非農業數據下的就業軟化

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摘要:

11月20日，美國勞工部公佈數據顯示，美國9月非農業就業人口增加11.9萬人，預期5萬人；8月新增就業人數由2.2萬人修正為-0.4萬人；9月失業率上升至4.4%，高於預期的4.3%。

宏觀事件

核心觀點

9月非農新增超預期但失業率走高，就業表面穩住但內裡走弱

招募：消費產業新增招募增多，零售工業及汽車職缺新增招募減少。 1）截止2025年10月31日，招聘計畫月均大幅回落至30447人，較9月均值回落80766人，而在2021年時為12.7萬人（2019年時為10.4萬人）。

非農業就業：就業增量出現意外的反彈，企業就業成長較快。 1）從就業總量，截止2025年9月，新增非農業就業增加11.9萬，其中政府增加2.2萬，企業增加9.7萬。 2）從產業結構，零售業新增13.9萬，批發業新增9.4萬，增量出現較大反彈，金融業9月新增就業5萬。 3）從失業率，9月失業率回升至4.4%，升至2021年10月以來最高。

薪資成長：非農業就業市場展現薪資韌性與產業分化特徵，服務業就業的強勁表現對市場形成支撐，結構性調整對政策傳導效果的影響日益顯著。

1）截止2025年9月，私部門平均非農業就業週薪增速增至3.8%，較8月小幅增長0.3個百分點，勞動成本仍具粘性，反映出就業市場雖放緩但薪酬壓力尚未完全緩解。

2）從成本結構來看，9月份商品生產+3.7%，下降0.3pct，其中採礦和伐木+2.3pct，建築+3.6pct，製造業+3.6pct；服務生產中貿易和運輸分別+2.7pct，資訊+2.9pct，金融+0.2pct。

3）本次非農呈現表面穩、內裡軟的特徵。新增職缺雖有反彈但伴隨前期資料下修與失業率上升，反映企業招募意願偏謹慎。而求職人數成長快於崗位擴張，從而導致新增就業增加但失業率同步上行的表面分歧。這類矛盾訊號整體指向需求走弱、就業結構偏鬆，對聯準會而言並不足以促成12月立即降息，但也強化了後續降息週期的必要性。由於關鍵10月數據延後，政策層仍將維持觀望偏鴿，降息節奏更可能後置而非取消。

來源：華泰期貨

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Devin

政治

俄烏衝突

美國全國廣播公司19日晚間引述白宮官員的話報道說，美國總統川普本週已批准一項旨在結束俄烏衝突的28點新計劃，嘗試重啟和談。

報道引述不具名的白宮官員的話說，除美國中東問題特使威特科夫外，美國副總統萬斯、國務卿魯比奧和特朗普女婿庫什納也參與製訂這項計劃，計劃重點是"為衝突雙方提供安全保障，以確保持久和平"。這名白宮官員拒絕透露計畫的具體細節，並表示尚需與相關各方協商。

魯比奧19日晚間在社群媒體上發文說，美國正繼續根據俄烏雙方的意見制訂結束俄烏衝突的"潛在設想清單"。他強調，結束俄烏衝突"需要雙方做出艱難但必要的讓步"。

美國陸軍19日發表聲明說，美陸軍部長德里斯科爾一行當天抵達烏克蘭首都基輔，將與烏方官員會面並討論結束衝突的努力。

多家美媒19日報道說，威特科夫牽頭起草這項新計劃，並與俄總統特別代表德米特里耶夫進行了深入討論，烏克蘭一方沒有參與。

率先披露這項計劃的美國阿克西奧斯新聞網站19日晚報道說，新計劃要求烏克蘭"割讓更多領土"，"以換取美國對烏克蘭和歐洲未來不受俄羅斯入侵的安全保障"。報道引述美國官員的話說，白宮認為，如果俄烏衝突持續，烏克蘭最終或將失去這些領土，"因此，現在達成協議符合烏克蘭的利益」。

另據《華盛頓郵報》引述匿名知情人士的話報道，除領土要求外，新計畫還要求烏軍隊規模削減一半。報道稱，美方正在就新計劃向烏總統澤倫斯基施加壓力，由於戰場形勢和烏國內重大腐敗醜聞，澤連斯基"可能別無選擇"。

美俄領導人今年8月在阿拉斯加會晤後，俄烏和談陷入僵局。 10月，俄方拒絕川普"就地停火"建議，川普取消原定在匈牙利舉行的美俄領導人會晤，並制裁俄最大的兩家石油企業。

來源：人民網國際頻道

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Justin

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經濟

昨天很精彩，凌晨英偉達財報+晚上9月非農，體感上很久沒有這種搓手等開牌的刺激感了。然而，落到交易上，卻有些讓人看不清方向了。

1、英偉達財報：強心劑

作為全球股市的最後一根支柱，英偉達的三季報算是撐住了，三季度營收570億美元遠超華爾街預期的554億美元，第四季度營收指引650億美元也是相當亮眼。不僅如此，高盛指出，英偉達管理層還回答了三個關鍵問題：資料中心收入前景、下一代晶片進展、GPU產品生命週期，而這也比較有力的回應了近期市場對於「AI能否創造如此高的價值」的擔憂。

財報公佈後，英偉達盤後漲5%，風險情緒回暖，美股期貨回升，美元利率反彈，美元指數上漲衝破200日均線和100關口，非美貨幣中避險貨幣最先受損，USDJPY從週三晚間155.5直接漲到157.5。

2、非農：煙霧彈裡找方向

昨晚的非農資料是一套很中和的搭配：9月新增非農超預期，失業率也超預期，下修7、8月非農，最後再來一串不高不低的周度初請，主打一個均衡。不過當數據之間發生衝突，失業率還是更值得關註一些，而非可能被下修的新增非農。

