，美元兌日圓匯率可能自1986年以來首次觸及180大關。

和多數市場人士一樣，千葉宣伸認為美元兌日圓突破160是觸發介入的門檻，但他同時指出，「日本財務省能對市場產生的影響其實十分有限」。

他解釋說，根本原因在於「多數投資者不信任日本的財政管控能力，這本質上已演變為一個主權信用問題」。

目前，日本政府的債務規模約佔其國內生產毛額（GDP）的230%，在已開發國家中位居榜首。

政治承​​諾加劇財政擔憂

眼下，高市早苗和她的主要政治對手都承諾暫停徵收食品消費稅。這項稅收每年為日本國庫貢獻約5兆日圓（約323.6億美元）的收入，但對於如何填補這一巨大的財政缺口，高市早苗並未給出明確方案。

上週，市場對日本財政失控的擔憂達到頂峰，引發連鎖反應：長期日本國債殖利率飆升至歷史新高，股市遭遇三個月來最嚴重的拋售，同時日圓兌歐元和瑞郎匯率也刷新了歷史低點。

在大選前夕，高市早苗無法承受這種跨資產的「拋售日本」式崩盤。因此，儘管交易員們因擔憂財政狀況而大舉拋售日元，但上週五日圓匯率的兩次突然拉升，被市場解讀為日本央行與紐約聯邦儲備銀行可能進行了聯合匯率核查。

美日聯合幹預市場十分罕見，但美國目前公開支持日圓升值，為雙方合作創造了條件。日本最高外匯事務官員三村淳（Atsushi Mimura）對此拒絕置評，僅表示將與美方密切協調，採取「恰當」措施。

歷史經驗：介入效果或不如預期

即便有美國的協同，外匯幹預的效果仍存在上限。市場普遍認為，介入只能減緩或平滑匯率波動，而難以逆轉由基本面驅動的長期趨勢。

回顧2024年，由於聯準會與日本央行的貨幣政策嚴重背離，日圓遭到大規模拋售。當年，日本當局累計投入創紀錄的15.3兆日圓進行幹預。然而，在4月底的一輪幹預過後，日圓匯率在不到兩個月內就再次跌至新低。

圖：日本近年多次單方面乾預匯市，但日圓長期貶值趨勢未改

同年7月，日本的另一次幹預效果稍好，但這很大程度上得益於聯準會主席鮑威爾在8月傑克遜霍爾年會上意外釋放的鴿派訊號。

如今，日本決策者不僅擔憂暫停徵收食品消費稅兩年帶來的財政衝擊，更擔心這項稅收在政治上將難以恢復。

大和資本市場歐洲區研究主管克里斯・西克拉納（Chris Scicluna）指出，儘管2014年以來的消費稅上調措施備受爭議，但這恰恰是近年來改善日本財政狀況的關鍵因素。

他總結道：“這場提前到來的大選，讓投資者更清楚地認識到，日本的公共財政難以走上可持續的道路。” 他補充說，日本經濟迎來了期待已久的通脹回升和穩定的增長，“本應獲得一些有利的推動因素，不幸的是，政治因素正成為阻礙。”