2024年9月聯準會宣布降息，此次降息操作是預防性的貨幣政策調整舉措，在中短期內都將對美國政府部門、企業部門和居民部門產生深遠的影響，尤其是在利息負擔和再融資壓力方面。本文探討聯準會降息初期所處的利率環境對上述三個部門利息負擔的具體影響，分析各部門對政策變動的反應，以便為評判政策的影響程度提供依據。

美國政府部門利息負擔的具體影響

（一）現行政府部門有效利率較低，但付息壓力持續走高

美國財政部的存量國債主要為固定利率國債，佔97%；而固定利率國債又以中長期為主，佔70%。因此比起企業和居民，美國政府的利率鎖定能力更強，能在低利率期鎖定低利率長期債券。由於利率抬升主要影響短期國債、浮動利率國債以及部分到期的中長期國債，因此政府部門債務有效利率的抬升比聯準會升息滯後很多。目前，美國公債的有效利率從2022年初的1.57%升至2024年9月的3.32%，仍低於貨幣市場基金收益率，同時也比居民和企業的有效負債利率更低。

圖1：美國三大部門浮動利率負債佔比

然而，國債的延遲效應是一把雙面刃，這意味著降息時同樣需要更多時間才能降低政府的借貸成本。在降息前期，利率仍處於高位，由於中長期債券陸續到期續作，政府的利息支出將持續增加。

儘管目前有效利率較低，但數據顯示美國政府部門的付息壓力已創25年新高。美國經濟分析局報告顯示，1998年以來政府利息支出佔經常性財政收入的比重在2023年下半年首次超過20%，2024年繼續上揚。 2024年10月公佈的財政部財報顯示，2024年財政部淨利息支出8,820億美元，較去年增加29%，首次超過國防支出，排名第三。淨利息支出進一步推高財政赤字，2024年的財政赤字為1.83兆美元，較去年擴大8.1%，佔GDP的6.40%，是經濟衰退以外時期的歷史最高。由於GDP的成長相對客觀，而財政收入的成長容易受到聯準會和美國政府「放水量」的影響，因此儘管利息支出佔財政收入的比例仍低於上世紀90年代初的25%，但從GDP的角度看，筆者認為美國政府部門的付息壓力處於歷史上經濟平穩時期的極高位置。

（二）降息未必能緩解美國政府債務問題，川普新政面臨諸多限制

在老年化趨勢下，美國財政支出最大的兩個部分——社會安全和健康醫療的支出不斷增加，在財政預算和債務上限的雙重約束下，財政支出處處受限，利息支出過高將會損害財政政策的靈活性和有效性，侵占其它支出的空間。隨著低利率債券轉換成高利債券，美國政府面臨的償付成本將會更高。如果聯準會緩慢降息，並在比疫情前更高的水平上停止降息，這種情況在未來1—2年可能會持續。聯準會的短期基準利率在2019年之前的十年裡平均值不到0.75%；聯準會政策制定者在2024年9月預測，隨著時間的推移，利率將穩定在大約2.9%左右，遠高於0.75%。

美國負責任聯邦預算委員會估計，由於川普提倡減稅和增加更多的公共支出，加之川普上台後共和黨會控制國會的參眾兩院，美國政府債務預計將會增加7.5萬億美元，再算上每年因為1.8萬億美元赤字而增發的國債，美國財政面臨的挑戰前所未有的大。除非利率大幅下降，否則川普的新政根本沒有施展的空間。但是川普的高關稅政策會造成進口商品價格上漲，從而推高通膨，要控制高通膨就要維持高利率，這又與財政部降利息的目標背道而行，這意味著財政部將更加寸步難行。

（三）美國財政部調整債務供應結構或帶來供給壓力加劇等問題

美國財政部在升息週期內，為了平抑長期國債利率的快速上行、控制負債的長期成本，而減少了長期國債的供應，並大幅增加了短期國庫券的發行，這可能會在降息期帶來一些副作用。從國債每月的發行情況來看，長期國債的月發行量正在逐漸減少，而一年以內的國庫券發行則逐年增加。在2023年債務上限解除後，美國財政部增發了接近2萬億元的短期國庫券，除去為赤字融資的部分，大約替代了8000億美元的中長期息票債務。這種減少供應中長期債券的手段，會壓低中長期國債殖利率，導致風險資產價格的上漲，間接產生了寬鬆的作用，稀釋了貨幣政策的獨立性和緊縮效果。