從市場走勢來看，大家除了盡量給足12月+1月的降息預期之外，在外匯上好像也沒啥明確方向，美元指數跌了一小波在100附近卡住，一片震蕩的貨幣對中，只有日元最想貶值…

當然，總有一些適時潑冷水的人：非農公佈後，哈馬克講話稱進一步降息可能帶來金融穩定風險，當前金融環境「相當寬鬆」；美聯儲理事巴爾稱3%的通脹仍值得擔憂，兩人口風依然鷹派。目前12月+1月降息預期23bp，比非農前高了5bp，皆為12月機率的增加。

圖聯準會降息定價

3.FOMC預測與美元後續走勢

個人認為，目前市場對未來兩個月一次25bp的降息幅度是比較合理的，差別無非在於是下列哪一種組合：

12月降息：點陣圖與鮑威爾講話料將偏鷹

12月不降息：點陣圖適中，鮑威爾略鴿

考慮到目前票委們的口風是鷹派＞鴿派，加上12月1日起聯準會停止縮表，再加上10月+11月非農在12月FOMC之後才發布，個人傾向於賦予第二個組合70%的機率。至於再往後的降息路徑，可能需要密切觀察川普政府對聯準會主席換屆釋放的訊號。

美元指數方面，技術面看已經來到了一個很微妙的位置，100日均線上行、向200日均線收斂，且美指再次來到100關口上方、挑戰前高100.40，似乎有更多技術指標開始指向美元上漲的方向。從賠率來看，個人傾向於嘗試在100關口附近做多美指，幣種以G7為主，如EUR、JPY、CAD，而非人民幣。

來源：早安匯市

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每日要聞

【要聞速覽】

1.美政府重組能源部，優先發展化石燃料及核能

2、白宮稱與烏克蘭討論和談計劃

3.澤連斯基已收到美和平計畫草案，將與川普通話磋商

4.歐盟對多名俄羅斯個人實施制裁

5.美總統川普修改巴西商品關稅範圍

6.英國消費者信心指數全面下滑，預算案前景引發市場擔憂

7.米蘭：利率應調整到接近中性水平

8.古爾斯比：不願過度押注“暫時性通膨”

9.9月非農報告：就業市場在經歷數據空窗期後，延續了「慢而穩」的全年態勢

【要聞詳情】

美國政府重組能源部，優先發展化石燃料與核能

當地時間11月20日，美國能源部宣布重組，將石油和核能資源置於優先地位，取代先前致力於再生能源和能源效率的部門。能源部發布了一份新的組織結構圖，並附上一份簡短聲明，表示這項調整符合美國總統川普的能源主導議程。新結構圖新增了多個部門，包括碳氫化合物和地熱能源辦公室以及聚變辦公室。拜登政府設立的清潔能源示範辦公室被撤銷。能源效率和再生能源辦公室也從新結構圖中消失。負責為創新能源專案提供融資的貸款專案辦公室更名為能源主導融資辦公室。

白宮稱與烏克蘭討論和談計劃

根據美國白宮新聞秘書萊維特當地時間11月20日下午在例行記者會上證實，美國政府高級官員近日與烏克蘭方面舉行會晤，討論了一項應能被俄烏雙方接受的和平計劃。萊維特稱，美國國務卿魯比奧和美國中東問題特使威特科夫參與了這些會談，美國政府正就如何結束俄烏戰爭與衝突雙方進行良好對話。

澤倫斯基已收到美和平計畫草案，將與川普通話磋商

當地時間11月20日，烏克蘭總統辦公室宣布，總統澤倫斯基已正式收到美方提交的俄烏衝突和平計畫草案。美方評估認為，該方案可望為停滯已久的外交進程帶來突破性進展。澤倫斯基明確了關乎烏克蘭人民核心利益的基本原則，烏美雙方達成共識，將圍繞計畫條款開展進一步協作，致力於達成體面終結衝突的解決方案。烏克蘭方面重申，自衝突爆發以來，始終將實現和平作為核心訴求，支持所有促成真正和平的實質建議。烏克蘭願與美國、歐洲及全球夥伴進行建設性合作，共同推動和平進程。據悉，澤連斯基預計近日將與川普總統通電話，就現有外交可能性及實現和平的核心要素展開詳細磋商。

歐盟對多名俄羅斯個人實施制裁

當地時間11月20日，歐盟理事會宣布對10名俄羅斯個人採取限制性措施。此次公佈的新名單針對俄羅斯聯邦監獄管理局羅斯托夫州總局（包括第二審前拘留中心）的高級官員以及俄羅斯司法部門的成員。被列入名單者將面臨資產凍結，歐盟公民和公司被禁止向其提供資金。此外，遭到製裁的個人也將受到旅行禁令的限制，不得進入或過境歐盟國家領土。俄方對此暫無回應。

美總統川普修改對巴西商品關稅範圍

當地時間20日，美國白宮宣布，川普總統簽署行政令，修改對巴西進口商品的關稅範圍。部分商品40%從價關稅維持不變，但鑑於談判進展，美東時間11月13日零點後進入美國的特定巴西農產品取消附加從價關稅。白宮稱，此舉旨在平衡國家安全關切與推動對巴貿易關係發展。

英國消費者信心指數全面下滑，預算案前景引發市場擔憂

在下週英國政府公佈預算案前夕，一項備受關注的消費者信心指數出現全面下跌。研究公司GfK數據顯示，11月整體信心指數下降2點至-19，反映出民眾對個人財務狀況、大宗採購傾向及英國經濟前景的普遍擔憂。

