降息的“兩道門檻”

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政治

摘要:

1月29日，聯準會議息會議宣布政策利率維持在3.50-3.75%不變，降息暫停。

1月FOMC如期暫停，維持利率在3.50%-3.75%，整體基調偏鷹。聲明同時強調失業率“企穩跡象”與通膨“仍略高”，釋放出降息門檻抬升、政策更依賴數據確認的信號。票決中米蘭、沃勒反對並主張降息25bp，顯示寬鬆派仍在，但在政治裹挾與主席換屆臨近下，分歧更多體現為路徑之爭而非方向逆轉。

目前通膨仍高於目標（CPI2.7%、PCE2.8%），且地緣與貿易博弈推升輸入性成本，意味著通膨尾部黏性難消；就業則處於「低增僱、低裁員」的中性偏弱區間，參與率回落與工時下降暗示壓力未充分顯性化。在雙重約束下，聯準會後續將維持謹慎觀望姿態。

我們認為5月前（鮑威爾任期）再降息機率不高，原因有二。其一，鮑威爾對白宮施壓等政治議題保持克制，但一再強調獨立性，意味著其任內政策更難被政治壓力裹挾；其二，1月底地方聯儲輪值票委更替在即，哈馬克、鮑爾森、卡什卡利、洛根等偏鷹派進入票委會序列，客觀上抬升降息的組織難度。

往後看，降息需跨越「兩道門檻」。一是鮑威爾是否留任、能否繼續以獨立性制衡政治壓力；二是新主席人選（哈塞特偏寬鬆、里德更激進、沃什偏中性）將決定中期寬鬆節奏。基準情況下，降息窗口或後移至6月之後，全年幅度預計僅25-50bp。

降息暫停，分歧仍在

1月降息暫停，整體基調偏鷹。聯準會在1月29日的議息會議上宣布維持3.50%-3.75%的政策利率不變。這是自去年連續三次降息後的“首停”，也是聯準會今年的“首秀”。從會議聲明來看，基調偏鷹。關於就業的表述首次出現「失業率已出現企穩跡象」（the unemployment rate has shown some signs ofstabilization）。而通膨相關提法是「仍處於略高水平」（Inflation remains somewhat elevated）。這種表述在打消了市場對短期繼續降息的預期，也進一步印證了我們先前判斷，後續降息的門檻正在抬升，政策路徑將更依賴數據確認，而非線性推進。

內部分歧仍在。從票決結果來看，聯準會內部在政策路徑上仍有一定分歧。米蘭與沃勒投下反對票，主張下調25bp，顯示票委內部分歧仍在。米蘭身為川普陣營的重要人物，上任以來政策立場明顯偏鴿，傾向更快釋放寬鬆訊號。沃勒態度在某種程度上也受到白宮因素的牽引。尤其是在新一輪理事提名、主席換屆臨近的背景下，其政策表態或亦包含一定的政治考量。

從市場反應來看，本次會議整體符合預期，並未引致市場大幅波動。標普500高開低走、收盤波動有限，風險偏好保持克制；倫敦金現價格上破5500，避險與抗通膨屬性再度佔優，同時美元指數拉升，反映市場對短期「更久維持高利率」的定價有所強化。

我們認為，本次FOMC維持利率不變、基調偏鷹的結果屬於市場預期之內。考慮到近期通膨水準仍高於長期目標且黏性不低，就業處於中性偏弱區間，再疊加近期地緣政治擾動，聯準會在「內憂外患」的約束下，短期將選擇按兵不動。

通膨高於長期目標，後續壓力尚未完全釋放

目前美國通膨水準依然偏高。 CPI較去年同期約2.7%。 PCE年比約2.8%，明顯高於聯準會2%的長期目標。儘管單月數據可能仍受前期美國政府停擺導致的數據品質影響，但不可忽視今年以來的全球大變局。

今年美國政策主線更轉向地緣與貿易博弈，對韓貿易摩擦升溫、對伊朗立場趨於強硬，相關不確定性已在能源價格中有所體現，布蘭特原油回升至68美元/桶附近。若後續地緣衝突進一步升級、政策手段趨於激進，輸入性成本壓力的重新抬頭會為美國通膨帶來新壓力。

就業中立偏弱，勞動市場訊號偏複雜

勞動市場仍處於的「低增僱、低裁員」狀態，貨幣政策判斷難度高。失業率表面上有所改善，但需看到1月勞動參與率回落至62.4%，在統計上對失業率形成一定壓制，失業率下降的實際含金量有所稀釋。

同時，就業結構也出現一些偏弱訊號。近期平均工時持續下降，通常被視為企業調整用工的前置訊號，往往先於招募放緩甚至裁員出現。平均時薪的上行則更體現結構性因素，例如零售等就業收縮行業中薪資上行較為明顯，反映低薪崗位退出後，存量高薪員工抬高了平均水平。

綜合來看，美國就業市場並不算強，部分壓力尚未完全透過核心數據體現。在通膨仍有隱憂、就業又偏中性偏弱的背景下，聯準會短期只能維持相對中性的政策姿態，謹慎觀望。

獨立性面臨調整，新主席上任前降息機率不高

獨立性約束強化，新主席上任前降息機率進一步下降。從FedWatch定價來看，會議後市場對短期降息預期持續回落。原本「不降息」的機率就處於高位，而會後進一步抬升：3月維持政策利率不變的機率由82.7%上升至86.5%，反映出市場對政策繼續按兵不動的判斷更加一致。

我們認為，在5月之前、即鮑威爾任期內，聯準會大概率不會再啟動降息，主要原因有兩點。

第一，鮑威爾在會後記者會上對政治相關議題（如是否留任、白宮施壓）保持克制，但一再強調聯準會獨立性的重要性。這意味著在其任內，政策調整仍將主要依賴數據，而非政治壓力的直接傳導。

第二，1月底地方聯邦儲備銀行輪值主席更替在即，克利夫蘭聯邦儲備銀行哈馬克、費城聯邦儲備銀行鮑爾森、明尼阿波利斯聯邦儲備銀行卡什卡利、達拉斯聯邦儲備銀行洛根等將進入票委會序列。這幾位整體立場偏鷹，也客觀上抬升了今年進一步降息的難度。

綜上，我們認為後續降息需跨越「兩道門檻」。

一方面，鮑威爾是否留任將直接影響短期政策取向。即便不再擔任主席，鮑威爾仍可留任至2028年擔任理事。若其繼續在聯邦儲備銀行內部發揮作用，將在一定程度上對外部政治壓力形成製衡，使政策決策更偏中性、更多依賴數據。

另一方面，新任主席人選將決定中期寬鬆節奏的差異。不同候選人的政策偏好明顯分化：里德具備純華爾街背景，立場相對激進；哈塞特作為川普親信，更可能配合推動寬鬆，儘管其近期被提名機率有所下降，但考慮到國會對「純華爾街背景」主席的潛在爭議，哈塞特仍是更具現實可能性的選擇。沃什則偏技術中性，曾公開主張繼續縮表至5.8兆美元（目前約6.6兆），其政策取向相對克制。

綜合來看，我們判斷短期內降息窗口已明顯後移，新主席上任前大概率維持按兵不動。基準情形是6月之後，在新主席落定後開啟25bp的降息。今年全年降息幅度預計也較為有限，預計僅25-50bp。

來源：國信證券

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