目前可以初步判斷，引發貴金屬價格齊漲的貨幣貶值交易不僅關乎美國，更反映出對其他G10國家債務貨幣化的普遍擔憂。

今年早些時候，當"貨幣貶值交易"的說法在市場上初現端倪時，前國際金融協會首席經濟學家、現任布魯金斯學會高級研究員Robin J Brooks曾多次開會探討這種交易是否真實存在。

而本週，在金銀鉑鈀再度齊現飆升後，他在周二最新發表的專欄文章中認為，這個疑問已無需再議！

自今年8月聯準會主辦的傑克遜霍爾年會以來，短短四個月時間裡白銀價格飆升了76%，鈀金大漲了65%，鉑金漲幅也達到驚人的45%，而引發貴金屬瘋狂上漲的黃金近期倒是表現滯後——漲幅"僅"為30%。

Brooks指出，我們目前所知的事實如下：

首先，此輪行情顯然由聯準會寬鬆政策及相關債務貨幣化擔憂所觸發。畢竟，聯準會主席鮑威爾8月22日在傑克遜霍爾的鴿派演講以及本月聯準會最新的降息，都是貴金屬起飛的重要催化劑。

其次，此輪行情並非僅限於貴金屬領域。瑞士、瑞典等公共債務水準較低的國家貨幣，正與金銀價格走勢呈現日益緊密的關聯。

Brooks給出的圖顯示了G10貨幣兌美元匯率的日變化，與黃金（藍色）及白銀（紅色）價格的關聯性。值得注意的是瑞典克朗——這種傳統上波動劇烈且不具避險屬性的貨幣，正因貨幣貶值交易而改變屬性。

第三，美元表面上對貨幣貶值交易免疫——貴金屬瘋狂上漲期間美元始終保持穩定，但背後並非如此。

但正如Brooks在近期文章所述，美元的這種韌性部分是表象——因日圓暴跌導緻美元看似強於實際。目前可以初步判斷，引發貴金屬價格齊漲的貨幣貶值交易不僅關乎美國，更反映出對其他G10國家債務貨幣化的普遍擔憂。

當然，Brooks也提到，這並非意味著本輪貴金屬價格的飆漲背後沒有令人費解之處。

兩個主要問題是：①如果貨幣貶值真的存在，為什麼美國的損益平衡通膨率沒有顯著上升？ ②如果市場擔憂債務貨幣化，為什麼長期公債殖利率沒有進一步大幅上漲？

Brooks認為，後一個問題有一個很好的解釋，那就是市場上存在許多財政狀況糟糕的國家，這使得美國相對而言表現還算良好。前一個問題則更難解釋。但正如其一個月前在一篇文章中闡述的那樣，市場中不存在能夠確保不同事物之間一致性的傳遞性條件。在Brooks看來，損益平衡通膨率缺乏波動性──尤其是在數據品質日益低劣的情況下，並不能否定貨幣貶值交易的真實性。

在10月金價突破4000美元大關，創下當時的歷史高點時，一場有關"貨幣貶值"的大辯論就曾席捲全球市場。信奉此論斷者正大規模撤離主權債券及其計價貨幣，擔憂隨著各國政府迴避巨額債務負擔甚至持續擴大債券發行，這些資產價值將被長期侵蝕。

在西方歷史中，"貨幣貶值"(debasement)一詞最早可追溯至尼祿與亨利八世等統治者用銅等廉價金屬稀釋金銀幣的時代。而在中國古代，王莽的改革堪稱是中國貨幣史上最混亂、最頻繁的貨幣貶值案例。

許多人懷疑，世界眼下是否正在經歷一個現代版本的"劣幣"貶值浪潮，尤其是考慮到黃金飆升背後有多重因素。此外，自全球金融危機爆發以來，關於債務危機迫在眉睫的過早警告一直斷斷續續地出現。

無獨有偶。華爾街知名預言家彼得希夫週二也在社群媒體上表示，美國聯邦政府債務規模在突破38兆美元兩個月後，剛好達到了38.5兆美元——目前正以每年3兆美元的速度成長。川普聲稱，創紀錄的債務是在經濟繁榮時期累積的。但一旦經濟崩潰，會發生什麼事？黃金價格的飆升正預示著一場迫在眉睫的債務危機。

來源: 中國金融資訊網

美國總統川普近期將貿易逆差減少和關稅收入增加作為其核心經濟成就進行宣傳，試圖在美國中期選舉前向選民展示經濟正在好轉。然而，經濟學家對此普遍持保留甚至批判態度，認為這些指標不僅無法證明經濟健康，反而可能預示潛在的問題。