GfK消費者洞察主管Neil Bellamy表示，在即將公佈預算之際，這是一組黯淡的數據。大眾正準備迎接艱難的消息，目前環境下幾乎無助於改善預期。此數據下滑主要源自於市場預期工黨政府將在預算中推行增稅措施，凸顯財政政策不確定性對民眾情緒的顯著影響。

米蘭：利率應調整到接近中性水平

聯準會理事米蘭重申，他認為貨幣政策過度具有限制性，官員應該將利率調整到接近中性水平，或者既不減緩也不刺激經濟的水平。米蘭當地時間週四表示，我認為我們有責任將政策調整到更接近中性水平的位置，使其不再對經濟施加如此大的限制。米蘭在紐約參加由美國投資委員會主辦的活動時發表上述言論。米蘭先前曾表示，他認為在12月9日至10日舉行下一次政策會議時降息是合適之舉。

古爾斯比：不願過度押注“暫時性通膨”

芝加哥聯邦儲備銀行主席古爾斯比在周四的演講中稱，通膨回落似乎陷入了停滯，甚至可以說發出了走錯方向的警告，所以這讓我有點不安。經濟相當強勁，我覺得最終我們會回到利率可以大幅下降的情況。但在近期，我對提前大幅降息並指望這將是暫時性的，通膨會回落感到有點不安。

9月就業數據並未改變就業市場格局，顯示就業市場穩定且稍有降溫，同時失業救濟申請數據也未顯示就業市場正快速惡化。

9月非農報告：就業市場在經歷數據窗口期後，延續了「慢而穩」的全年態勢

美國9月非農報告顯示，就業市場在經歷數據窗口期後，延續了「慢而穩」的全年態勢。 9月非農就業人數增加11.9萬，遠超過市場預期的5萬，顯示就業成長韌性。然而，報告細節也揭示了市場的複雜性。前兩個月的數據都被下修，其中8月數據下修至減少4,000個崗位。同時，失業率微升至4.4%，創下2021年10月以來新高，但更全面的失業指標（包含放棄求職和因經濟原因從事兼職者）則微降至8%。

這份報告終結了因創紀錄的44天政府停擺而延長的數據空窗期。整體而言，勞動市場在進入秋季後，依然保持著緩慢而穩定的步伐。在川普政府激進政策行動所引發的異常經濟波動時期，企業展現出一種審慎姿態：既不願大量招募新員工，也不願輕易裁減現有人員。

【今日關注】

16:15 法國11月製造業PMI初值

16:30 德國11月製造業PMI初值

17:00 歐元區11月製造業PMI初值

17:30 英國11月製造業PMI初值

20:30 紐約聯邦儲備銀行主席威廉斯發表講話

20:40 瑞士央行總裁施萊格爾發表講話

21:30 加拿大9月零售銷售月率

21:30 聯準會理事巴爾發表講話

21:45 聯準會副主席傑佛遜就金融穩定發表演說

22:00 達拉斯聯邦儲備銀行主席洛根發表講話

22:45 美國11月標普全球製造業PMI初值

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Micheal

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俄烏衝突

俄羅斯在烏克蘭西部發動毀滅性攻擊，造成26人死亡(AFP)

儘管歐洲盟友反對，稱美國支持的計畫嚴重偏袒俄羅斯，但烏克蘭總統澤倫斯基表示，他願意與美國合作制定一項結束俄羅斯對烏克蘭戰爭的計畫。

澤連斯基辦公室週四證實，他已收到該計畫草案，並將於未來幾天與美國總統川普通話。

他的辦公室沒有直接評論該計劃的內容，該計劃尚未公佈，但這位烏克蘭領導人"概述了對我們人民至關重要的基本原則"。

澤連斯基辦公室表示："烏克蘭總統澤倫斯基希望在未來幾天與川普總統討論現有的外交機遇以及實現和平所需的關鍵點。"

多家媒體通報稱，這項包含28項內容的計畫涉及烏克蘭割讓領土和武器。 Axios引述一位"直接了解情況"的匿名美國官員的話報道稱，該計劃將把烏克蘭東部目前莫斯科無法控制的部分地區割讓給俄羅斯，以換取美國對烏克蘭和歐洲未來免受俄羅斯侵略的安全保障。

白宮新聞秘書卡羅琳·萊維特週四證實，美國國務卿馬爾科·魯比奧和美國特使史蒂夫·威特科夫已經秘密製定該計劃一個月了，並聽取了烏克蘭和俄羅斯方面的意見，力求達成雙方都能接受的條件。

她拒絕就這項正在醞釀的提案的細節發表評論，但表示川普已經聽取了相關簡報並表示支持。

「這對俄羅斯和烏克蘭來說都是一個好計劃，我們相信雙方都應該能夠接受。我們正在努力促成此事，」萊維特說。

澤連斯基後來證實，他曾在基輔與美國陸軍部長丹尼爾·德里斯科爾討論過該計畫。

澤連斯基在Telegram上寫道：「我們的團隊——烏克蘭和美國——將著手落實結束戰爭計畫的各項要點。」他沒有直接評論該計畫本身。 "我們已準備好開展建設性、誠實和迅速的工作。"

我們是否正處於一場不斷升級的全球軍備競賽？

俄羅斯似乎對美國的任何新舉措都持輕描淡寫的態度。

克里姆林宮發言人德米特里·佩斯科夫表示："目前尚未進行磋商。當然，雙方有接觸，但不存在可以稱之為磋商的進程。"

