印巴衝突，為何不斷升級

美債殖利率下跌，美債價格反彈，美債安全了？

關稅政策落地後，美債殖利率一路走高，30年期美國公債殖利率一度突破5%，而10年期殖利率也觸及4.50%。

美債殖利率上升意味著美債價格下跌，這兩者呈現反向關係，其中的邏輯很簡單：

假設你買了一隻票面利率5%的1年期美債，面額100美元，到期你可以兌現105美元。但如果這時候股市迎來上漲行情，投資人拋售原先的100美元美債，市場上的供給量增加，需求不變的話，你手裡的美債價格就會下降，比如跌到98美元，對應的收益率就變成了7.14%（7/98）；反之亦然。

而債券價格漲跌背後的關鍵其實就是供需關係的變動。當市場對國債的需求急劇增加，出現了供不應求的局面，債券價格就會上漲，到期收益率下降；反之，當市場供給增加，供大於求時，債券價格就會下跌，到期收益率則會上升。

美債殖利率上升其實反映了美債在遭遇拋售。按理說，在全球關稅不確定、避險情緒高漲、以及美聯儲降息預期升溫的情況下，美債本該是最安全的“避風港”，但如今卻遭遇了拋售。

原因之一是基金基差交易爆倉，迫使它們平倉拋售美債換取流動性，結果就引發了物價踩踏的局面。基差交易其實就是透過國債現貨和期貨之間的價格差套利。對沖基金玩高槓桿，一旦市場波動導致虧損，就會引發一波拋售潮，形成「拋售—殖利率上漲—再拋售」的惡性循環；

另一個原因則是市場對美國的信心正在減弱。無論是擔心貿易戰升級會加重美國的滯脹風險，還是川普公開施壓聯準會主席鮑威爾要求降息，甚至威脅要解僱，引發的聯準會獨立性危機，都削弱了市場對美元資產的信心。

不過美債拋壓很快就得到了緩解。自4月21日起，美債殖利率出現回落，美債價格也隨之反彈，難道美債警報解除了？

美債拿捏住了川普

依照常規邏輯，美債殖利率上升（即美債價格下跌），通常意味著美國利率上行或經濟數據強勁，進而吸引全球資金流入美國，並推高美元匯率。但這次情況很不同——美債和美元竟然同步下跌，而美股也沒能「倖免於難」。

美股和美元的崩潰，或許正是川普樂見其成的。畢竟他的核心考量始終圍繞著鞏固政治權力，一貫手法就是「先製造危機，再高調解決危機」。

美股暴跌，正好成了他與聯準會博弈的工具。一旦市場交易美國經濟衰退，恐慌情緒升溫，聯準會被迫啟動大規模降息，隨後經濟出現復甦，股市回暖，川普便可順勢將「功勞」歸為自己的英明決策，為其2026年中期選舉鋪墊。

至於美元貶值，對川普來說也算是一舉兩得：一方面提升了出口競爭力；另一方面還能稀釋龐大的政府債務，可謂「打壓中帶著算盤」。

但美債下跌，卻讓川普面臨巨大的壓力。市場上的美債殖利率上升，美國新發行的債券利率也需要隨之提高，否則投資人不願意購買。而新國債的利率一旦提高，美國的支付壓力也會跟著增加。這樣一來，美國「拆東牆補西牆」的做法只會讓債務的缺口越來越大，形成惡性循環。

所以在美債大跌之後，川普團隊開始著手「救市」：

4月9日川普宣布對全球75個未對美採取報復性關稅措施的國家，暫停實施「對等關稅」90天，並將這些國家的關稅降至10%；

12日，美國對中國部分高科技產品（如智慧型手機、半導體等）實施了關稅豁免；

22日，川普表示願以「非常友善」的態度與中方談判，未來有可能大幅下調對中國商品的關稅，但不會降至零；當日，他也表示「無意解僱」聯準會主席鮑威爾，給市場吃下了一顆「定心丸」；

到了28日，美國財長貝森特宣稱，不希望中美貿易局勢進一步升級，試圖平息金融市場的恐慌。同時，聯準會也開始出手安撫市場情緒；

24日，克利夫蘭聯邦儲備銀行主席哈馬克表示，雖然5月降息幾乎沒有可能，但如果到6月的經濟數據能夠提供明確且有說服力的信號，最早可能會在6月採取降息措施——無論如何，市場的期待已經被點燃。

雖然川普團隊的「妥協」暫時緩解了美債的拋售壓力，但美債警報並未解除。

美債不再是“避難所”

美債的風險溢酬正在提升，市場開始將美債定價為「風險資產」而非「無風險資產。

一直以來，美債都被視為避險資產，主要靠的就是美元信用。但如今，市場不再把美債當作“避難所”，這背後的原因很簡單——美元信用已經被透支。

1944年布雷頓森林體系一建立，美元就成了全球唯一與黃金掛鉤的貨幣，各國貨幣都得跟美元掛鉤，全球的貿易和儲備都圍繞著美元轉。到了2001年，美元在全球外匯存底的佔比高達72.7%，那是美元信用的巔峰時期。可是隨著歐元崛起、全球多極化，美元在全球外匯存底的佔比開始慢慢下滑，代表美元的信用也開始走下坡。