但在利率下行階段，如果前期增發的大量短期國庫券被轉換為中長期息票債券，那麼供給壓力可能會大幅提高10年期美債殖利率。例如近期降息後，美國公債利率出現了大幅上行，從2024年9月降息時的3.6%漲到本文成文時的4.3%，國債需求不足是其中一個重要原因。國債利率上行會稀釋聯準會的降息效果，甚至引發風險資產的重大重新定價，造成市場波動。

居民部門利息負擔的具體影響

（一）存量居民房貸受升息影響較少，消費貸款受升息影響較大

美國居民部門信貸由72%的居民按揭和28%的消費貸款組成，且固定利率貸款佔所有居民抵押貸款的94%。當前居民按揭有效利率與付息壓力都偏低，因為許多人在聯準會2022年開始採取遏制通膨的激進升息行動之前就已經鎖定了超低的抵押貸款利率。因此儘管30年期抵押貸款利率在降息50BP後仍在7%左右，但實際付息成本基本上不受利率走高影響，居民按揭有效利率僅為約4%，低於7%的租金回報率，利息支出佔收入比例仍低於疫情前，這有助於解釋加息後美國居民消費依然保持相當韌性的原因。

相反，消費性貸款則深受升息影響。根據美國商務部經濟分析局的數據，2023年美國消費者支付的居民抵押利息總額比上年增長了14%，而以信用卡和汽車貸款為主的非居民抵押貸款利息總額則猛增了50%。

（二）居民平均負債能力及信用評分有所下滑，但開始邊際改善

負債能力方面，2021年起，美國購屋居民平均負債能力變弱。債務收入比DTI是用來衡量居民負債能力的指標，DTI越高則風險越大。美國住房金融局的數據顯示，2020年美國負債能力較強（DTI≤36%）的購房居民約佔50%，但至2023年底已回落至30%左右；而美國負債能力較弱（DTI＞43%）的購房居民佔比由2020年20%的水平上升至20%的水平增加年收入的收入

但另一方面，美國購屋居民信用評分結構與疫情期間類似，並未明顯惡化。疫情期間大量居民補貼的派發和學生貸款的免除使美國居民信用大幅走強。美國聯邦住房金融局的數據顯示，2021年申請抵押貸款的居民信用評分較差（信用評分低於600分）的比例僅有5%，而到了2024年二季度，儘管信用評分較差的佔比受高利率影響略有上升（7.2%），但總體評分661分以上在按疫情隨著美國降息帶動抵押貸款利率下降，信用評分較差的比例將會改善。

（三）近兩年新增房屋的負擔能力較差，但降息後有所改善

從新增房屋的負擔能力來看，2021—2023年，美國房地產經紀商協會的房屋負擔指數從高峰148.2下滑了51.3，跌破100，意味著一個中位數家庭負擔不起一個中位數價格的住宅。 2023年底，由於降息預期帶來的國債利率下跌，該指數有所好轉，但隨著2024年初國債利率的上行而快速惡化。

整體上，居民的住房負擔能力的變化和MBA市場綜合指數（也就是居民申請房屋抵押貸款的活躍度）是一致的。而推動房屋抵押貸款成長最重要的短期需求面因素則是美國長期國債利率的變動，國債利率走低推動2019—2021年房地產銷售的大幅走強，許多人在這個時期鎖定了低於4%的房貸利率。而在2022—2023年公債利率上行後，房貸的申請數量大幅下滑，直到2024年下半年降息預期升溫後才有明顯的改善。

整體來看，高利率環境下，美國居民的再融資能力和意願均有所下降，但由於房地產市場的利率鎖定效應，居民的債務負擔不算重，降息前利息收入比為5.6%，約為企業部門利息收入比的四分之一。由於收入穩定成長的加持，美國房地產市場預計在降息後觸底回升。

（四）短期借貸的高利率成本開始抑製家庭消費

自2024年以來，短期借貸的高利率成本開始抑制美國家庭消費，因為中下層美國家庭目前已經花光了大量在疫情刺激階段累積的現金。美國貸款增速數據顯示，升息前美國整體消費貸款增速高於信用卡貸款，這顯示美國家庭現金充裕，對短期現金補充的需求不大；加息縮表後，消費貸款增速出現下滑，但同時信用卡貸款增速持續​​大幅高於所有消費貸款，說明美國家庭的現金正在減少。透過零售數據和信用卡餘額對比也能看到，升息後代表美國家庭消費表現的零售銷售數據在升息後增長明顯減速，但信用卡餘額依然在加速增長。由於美國家庭消費主要由現金和信用卡組成，消費總額放緩而信用卡消費保持高增長的態勢說明現金消費正在快速下滑。