儘管澤連斯基已表示願意與川普政府合作實現停火，但基輔的歐洲盟友對此表示懷疑。

法國外交部長讓-諾埃爾·巴羅在布魯塞爾舉行的歐盟外長會議上表示："烏克蘭人民渴望和平——一種尊重各國主權的公正和平，一種不會因未來侵略而受到威脅的持久和平。但和平絕不能是投降。"

歐盟外交政策負責人卡婭·卡拉斯表示，任何和平方案都需要歐洲和烏克蘭的支持才能取得進展。波蘭外交部長拉多斯瓦夫·西科爾斯基表示，歐洲的安全"岌岌可危"，因此希望在任何潛在的協議中都能被諮詢。

"我希望受到限制自衛能力的不是受害者，而是侵略者，」他說。

俄羅斯對烏克蘭西部發動攻擊，造成數十人傷亡

和平談判仍在繼續

隨著烏克蘭軍隊在該國東部持續節敗退，澤連斯基面臨加入美國支持的外交倡議的壓力。

俄羅斯總統普丁在10月聲稱，俄羅斯軍隊今年已經佔領了烏克蘭近5,000平方公里（1930平方英里）的土地。

9月25日，位於華盛頓的智庫"戰爭研究所"獨立評估認為，實際面積更接近3434平方公里（1325平方英里）。

俄羅斯總參謀部週四表示，莫斯科的軍隊已經佔領了烏克蘭東北部城市庫皮揚斯克，並控制了波克羅夫斯克和沃夫昌斯克兩座城鎮的大片地區——烏克蘭對此說法予以強烈否認。

"烏克蘭武裝部隊總參謀部在此宣布，庫皮揚斯克已處於烏克蘭國防部的控制之下，"烏克蘭總參謀部在深夜發布的公告中表示。

"也有人聲稱哈爾科夫州沃夫昌斯克市80%的地區和波克羅夫斯克市70%的地區已被佔領，這種說法也是不實的。"

烏克蘭內政部長伊戈爾·克雷緬科週四證實，本週俄羅斯對烏克蘭西部城市捷爾諾波爾發動的毀滅性空襲造成至少26人死亡，數十人受傷。

澤連斯基週四表示，在莫斯科週三向烏克蘭捷爾諾波爾發動攻擊時，仍有22人失蹤。當時，莫斯科出動了476架無人機和48枚飛彈襲擊烏克蘭。這次襲擊破壞了烏克蘭七個地區的能源基礎設施，導致全國實施限電措施。

澤連斯基在Telegram上表示："每一次公然襲擊普通民眾的生活都表明，對俄羅斯施加的壓力（以停止戰爭）還不夠。"

轟炸發生之際，澤倫斯基正在訪問土耳其，旨在結束其歐洲外交之旅後重啟與俄羅斯的和平談判。

澤連斯基在周三與土耳其總統雷傑普·塔伊普·埃爾多安會晤後表示："我們依靠土耳其外交的力量，以及莫斯科對土耳其外交的理解。"

來源：半島電視台

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Justin

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基本面總結：

1. 日本政府制定疫情以來最大規模的經濟刺激計劃

草案顯示，日本政府正處於製定一項規模達21.3 兆日圓（約 1,350 億美元）的經濟刺激計畫的最後階段，這是自新冠疫情以來規模最大的刺激方案，旨在幫助家庭應對持續的通貨膨脹。該計劃體現了高市早苗首相在財政和貨幣政策上的擴張立場，但市場越來越擔心為此提供資金所需的借貸規模。

方案包括17.7 兆日圓的財政支出，遠高於上一年的 13.9 兆日元，並包含 2.7 兆日圓的減稅措施。資金將透過預期整體稅收收入增長以及額外發行政府債券籌集，債券發行規模尚未最終確定，但知情人士稱可能超過去年刺激計劃中的 6.69 兆日元。若將受益於政府支出的私部門資金納入計算，整體方案規模預計將達到 42.8 兆日圓。

計畫中將撥款11.7 兆日圓用於抑制物價上漲和刺激消費，並提供 7.2 兆日圓用於危機管理及經濟安全相關領域。媒體報道稱，政府將在現有兒童津貼基礎上，為每個家庭的每個孩子額外發放 2 萬日元，並實施所得稅減免以及降低汽油稅率等措施。

內閣預計將在周五批准該方案，並爭取最早於11 月 28 日批准相關補充預算案，目標是在年底前獲得議會通過。自上個月上任以來，高市承諾實施大規模支出以減輕生活成本壓力並促進投資，並推動人工智慧、半導體和造船等關鍵產業的投資。市場預期其政策將延續大規模支出並維持低利率，推動日圓和日本公債遭遇拋售。

2. 日本央行決策者傾向於在政府反對聲浪中繼續推動升息

日本央行理事小枝淳子表示，由於市場預期政治壓力可能導致升息步伐放緩、日圓擴大貶值，日本央行必須繼續提高實際利率至「均衡狀態」。她的言論顯示，如果未來幾個月行長植田和男提出升息提議，她將投下贊成票。

儘管高市早苗總理反對近期再次升息，但財務大臣片山五月表示並不反對溫和的升息路徑，原因是長期維持低利率可能導致日圓進一步走弱。小枝指出，物價“相對堅挺”，產出缺口約為 0%，就業市場趨緊，食品價格上漲可能影響通膨預期。她強調，日本的實際利率在國際比較中“明顯偏低”，即便名目利率略有上調，仍能支持消費和投資。

小枝認為，日本央行需要推動利率正常化，使實質利率恢復均衡，以避免未來意外扭曲。她的觀點凸顯出央行內部對通膨壓力的擔憂正在加劇，已有兩名委員在9 月和 10 月提出升息動議但未獲通過。路透社調查顯示多數經濟學家預計日本央行將在 12 月升息，美元兌日圓升至 10 個月高點也強化了這一預期。