美國頻繁以美元霸權當武器，透過制裁、凍結資產等手段，打擊其他國家經濟。尤其是俄烏衝突期間，美國凍結了俄羅斯的外匯儲備，直接加劇了全球對美元的信任危機，讓許多美貿易順差的國家開始「拋棄」美債。

再就是美國的債務問題，現在已經到了「危險邊緣」。美國的國債規模早已突破36兆美元，債務佔GDP比重逾120%。分析師拉里·麥克唐納指出，如果利率維持在4.5%，到2026年美國的債務利息支出可能達到1.2兆至1.3兆美元，超過國防開支，美國的財政赤字將不堪負荷。

美國短期債務壓力更是緊迫，2025年就有9.2兆美債到期，光6月就有6兆美債到期。

美元信用現在就像是刷卡透支，全球資本開始轉向黃金等非美資產，美元在全球外匯存底的佔比也持續下降，2024年最低降到了57.3%。

支撐美債的另一個邏輯是，全球對美貿易順差的國家獲得美元後，都得把這些美元回流美國，主要是投資美債能獲得利息，形成了「商品-美元-美債」的閉環。但川普的「對等關稅」政策會打破這個閉環，如果全球貿易戰不緩和，美國貿易逆差規模會降低，也直接影響了順差國的美元累積能力。

當美債不再是“避難所”，傳統避險資金則會轉向黃金、非美貨幣等替代資產。國際貨幣基金組織預測，2026年美元儲備佔比可能降至50%以下。

美債會不會違約？

這個問題一直備受關注，市場對美國資產的信任出現系統性危機，美債違約的風險到底有多大？

美債直接違約的可能性非常低。妙投多次講過，美國如果面臨債務危機，美元作為全球儲備貨幣的地位將遭受極大威脅，甚至可能引發新一輪全球金融危機，這對美國來說無疑是無法承受的災難。

美國政府擁有多種手段避免違約，絕不會輕易走到違約的邊緣。例如，川普曾透過關稅作為談判籌碼，要求其他國家承諾購買更多的美債——4月2日出台的關稅方案就是典型的「極限施壓」手段。此外，川普還可能採取「債務置換」的策略。就如近期傳聞的“海湖莊園協議”，其中有一項就是川普政府計劃將部分美債置換為100年期不可交易的零息債券。

另一個手段是將高息債券換成低息債券。川普曾多次公開批評聯準會，並透過政策施壓等方式，推動聯準會盡快降息，降息可直接壓低短期新發債券票面利率。

但降息對長期國債的影響並非直接。實際上，長期美債殖利率有可能在降息的背景下不降反升，特別是在美國通膨預期上升、赤字居高不下的情況下。正如諾貝爾經濟學家保羅‧克魯曼所言：「當債務規模突破臨界點，貨幣政策將變成財政政策的附庸。」如今，美債市場正步入「降息藥效遞減」的新常態。

如果市場對美債失去信心，不願購買新債，那最終只得依賴聯準會“接盤”，這就是典型的“擴表”行為。雖然這種做法能在短期內緩解債務壓力，但它並不是可持續的解決方案。

聯準會的核心目標是維持物價穩定和促進充分就業，而不是為財政赤字提供資金。直接透過擴表購債可能被視為財政貨幣化，這會損害央行的獨立性。如果聯準會長期“接盤”，可能會讓財政部更大膽地發債。

在極端情況下，聯準會可能不得不開動“印鈔機”，直接購買政府債務，算是最後的“殺手鐧”。雖然這樣可以短期內避免違約，但它也帶來了另一種隱性風險——隨著這些新增的美元最終回流美國，它們會顯著增加國內貨幣供應量，進而推高通膨。這種情況本質上等同於一種“隱形違約”，即透過貨幣貶值讓債權人實際利益受損，風險和損失會在全球持有美元和美債的投資者之間進行“分攤”。

事實上，絕大多數國家和機構都不希望看到美債違約的情況發生，因為一旦違約，它將帶來不可估量的後果。美債作為全球金融體系的基石，其違約不僅會直接衝擊全球市場，也會對投資者、機構甚至國家帶來巨大的損失。

總而言之，雖然美債直接違約的機率極低，但價格下跌的風險仍在。

對於投資者來說，需要特別注意以下幾點：

（1）如果透過QDII基金或相關理財產品（境內帳+人民幣）投資美債，就無需進行換匯或境外開戶，但需要警惕美債價格可能出現大幅下跌的風險。例如，若關稅進一步升級，聯準會失去獨立性，市場對美國經濟信心下滑，美債的吸引力將大幅下降；反之，如果關稅戰緩和，美國通膨回落，經濟實現軟著陸，那麼美債殖利率有望下降，美債價格可能會繼續反彈。

特別是，美債的短期波動性較大，像一顆情緒波動激烈的「搖擺球」。目前美債市場對川普政策和聯準會的「轉向」極為敏感，任何訊號都可能帶來短線劇烈波動。當川普堅持高關稅或聯準會放鷹，美債價格可能會急劇下跌；相反，川普團隊發表緩和貿易衝突的言論、釋放控制赤字的訊號，或出現政策寬鬆等跡象，美債則可能迅速反彈；

（2）如果是透過境外券商或銀行直接購買美債（境外帳戶+美元），則需要特別注意匯率波動的風險。如果人民幣升值，就可能會面臨匯兌損失，導致利差收益被“抹掉”，甚至有可能出現負回報的情況。

