鮑威爾成為聯準會「太上皇」的尾部風險有多大？

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摘要:

當市場擔心川普欽定的新任聯準會主席可能會讓聯準會貨幣決策喪失獨立性時，一個被市場低估的風險是鮑威爾捍衛聯準會獨立性的決心。參考歷史，鮑威爾可能打破慣例、效仿1940s的聯準會主席艾克爾斯，雖辭去主席職務但依舊擔任理事，成為聯準會事實意義上的「太上皇」。

核心觀點：當市場擔心川普欽定的新任聯準會主席可能會令聯準會貨幣決策喪失獨立性時，一個被市場低估的風險是鮑威爾捍衛聯準會獨立性的決心。參考歷史，鮑威爾可能打破慣例、效仿1940s的聯準會主席艾克爾斯，雖辭去主席職務但依舊擔任理事，成為聯準會事實意義上的「太上皇」。市場將在短期內迅速形成美元信用修復的交易敘事，並為美元指數美股短端美債利率帶來上行衝擊、黃金大宗商品長端美債利率帶來下行衝擊。

聯準會「太上皇」的理論基礎。聯準會的行政架構可謂是美國三權分立體制的縮影。聯邦公開市場委員會(FOMC)由12名票位組成，其中7人為聯準會理事會的理事，4人由11位地方聯儲主席輪值，剩餘1人為紐約聯邦儲備銀行主席。這裡，主席（Chair）並非一個獨立於理事（Governor）的職位，而是在理事身分基礎上指定的職務，即聯準會主席必須由現任理事出任。《聯邦儲備法》規定，聯準會主席任期為14年，而主席任期每4年就會迎來一次重選，因此當聯準會主席任期屆滿時，其將面臨兩個選擇：①同時辭去理事職務，徹底離開聯準會；②留在理事會，繼續履行理事職責。若選擇後者，則表示其在主席任期內累積的聲望、權威和政策慣性等都可能在事實上對未來聯準會貨幣政策產生「主席級」影響，讓其成為聯準會的「太上皇」。

聯準會「太上皇」的現實案例。聯準會自1914年成立以來共有16位主席（包括鮑威爾），其中，除伯恩斯(Arthur F.Burns)因新主席提名流程尚未結束而在主席職務上多掛職了23天外，真正當過美聯儲「太上皇」的僅有2人：首任主席哈姆林(Charles S.Hamlin)與第7任國王艾克爾斯主席S.Eccles），兩人辭去主席職務後，分別在理事會留任了19年6個月、3年5個月。哈姆林的留任更多是出於對工作的熱愛，但艾克爾斯的留任則更是為聯準會獨立性做出的抗爭。因此，艾克爾斯的案例對鮑威爾是否留任為聯準會下一任「太上皇」有重要參考意義。

聯準會史上著名的「太上皇」。艾克爾斯於1934-1948年任職聯準會主席，任期始於美國大蕭條時期，終於二戰後的布雷頓森林體系。埃克爾斯上任時期的貨幣政策導向兼具寬鬆與獨立性。一方面，埃克爾斯上任時美國經濟仍在大蕭條時期，因此其主張延續低利率政策來配合財政寬鬆以刺激需求，另一方面，他認為貨幣與財政政策本質上是兩套體系，在任內推動通過了《銀行法案(Banking Act of1935)》，移除財政部部長（Secretary of the Treasury）和貨幣總監（PTO Act of1935)》，移除財政部理事會的獨立席位，進一步提升。二戰結束後，美國通膨壓力逐步顯現，艾克斯主張升息，但這與時任總統杜魯門的立場相違背。 1947年12月，理事蘭薩姆（Ronald R.Ransom）在任上不幸離世，而理事職位的新空缺令杜魯門在美聯儲人事安排上擁有了更多空間。因此，在艾克爾斯1948年主席任期結束後，杜魯門選擇麥凱布(Thomas B.McCabe)接替蘭薩姆的理事空缺，並為任命其為美聯儲新主席。但埃克爾斯並未選擇離開聯準會，而是留任為聯準會理事，成為事實上的「太上皇」。期間，埃克爾斯繼續在公開場合反對財政部與白宮對聯準會利率決議的干預，其「貨幣政策應具備獨立性」的理念持續影響著聯準會。最終，聯準會與財政部於1951年達成協定(Treasury-FedAccord of1951)，聯準會不再維持固定利率，貨幣政策重新獲得利率的自主制定權，這份協議後來也被學界視作聯準會獨立性發展的重要里程碑（詳見報告《川普幹預聯準會獨立性的三個途徑》）。

鮑威爾會成為「太上皇」嗎？鮑威爾本屆聯準會主席任期將在2026年5月15日結束，但理事任期一直到2028年1月31日才結束。因此，理論上鮑威爾可以效法艾克爾斯，並在卸任主席後繼續以理事身分留任在聯準會理事會，成為聯準會16任主席中的第二位事實上的「太上皇」。不過目前市場並未對此事有較為充分的定價，博彩網站Polymarket顯示，鮑威爾在2026年8月前離開美聯儲理事會的機率高達85%，即市場仍預期鮑威爾會遵從美聯儲的“傳統”，在卸任主席後選擇離開美聯儲。但鮑威爾本人一直未就主席期滿後的下一步個人計劃明確表態，在最新的12月FOMC發布會上，當鮑威爾被問及“是否考慮卸任主席後是否繼續擔任美聯儲理事”時，他表示“只專注於作為主席剩下的工作，對這個問題我沒有新的回答”（I'm focused on my remaining time's that sale sh. you）1。考慮到：①川普對聯準會貨幣政策的持續幹預；②鮑威爾對留任理事一事較為模糊的表態；③鮑威爾主席任期內對美聯儲獨立性一貫的維護態度，我們認為雖然當前市場對其做美聯儲「太上皇」的定價僅15%，但這一尾部風險仍然投資者的留意與關注。

川普將如何應對？若鮑威爾主席期滿後繼續留任為理事，可對川普新主席的任命流程產生意想不到的負面影響。由於川普近期公開表示最看好的2也是市場預期最高的兩位候選人哈賽特（Kevin Hassett）與沃什（Kevin Warsh）均不是現任聯準會理事，而《聯邦儲備法》規定主席必須從現任的7位理事中提名。因此若鮑威爾拒絕辭去理事職務，理論上川普提名的新主席將因理事職位無缺口而無法進入理事會，成為下任聯準會主席。為規避人事任命的流程風險，川普或“未雨綢繆”，提前將下任主席候選人提名為理事。