她警告稱，日圓過度貶值將推高進口價格、加劇民眾對通膨的擔憂並可能影響政府支持率。政府發言人已警告外匯市場波動“劇烈且單向”，但並未阻止做空日元的情緒。儘管日本央行去年結束了十年的大規模刺激政策併兩度升息，但政策利率仍維持在 0.5%。植田和男錶示，如果確信潛在通膨將穩定在 2%，央行將繼續升息。

小枝指出，潛在通膨率約為2%，但央行需判斷其穩定性。她強調決策仍需關注海外情勢、薪資談判、最低工資、獎金發放及就業流動性變化等因素。針對日本公債殖利率上升，她表示如在特殊情況下大幅飆升，央行將加大購債或緊急操作。

3. 美國勞動市場表現分化：首次申請失業救濟人數下降，就業成長穩健但失業率上升

美國勞工部數據顯示，截至11 月 15 日當週，經季調後首次申請州失業救濟人數減少 8,000 人至 22 萬人，低於經濟學家預期的 23 萬人。資料發布恢復此前政府停擺 43 天之後。這些數據涵蓋了企業用於 11 月非農就業調查的時期。家庭調查則因停擺無法開展，導致 10 月失業率無法計算。勞工部宣布，10 月和 11 月的非農業就業數據將合併於 12 月 16 日發布，10 月失業率將不會公佈。

同時，截至11 月 8 日當週，持續申領失業救濟人數增至 197.4 萬人，為招募疲軟提供了佐證。

美國9 月的就業成長加快，但失業率升至四年來高點的 4.4%，高於 8 月的 4.3%。勞工部報告顯示，更多人進入勞動力市場尋找工作，而此前 8 月份的非農就業人數被從 2.2 萬人下修至減少 4000 人，表明今年以來勞動力市場增長明顯放緩。醫療保健業新增 4.3 萬個職位，餐飲業增加 3.7 萬個，社會救助業新增 1.4 萬個，但運輸和倉儲業減少 2.5 萬個崗位。聯邦政府就業人數減少 3,000 人，自年初以來累計裁員達 9.7 萬人，預計在更多員工接受買斷方案後仍將增加。

私營非農業部門全體員工平均時薪9月上漲9美分，漲幅0.2%，達36.67美元。過去12個月，平均時薪累計成長3.8%。私部門生產非管理階層員工平均時薪上漲8美分，漲幅0.3%，達31.53美元。私營非農部門全體員工平均每週工時不變，為34.2小時。製造業平均每週工時基本持平，為39.9小時，加班時間仍為2.9小時。私人非農業部門生產和非管理員工平均每週工時9月小幅增加0.1小時，至33.7小時。

經濟學家普遍認為，移民減少導致勞動力供應下降，是就業成長放緩的重要原因之一。美國勞工統計局估計，過去一年就業成長率被高估了約91.1 萬人。目前經濟每月僅需新增 3 萬至 5 萬個職位即可匹配勞動年齡人口成長，而 2024 年該需求約為 15 萬人。 9 月約有 47 萬人進入勞動市場，但家庭就業僅增加 25.1 萬人。

儘管就業市場放緩，裁員水準仍低，顯示就業環境整體穩定。市場反應積極，美股走高、公債殖利率下降、美元指數基本持平。一些經濟學家認為，儘管數據延遲發布，但9 月報告仍可能影響聯準會 12 月會議。然而由於 11 月就業報告推遲至 12 月 16 日，聯準會在會議時將無法獲得最新數據。

此外，人工智慧的快速普及削弱了部分職位需求，尤其是入門級職位，使應屆畢業生面臨更高失業風險。一些經濟學家也認為，川普政府的貿易政策造成經濟不確定性，尤其限制了小企業的招募能力。美國最高法院近期就川普依據《國際緊急經濟權力法》徵收關稅的合法性舉行聽證，法官對其相關權力範圍提出質疑。

4. 聯準會官員對提前降息保持謹慎：通膨停滯、就業數據強勁、政策前景更加複雜

芝加哥聯邦儲備銀行行長奧斯坦古爾斯比周四表示，他對提前降息持謹慎態度，主要原因是通膨在接近聯準會2%目標方面的進展停滯，甚至出現倒退。他指出，當前經濟基本面依然穩健，未來利率可能會明顯下降，但在短期內，他不願在缺乏足夠證據的情況下迅速降息，以避免依賴通膨短暫回落的假設。他在印第安納波利斯特許金融分析師協會表示，由於政府停擺導致官方數據缺失，聯準會對價格壓力的掌握程度不如對勞動市場的掌握，加劇了他的不安。

克里夫蘭聯邦儲備銀行主席貝絲·哈馬克指出，9月「過時」的經濟數據大致符合政策制定者的預期，即就業市場正在放緩，但不會明顯惡化。她在接受 CNBC 採訪時表示，她預計經濟將繼續降溫，而最新數據顯示確實如此。 9 月就業人數增加 11.9 萬個，高於經濟學家預期，失業率從 4.3% 升至 4.4%，達到近四年來最高。她認為，即便失業率上升，也包含正面因素，例如勞動市場增加了 47 萬名勞動力。同期薪資較去年同期成長 3.8%。

貝萊德全球固定收益首席投資長、被視為未來可能接任聯準會主席的候選人之一的里克·里德爾表示，最新就業報告顯示就業成長依然疲軟，因此聯準會可能仍需繼續降息以滿足充分就業目標。但他指出，聯準會是否會在下個月採取行動仍不確定。