註：從持債結構來看，美國本土機構和個人才是美債的主要持有者。根據美國財政部最新發布的國際資本流動報告（TIC），截至2025年2月底，美國本土機構和個人持有約76%的美債，而外國投資者持有的美債總額為8.8兆美元，占美債總規模的24.2%。

其中，日本仍是美債的最大債主，截至2月底，持有美債金額達到11259億美元，單月增持466億美元；中國大陸以7843億美元排名第二，增持235億美元；英國以7503億美元位列第三，環比增長101億美元。

來源: 虎嗅網

北京時間週六晚間20時，美國跨國多元控股巨頭波克夏海瑟威發布2025財年第一財季報告。財報顯示，波克夏在第一季出現營運利潤的顯著下降，同時證券投資的表現也出現明顯縮水。

財報數據顯示，坐擁眾多企業（多數在美國）的波克夏，今年第一季的營運利潤為96.41億美元，去年同期為112.22億美元，主要拖累來自受加州野火影響的保險業務。

如果算上投資浮虧，歸屬波克夏股東的第一季獲利只有46.03億美元，去年同期為127.02億美元。

大約在稍後的北京時間9點左右，巴菲特將再度登台，與他欽定的接班人格雷格·阿貝爾（Greg Abel）以及保險業務主管阿吉特·賈恩（Ajit Jain）共同回答全球股東的提問。財聯社也將再次全程直擊波克夏2025年股東大會。

作為股東大會的預熱文件，波克夏的最新財報也給予些許觀察角度。

首先，巴菲特今年前三個月依然處於囤積現金的模式，即便美股市場從2月中旬開始已經因為美國總統川普的出格言行顯著跳水。

財報顯示，截至3月末，波克夏持有的現金、現金等價物以及短期國債總額進一步升至3,477億美元，去年末的數字為3,342億美元。

（圖片來源：伯克希爾財報、財聯社）

除了繼續購買美國短期國債外，波克夏在第一季也持續拋股票。財報顯示，波克夏在今年第一季總共出售價值47億美元的證券，這部分將投資利潤3.71億美元。同時，公司證券持股在第一季錄得67.75億美元的價值縮水。

（圖片來源：伯克希爾財報）

作為市場最關心的問題，波克夏也在財報中提及美國經濟面臨重大不確定性。

波克夏表示，公司的經營績效將持續受到宏觀經濟和地緣政治事件影響，包括國際貿易政策和關稅。而這些事件的變化速度「已在2025年加速」。

該公司警告稱，目前這些事件的最終結果仍存在相當大的不確定性。目前無法可靠地預測這些事件對業務的潛在影響，無論是透過產品成本、供應鏈成本和效率的變化，或是客戶對產品和服務的需求變化。合理推測，這些事件可能會對多數業務甚至所有營運業務產生不利影響，同時也可能對股權投資產生影響，這可能會顯著影響未來的績效。

來源: 財聯社

4月上旬，在石油-美元體系根基鬆動、美債或被徵收利息稅「小作文」散播、海外投資者逃離美國資本、美債到期洪峰、美債現券-期貨基差交易與負凸性交易爆倉猜想等事件的「組合拳」影響下，30年美債利率自4月4日4月4月4點的低點飆升。雖然這場美債風波在川普宣布對等關稅延期90天后暫告一段落，但市場對美國國債後續面臨的一系列風險的擔憂並未退潮。那麼，哪些問題是不嚴謹的數位遊戲的誤導，哪些問題可能為未來美債市場帶來致命一擊？

對此，本報告將從三個維度——美債市場天量的到期、發行與票息重置展開詳細分析，並揭示哪些問題是在杞人憂天、哪些問題是未來美債市場真正的灰犀牛。

1. 需要擔心天量的美債到期麼？

4月10日左右，在此輪美債利率「狂飆」至頂峰之時，市場對美國國債到期洪峰的擔憂再起，尤其是擔心若任由美債利率飆升，在大規模美債到期和再融資壓力下，美債市場或面臨更大的危機。

果真如此麼？

我們先來看看最新的美債的到期分佈。截至最新（2025年4月，下同），美國可流通國債（Marketable Securities）存續規模28萬億美元，其中7.94萬億美元將在今年到期（圖1），這確實不乏給人一種美國政府債務“大限將至”的危機感。

然而事實上，這是一場忽略了美債融資結構的數位遊戲。美國可流通國債共分為四種：短期國庫券（T-Bills，期限≤1年，簡稱B），中長期國債（T-Note與T-Bond，期限2-30年，簡稱T），抗通膨國債（TIPS，簡稱TII）與浮息國債（FRNs，簡稱TF）。若將目前美債到期結構依照上述四類券種分類（圖2），我們可發現2025年美債所謂的天量到期，很大程度是由短期國庫券所致。只要短期國庫券在美國公債發行結構中一直佔據較大比重，那麼當年/隔年美債到期規模在視覺上將一直處於天量級別。