從現任理事結構來看，特朗普目前能夠替換的理事職位有二：①接替提前辭職的庫格勒，任期將於2026年1月31日期滿的理事米蘭（Stephen I.Miran），②此前遭特朗普“彈劾”，陷入法律糾紛的理事庫克（Lisa D.Cook）（詳見報告《特朗普宣布罷免理事庫克，美聯儲獨立性遭挑戰》）。但由於最高法院就川普罷免庫克的案件仍要等到2026年1月21日開庭，且此前上訴法院已經認定川普以庫克任期之外的行為罷免其職務不屬於《聯邦儲備法》中規定的“正當理由（for cause）”，最高法院大機率延續該判決結果，因此我們預計川普最終無法提前解除庫克的董事職務。綜上所述，我們認為川普或將在米蘭理事期滿後，將其替換為將要提名下任聯準會主席候選人，以規避後續鮑威爾可能留任理事帶來的尾部流程風險。

來源：東吳證券

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Michael Ross

外匯

央行

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聯準會近年的貨幣政策在無形中加劇了美國的經濟不平等。儘管決策者們承認了這個「K型」分化困境，但他們也坦言，單靠聯準會的工具箱，這個問題幾乎無解。

聯準會製造「K型」美國，美元承壓_1

一場財富盛宴，誰被排除在外？

疫情期間，聯準會為救市而採取的寬鬆貨幣政策，為數百萬美國人，尤其是富裕階層，創造了利用超低利率的絕佳機會。

時至今日，儘管借貸成本已大幅攀升，但數據顯示，仍有約20%的房主享受著低於3%的抵押貸款利率。這意味著他們不僅住房支出更低，其持有的房產也持續增值，不斷累積財富。

然而，這場盛宴與低收入家庭幾乎無關。他們既很少參與股市投資，也更大機率是租屋者，因此完全錯過了過去五年的資產財富效應。亞特蘭大聯邦儲備銀行的數據更顯示，在2025年全年，低收入族群的薪資成長速度也一直落後於最富裕的階層。

從決策層到民眾：「K型」焦慮蔓延

住房與生活成本問題，已成為許多美國人，特別是低收入群體的核心關切。這點在多項民調中得到印證，並迅速上升為重要的政治議題。即便是川普總統，也開始將其列為優先事項，儘管他在近期的全國演講中試圖淡化這些擔憂。

身為美國經濟的掌舵者，聯準會官員已公開承認，他們難以解決經濟學家口中的「K型」分化。

聯準會理事克里斯多福沃勒直言不諱：「當我與服務於收入前三分之一群體的企業CEO交流時，他們都說一切安好。但收入後一半的民眾卻只能眼睜睜看著，心裡納悶：到底發生了什麼？」包括主席鮑威爾在內的多位決策者，也都在2025年承認了美國經濟不平等加劇的現實。

沃勒補充說：“我們能做的最好的事，就是努力讓勞動力市場重回正軌，推動經濟實現更高質量的增長，希望就業穩定和工資增長能最終跟上。”

政策溯源：從2008年到新冠疫情

貨幣政策並非有意加劇貧富分化，但這確實是其副作用之一。

2020年，為應對疫情衝擊，聯準會將利率降至近零。在當時，這項決策合情合理。國會賦予聯準會「實現最大就業與物價穩定」的雙重使命，而彼時美國正面臨企業倒閉潮和失業率飆升的危機。

聯準會將這超低利率維持到2022年3月才開始激進升息。在此期間，全美約8,500萬房主中，已有約四分之一鎖定了極低的抵押貸款利率，此後鮮少有人放棄。

但「K型」經濟的種子可能埋得更早。

全國保險公司的金融市場經濟學家奧倫·克拉奇金認為：「這種現象實際上始於2008年。當時聯準會為應對全球金融危機注入了大規模流動性，推高了股市和房地產價值。從那時起，有產者和無產者之間的差距就持續存在，只是在疫情後一度縮小過。」

短暫「追趕」後，薪資差距再拉大

事實的確如此。亞特蘭大聯邦儲備銀行的數據顯示，從2020年到2023年，在勞動力緊缺、雇主爭相招募的背景下，美國最貧困群體的薪資增速一度遠超最富裕的勞動者。

但好景不長，2025年情況逆轉。 9月的數據顯示，收入底層四分之一家庭薪資成長的12個月移動中位數為3.7%，而最高收入群體的數字為4.4%。

克拉奇金指出：“底層群體沒有房產價值作為緩衝，沒有股票投資組合提供支持，也更難獲得信貸。他們主要依賴工資增速跑贏通膨。”

聯準會的「鈍器」：為何難以精準調控？

聯準會的主要政策工具——基準利率——被廣泛認為是一種“鈍器”，因為它影響的是整個社會的借貸成本。

這意味著，當聯準會試圖刺激或冷卻勞動市場時，無法精準地惠及特定群體。此外，聯準會也無法直接控制長期利率，後者更跟隨長期公債殖利率波動。

在過去兩年中，聯準會已累積降息1.75個百分點，希望透過維持勞動市場的整體穩定，產生「水漲船高」的普惠效應。

舊金山聯邦儲備銀行主席瑪麗戴利表示：「我們必須繼續降低通膨，2%的目標沒有商量餘地，但實現路徑至關重要。這意味著我們不能放任勞動市場疲軟。」她認為，實際薪資的成長來自長期可持續的經濟擴張。

目前來看，聯準會能做的，或許只是盡力防止勞動市場惡化，並寄望其他力量來推動就業和薪資成長。

共振財富合夥公司首席投資官亞歷山大·朱利亞諾分析稱：“對低收入家庭而言，避免失業比應對通膨更重要。他們無法控制是否失業，但可以透過自身選擇來應對通膨壓力。”

結構性內傷：K型分化如何侵蝕美元？

美國日益加劇的「K型」分化，已不僅是社會公平問題，它正從結構上對美元指數的長期走勢構成複雜的偏空影響。

美元的強勢傳統上建立在美國經濟的韌性和美元資產的吸引力之上。然而，「K型」分化正從內部侵蝕這兩大支柱。它透過削弱內需基礎、束縛貨幣政策空間以及抬高社會政治風險，從多個維度動搖了支撐美元的根基。

這種深刻的結構性矛盾所帶來的“內傷”，可能注定了美元指數將面臨持續的、內生性的下行壓力。週一（12月29日）亞洲時段，美元指數在98.00附近窄幅震盪，距離10月初創下的97.75低點不遠。

聯準會製造「K型」美國，美元承壓_2

美元指數日線圖顯示，該指數在98.00附近震盪，接近10月初創下的97.75低點。

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Alex Li

大宗商品

瘋狂的國投瑞銀白銀期貨（場內簡稱「國投白銀LOF」）炒作暫告一段落。

12月26日，場內交易的國投白銀LOF連續2日跌停，其二級市場價格相比基金份額淨值溢價從接近70%迅速回落至不到30%。

隨著大量套利資金的拋售，其溢價幅度可望繼續回落。一些參與套利的投資人開始回歸理性，參與國投白銀LOF套利熱情逐漸退卻。

值得反思的是，國投白銀LOF的極端波動，意外將溢價風險、場內基金套利機制等專業金融知識向投資者普及，成為一堂衝擊力強的實戰式金融公開課。背後也暴露出公募產業前瞻性創新不足的短板，風險管理工具、多元化工具的缺失。