作為政府停擺結束後的重要補發數據之一，9月就業報告為聯準會繼續關注通膨提供了基礎。哈馬克表示，聯準會目前必須維持一定程度的緊縮政策立場，以確保通膨最終回到2%的目標。自10月下調利率以來，面對依然高於目標的通膨水平，多位聯準會官員對進一步降息保持謹慎態度。一些分析機構認為，若缺乏顯示勞動市場急需政策支持的更強證據，聯準會公開市場委員會的謹慎派可能在下個月佔據主導。

Principal Asset Management 首席全球策略師 Seema Shah 在報告中表示，由於聯準會公開市場委員會立場強硬且在12月會議前不會發布新的就業報告，最新就業數據不太可能促使聯準會在12月降息。

部分分析師指出，隨著個人稅收減免、加速折舊補貼及其他由共和黨掌控的國會推動的聯邦法律調整將於明年生效，美國經濟可能走強，這可能進一步削弱大幅降息的必要性。聯準會預計將在12月會議中發布最新的經濟及政策預測。

根據週三公佈的10月28－29日會議紀要，聯準會工作人員上調了對明年經濟成長的預期，認為潛在產出成長增強、金融狀況將提供更多支持。紀要也指出，失業率預計今年後開始逐步下降，並穩定在略低於自然失業率的水平，儘管自然失業率的估計仍不精確。 Evercore ISI 特別顧問、前聯準會研究部副主任約翰·羅伯茨表示，「美好大法案」的稅收改革將於2026年初推動經濟成長約0.4個百分點，可能降低失業率，並使聯準會避免至少一次原本可能實行的降息。

摩根士丹利週四撤回先前對聯準會將在12月降息25個基點的預測，原因是近期強勁的9月就業數據顯示經濟具備韌性。摩根士丹利策略師認為，就業人數大幅反彈顯示夏季經濟放緩程度可能被高估。儘管失業率略有上升，就業成長的廣泛改善顯示經濟趨穩。由於美國政府停擺導致就業數據延遲至停擺結束後公佈，摩根士丹利現預計聯準會將在2026年1月、4月和6月降息，使政策利率降至3%至3.25%。同時，市場交易員依舊押注聯準會將在12月維持利率不變，儘管在就業數據公佈後，降息預期略有減弱。

2025年11月21日（星期五），日本經濟議程暫無重要數據公佈。市場焦距於北京時間22:45標普全球（SP Global）發布的11月美國製造業及服務業採購經理人指數（PMI）。

經濟資訊

日本經濟站在十字路口：擴張性財政與緊縮貨幣的激烈博弈：當前，日本經濟正陷入一場由大規模財政刺激與趨緊貨幣政策預期所引發的市場動盪之中。政府與央行的政策方向出現張力，導致國債遭拋售、日圓貶值，為經濟前景增添了巨大的不確定性。

政府推出大規模經濟對策，財政壓力加劇：為因應物價飆升及美國潛在的高關稅政策等外部風險，日本政府計劃於11月21日敲定一項規模空前的經濟對策。整個方案的項目總規模預計將達到約42.8兆日圓，其核心是約為17.7兆日圓的2025年度補充預算案財政支出。

這套組合拳旨在多管齊下緩解民生壓力：減負與補貼：包括向每名兒童發放2萬日元補貼；對明年1至3月的電費和燃氣費提供補助，為普通家庭總計減負約7000日元；透過發放大米券和推廣優惠券來應對食品價格上漲。支持企業與地方：提供資金以支持中小企業加薪和周轉，並設立2兆日圓的「重點支援地方交付金」以增強地方財政自主性。然而，由於增加的稅收無法覆蓋巨額支出，政府不得不追加發行國債，這引發了市場對日本財政狀況惡化的深切擔憂。

央行升息預期升溫，與政府目標形成張力：與政府的擴張性財政政策相反，日本央行（BOJ）正面臨越來越大的貨幣政策正常化壓力。

內部呼聲：央行審議委員小枝淳子公開表示，考慮到目前實際利率極低，透過升息推動利率正常化是必要的，並指出米價高漲可能對消費構成下行風險。

市場預期：路透社最新調查顯示，超過一半的經濟學家預測日本央行將在12月的政策會議上再次升息，將短期利率從目前的0.5%上調至0.75%。日圓持續貶值（目前已跌破1美元兌157日圓）所帶來的輸入型通膨壓力，是推動升息預期的重要因素。

這一動向與新任首相高市早苗的主張相悖，她倡導擴張政策並敦促央行在升息方面保持謹慎。這使得政府與央行之間的政策協調成為市場的焦點。

市場劇烈動盪，信心危機隱現

政策方向的博弈直接引發了金融市場的劇烈震盪，出現了一場罕見的「股、債、匯」三殺局面：國債市場：市場因擔憂財政惡化而大肆拋售國債，導致長期利率飆升。基準10年期公債殖利率一度超過1.8%，創下17年新高，長期公債連續多日下跌。日圓匯率：在財政擴張和利率預期複雜的交互作用下，日圓持續走弱，兌美元匯率跌至10個月新低。信心挑戰：這次拋售潮與2022年英國「迷你預算」危機有相似之處，顯示市場對日本財政紀律和債務可持續性的信心正在動搖。同時，日本央行和國內保險公司作為國債傳統大買家的需求正在減弱，加劇了市場的不穩定性。

政治資訊

自民黨啟動安保文件修訂，無核三原則與防衛費成焦點

日本自民黨於11月20日召開安全保障調查會會議，正式啟動了針對《國家安全保障戰略》等三份核心安保文件的修訂討論。此舉是根據新任首相高市早苗的指示進行的，預計相關討論將持續至明年4月自民黨匯總建議，政府目標是在2026年底前完成文件的正式修改。