“美國優先”的成績單？白宮的說法

川普在全國演講中毫不掩飾他對關稅的青睞，稱「關稅」是他最喜歡的詞，並強調關稅正為美國帶來數千億美元的收入。他表示，美國已經擺脫了“有史以來最糟糕的貿易協議”，世界不再嘲笑美國。

白宮也在12月的新聞稿中強調，9月的貿易逆差已縮小至2020年年中的最低水平，並將其歸功於「川普總統的美國優先貿易議程正在發揮作用」。

貿易逆差縮小：經濟疲軟的危險訊號？

儘管官方大力宣傳，但許多經濟學家警告說，貿易逆差並非衡量經濟健康的可靠指標。

太平洋公共政策研究所的高級研究員Wayne Winegarden直言，將貿易逆差縮小等同於經濟繁榮是一種「不完整的觀點」。他解釋說：“與預算赤字不同，貿易赤字本身沒有太大意義。它與消費者的負擔能力和經濟增長都沒有直接關係，因此過分關注它完全是在轉移注意力。”

加州大學洛杉磯分校法學院教授、前財政部官員Kimberly Clausing也表達了類似的擔憂。她指出，貿易逆差的下降往往與經濟疲軟有關，因為它可能只是反映了消費和投資的全面減少。她補充說：“現在的情況可能就是如此，因為一些市場指標已經顯示出經濟疲軟的跡象。”

關稅的真實代價：消費者與就業市場承壓

經濟學家不僅質疑貿易逆差這項指標的有效性，也對關稅政策的實際影響提出了警告。

聖路易斯聯邦儲備銀行在10月發布的一份報告明確指出，關稅措施已經對消費者價格造成了「可衡量的上行壓力」。該報告基於今年1月至8月的數據分析發現，從2025年初開始的物價上漲與關稅的推行高度吻合。

Wayne Winegarden認為，關稅造成了巨大的機會成本。當資金被用於支付進口商品的稅款或購買更昂貴的國內替代品時，國家整體的購買力、投資能力和僱用能力都會被削弱。他表示：“當你購買性價比最低的產品時，實際上是在補貼效率較低的工作崗位。拋開情感因素，這對長期的就業創造是不利的。”

相關的經濟數據似乎也印證了這些擔憂：

• 就業市場：美國勞工部報告稱，10月份全美裁員10.5萬個，11月新​​增崗位僅6.4萬個，失業率則升至4.6%的四年高點。

• 製造業就業：勞工統計局數據顯示，截至2025年9月，製造業員工人數為1,270.6萬人，比川普上任時（2025年1月底）的1,275.5萬人減少了4.9萬人。

數據迷思：貿易逆差真的縮小了嗎？

更具顛覆性的是，一些專家甚至從根本上質疑「貿易逆差已經縮小」這一前提。

哈佛大學甘迺迪學院教授Jason Furman指出，所謂的逆差縮小可能只是數據上的假象。他解釋稱：“貿易逆差實際上並沒有縮小，只是時間線發生了變化。由於預期關稅，大量進口貨物被提前交付，這導致2024年12月至2025年3月期間的進口額異常龐大。”

根據美國人口普查局的數據，2025年前9個月的國家貿易逆差總額，實際上比2024年同期增加了952億美元。

對於關稅帶來的財政收入，Furman也給了不同解讀。他認為，雖然關稅帶來了可觀收入，但這些收入在很大程度上被川普政府實施的其他減稅措施所抵消。更重要的是，“關稅收入的很大一部分，最終是以更高物價的形式從美國消費者那裡獲得的。”

基本面總結：

經濟資訊

政治資訊

金融資訊

地緣戰事

技術謀攻

來源：領盛Optivest

2025年的全球原油市場，在短暫的地緣衝突刺激後，全年主線仍是供需失衡帶來的持續下行壓力。展望2026年，市場共識愈發清晰：一場規模更大的供應過剩浪潮正在逼近，油價重心恐將繼續在震盪中下移。

在迷霧之中，OPEC+的減產意願和超預期的需求復甦，或將成為決定油價底部和未來走向的關鍵變數。

複盤2025：地緣溢價難敵供應洪流

回顧2025年，布蘭特原油價格在58至83美元/桶的區間內寬幅震盪，年度跌幅近20%，創下自2014年以來最長的月度連跌紀錄。

市場的波動主要由兩大力量博弈：地緣政治的短期衝擊與供應寬鬆的長期壓力。

年初，拜登政府卸任前對俄羅斯能源部門實施制裁，涉及上百艘油輪和兩家核心生產商，市場避險情緒升溫，推動布倫特油價衝上83美元/桶的全年高點。 6月，伊朗與以色列局勢緊張，霍爾木茲海峽的航運風險一度讓油價反彈至近80美元/桶。