國投白銀LOF價格狂飆始末

今年以來，黃金、白銀等貴金屬價格一路飆升，如白銀期貨主力合約年內漲幅高達152%。國投白銀LOF作為公募基金市場上較為稀缺的追蹤白銀資產的基金產品，無論是場外申購還是場內交易，其相對於白銀期貨的波動和交易門檻都極低，也因此獲得大量資金追捧配置。

對多數基金投資人而言，買白銀資產幾乎等於買進國投白銀LOF。三季末，國投白銀LOF基金份額淨值年內漲幅已達42%，其規模更是達到66.4億元的歷史最高值，其份額相比去年底翻了一倍之多。

不過，規模大幅提升後，對基金管理人也提出了更多考驗。該基金追蹤的產品為上期所交易的白銀期貨，以9月30日節點為例，白銀期貨主力合約AG2512前二十機構淨持股為7.5萬手，而國投白銀LOF持有3.16萬手AG2512合約。由此可見，國投白銀LOF已成為上期所白銀期貨的重要機構投資人。

由於不允許使用槓桿、最大持倉限制、流動性擔憂、投資者頻繁申購贖回等因素影響，國投白銀LOF的基金份額淨值上漲幅度大幅跑輸白銀期貨指數走勢。也是上述原因，為保護持有人利益，國投瑞銀基金在第四季度以來開始採取限購措施，並多次降低限購金額。 10月20日，國投白銀LOF的A類基金份額及C類基金份額限購金額降至100元及1000元。

12月以來，白銀資產價格迎來歷史性狂飆，上期所白銀期貨主力合約12月漲幅高達53%。在場外交易的國投白銀LOF的A類、C類都限購的情況下，基金投資者開始湧向場內交易的國投白銀LOF。

國投白銀LOF的基金份額淨值上漲幅度大幅跑輸白銀期貨指數走勢。而場內交易投資人卻以白銀期貨走勢為錨，參與國投白銀LOF的交易，將國投白銀LOF的二級市場價格一路推高，大幅偏離基金份額淨值，造成溢價幅度的進一步擴大。

近期，國投白銀LOF的多次漲停已經宣告投資者忽視其基金份額淨值錨的作用，該產品進入非理性炒作階段。

一場套利財富幻象

國投白銀LOF場內價格溢價居高不下，國投瑞銀基金連發10多次風險提示，並採取了早盤停盤1小時，將能套利的A類份額限購金額從100元放寬至500元等一系列舉措，為市場降溫。

當國投白銀LOF的場內價格相比基金份額淨值溢價超過30%時，「申購國投白銀LOF，待T+2交易日份額到賬後賣出，即可輕鬆賺取30%無風險收益」的套利攻略，開始在各大財經社交平台廣泛流傳，不少投資者被穩賺不賠風的術術吸引跟風。而當溢價率飆升至60%以上時，這類套利討論徹底達到頂峰，不少股民也按捺不住躍躍欲試的心態，紛紛加入套利大軍。

套利資金在源源不斷淨流入國投白銀LOF。自12月23日以來，淨流入國投白銀LOF的份額分別為0.81億份、1.04億份、1.62億份和0.98億份，其份額在12月26日達到歷史巔峰。如果這些份額由套利者帶來，意味著這幾日每天平均至少有40萬個帳戶參與套利。

大量套利資金加入，並成為國投白銀LOF二級市場的拋售方。 12月26日，國投白銀LOF連續二個交易日跌停，場內價格相對淨值的溢價率從接近70%快速回落至不到30%。

由於連續2日跌停，部分套利資金仍未賣出，可望繼續扮演空方力量，打壓國投白銀LOF二級市場價格，壓縮溢價。

值得注意的是，此次套利的實際收益較少。先前基金A類市佔率單日申購上限僅100元，近期才放寬至500元，即便在12月25日炒作最狂熱的階段，單帳戶每天套利收益約300元，隨著溢價率收窄，這一收益進一步縮水至150元左右。

套利資金此時面臨雙重困境，一方面，受T+2結算機制影響，當套利資金的份額到賬時，市場行情已急轉直下，基金連續跌停導致資金難以賣出，陷入流動性陷阱；另一方面，此次套利的實際收益本就微薄，所謂“無風險高收益”純屬幻象。

產品創新不足亟須破解

國投白銀LOF的極端波動，意外將溢價風險、場內基金套利機制等專業金融知識向投資人普及，成為一堂衝擊力強的實戰式金融公開課。

在炒作高峰期，套利神器、史詩級羊毛等話術在財經平台廣泛傳播，吸引大量散戶跟風；而當行情急轉直下，連續漲停變為跌停，投資者才直觀體會到一些交易品種套利也存在風險，高溢價背後是隨時可能破裂的泡沫。

國投瑞銀曾多次發文，在風險提示中明確指出，高溢價背後疊加多重不確定性，投資者需警惕兩大核心風險：一是估值回歸風險，歷史經驗證明，任何脫離基本面的泡沫終將破滅，價格終將向價值靠攏；二是雙重打擊風險，高溢價本身意味著價格虛高，還需疊加底層白銀資產價格波動的潛在溢價。

另外，國投白銀LOF的火爆炒作，也從側面揭露了國內公募市場工具性產品的匱乏。作為全市場唯一一隻追蹤白銀期貨的公募基金，該產品的稀缺性成為資金集中湧入的核心誘因之一。受制於產品規模容量限制，限購政策的反覆調整也反映出產品供給不足與市場需求旺盛的矛盾。

多位市場人士指出，若有白銀現貨掛鉤的場內產品，這次高溢價炒作現象機率不會發生。

目前國內基金產品類型雖不斷豐富，已成為居民資產配置的重要工具，但仍存在同質化、單一化問題，創新類、多元化工具產品相對稀缺，尤其在特定品類資產的覆蓋上稍顯不足。

對此，有基金經理人建議，公募業需進一步完善基金產品體系，持續豐富風險管理工具、多元化工具，滿足不同投資人的資產配置需求。只有補齊工具性產品短板，才能從根源減少因稀缺性引發的非理性炒作，引導市場回歸理性投資的本質。

來源：證券時報網

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Alex

股市

就在美股接近歷史高點之際，華爾街策略師們對人工智慧（AI）泡沫的擔憂似乎仍不屑一顧。至少目前仍是如此。

Sanctuary Wealth首席投資策略師Mary Ann Bartels在接受最新採訪時說道，"我根本沒有看到泡沫。然而，我確實認為我們即將進入泡沫。"

Bartels將目前的市場與先前的泡沫進行了比較，包括20世紀20年代末和網路泡沫。她解釋稱，"走勢確實非常相似。我認為泡沫正在形成，但可能要到2029年-2030年才會破裂。"