我們可以透過美國國債的歷史發行-到期結構進行更深入、全面的論證。圖3的矩陣展示了1996年以來美國國債每一年的發行與到期結構。縱向以【1997年】列為例，當年美國財政部發行了19,730億美元國債，其中當年到期3,620億美元，隔年到期1,0180億美元。橫向以【2025年】行為例，截至最新，今年到期美國國債16.993兆美元（此處與前述2025年到期7.94兆美元美債不矛盾，前述7.94兆美元僅包含存量未到期，此處16.993兆美元還包含已到期的美債）。從到期分佈來看，2015、2020、2022、2024、2025年發行的美債分別為3470、7230、6690、110650、29570億美元。將矩陣從左上角至右下角的方式觀察可發現，每一年美國國債的到期高峰都在當年或隔年。

如果我們將上述數據頻率的顆粒度從年度細化到季度、並加入到期國債的發行期限後可發現（圖4-5），2000年以來，1年期美國國債到期佔比穩定在25-40%，1年與1-5年期美國國債合計到期佔比穩定在70%附近。這也交叉論證了前述美國國債的到期高峰一直是集中在近端而非遠端的觀點。

那麼，為何會出現上述情況呢？答案其實很簡單──短期國庫券是美國公債的發行主力。自2000年以來，1年及以內美國公債發行佔比平均78%，最低時也有65%（圖6）。相較之下，10-15、20-30年及以上美國公債發行佔比均值分別為2.7%、1.5%。由於短期國庫券的主要需求方（貨幣基金）與中期（銀行、公募）、長期（養老、主權）並未有很多的交叉，因此只要美國的貨幣市場不出現嚴重的流動性危機，亦或美國在未來1年內不存在真正意義上的信用風險，美國財政部利用“短債之道便很難陷入窮途之道便很難陷入的窮途之路。

2025年的天量到期既然只是個數字遊戲，那麼今年年中美債到期的高峰又是否值得擔憂呢？我們拉取最新的月度存量美國國債到期分佈顯示（圖8），今年5月有23280億美元的美國國債到期，而6月有12970億美元。從券種結構來看，5-10月的到期主力都是短期國庫券，直到11月開始，中長期的美國公債才成為到期主力。因此，無論是5月還是6月的“天量到期”，本質上與我們前文中的發現一致——所謂迫在眉睫的“美債天量到期”，不過是美國財政部“短債高頻滾動續作”的產物，並不值得大驚小怪。

2. 需要擔心美債的票息重置麼？

這是市場擔心的另一個問題。由於短期國庫券受聯準會政策利率影響較大，因此真正在到期後面臨票息重置風險的其實是中長期固定票息美國國債，這部分美債的再定價問題將對未來美國財政部的利息負擔產生更持續的負面影響。

圖9展示了2025年到期的所有中長期固定票息美國國債。橫、縱軸分別對應美債的票息、期限，藍圈氣泡大小代表發行規模，紅圓對應當前各期限的利率水平，即票息重置後的利率。圖中可見，受聯準會降息影響，目前2年期美債利率低於2025年到期的2年期美債的票息率，這主要因為這些美債在2023年發行時正值聯準會升息末期。在聯準會2024年100bps降息後，2年期美債利率的最新融資成本已出現不同程度下行。 2025年到期的3年期美債面臨的問題則更為複雜，例如2022年1月18日發行的3年美債T 1 ⅛ 01/15/25的票息率僅有1.125%，而2022年11月15日發行的T 4 ½ 11/15/25%。當然，更長期限的美債面臨的重置成本顯然更高。例如，2020年美國財政部一共發行了6,530億美元的5年固息債，加權平均融資成本僅0.44%，不少票息率更是低至0.25%。無論川普如何透過關稅政策製造經濟下行與美股大跌來逼迫聯準會降息、壓低美債利率，5年期美債利率都難以回到2020年的歷史大底。

粗略計算，如果2025年到期的固息美國國債均按照當前利率重新定價，則將給聯邦政府額外增加2178億美元的利息負擔（=當前利率與此前票息差異×期限×規模）。不過，這都不是2025年的問題，因為美國公債每半年才付息一次。這些問題將逐步展現在CBO等機構對美國長期債務、赤字結構的預測推演與黃金的定價之中。

3. 需要擔心天量的美債供給麼？

比起前兩個問題，我們認為短期維度下，美債最大的風險其實是25Q3的「天量供給」。這劇本與2023年5月至10月的美債利率頗為相似。如圖10，彼時10年期美債利率從2023年5月的3.4%迅速飆升至2023年10月的4.9%，盤中接近突破5.0%，且期間10年美債利率漲幅明顯大於2年美債利率。

當時的10年美債利率之所以能在短期出現如此顯著的漲幅，主要由五個因素驅動：①中小銀行危機暫告一段落，美國經濟硬著陸預期交易退潮；②晶片法案成效顯著，美國製造業建築開支飆升，激發市場交易美國經濟不著陸預期；③在美國通膨止跌跌落並進入區間，疊加成長修復預期，聯準會9月點陣圖指引23Q4尚餘一次升息；④美國債務上限危機於6月1日解除，財政部迅速補發23H1未發國債，由於短債佔比已達極限，財政部只能選擇發行長債，這導致長債供給超預期1 Ackman在社群媒體上煽風點火唱空美債，表示30年美債中樞位置將升至5.5%（由2%的成長中樞、3%的通膨中樞、0.5%的期限溢價構成）。