核心議題：無核三原則與防衛費目標。此次修訂涉及兩個極具爭議性的核心議題，標誌著日本安保政策的潛在重大轉向。 1.「無核三原則」的存廢：日本長期奉行「不擁有、不製造、不運進」核武的無核三原則，這是其作為和平國家認同的基石。然而，高市早苗總理未就是否繼續堅持「不運進」這一原則做出明確表態，引發了外界關於該政策可能被修改的廣泛猜測和擔憂。 2.防衛費大幅增額：現行安保文件設定的目標是，將防衛費及相關經費提升至國內生產毛額（GDP）的2%。但有消息指出，美國川普政府已私下要求日本將這一比例大幅提高至3.5%。是否設定這更高的新目標，將成為黨內及執政聯盟內辯論的焦點。

國內強烈的反對聲音。對可能修改無核三原則和放寬武器出口的動向，日本國內出現了強烈的反對聲浪。

日本原子彈氫彈爆炸受害者團體協議會發表了致首相的抗議聲明，強烈譴責開啟修改無核三原則的討論，要求政府堅守原則並將其法制化。在野黨方面一致提出批評。立憲民主黨強調日本“和平國家的聲譽”不容損害；共產黨嚴厲警告日本或將走上“死亡商人之路”；作為自民黨執政聯盟夥伴的公明黨也對放寬武器出口規則表示了“非常擔心”，暗示將作為“在野黨”進行製約。

金融資訊

日股強勢反彈，英偉達財報與日圓貶值共推市場大漲

大盤表現亮眼，日經指數逼近五萬點：基準的日經225指數飆升1286.24點，漲幅達2.65%，收報49823.94點。盤中該指數一度暴漲超過2000點，重新突破5萬點大關。同時，東證指數（TOPIX）也上漲1.66%，收在3,299.57點。市場成交量活躍，顯示出投資者信心顯著恢復。

核心驅動力：英偉達卓越財報提振AI板塊。本輪上漲的核心驅動力來自於AI領域的重磅利好。全球AI晶片巨擘英偉達（NVIDIA）在19日公佈了遠超市場預期的2025財年第三季財報，實現了大幅增收增益。該公司CEO黃仁勳更是指出，市場對其新一代Blackwell晶片的需求「爆表」。

這一強勁數據有效緩解了近期市場對人工智慧領域存在投資泡沫和估值過高的擔憂。受此直接鼓舞，日本股市中與AI和半導體相關的權重股集體走強，成為拉動大盤上漲的主力。其中，東京電子股價大漲5.3%，愛德萬測試更是暴漲8.8%，軟銀集團等也錄得可觀漲幅。

輔助因素：日圓走弱與政策預期。此外，日圓兌美元匯率進一步走軟，跌破157關口，這一態勢提振了業績與出口密切相關的汽車和製造類股票。同時，市場對日本政府即將推出大規模財政刺激措施的預期，以及長期利率上升帶來的利差擴大，也推動了銀行股的上漲。

地緣戰事

11月20日，兩場備受國際關注的衝突——烏克蘭戰爭與加薩局勢——都進入關鍵階段，一邊是戰場上的激烈交鋒與幕後緊張的外交博弈，另一邊則是脆弱的停火協議在暴力循環中搖搖欲墜。

烏克蘭：俄軍宣布奪取關鍵城市，美國和平方案引發震盪。在軍事層面，俄羅斯宣布取得重大進展。俄羅斯總參謀長瓦列裡·格拉西莫夫向總統普丁匯報，俄軍已完全控制烏克蘭東部重要城市庫皮揚斯克，並控制了戰略重鎮波克羅夫斯克約70%的區域。此舉若屬實，將是俄軍近兩年來攻占的第一個重要城市，標誌著戰線可能發生新的變化。

同時，一場深刻影響戰爭走向的外交風波正在上演。據披露，美國已向烏克蘭總統澤倫斯基提交了一份旨在結束戰爭的28點和平計畫草案。該方案核心內容被指要求基輔做出重大讓步，包括放棄部分領土（甚至包括一些俄軍目前未控制的地區）以及限制烏克蘭武裝部隊的規模。

此方案迅速引發多方強烈反應：烏克蘭：澤連斯基辦公室雖表示願與各方合作尋求和平，但強調將堅持“對人民至關重要的基本原則”，併計劃在未來幾天與美國總統川普直接討論。歐洲盟國：歐盟各國外長一致反對任何「懲罰性讓步」。法國外長讓-諾埃爾·巴羅明確表態：“烏克蘭人民渴望和平……但和平絕不能是投降。”俄羅斯：克里姆林宮回應冷淡，發言人佩斯科夫稱目前並未與美國就任何和平計劃進行正式磋商，並重申任何協議都必須“消除衝突的根源”，即滿足莫斯科提出的烏克蘭中立、非軍事化等安全要求。

這一外交動向使澤連斯基政府面臨巨大壓力，因其軍隊在戰場上處於劣勢，國內正面臨政治動盪。

加薩：脆弱停火名存實亡，衝突持續升級。在中東，持續近六週的加薩停火協議正瀕臨破裂。哈馬斯與以色列互相指責對方違反協議，導致暴力衝突再升級。

當地衛生部門報告，以色列對加薩南部汗尤尼斯的空襲造成至少5人死亡、18人受傷。此外，哈馬斯指責以色列單方面移動界定控制區域的路標，擴大了其佔領範圍，進一步破壞了互信。儘管停火協議一度使戰爭降級，並允許援助進入，但自10月29日以來，空襲已造成加薩312人死亡，衝突有全面回歸的風險。