但就目前而言，Bartels預測，科技股將繼續引領市場走高，直到2030年。她預計，到2030年，標準普爾500指數將收在1萬至1.3萬點之間。

"這就是為什麼我們把2026年稱為'無所畏懼之年'，因為這個市場仍然有很大的上行空間，尤其是在科技領域，"她說。

她也特別提到，部分上漲空間來自半導體股。這些股票曾經被視為大宗商品股，如今卻搖身一變成為成長股，其中英偉達"基本上改寫了半導體晶片的發展道路"。

今年迄今，這家人工智慧晶片巨頭的股價飆升了37%以上，市值達到4.6兆美元，成為市值最高的上市公司。上週五，英偉達宣布與專業晶片製造商Groq達成200億美元的授權協議後，該公司股價進一步上漲。

此外，瑞銀策略師也預計，人工智慧的繁榮和強勁的利潤成長將支撐2026年的市場上漲。

該行策略師在一份報告中指出，"我們注意到，目前的預期市盈率僅略高於年初，這進一步證明，推動市場上漲的是盈利增長，而不是估值泡沫。"

瑞銀預計，標準普爾500指數的每股盈餘將年增約10%，到明年年底，該指數將升至7,700點。

華爾街老將、投資顧問公司Yardeni Research創辦人艾德‧亞德尼（Ed Yardeni）也認為，標普500指數明年將達到7,700點，他提出的"21世紀20年代狂飆"情景發生的機率為60%。他列舉了今年通過的"大而美"稅改法案和人工智慧繁榮等原因。

先前，高盛分析師也曾表示，股市並未出現泡沫，因為科技股的上漲主要是因為實際成長，而非投機性押注。該行指出，表現最好的公司擁有強勁的資產負債表，人工智慧產業仍主要由少數幾家大公司主導，而大多數泡沫都是在許多新進業者湧入熱門產業時出現的。

另一方面，儘管今年大部分獲利成長是由標準普爾500指數中最大的7檔成股所引領的，但高盛分析師也認為，參與成長的企業隊伍正在擴大。

高盛的Ben Snider本月稍早寫道："我們預計，經濟成長加速和關稅對利潤率拖累的減弱帶來的宏觀利好，將支持剩餘493隻股票的盈利增速加快。"

同時，Rain Equity的創辦人Joseph Shaposhnik表示，人工智慧的生產力預計將提高"科技七巨頭"股票以外的公司的獲利。

「我認為，其中一些公司會休息一下，其中一些公司會表現良好。但實際上，明年獲得巨額回報的機會將不在這七家公司。」他補充道。

來源: 財聯社

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Justin

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政治

經濟

基本面總結：

1.澳洲央行釋放複雜政策訊號：通膨擔憂加劇，升息可能重回議程

澳洲央行最新公佈的12月政策會議紀錄顯示，由於近期通膨數據意外走高，貨幣政策委員會已開始嚴肅討論在2026年某個時點升息的必要性，但同時強調仍需時間觀察以確認通膨壓力的持續性。

會議紀錄揭示，10月份消費者物價指數（CPI）較去年同期飆升至3.8%，以及第三季整體通膨數據超出預期，令董事會成員認為通膨上行風險已經增加。尤其令人擔憂的是，同期核心通膨率亦升至3.3%，持續運轉於央行2%至3%的目標區間之上。通膨升溫的部分原因被歸咎於政府電力補貼結束等波動性因素，這使得即將於1月下旬公佈的第四季通膨數據至關重要，將成為評估趨勢的關鍵依據。

在此背景下，董事會成員明確探討了「在哪些情況下，可能需要在未來一年中的某個時候考慮提高現金利率」。儘管有升息討論，但會議記錄同時指出，成員們普遍認為「還需要一段時間才能評估通膨壓力的持續性」。這種審慎態度與行長米歇爾·布洛克在會後新聞發布會上的言論一致，她當時既排除了進一步降息的可能性，也警告稱若通脹未能如期消退，則可能需要加息。

會議記錄也顯示，董事會內部對於當前金融環境是否足夠緊縮存在分歧。部分成員指出，銀行激進的放款行為與持續走強的房價可能意味著金融條件已不再具有限制性。不過，董事會一致認為勞動市場依然緊張，經濟可能仍處於需求過剩狀態，較高的產能利用率也顯示供應受限。

這一複雜的政策訊號已引發市場劇烈反應。目前，利率期貨市場已開始消化升息風險，預計央行在明年2月的下一次會議上升息25個基點的可能性顯著存在。市場的定價進一步暗示，到2026年7月，現金利率上調0.25個百分點將完全消化，全年隱含的升息幅度總計約44個基點。澳洲央行的下一步行動，將高度依賴未來幾個月的數據，特別是通膨是否展現出持續放緩的明確跡象。

2.美國勞動市場呈現韌性表像下的深層隱憂：失業申請意外下降與就業市場疲軟並存

最新數據顯示，美國上周初請失業金人數意外下降，但這可能並未反映就業市場的全貌，持續高企的失業金申領人數與消費者信心惡化，共同指向勞動市場實際可能較為疲軟。

美國勞工部上週三報告稱，截至12月20日當週，經季節調整後的初請失業金人數減少1萬人至21.4萬人，為連續第二週下降，且低於市場預期。有分析指出，這意外下降部分可能源自於年底假期前後資料季節性調整所面臨的挑戰。儘管數據積極，但勞動市場整體仍處於經濟學家所描述的「不招人，不解僱」模式。 FWDBONDS首席經濟學家克里斯多福·魯普基指出，只要企業不大規模裁員，經濟仍能溫和前行，但經濟學家也認為，前總統川普時期的進口關稅和移民政策對勞動供需產生了壓制。

更關鍵的指標－持續申領失業人數（涵蓋初次申領後繼續領取救濟的人數）在截至12月13日當週上升了3.8萬人，達到192.3萬人。這項數據涵蓋了政府計算12月失業率的調查期，其居高不下與消費者對勞動市場的悲觀看法相呼應。世界大型企業聯合會上週二的調查顯示，消費者對就業市場的看法在12月惡化至2021年初以來的最低水準。儘管11月失業率升至4.6%的部分原因與早前政府停擺造成的技術性因素有關，但目前數據組合仍暗示就業市場並不強勁。

面對複雜的勞動市場訊號與通膨前景，聯準會在本月降息25個基點的同時，已暗示將謹慎行事，等待更多明確數據。牛津經濟研究院首席美國經濟學家南希·范登豪頓對此解讀稱，持續申領失業金人數的水平與緩慢的招聘節奏相符，但尚未發出狀況顯著惡化的警報。