而25Q3的美債利率也面臨相似局面。供給方面，與前述④類似，受債務上限約束，美國財政部TGA帳戶餘額正快速消耗，3月24日BPC預測，本輪X-date將發生在7月中旬至10月初。雖然近期得益於個稅、關稅的補充有所改善（圖11），但在債務上限提高之前，TGA帳戶都將處於消耗狀態。德銀在最新報告中預測X-date將發生在8月中旬。由於目前國會兩院均在共和黨手中，我們預期債務上限將在X-date來臨前順利提升，不會重演2023年「美債技術性違約」的市場恐慌。但無論如何，隨著屆時債務上限的提升，長端美債將面臨更大的供給衝擊。如果財政部吸取了23Q3的教訓，將25H1未發的美債分攤在未來2-4個季度補發，則可部分改善屆時長端美債利率面臨的上行壓力。

需求方面，我們預期25H2川普政策重心將從關稅政策切換為減稅政策：一來，川普2017年落地的TCJA減稅法案將於今年12月底到期，川普需要整合資源確保法案在到期前順利延期，否則美國公司稅將從21%回到35%；二來，我們認為今年關稅政策的主要目的是談判，川普希望讓外國投資者重新購買美國長期國債，這樣既能緩解25Q3美債發行洪峰給長債帶來的上行壓力，也能為自己找一個階梯下（折中版《海湖莊園協議》：對內表示靠對等關稅抹平貿易赤字不現實，但貿易順差國願意將賺取的美元貿易順差更多投向美國長期國債，以支持美國製造業的長期回流）；三來，關稅向減稅政策的轉變也可提振市場風險偏好，避免持續的高壓政策為經濟帶來更大的下行風險，並給中期選舉造成負面影響，這也與貝森特年初表態的「6-12個月後才是川普經濟」的時點相符。因此，與前述①②類似，川普關稅向減稅政策的切換將意味著，關稅政策為經濟帶來的利空或將暫告一段落，市場交易轉向減稅政策對經濟帶來的提振與支撐。市場避險情緒向風險情緒的轉變料將推高美債利率。

貨幣政策方面，若25Q2公佈的美國經濟數據不如預期，則聯準會大概率在6月進行一次預防性降息。但預防性降息的落地與川普從關稅向減稅政策的切換意味著25H2美國經濟大概率觸底回升，壓縮聯準會進一步降息空間。這與前述③類似。

市場情緒方面，這次難免再次出現「美元信用破產論」的聲音，因為美國的債務問題確實是當前全球宏觀經濟面臨的最大灰犀牛之一。目前美國政府公共債務率已達97.8%，接近二戰時期的106.1%，CBO預測美國政府公共債務率將在2029年創下107.2%的歷史新高，並在2035年達到118.5%（圖13）。類似的，由於財政紀律的匱乏和不斷的借新還舊，CBO預測未來美國政府赤字率難下5%，且由於利息負擔的加劇，到2055年，美國債務將變得“病入膏肓”，聯邦政府赤字率將達到7.3%，其中利息支出貢獻5.4%（圖14）。與前述⑤類似，這或加劇海外投資者對美國債務可持續性的擔憂，進一步推高長期限美國國債的風險溢價。因此，即使美國財政部這次透過將25H1未發國債分攤到未來2-4個季度的方法來緩解長期限美債的供給衝擊，也無法根本性改變美國債務越滾越大、赤字率越來越有粘性的局面。如果川普透過對等關稅換來的「海外銀團」需求較弱，那麼參考23Q3的經驗，在供給、需求、貨幣政策、市場情緒的共同推動下，10年美債利率在25Q3將存在向上突破5%的風險。

綜上，我們認為，近期市場擔憂的所謂美債天量到期問題不足為奇，這本質上是美國財政部「短債高頻滾動續作」下的正常現象。短期看，美債面臨的壓力有二：中長期固息美債在利率高點面臨票息重置；債務上限提升給長債帶來供給衝擊。長期看，愈發難以為繼的債務問題是美債市場面臨的最大灰犀牛，若這一宏大敘事交易出現不合時宜的升溫，與長債票息重置、供給衝擊疊加，參考23Q3經驗，10年美債利率在25Q3或面臨向上突破5%的致命一擊。

4. 風險提示

美國關稅政策不確定性風險：年內美國關稅政策的不確定性仍較高，若中美、美日歐等後續關稅談判進展不如預期、關稅風險再度升級，則可能再度引發美債市場動盪；

投資人對美國國債的需求遜於預期：市場加大對美國財政紀律、債務可持續性的擔憂，更多耐心資本逃離美國，再度引發美國股債匯三殺風險；

金融市場流動性風險再發酵：聯準會限制性利率持續，導致對沖基金美債-現券期貨套利交易、海外低息貨幣套息交易、負凸性美債-MBS交易逆轉平倉，讓市場流動性陷入「死亡螺旋」。

來源: 智通財經

當地時間5月3日，被譽為「投資界春晚」的波克夏‧哈撒韋（以下簡稱波克夏）年度股東大會將在美國奧馬哈拉開帷幕，這場盛會不僅是股東們的聚會，更是全球投資者學習與交流的絕佳機會。