更嚴重的是，信用卡餘額的成長是在信用卡利率屢創新高的情況下發生的。根據聯準會的數據，2024年信用卡還款的平均年利率達到了22%左右，是1996年以來的最高值。相較之下，先前兩年的信用卡利率均值僅約為15%。截止2024年9月，信用卡貸款和汽車貸款的不良率已經創下2011年以來的新高，信用卡債務拖欠率達到8%，接近2007年次貸危機之前的水平。

綜上，美國居民的綜合債務負擔不算重，但由於儲蓄的下降和高利率，居民消費逐漸受到抑制，如果不及時降息，消費支出下降會拉低企業利潤和資產價格，進而影響家庭資產和家庭收入，形成惡性循環。因此從居民角度來看，2024年9月50BP的降息主要扮演提振消費的預防性角色。

企業部門利息負擔的具體影響

（一）中小企業有效利率及付息壓力偏大，但經營狀況健康

目前美國存量企業債的結構以固定利率為主（78%），但更依賴銀行貸款的小企業存量工商業貸款中浮動利率部分佔比達53%，因此中小企業對升息更敏感。根據估算，目前美國企業的有效利率負擔約為5.7%，中小企業約為7.20%。從付息壓力來看，截至2024年第二季末非金融企業的利息支出佔收入的比重已升至25%，為2018年中以來最高，中小企業的利息負擔必定會更高。為了規避高利率，中小企業不得不在升息前發行更多固定利率債券以鎖定利息負擔，而資產負債表更健康的大型企業則無需過度擔心。因此在美國債券市場可以觀察到，發行高收益等級債券為主的小企業在升息期間，債券利率上行幅度比投資等級債券利率更大，發行量萎縮得更明顯。大企業由於資產負債表較健康，發債量基本上不受利率抬升的影響。

儘管企業債務支出因升息而上漲，但得益於疫情後美國居民部門強勁的消費，2024年美國非金融企業整體的稅前利潤相比疫情暴發前夕幾乎翻了一倍，這有力緩解了企業的債務壓力。整體來看，美國企業的經營狀況依然健康。

（二）在高利率平台期，美國小型企業的融資成本已超過投資報酬率，但大企業是升息的受益者

從回報的角度來看，在高利率平台期，中小型企業的融資（包含發債和貸款）成本已超過投資報酬率。將企業債有效收益率和標普500企業的平均資本回報率進行對比可以看到，2023年高收益級別債券的收益率高達9.0%，為2016 年以來新高（排除2020年二季度美國疫情暴發這一特殊時期），一度高於標普500指數約7.50%的資本回報率，因此小企業的投資季度

但另一方面，由於疫情期間聯邦政府的補助和轉移支付，現金充裕的大型企業通常是利率上升的受益者，這其中以美股「七巨頭」為最。大公司在疫情期間能夠透過固定利率的長期債券鎖定低利息成本，而升息後閒置的現金和存款又能享受高利率，造成了非金融企業淨利息（也就是利息支出-利息收入）在升息後的大幅度下降。

圖2：美國企業的投資報酬與融資成本

聯準會數據顯示，2024年下半年降息預期升溫後，企業直接融資規模在第二季觸底回升、快速恢復，目前已略超疫情前水準。新證券發行量的增加說明企業經營預期較為樂觀，未來可望帶動製造業PMI改善。隨著降息預期升溫，企業貸款規模在2024年第三季實現了同比增長0.74%，結束了連續三個季度的負增長，說明美國企業部門在高利率下的再融資意願比想像中積極。

綜合來看，由於居民優質的信用結構和強大的消費力，美國企業享受到「收入-消費-利潤-收入」的良性循環，因此在高利率期表現強韌，並有望在降息期實現更快的改善。

聯準會降息初期，美國居民部門和企業部門的利息負擔基本上可控，再融資壓力較大但在2024年下半年明顯改善。政府部門利息負擔持續成長且難以控制，面臨長期的融資壓力，但是政府部門天然​​具有較強的融資能力。

居民和企業的「工資增加-消費增加-利潤增加-工資增加」正回饋機制部分抵消了高利率帶來的緊縮效應，在適度降息下，居民和企業部門債務能力的改善有望令勞動力市場保持健康增長。

政府部門的財務可持續性面臨嚴峻挑戰，但一方面政府並不完全受融資成本和投資回報率約束，因此無需過於擔心償付壓力；另一方面，財政問題不是聯準會的重要考量因素，因此筆者認為聯準會2025年上半年的考量重心將會放在治理通膨上，不會急於降息。

來源: 《中國貨幣市場》雜誌

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