3.美股可望強勢收官2025，市場關注點轉向利率路徑與板塊輪動

美國股市正朝著以強勁態勢結束2025年的方向邁進，主要股指在年末創下歷史新高，並接近新的整數里程碑。投資人期待市場能為另一個表現強勁的年份畫下句點。

在擺脫了本月稍早因對人工智慧領域支出擔憂所引發的科技股波動後，美國主要股指預計將在12月收漲。標普500指數上週創下歷史收盤紀錄，距離首次突破7000點大關僅一步之遙，該基準指數有望實現自2017-2018年以來最長的月度連續上漲。市場策略師指出，目前動能顯然有利於多頭，在缺乏外部衝擊的情況下，市場上行路徑阻力最小。

市場近期焦點集中於聯準會未來的政策路徑。儘管聯準會已在2025年下半年累積降息75個基點，但其在12月會議上的決定存在分歧，決策者對來年利率走勢的預測也不盡相同。投資人正密切關注下周公布的聯準會12月會議紀要，以期獲取更多關於內部討論的線索，從而判斷明年可能的降息次數。此外，美國總統川普關於提名下一任聯準會主席以接替傑羅姆·鮑威爾的任何動向，也可能在未來一周影響市場情緒。

回顧全年，標普500指數迄今上漲近18%，那斯達克指數漲幅約22%，表現強勁。然而，市場內部出現了明顯的板塊輪動。作為過去幾年多頭主要驅動力的科技板塊，自11月初以來表現相對疲軟，而金融、工業、醫療保健及小盤股等領域則獲得了穩健的資金流入並表現出色。分析認為，這顯示出資金正向估值更具吸引力的板塊擴散，也反映出投資人對經濟維持韌性的認同，市場已克服了年內許多潛在障礙。

在年底交易量通常清淡的背景下，假期後的市場動態與投資組合調整可能加劇短期波動，但整體情緒傾向於樂觀，期待為新的一年奠定基礎。

北京時間12月29日（週一），澳洲基本面暫無重要數據公佈，晚間23:00將公佈美國11月成屋簽約銷售指數月率。

經濟資訊

澳洲消費者信心急轉直下，利率恐慌蔓延

信心指數大幅回落：西太平洋銀行與墨爾本研究所聯合調查顯示，12月消費者信心指數較上季暴跌9%，從11月的103.8驟降至94.5，重新跌回悲觀區間（低於100點）。這幾乎完全抵消了11月創下的七年來最強勁漲幅，顯示市場情緒極為脆弱。分項數據普遍惡化，其中對未來五年的經濟展望下降11.7%，購買大件商品的意願指數也下滑11.4%，顯示出廣泛的謹慎情緒。

通膨與利率焦慮是核心：調查指出，78%的受訪者認為通膨消息是負面的。儘管通膨擔憂比例較年初略有下降，但情緒基調已轉向「明顯負面」。更關鍵的是，消費者對利率的恐慌顯著升溫：64%的人認為利率消息不利信心，而衡量未來12個月房貸利率預期的指數在過去三個月飆升了65.4%，這是自2010年該指標設立以來最劇烈的預期逆轉。

與央行政策轉向同步：消費者情緒的劇變與澳洲儲備銀行（澳洲儲備銀行）近期的鷹派轉向直接相關。在12月會議上，澳儲行維持現金利率於3.60%不變，但明確排除近期降息可能性，並強調下一步政策選擇是在「長期維持利率不變」與「必要時升息」之間。行長米歇爾·布洛克指出，價格上行壓力持續存在，核心通膨仍高於2-3%的目標區間。

市場展望存分歧：對於未來路徑，主要金融機構預測不一。澳洲聯邦銀行和澳洲國民銀行都預測澳儲行可能在2026年啟動升息，但後者預期的升息路徑更為積極。然而，金融市場目前定價顯示，2026年2月維持利率不變的機率高達74%，凸顯了市場與投資銀行判斷之間的顯著分歧。澳儲行明確表示，其2026年2月的決策將高度依賴2026年1月公佈的第四季消費者物價指數數據。

政治資訊

近日，澳洲政治焦點集中在Bondi恐襲事件後的社會反應與立法動向，以及反對黨聯盟黨面臨的嚴峻民調挑戰。

Bondi恐襲引發安全與移民政策辯論：自12月14日雪梨Bondi恐襲發生後，加強國家安全與法律改革的呼聲高漲。最新Resolve民調顯示，76%的受訪選民支持實施更嚴格的移民審查，以篩選極端主義觀點；70%的人呼籲制定更嚴厲的法規打擊仇恨言論。關於是否應為此事件成立聯邦皇家調查委員會，民意呈現分歧（48%支持，34%未決定）。自由黨黨魁蘇珊·萊與部分工黨議員正推動成立聯邦層級的調查，但阿爾巴尼斯總理以「立即行動」更為緊迫為由予以拒絕，指出現有州級調查與審查已在推進。

政府預示將推行一系列重大立法改革，包括強化仇恨言論法、啟動槍枝回購計畫、新增「煽動兒童激進化」罪名，並擬賦予內政部長更大權力，可直接取消或拒絕涉煽動暴力或與恐怖組織有關聯者的簽證。為加速立法，國會可能在1月召開緊急會議。

聯盟黨民調跌至歷史低谷，一國黨在昆州崛起：與此同時，Newspoll最新民調揭示了聯盟黨（自由黨-國家黨）的支持率危機。在全國範圍內，聯盟黨的首選支持率在10月跌至24%，為1985年該民調啟動以來的歷史最低點，並在11月底維持在這一水平，使工黨在兩黨偏好投票中以58:42大幅領先。

危機在昆州尤為突出，該州作為關鍵選舉戰場，聯盟黨的首選支持率在過去三個月跌至27%，流失的選票大量轉向保羅·漢森領導的一國黨，後者支持率飆升至18%。從人口結構來看，年長及未受大學教育的選民正從聯盟黨流向一國黨，而聯盟黨在年輕和受過高等教育的選民中本就處於弱勢，此番結構性問題進一步加劇。

金融資訊

澳洲股市在聖誕節假期前的最後一個交易日收低，但全週在縮短的交易時段內仍錄得強勁上漲，維持了市場對「聖誕行情」的樂觀預期。 12月24日提早收盤時，基準標普/澳證200指數下跌0.38%，報8762.7點；澳股綜合指數下跌0.3%，報9069點。

儘管尾盤走軟，但該指數在當週前三個交易日內累計上漲1.6%，成功擺脫了11月的疲軟態勢。澳幣匯率亦因利率前景及美國樂觀GDP數據提振，升至2024年10月以來高點。

板塊方面呈現分化。礦業板塊逆市微漲0.3%，金價創歷史新高帶動部分金礦股上漲，銅價飆漲至每噸1.2萬美元以上亦推動中型銅礦商股價走強。金融股整體下跌0.4%，四大銀行股普遍下滑。醫療健康部門表現最弱，重挫1.6%，回吐前幾日漲幅，板塊巨頭CSL等股價跌超2%。能源股隨油價回落而收窄漲幅。