這次大會適逢巴菲特執掌伯克希爾60週年，在川普關稅政策攪動全球經濟、芒格離世、阿貝爾的接班、波克夏步入「後巴菲特時代」的背景下，這場盛會看點十足。

屆時，「股神」巴菲特將與接班人格雷格·阿貝爾和保險業務主管阿吉特·賈恩同台，回答股東提問，分享對市場趨勢、公司營運及投資策略的深刻洞察。

2024年底，波克夏公司的現金儲備超過3,300億美元，創歷史新高。波克夏長期觀察者認為，巴菲特之所以「囤積」現金，主要原因在於當前市場估值過高。

資深投資銀行家、太和智庫高級研究員王世渝向《每日經濟新聞》記者（以下簡稱每經記者）指出，“美國總統特朗普上任後揮舞'關稅大棒'，把世界攪得天翻地覆。”在這種充滿不確定性的環境下，市場上符合價值投資標準的優質標的愈發稀缺。 「巴菲特以波克夏有史以來最大的現金比例無聲地表達了價值投資的悲哀，」王世渝補充道。

投資人預期將聚焦四大核心看點：手握巨額現金，巴菲特將如何佈置投資版圖？面對美國經濟2022年以來首現萎縮，他將如何解讀宏觀形勢，如何看待川普關稅？日本與能源領域的投資策略，是否會有新變化？波克夏自身獲利成長與未來發展藍圖，又將如何規劃？

這些懸念，或許都將在這場萬眾矚目的盛會上找到答案。

看點一：手持巨額現金，巴菲特下一步計畫是什麼？

2024年底，波克夏公司的現金儲備超過3,300億美元，創歷史新高，較2023年底的1,676億美元翻倍。其中，超過3000億美元投資於短期美國國債，占美國國庫券市場的近5%，這一比例甚至超過了聯準會的持股。

投資人普遍關注在即將到來的波克夏年度股東大會上，「奧馬哈先知」巴菲特將如何部署這筆歷史性的巨額資金。

從操作層面來看，減持蘋果股票與暫停股票回購是現金激增的主要原因。長期以來，巴菲特一直批評對科技股的估值過高。近年來，蘋果股票的估值遠高於巴菲特公司在2016年至2018年建立部位時的估值。

FactSet的數據顯示，從2023年底開始，波克夏連續四個季度減持了蘋果的股份，將對蘋果的持股比例從近6%降至2%。去年第四季度，伯克希爾暫時停止了對蘋果的進一步出售。

此外，波克夏在去年第三季首次沒有回購任何股票，第四季亦然。

資深投資銀行家、太和智庫高級研究員王世渝在接受《每日經濟新聞》記者採訪時表示，“巴菲特以伯克希爾有史以來最大的現金比例無聲地表達了價值投資的悲哀。”

巴菲特先前表示，其「永遠」會將絕大部分股東資金投資於股票，並且永遠不會偏好持有現金，而是選擇擁有或投資優質企業。

波克夏長期觀察者認為，巴菲特之所以「囤積」現金，主要原因在於當前市場估值過高。

從衡量股票價值的指標來看，標普500指數在2024年的本益比達到了28倍，2025年經歷了大幅回檔之後，本益比仍接近25倍，而其他主要已開發經濟體股票市場的本益比普遍不超20倍。

Gabelli Funds投資組合經理Macrae Sykes表示，伯克希爾的現金儲備應被視為一項關鍵資產，因為它確保了“伯克希爾的競爭能力，在受到激勵時能夠迅速做出大規模反應。從歷史上看，當伯克希爾部署資金時，它會帶來可觀的未來回報。”

美國晨星公司分析師表示，巴菲特這種「只減不增」的操作策略看似保守，實際上透過剝離高估值資產、回籠資金，成功將投資組合的久期從7.2年壓縮至5.8年，並用真金白銀為美股可能出現的最壞情況做好準備。

看點二：對川普關稅的看法

美國商務部4月30日公佈最新數據顯示，2025年第一季美國國內生產毛額（GDP）季減0.3%，較2024年第四季環比成長2.4%的前值大幅回落，是2022年以來美國經濟最差的季度表現。

對於美國經濟前景，分析師普遍認為，川普政府的關稅政策將對經濟成長構成一定的下行風險。

在此背景下，巴菲特對美國經濟和川普關稅的看法成為焦點。

事實上，巴菲特在先前就透露自己對川普關稅計畫的負面態度。 3月初，巴菲特接受美國哥倫比亞廣播公司（CBS）採訪時稱，這「在某種程度上是一種戰爭行為」。

當被問到關稅會如何影響美國通貨膨脹時，巴菲特表示，隨著時間推移，關稅會變成一種商品稅。

此前，在川普的第一個任期內，巴菲特曾在2018年和2019年對川普引發的貿易衝突發表了詳細的看法，並警告說，川普的激進舉動可能會在全球範圍內造成負面後果。

看點三：波克夏全球資產配置

王世渝在接受每經記者採訪時表示，隨著芒格離世、阿貝爾接棒，加之巴菲特去年底公佈遺囑，種種跡象表明，伯克希爾已悄然邁入後巴菲特時代。

疊加全球金融市場動盪的背景，波克夏對於日本資產的態度是否轉變是市場關注的焦點。

2020年8月，巴菲特宣布以約300億美元收購日本的五大商社（伊藤忠商事、丸紅、三菱商事、三井物產和住友商事）各5%的股份。今年3月，波克夏增加了對五大商社的持股，持股比例均提高了1個百分點以上，持股比例在8.5%至9.8%之間。