2025年布蘭特原油價格走勢圖

然而，這些地緣事件對油價的提振效應均是「曇花一現」。隨著10月加薩停火協議簽署、紅海航運風險緩解，疊加美國原油增產，油價迅速回落，重回下行通道。

國際能源總署（IEA）在12月的報告中指出，2025年全球石油需求僅成長83萬桶/日，遠低於歷史平均。疲軟的需求無法吸收持續擴張的供應，這成為主導油價走勢的根本力量。

供需失衡加劇：過剩已成市場主線

持續數年的供應過剩問題在2025年進一步惡化，成為貫穿全年的市場主題。

供應端的擴張主要來自兩個面向：

• OPEC+增產：自第二季度起，OPEC+啟動系統性增產，逐步退出過去兩年的減產協議，以奪回市場份額。從4月到9月，該組織共恢復了220萬桶/日的自願減產量。

• 非OPEC國家發力：以美國、加拿大、巴西為首的美洲五國全年增產230萬桶/日，圭亞那等新興產油國產量也顯著成長。

全球原油供需平衡及庫存變化（IEA數據）

在產油國競相增產的背景下，2025年全球石油市場日均過剩量高達172萬桶，較去年同期激增524%。

需求端則表現乏力。 IEA數據顯示，全年需求增量的一半由柴油和航空煤油貢獻，而燃料油需求在全球經濟疲軟以及天然氣、太陽能的替代效應下持續萎縮。

供過於求導致全球石油庫存高企。值得注意的是，過剩原油大量集中在遠離歐美定價中心的地區，這在一定程度上延緩了油價的下跌。但IEA警告稱，這種區域性的庫存積壓終將蔓延至全球，對油價形成更持久的壓制。

展望2026：油價中樞下移已成共識

如果說2025年是調整之年，那麼2026年市場將迎來供應過剩的全面爆發期。目前華爾街機構普遍預測明年市場將出現供應過剩，分歧僅在於過剩的嚴重程度。

高盛在12月發布的報告中預測，隨著疫情前批准的長週期項目集中投產，疊加OPEC+解除減產，2026年全球原油日均過剩量將達到200萬桶，供應浪潮預計要到2026年底才能結束。

國際能源總署的預測更為悲觀，認為2026年全球日均過剩量可能接近400萬桶，上半年高峰甚至可能達到500萬桶，相當於全球日均供應量的4%。

同時，非OPEC國家的供應成長勢頭不減。摩根士丹利預測，其產量在2026年雖將趨於平穩，但仍會維持在高位。

在此背景下，OPEC+的政策動向成為市場焦點。該組織已宣布2026年前三個月暫停增產，但市場普遍認為，其戰略重心已從“保價”轉向“保市場份額”，增加供應仍是長期趨勢。

華爾街激辯：油價底部究竟在哪？

在供應過剩的大背景下，華爾街投行一致認為2026年油價中樞將顯著下移，但對底部支撐位的看法存在分歧。

• 高盛（最悲觀）：預估2026年布蘭特原油均價為56美元/桶，WTI原油為52美元/桶。油價將在年中觸底，此後開啟漫長回升，到2028年底逐步回到80美元水準。

• 摩根大通：預測2026年布蘭特原油均價在57-58美元/桶。該行同時警告，若OPEC+不採取減產行動，2027年底油價可能跌至30美元/桶。

• 摩根士丹利（觀點溫和）：維持2026年第一季布蘭特原油60美元/桶的預測，認為庫存減少、OPEC+潛在減產以及市場已充分預期過剩等因素，將限製油價長期跌破60美元。

• 瑞銀（V型復甦）：預測2026年底布蘭特原油將回升至67美元/桶，WTI原油至64美元/桶，並在2027年進一步回升至70美元，主要支撐來自低成本頁岩油的供應收縮和石化需求增長。

市場拐點何時出現？

2025年的震盪下行已經清楚地揭示了供需失衡這一核心矛盾。進入2026年，供應過剩的壓力將進一步加劇，推動油價進入深度調整期。

儘管OPEC+的行動和市場對過剩的提前消化可能為油價提供緩衝，但基本面的下行引力難以逆轉。市場的關鍵轉折點，或許要等到2026年中期，屆時低油價對供應端的抑製作用可能逐步顯現，為油價的復甦之路創造條件。

正如IEA石油工業與市場部主任托里爾·博索尼所言：「全球石油市場正迎來拐點，過剩壓力的釋放雖會帶來短期陣痛，但也將推動市場重新回歸平衡。」對市場參與者而言，2026年既是挑戰，也隱藏機遇。

來源：招銀避險

2025年人民幣外匯即期回顧

圖1：人民幣匯率2025年回顧

（二）市場特徵總結

圖2：各貨幣對人民幣匯率變動

2026年人民幣外匯即期展望

來源：早安匯市