個股方面，Monash IVF因收購要約撤回股價暴跌逾10%。力拓、Fortescue小幅上漲，必和必拓微漲。整體來看，市場在節前雖現單日調整，但全週漲勢鞏固了年末的正面情緒。

地緣戰事

烏克蘭和談前夕戰火升級，關鍵分歧待解：2025年12月底，烏克蘭局勢在密集外交活動與戰火升級的交織中來到關鍵節點。在烏克蘭總統澤倫斯基啟程前往美國，準備與美國總統川普舉行旨在結束近四年戰爭的峰會前夕，俄羅斯發動了大規模空襲，而和平談判的核心分歧——領土問題——仍然懸而未決。

談判前夕的武力示威與戰場動態。 12月27日，俄羅斯向基輔及烏克蘭多地發動了大規模混合攻擊，動用約500架無人機和40枚飛彈。攻擊事件導致首都超過百萬戶家庭一度斷電，40%居民大樓失去供暖，造成人員傷亡。烏克蘭方面將此解讀為俄羅斯對美烏和平努力的直接回應。同時，俄方宣稱在東部頓內茨克和南部札波羅熱線奪取了多個定居點，但遭烏方部分駁斥，顯示戰場爭奪依然激烈。

穿梭外交與和平方案的核心矛盾。在此背景下，澤倫斯基展開外交穿梭。在會見川普之前，他先到訪加拿大哈利法克斯，並獲得了加方25億加元的新經濟援助承諾。隨後，澤連斯基於12月28日在佛羅裡達州海湖莊園與川普會晤，討論以一項「20點計畫」為基礎的和平方案。然而，和談的最大障礙毫無懸念地再次凸顯：領土控制權。莫斯科堅持要求烏克蘭放棄目前仍控制的約10%的頓巴斯領土，並從札波羅熱、赫爾鬆地區完全撤軍。基輔的立場則是凍結現有戰線。美國提出的折中方案涉及在頓巴斯部分區域設立“自由經濟區”，但運作細節模糊。此外，札波羅熱核電廠的未來地位、對烏克蘭的長期安全保障（美國提議15年可續約協議，烏方希望更長久且有約束力）等也是談判焦點。

大國互動與各方立場複雜的多邊互動貫穿全程。在「特澤會」開始前，川普與俄羅斯總統普丁進行了超過一小時的電話會談。克里姆林宮隨後表示，雙方均反對歐盟和烏克蘭提出的「60天停火以準備公投」的臨時方案，認為這會拖延衝突。普丁先前已強硬表態，表示若基輔不願和平，俄方將透過武力達成目標。川普在會晤後表達了樂觀，並表示「具備達成協議的條件」。但歐洲盟友則對可能犧牲烏克蘭利益、或將戰後重建重擔甩給歐洲的「交易」保持警惕。烏克蘭國內民意也可能成為變數，澤倫斯基曾表示，若無法獲得美國對其領土立場的全力支持，或將最終方案訴諸公投。

技術謀攻

上週西方聖誕假期期間，全球外匯市場交投整體清淡，而在美元走軟、美國三大股指站穩近期高點的雙重支撐下，澳幣兌美元匯率順勢發力，由周內最低0.6603持續上漲並刷新年內新高至0.6723，最終收於0.6700整數關口上方。這一走勢反映出短期市場情緒偏向樂觀，多頭或積極押注澳幣後續進一步走強。目前市場關注的焦點將集中在聯準會於本週三凌晨3點公佈的2025年12月議息會議紀錄。這份紀要可望揭開聯準會在分歧中完成年內第三次降息的決策思路，也會為2026年1月的貨幣政策走向提供關鍵線索。

回顧12月10日的政策聲明，聯準會以9票贊成、3票反對的結果，將聯邦基金利率調降25個基點至3.50%-3.75%區間，全年累計降息達75個基點。聲明刪掉了“失業率較低”的說法，新增表述指出“通膨較今年早些時候有所回升，目前仍處於相對高位”，同時反复強調經濟前景存在不確定性，不難看出美聯儲正在通脹風險與就業壓力之間尋求平衡。聯準會主席鮑威爾會後記者會上的表態，是解讀政策基調的核心。他明確目前利率處於中性水平區間上端，通膨風險仍偏向上行，同時首次坦言官方非農就業數據存在「系統性高估」問題，每月虛高幅度可能達到6萬人——若扣除這一誤差，實際就業市場或許已陷入每月負增長2萬人的局面。這個表態也解釋了為何在核心PCE仍高於2%目標（2025年預測為3.0%）的情況下，聯準會仍堅持降息，更揭示了政策天平向「保就業」傾斜的底層邏輯。

鮑威爾強調，在就業創造為負的背景下，聯準會必須謹慎確保政策不會進一步打壓就業市場，而當前勞動市場降溫速度遠超預期，主要源自於勞動供給減少與總需求溫和降溫，而非大規模裁員。聯邦儲備官員內部的分歧在12月會議後愈發明顯，也成為影響後續政策走向的關鍵變數。作為此次降息的反對者之一，芝加哥聯邦儲備銀行主席古爾斯比表示，他希望等待更多經濟數據，以確認關稅對通膨的影響是否只是暫時的，同時認為2026年降息次數會多於點陣圖中值預測。而即將在2026年獲得投票權的克利夫蘭聯邦儲備銀行主席哈馬克則持鮮明的鷹派立場，她認為當前政策已略低於其估算的中性利率水平，相當於提供了一定經濟刺激，未來幾個月沒必要調整利率，至少要等到春季才能更清晰判斷通脹走勢；她還對11月經CPI數據提出質疑，認為月經調整後實際通膨更接近調整後實際通膨更接近。與哈馬克的謹慎不同，費城聯邦儲備銀行主席保爾森則相對樂觀，她認為隨著2026年推進，通膨有相當大的機會回落，而勞動力市場雖在降溫但仍基本保持平衡，只是下行風險正在升高。華爾街各大機構對這份會議紀要的解讀和後續政策展望有明顯分歧，但多數仍傾向認為2026年聯準會將延續寬鬆態勢。高盛將鮑威爾關於就業數據高估的表態視為本次會議“最重要的新信息”，認為這為進一步寬鬆打開了空間，仍堅持2026年3月和6月各降息25個基點的判斷，同時指出美聯儲提前啟動的儲備管理購債雖非量化寬鬆，但本質上增加了市場流動性。花旗集團和摩根士丹利的觀點更為激進，分別預測1月和3月、1月和4月將各降息25個基點，核心依據便是勞動市場的疲軟態勢將持續施壓。摩根大通的預期相對保守，僅預測2026年1月降息一次；而渣打銀行和匯豐證券則堅持鷹派觀點，認為聯準會可能在2026年全年維持3.50%-3.75%的利率區間。