巴菲特曾表示，他當時僅翻閱了五大商社的財務報表，便對其極低的股價感到震驚。隨著時間的推移，他發現這五家公司的營運模式與伯克希爾有許多相似之處。

截至2024年底，波克夏對五大商社的總投資成本為138億美元，而市值已達235億美元，獲利近百億美元，成為近年波克夏最為成功的投資之一。

今年4月，波克夏也發行了一筆總額900億日圓（約46億元人民幣）的債券。分析認為，波克夏此次債券發售所募集的資金可能被用於增持日本公司的股份。

巴菲特今年2月在致股東信中表示，對日本的投資是長期的，預計持有時間將在10年到20年。

市場同樣關注波克夏在能源領域的佈局是否會出現變化。能源產業是伯克希爾近年來重點佈局的領域之一。

自2022年第一季起，巴菲特持續加碼能源股，這項策略在2024年高油價環境中獲利頗豐。

今年2月，美國證券交易委員會披露的文件顯示，波克夏繼去年12月底買進西方石油公司股票以來，再次增持該公司股份。本次增持後，波克夏對西方石油的持股比例提升至約28.3%，是後者的第一大股東。

2024年全年，受能源價格下跌拖累，西方石油公司股價累計下跌超過17%。波克夏趕在去年12月末，即西方石油股價顯著下跌期間大舉買進近890萬股。

然而，當前全球油氣巨頭利潤普遍承壓，市場紛紛猜測，巴菲特可能會在此次股東大會上透露其在能源領域的投資邏輯。

看點四：波克夏自身獲利與成長前景

波克夏在2024年表現出了強勁的獲利成長，主要得益於其保險業務的強勁表現。

公司財報數據顯示，該公司2024財年營收3714.33億美元，上年同期3,644.82億美元；全年淨利889.95億美元，去年同期962.23億美元。

其中，承保業務稅前利潤從2023年的69.1億美元提升至2024年的114.1億美元，其中政府僱員保險公司（GEICO）稅前利潤提升了41.8億美元，表現最為突出。保險投資業務的稅前利潤從2023年的115.8億美元提升至2024年的167.5億美元，主要由於短期投資利息收入增加。

然而，值得注意的是，波克夏旗下並非所有業務都實現了成長，旗下189家營運企業中有53%的企業報告獲利下降。

此外，在川普激進的關稅政策攪亂華爾街之際，波克夏股價大幅跑贏標普500指數，截至發稿，波克夏A類股和B類股年初至今分別上漲了約16.8%和16.9%，而標普500指數年內跌幅為4.71%。

目前，伯克希爾的本益比約為12.9倍，與歷史平均值相比略高。本次股東大會上，巴菲特可能會就公司未來的獲利成長點、面臨的挑戰以及潛在的風險進行闡述。

來源: 虎嗅網

面對經濟進一步惡化的擔憂，美國私募信貸投資者開始大幅折價出售資產，最低交易價格甚至僅為資產面額的一半。

折價交易湧現，投資者“未雨綢繆”

橡樹資本聯席CEO羅伯特·奧利裡（Robert O'Leary）在接受媒體採訪時透露，私募信貸市場投資者正以顯著折扣出售基金份額。目前交易的折扣幅度已相當顯著，普遍從九折起步，最低甚至下探至「五折區間」。

他特別指出，目前的拋售潮更多是投資人「在（市場）下跌前脫身」的主動避險行為，而非源自於大規模的強制平倉或嚴重的流動性危機。 「迄今為止，我們尚未看到強制拋售，」奧利裡表示。

值得注意的是，奧利裡認為，目前的折價拋售尚未伴隨明顯的信用品質惡化。但隨著經濟前景進一步黯淡，這種折扣可能擴大：“目前市場還未出現被迫出售，但未來投資者的焦慮會加劇，拋售折扣將進一步擴大。”

信貸品質隱憂

近年來，美國私募信貸近年來迅速擴張，市場規模已達1.6兆美元，其快速成長與相對寬鬆的監管環境，引發投資者對其在經濟下行週期中資產品質的廣泛擔憂。

奧利裡表示，私募信貸貸款普遍存在「承銷不嚴謹」的問題，如果經濟持續惡化，高收益債務的違約率可能達到高個位數，私募信貸違約率甚至可能達到兩位數。

過去幾年，私募領域債務規模激增，但與公開市場相比，私募信貸市場的資產減記速度較慢。奧利裡表示，一些負債過重的企業勉強維持經營，但長期來看，會對借款方和貸款方的利益都造成損失。

他補充道，儘管資產重組對那些長期維持虛高估值的投資者而言是痛苦的，但對於清理資產負債表、實現市場健康出清卻是必要的「好事」。

形式比疫情期間更嚴峻，橡樹資本伺機而動

奧利裡認為，目前情況可能比2020年新冠疫情時期更為嚴峻，主要因為通膨壓力遠高於當時，可能放大經濟和市場受到的衝擊。

橡樹資本聯席董事長霍華德·馬克斯（Howard Marks）先前亦曾警示貿易關稅可能助長通膨。

奧利裡甚至將潛在的經濟下行與網路泡沫破滅相提並論，認為衝擊可能同樣「劇烈」。但與當時相對快速的復甦不同，奧利裡警告，當前的高通膨等地緣政治等結構性“障礙”，可能導致本輪復甦路徑更為曲折複雜：