居民在廢墟中的絕望言論——「他們說已經停火，但我對此表示懷疑」——深刻反映了當地嚴峻的人道主義狀況和對和平進程的普遍不信任。

技術謀攻

日本政府正處於製定一項規模達21.3 兆日圓（約 1,350 億美元）的經濟刺激計畫的最後階段，這是自新冠疫情以來規模最大的方案，旨在幫助家庭應對持續的通貨膨脹。方案包括 17.7 兆日圓的財政支出和 2.7 兆日圓的減稅措施，資金將透過預期整體稅收收入成長及額外發行政府債券籌集，債券發行規模可能超過去年刺激計畫中的 6.69 兆日圓。若將受益於政府支出的私部門資金納入計算，整體方案規模預計將達到 42.8 兆日圓。計畫中 11.7 兆日圓將用於抑制物價上漲和刺激消費，7.2 兆日圓用於危機管理及經濟安全領域。政府擬在現有兒童津貼基礎上，為每個家庭的每個孩子額外發放 2 萬日元，並實施所得稅減免及降低汽油稅率等措施。內閣預計在本週批准方案，並爭取 11 月 28 日批准相關補充預算案，目標是在年底前獲得議會通過。自上個月上任以來，首相高市早苗承諾透過大規模支出緩解生活成本壓力，同時推動人工智慧、半導體和造船等關鍵產業投資。市場預期政策將延續大規模支出並維持低利率，推動日圓和日本公債承壓。

在日本央行方面，理事小枝淳子表示，由於市場預期政治壓力可能導致升息步伐放緩、日圓進一步貶值，央行必須繼續提高實際利率至「均衡狀態」。儘管首相高市早苗反對近期再次升息，財務大臣片山五月表示對溫和升息不反對。小枝指出，日本物價“相對堅挺”，產出缺口約 0%，就業市場趨緊，食品價格上漲可能影響通膨預期。她強調，日本實際利率在國際上仍“明顯偏低”，即便名目利率略升，也能支持消費和投資。央行需要推動利率正常化以避免未來經濟扭曲，已有兩名委員在 9 月和 10 月提出升息動議但未獲通過。路透社調查顯示，多數經濟學家預計日本央行將在 12 月升息，而美元兌日圓升至 10 個月高點也強化了這一預期。小枝警告稱，日圓過度貶值將推高進口價格、加劇通膨擔憂，並可能影響政府支持率。央行仍維持政策利率在 0.5%，並在特殊情況下可加大購債或緊急操作。

美國方面，截至11 月中旬，首次申請州失業救濟人數減少至 22 萬人，低於預期，但持續申領人數升至 197.4 萬人，顯示招聘仍疲軟。 9 月就業成長穩健，但失業率升至 4.4%，四年高點，反映更多人進入勞動市場。醫療、餐飲和社會救助業新增崗位，但運輸和倉儲業減少，聯邦政府就業人數也有所下降。私營非農業部門平均時薪年增 3.8%，平均每週工時維持穩定。經濟學家認為，移民減少導致勞動力供給下降，是就業成長放緩的重要因素。儘管就業市場放緩，裁員水準仍低，顯示整體就業環境穩健。人工智慧的快速普及以及政策和貿易不確定性，也對部分職位需求和小型企業招募能力產生影響。由於政府停擺，10 月就業報告推遲至 12 月 16 日發布，這可能影響聯準會的決策依據。

聯準會官員對提前降息保持謹慎。芝加哥聯邦儲備銀行行長古爾斯比指出，通膨接近2% 目標的進展停滯，短期內缺乏足夠證據支持降息。克里夫蘭聯邦儲備銀行主席哈馬克認為，就業市場雖放緩但未明顯惡化，就業人數增加和勞動參與率上升顯示經濟仍穩健。部分分析師表示，稅收減免、折舊補貼及其他聯邦法律調整可能推動經濟走強，進一步削弱降息必要性。摩根士丹利因 9 月就業數據強勁，已撤回 12 月降息預測，並預計聯準會將在 2026 年分階段降息。市場交易員則押注 12 月利率維持不變。整體來看，美國就業市場穩健，通膨和政策前景複雜，使聯準會在短期內保持謹慎立場。

週四交易時段，美元兌日圓持續擴大漲幅，日內最低測試156.88水平，最高觸及157.89水平。

技術指標顯示，日線級別布林帶上軌切入點指向156.85區域水平為匯價提供短期動態阻力，布林帶中軌運行線指向的154.25區域水平為走勢提供潛在強弱分化，布林帶下軌切入點指向的151.55區域水平為匯價提供短期動態支撐。目前匯價突破至布林帶上軌上方運行，顯示目前多頭動能佔主導優勢，短期上行趨勢確立。布林通道開口呈現擴張跡象，顯示短期波動率上升。同時，14日RSI相對強弱指標升至75.35附近深度超買區域，與布林通道指標共同驗證目前多頭動能的強勁格局，為匯價保留潛在上行空間。

從技術結構來看，美元兌日圓自10月日本首相選舉（高市早苗勝選）以來的升勢仍完好延續，當前匯價主要阻力構築於2025年1月10日高點158.90區域水平，若匯價能夠在短期內有效突破並站穩這一阻力區域上方，將顯著提振多頭信心，並為後續挑戰161.95區域水平（1990年代日本資產價格泡沫時期的歷史極值）鋪平道路。

下行結構來看，匯價主要支撐構築於155.75區域水平，短期內匯價若失守於該區域防線，將驅動市場主動看空情緒，加劇匯價回落測試153.60區域水平之風險。