從市場定價來看，CME「聯準會觀察」工具的數據顯示，目前市場認為1月降息25個基點的機率僅21%，維持利率不變的機率則高達79%，但LSEG數據顯示，交易員押注2026年全年降息幅度約為64個基點，反映出市場對中期寬鬆的堅定預期。從12月會議紀錄可能透露的細節與當前經濟數據來看，2026年1月聯準會貨幣政策的核心懸念，在於是否會開啟新一輪降息週期，而這項決策的關鍵，將取決於通膨與就業數據的邊際變動。聯準會在12月會議上全線上上調了未來三年GDP增速，將2026年預期從1.8%大幅上修至2.3%，顯示出對經濟韌性的信心，這與鮑威爾「可等待觀察經濟發展」的表態相呼應，也為1月維持利率不變提供了支撐。但就業市場的潛在風險不容忽視，11月失業率已升至4.6%的2021年以來高點，即將公佈的12月非農就業報告與通膨數據將成為重要變數－若就業疲軟態勢加劇或核心通膨顯著回落，可能推動聯準會提前降息；若通膨機率延續超出預期，1月大低低迴望姿態。值得一提的是，川普即將公佈的聯準會主席提名人選也可能對政策預期產生影響，他已明確表態將提名支持「大幅降息」的候選人，這一政治因素或為市場寬鬆預期提供額外支撐。總的來說，12月會議紀要大概率會詳細披露委員們對就業數據修正、通脹粘性、中性利率水平的討論細節，而1月貨幣政策仍以“謹慎觀望”為基準情景，但勞動力市場的脆弱性與政治層面的寬鬆壓力，已為政策調整預留了靈活空間。

從日線技術面來看，澳幣兌美元目前仍運行在布林通道中軌與上軌之間，整體呈現偏強格局。布林頻寬維持在相對寬的水平，顯示短期波動率依然偏高，同時上、中、下三軌同步向上延伸，形成較為清晰的多頭排列，進一步確認了當前的強勢基調。具體來看，上軌處於0.6720附近，構成短期動態阻力；中軌在0.6630一線，可視為多空強弱的分界線；下軌則上移至0.6530一帶，為匯價提供短期動態支撐。動能方面，14日相對強弱指數（RSI）已升至70的超買邊緣，但仍處於強勢區間內，顯示市場多頭動能依然佔據主導。結合日線趨勢結構分析，澳幣上周成功突破並收於0.6690區域水平上方，同時刷新年內新高，表明自0.6420低點啟動的這一波上升趨勢在形態上保持完好，為多頭情緒提供了技術面支撐。目前0.6690區域水準已轉化為多頭的重要防守位，若能在該位置上方持續站穩，不僅將進一步強化多頭信心，也有望打開後續上行空間，下一階段的上行目標或看至0.6900區域。從風險角度來看，如果匯價無法在0.6690上方有效站穩，則需要警惕回調修正的壓力。一旦轉為承壓下行，下方首道關鍵支撐位於0.6590區域，該位置同時也是近期震盪區間的下沿，一旦失守，下行壓力可能明顯加大，匯價可能進一步下探更低水平。

來源：領盛Optivest

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外匯

經濟

一、市場回顧

匯率市場：日本當局的匯率幹預威脅提振日圓、聯準會新主席提名主題持續擾動市場，令美元指數持續回落。雖然美國Q3GDP漲超預期、初請失業金人數略為下行，但未能扭轉美指疲態。美元指數全週下跌0.69%至98.0341。非美貨幣普漲，人民幣持續在結匯力量下升值，美元兌人民幣全週跌0.49%至7.0063。

黃金市場：黃金由4340附近開盤，攜此前12月降息偏鴿、CPI與非農業數據偏弱之勢，疊加年末提前交易寬鬆預期，開啟了新一輪漲勢。黃金在一舉突破前高4380後，看漲情緒進一步濃厚，推動黃金創出紀錄新高4550，週漲近200美金。當週為西方聖誕假日週，市場流動性偏弱，也放大黃金漲幅。

圖1：上週主要匯率變動（兌美元表現），資料來源：Bloomberg，招商銀行資金營運中心

二、市場展望

目前美國當前就業弱化趨勢並未改善，通膨壓力相對較輕，交易寬鬆週期的機率偏大。年末市場將關注聯準會新主席提名的訊息，鑑於川普更青睞支持降息的鴿派官員，需警惕額外的降息交易利空美元。美元指數的下行風險相對較大；人民幣匯率預計將繼續受春節前的結匯需求所提振；黃金將繼續高位震盪，長線繼續推薦逢低買入。

三、市場觀點

USDCNY：短期內季節性結匯因素持續提振人民幣，中期維持人民幣溫和漸進式升值觀點。

EURUSD：歐元將繼續隨美指被動漲跌，預計仍有一定上行空間。 USDJPY：近期關注日本當局的匯率幹預風險，中期繼續警惕套息交易對日圓的利空作用。 XAU：繼續預期年末市場將關注聯邦儲備銀行新主席提名的訊息，交易寬鬆週期的機率偏大。整體預期黃金繼續高位震盪，長線推薦逢低買進。

四、本週重點關注

本週事件方面，關注聯準會12月FOMC會議紀要，日本央行12月貨幣政策委員意見摘要，聯準會主席提名進展；經濟數據方面，本周是元旦假期，數據較少，關注美國房地產數據、各國12月製造業PMI終值等。

匯率市場重點分析

一、美國第三季GDP（美元指數）

美國第三季GDP表現超出市場預期，但並未緩解市場擔憂。 Q3GDP的季減年率達4.3%，超出3.3%的預期值。從分項來看，淨出口分項貢獻其中的1.59%（正常情況下美國是逆差國，此項是負貢獻），主要受到關稅政策帶來的階段性波動（隨著更多貿易協定的達成，搶進口下降，出口也有所修復），這部分因素未必具有持續性；其次政府支出也結束了兩個季度的負增長，出口也有所修復），這部分因素未必具有持續性；其次政府支出也結束了兩個季度的負增長，在第三季度也開始恢復了3%財政支出可能會受到政府關門因素的影響；私人消費貢獻了其中的2.39%，表現相對強勁，但市場依然擔憂K型分化問題，即高收入群體對整體消費作出更多貢獻，而低收入群體的消費能力繼續縮水；固定投資增速持續下降，Q3對GDP的貢獻已經降至0.19%，繼續指向AI投資多久市場對美國經濟的擔憂並沒有因而緩解。一是擔心K型分化下，經濟高成長的可持續性，二是勞動市場的疲態尚未被遏止。市場對明年降息2.3次的定價幾乎沒有變化。鑑於目前美國當前就業弱化趨勢並未改善，通膨壓力相對較輕，交易寬鬆週期的機率偏大，繼續指向美元指數下行風險。

