核心觀點：本周公布的美國11月非農就業優於預期但失業率意外上行，11月美國CPI年比大幅遜於預期，二者均令降息預期一度小幅升溫，但數據品質的缺陷令市場的寬貨幣交易程度相對有限。

本週歐、英日央行公佈議息決議，歐、英央行均釋放偏鷹派訊號，市場小幅押注2026年歐央行升息預期。大類資產方面，本周美股被科技股情緒和降息預期所主導，全週走勢震盪。臨近聖誕假期，海外數據和交投趨於平淡，下週關注25Q3美國GDP，我們預期數據仍將顯示美國經濟延續穩健成長。短期看，在科技股情緒的修復下，預期穩健的GDP數據和「聖誕老人」行情帶動美股暫時延續回升。

大類資產：科技股情緒與非農業、CPI數據主導本周美股震盪走勢，美元下跌後上行。本週，美股主要受科技股表現和非農業、CPI數據對降息預期的影響所主導，全週走勢震盪。前半週，市場對甲骨文等AI科技企業資本開支和融資可持續性的擔憂延續，拖累美股下跌；而在遜於預期的美國失業率、CPI數據公佈後，降息預期有所升溫，疊加美光財報對科技股情緒的提振，美股收復前半週的跌幅。全週（12月15日至12月19日）來看，標普500指數，那斯達克指數分別微漲0.1%及0.48%；10年期​​、2年期美債利率小幅下跌，美元指數一度跌破98，隨後收漲+0.2%至98.6；現貨黃金價格收漲309%。

海外經濟：非農就業延續降溫，零售銷售優於預期，美國經濟維持穩健態勢；歐央行、英央行議息會議均釋放偏鷹派訊號。成長方面，本周公布的11月美國非農業就業優於預期，失業率意外小幅上行，美國勞務市場延續溫和降溫趨勢；最新的核心消費數據則好於預期：10月美國零售銷售環比+0%，預期+0.1%，前值+0.2%；核心對照組環比+0.8%，預期+0.4%，前值+0.1%，前值。通膨方面，11月美國CPI年比大幅低於預期，儘管數據品質因政府停擺而有缺陷，但美國通膨上行風險仍持續緩釋。截至12月16日，亞特蘭大聯邦儲備銀行GDPNow模型對25Q3美國GDP最新預測值為+3.47%；截至12月19日，紐約聯邦儲備銀行Nowcast模型對25Q4美國GDP預測值為+1.71%。貨幣政策方面，本週，歐元區、英國和日本央行均公佈議息決議，其中：歐央行如期維持利率不變，經濟預測上調未來幾年增長預期，上調2026年通膨預期，並未釋放明確的寬鬆指引，市場進一步押注2026年底小幅加息預期；英國央行以5-4投票如期降息，對未來降息指引偏謹慎，會後交易員削減對2026年降息的押注；日本央行全票通過加息決議，將政策利率提升至0.75%，為1995年以來最高，央行行長植田和男強調未來“審慎行事”，會後市場小幅下修加息在2026年

美國非農就業：11月新增就業優於預期，失業率意外小幅上行，數據品質令市場反應「糾結」。 11月美國非農就業+6.4萬，預期+5萬，前值10月-10.5萬，部分來自DOGE裁員導致的部分聯邦僱員合約到期，10月政府就業-15.7萬；11月美國失業率升至4.56%，預期4.5%，9月為4.44%。由於政府停擺，10月居民問卷無人調查，相應導致失業率數據無法編制，但由於企業調查來自企業名冊等，因此仍能發布10月新增非農就業數據。從就業結構來看，10-11月非農業延續了先前的結構特徵：私部門就業維持穩定，剔除政府裁員影響後，10月非農私營新增+5.2萬，11月新​​增+6.7萬，而其中醫保仍是核心支撐，10-11月非農分別新增+6.5、+6.4萬，仍在剔除後的非農中。從失業結構來看，失業者構成邊際改善：11月失業率的上漲歸因主要來自重回職場（1.358→1.526%）與臨時失業（0.486→0.585%），前者更多反映勞務供給的改善，後者則部分反映了10月政府停擺給合約工造成的影響。整體來看，11月非農業數據顯示美國勞務市場延續溫和降溫、並未顯著走弱，但政府停擺使得就業數據的品質較差：BLS表示本次CPS問卷因反饋率低、涉及2個月統計口徑修正等問題，數據標準差顯著更大，這使得市場對於此次就業數據的反應較為“糾結”，數據發布後，市場定價美聯儲1月降息概率26.6%，美債利率美股總體震盪，略有下跌，美元指數小幅沖高後有所回落。

美國通膨：11月CPI年增率大幅遜於預期，但關鍵分項的異常顯示數據品質仍存疑，市場的寬貨幣交易程度有限。 11月美國CPI年比+2.7%，預期+3.1%，核心CPI較去年同期2.6%，預期3.0%。由於政府停擺期間並未收集CPI數據，10月CPI數據缺失，因此11月CPI僅有年增速，沒有季增。從資料結構來看，相較於9月同比，11月同比中：核心商品從1.54%跌至1.39%，核心服務從3.47%跌至3.02%。在核心服務中，居住服務從3.58%跌至3.04%，超級核心CPI從3.18%跌至2.7%。手動計算可得，10-11月核心CPI季調環比均值+0.08%，較9月的+0.23%明顯回落；核心CPI中，核心商品環比+0.03%，9月為+0.22%，核心服務環比+0.08%，較9月的+0.24%明顯回落。其中，10-11月居住服務較上月平均+0.09%，較9月的+0.21%明顯回落，是CPI、核心CPI弱於預期的主因。

相較於其領先指數房價的趨勢來看，市場預期居住通膨的這一異常低值與數據收集的品質問題有關。 BLS表示，由於政府停擺，10月的調查數據未能收集；此外，由於BLS的數據收集從11月14日政府停擺結束後開始，11月下旬的折扣季或對商品價格造成下行擾動。雖然BLS的CPI報告中沒有闡述類似非農的數據品質問題，但僅從居住通膨月均環比歸零這一現象就可看出，CPI的數據品質問題可能甚至大於非農，本期CPI的大幅回落難以持續。同樣由於數據的品質問題，在大幅弱於預期的CPI公佈後，市場短暫地交易降息預期的升溫，隨後大類資產陷入震盪，美債利率再次走出經典的鋸齒形態，降息預期的變化幅度整體並不大。