「那場衰退雖然迅速反彈，但這次卻因為市場參與者的反應機制和阻礙因素，可能造成更持久的傷害。”

面對可能到來的市場動盪，橡樹資本正謹慎佈局。奧利裡表示，公司已開始涉足流動性較強的信貸市場，但仍保留大量資金，以便在更大的機會出現時迅速行動，「抓住更大的投資機會」。

來源: 智通財經

本週，現貨黃金市場經歷劇烈波動，週線下跌2.28%，收在3,240.60美元/盎司，較4月22日創下的歷史高點3,500.05美元/盎司回落約7%。本週金價走勢受到多重因素驅動：川普關稅言論引發的避險情緒緩和、強勁的美國就業數據提振美元和美債殖利率，以及市場對聯準會6月降息預期的降溫。技術面上，金價在3,220-3260美元/盎司區間陷入多空博弈，短期方向尚待明朗。本文回顧本週黃金與原油走勢，整理關鍵經濟數據與事件，整合分析師與機構觀點，並展望下週市場焦點。

黃金市場與關鍵經濟數據與事件

現貨黃金在本周初延續上週跌勢，週二至週四連續三日錄得顯著日線下跌，最低觸及4月14日以來低點，反映市場對川普關稅政策緩和的樂觀情緒。市場預期貿易緊張局勢可能緩解，削弱了黃金的避險需求。週五，美國勞工部公佈3月非農業就業數據，新增就業人數17.7萬個，超出市場預期的13萬個，顯示勞動市場韌性。強勁數據推升10年期美債殖利率，促使交易員下調對聯準會6月降息的押注，進一步壓制金價。儘管金價週五小幅反彈0.6%，美國黃金期貨（GCcv1）結算價報3,243.30美元/盎司，但未能扭轉週線跌勢。

俄烏局勢本週為金價提供部分支撐，市場擔憂地緣風險可能擾動全球供應鏈，並推升避險情緒。然而，美元走強和標普500自4月低點反彈17%的風險偏好回升，削弱了黃金的吸引力。技術面上，日線圖顯示金價收於布林帶中軌3239.61美元/盎司附近，MACD空頭動能減弱但仍占主導；4小時圖布林帶收窄，MACD形成微弱金叉，暗示短期反彈動能累積。金價目前在3,220-3260美元/盎司箱體震盪，多空力量均衡，需等待突破訊號確認方向。

分析師與機構觀點

市場對黃金走勢的分歧加劇，分析師觀點呈現多空交織。 RJO Futures高級市場策略師Daniel Pavilonis認為，金價在3500美元/盎司附近可能已暫時觸頂，若貿易談判取得進展，市場風險偏好回升將進一步壓制金價。 Adrian Day持看空觀點，指出金價從高點回落7%尚未完全清除弱勢持股，關稅緊張緩和可能削弱短期需求，預期價格進一步下行。 Darin Newsom從技術面看空，強調日線圖下行趨勢，聯準會維持高利率將推升美元，壓制金價，短期無長期趨勢反轉跡象。

相反，Rich Checkan持看多立場，認為就業數據雖強勁，但美國經濟潛在疲軟可能促使聯準會重新評估政策，支撐黃金避險需求，預計金價小幅回升。 Adam Button同樣看多，指出市場高估了貿易協定進展，貿易夥伴對川普10%關稅底線的抵觸將重燃避險需求，利好金價。 Fawad Razaqzada保持謹慎看多，警告若貿易樂觀情緒持續，金價可能跌至3000美元/盎司，但當前無明顯下行形態，3200美元/盎司下方空頭將捍衛支撐。

Marc Chandler預計金價再跌一波至3150-3165美元/盎司，受美元走強和美債收益率上升驅動，但認可3200美元/盎司的韌性，需突破3315美元/盎司緩解下行壓力。 Alex Kuptsikevich看到3,200美元/盎司的看空壓力，若跌破50日均線，可能下探2,900美元/盎司，標誌趨勢反轉。某研究機構建議逢低買入，目標3150-3000美元/盎司，認為關稅緩和為暫時現象，長期經濟與地緣驅動因素未變。 Jim Wyckoff預計回檔後反彈，認為近期拋售過度，金價可望穩定上漲。

下週市場展望

本週黃金市場在關稅緩和預期、強勁就業數據和俄烏局勢引發的避險情緒交織下，呈現劇烈震盪，週線下跌2.28%，凸顯多空賽局加劇。下週，5月FOMC會議將成為核心焦點，市場普遍預期聯準會維持利率不變，但鮑威爾演講可能提供未來政策線索，尤其在4月鷹派表態後。在雷克雅維克經濟會議上，聯準會官員對AI、就業和貨幣政策的討論或引發波動。

數據方面，週一的ISM服務業PMI和週四的初請失業金數據將為評估美國經濟健康提供指引。貿易談判進展仍是關鍵變量，若談判陷入僵局，避險需求可能推升金價；若取得突破，金價將面臨進一步下行壓力。技術面上，3220-3260美元/盎司區間為多空決戰區，突破3260美元/盎司可能上測3300-3350美元/盎司，跌破3220美元/盎司則可能下探3150美元/盎司。交易者需專注於技術訊號確認和頭條驅動的波動，保持靈活應對。

來源: 匯通網