二、聯準會主席提名進展（美元指數）

川普上週表示，任何不同意他觀點的人永遠不會成為聯準會主席，他希望新聯準會主席在市場表現良好的情況下降低利率。聯準會新主席的鴿派身份幾乎被鎖定，可能會帶來利空美元的額外降息交易機會。上週哈塞特在聯準會主席候選人中仍居領先優勢，但優勢有所降低。哈塞特在Polymarket的獲勝率持續降至42%，而第二名凱文沃許的獲勝率則上升至33%。從貝森特當週呼籲聯準會回歸「幕後角色」、QE應該僅限於應對緊急危機而非長期維持龐大的資產負債表的主張來看，凱文·沃什支持繼續縮表的主張與貝森特更為契合。川普或將在1月第一周指定聯準會新主席人選，本週該主題預計將成為市場焦點。不同候選人的影響程度預計不同：哈塞特與川普關係緊密，被視為“忠誠鴿派”，更令市場擔憂美聯儲獨立性，其當選更利空美元利多黃金；凱文·沃什曾任美聯儲理事，更重視美聯儲獨立性。他也支持在當前階段繼續降息，但主張對QE政策進行深刻變革，主張縮表，對美元指數的利空「相對更小」。

三、匯率幹預威脅及財政紀律暫緩日圓壓力（日圓）

在日本央行升息落地導致日圓大跌後，日本財政部長再度發出匯率幹預威脅。片山皋月週一表示如有必要，日本可以在外匯市場採取大膽行動。被問及日本當局是否可能在假期季節來臨之際幹預匯市，她表示「隨時準備採取行動」。市場警覺日本趁假日流動性較差時進行市場幹預，日圓做空力量有所收斂，美元兌日圓跌落157關口。高市早苗講話緩解市場對日本財政擔憂。

2026財年預算草案高達122.3兆日圓，但日本首相高市早苗強調政府公債發行額將控制在29.6兆日圓，連續第二年低於30兆日圓門檻，並預期將債務依賴率從24.9%降至24.2%（1998年以來最低水準）。日本政府正試圖在財政紀律與提振經濟之間取得平衡，積極回應新首相上台以來，市場對財政擴張帶來的債務擔憂。債務疑慮也是先前日圓疲軟的重要來源之一，高市的發言令市場擔憂趨於緩和。不過日圓的利空因素並未消失，CPI的超預期疲軟依然限制日本央行的升息速度。雖然植田和男講話看好升息前景，強調日本經濟重回「零常態（物價-工資停滯不前）」狀態的可能性大大降低，但在升息行動上仍偏謹慎。

週五公佈的12月東京CPI年比從2.7%降至2%，明顯低於市場預期2.3%，去除生鮮食品後的東京CPI年比也從2.8%降至2.3%，低於預期值2.5%。日本央行12月會議已經表示將仔細評估升息的效果，東京CPI作為日本CPI的前瞻指標，其疲軟表現可能令日本央行下一步行動更加謹慎。週五數據公佈後，美元兌日圓從156下方再度回升至156.5附近。目前市場充分定價的下次升息時點在明年9月。在此之前，除非聯準會的降息交易發酵，否則仍需警惕日圓貶值風險。

黃金市場重點分析

一、市場高度關注新主席提名，年末提前交易寬鬆預期

從近期川普、貝森特言論來看，雙方均站隊哈塞特，反駁有關聯儲獨立性擔憂。川普再次宣稱希望提名的聯邦儲備銀行主席能在經濟向好時降息，任何與其意見相左的人都當不了聯邦儲備銀行主席。這是其發出的最明確信號，顯示川普希望提名一位致力於降息的主席。川普稱可能在元旦後第一週宣布新任聯邦儲備銀行主席，隨著時間臨近，市場開始提前交易。黃金成為對沖聯邦儲備銀行政治化傾向風險的最佳標的。新任主席提名預計成為目前市場最大變量，但不論選誰，下任聯邦儲備銀行主席鴿化機率均較大，且均有一定的政治化風險。

二、地緣局勢撲朔迷離，俄烏和平談判穩中有進

地緣方面，美國針對委內瑞拉升級施壓態勢，對其油輪實施全面封鎖，多次進行海上油輪攔截，增加避險情緒。俄烏和平談判總體穩中有進。澤連斯基表示與美國的協議幾乎準備就緒，並在周末與川普會面進一步商談安全保障和經濟問題，暗示和談取得進展。媒體通報，俄羅斯方面可能視烏美二十條和平計畫為進一步談判起點，計畫聯繫美國。俄烏和平進展以及一月中旬大宗商品指數基金再平衡產生的金銀賣盤，可能成為年初潛在的技術性下行壓力。

來源：招銀避險

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Justin

外匯

經濟

伴隨著人民幣匯率走升值到了7.0一線，USDCNY掉期點也出現了大幅上漲的行情，1年期掉期點上漲到-1100pips，創下2022年8月以來的新高，掉期整條曲線都已大幅高於利差隱含的理論值。特別是跨年的掉期點已經為正數。

什麼原因使得外匯掉期突然大漲？

1.主要原因：境內美元太多了

今年萬億貿易順差下，大量美元流入境內。要計算「境內美元資金池」的變動，可以簡化用以下這幾項來估算：美元待結匯資金變動(即：外幣存貸款差額的變化量)+美元已結匯但央行未收回資金（即：銀行淨結匯量-央行外匯佔款變動量）- 內商業銀行購買美債的金額（缺乏具體數據）的金額（缺乏具體數據）- 內商業銀行購買美債的金額（缺乏具體數據）

圖：境外美元流入路徑

今年前11月，外幣存貸款差額的規模增加了2,060億美元，銀行結售匯（自身+代客）順差合計965億美元，外匯佔款反而減少7,500億人民幣（約1,050億美元），這三項相加後，若經商業銀行購買美債的量，今年前11億美元增加了207億美元。

而前11月銀行代客涉外收付款差額（剔除人民幣結算的）增加了3,879億美元。兩個數據基本上吻合，差異可以解釋為一些無法統計的資本外流。

圖：「境內美元資金池」變動測算

2.短期因素：年底擾動

由於境內美元偏多，遇到季末，特別是跨年底時，受到監理指標的約束，銀行需要把帳上多餘的美元融出（或做S/B USDCNY掉期）。今年常能看到月底時跨月掉期上行的情況，在6月底跨季時也出現過T/N一度轉正的情況。在跨年時，疊加人民幣資金偏緊，更加劇了跨年掉期的上行。

3.客戶結匯行為影響：客戶大量結匯，供需失衡

在12月末USDCNY破7.05之後，結匯客戶蜂擁而出。客戶與銀行做即期結匯大都是T+0和T+1為主，而銀行間spot交易標準起息日是T+2。因此銀行在接到客戶的USDCNY T+0結匯時，就需在銀行間市場上sell spot（T+2），同時在掉期市場上做S/BO/N +S/BT/N來roll平現金流，這股力量也推升了短端掉期點。