通膨擾動緩和，降息窗口待啟

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美東時間1月13日，美國勞工統計局公佈2025年12月CPI通膨數據：年比來看，整體CPI錄得2.7%，核心CPI錄得2.6%，均與上月持平。環比來看，整體CPI成長率為0.3%，核心CPI成長率為0.2%。

結論：12月美國通膨年增率走平、季比溫和，通膨讀數回歸常態。 CPI較去年同期2.7%、核心CPI較去年同期2.6%，皆與前月持平且核心略低於預期；季減0.3%，與政府停擺前水準一致。先前市場擔憂結轉插值以零值處理可能引發數據的技術性回補，但實際通膨並未抬升，顯示技術性擾動影響有限，階段性安撫了市場情緒。

結構上，食品上行對沖能源回落，核心項維持穩定。分項來看，12月通膨讀數未發生明顯變化，主要源自於食品價格上行、能源價格回落、核心項基本持平，三者相互避險。食品價格年增3.1%，較上季家庭食品與非家庭食品均上漲0.7%，成為當月主要上行動因，能源價格年比與季均明顯回落，對通膨形成緩衝。

市場反應相對克制，降息方向未變，時點仍靠後。數據公佈後，黃金短暫上行後回落，美股開盤呈現「V」型走勢，美元指數小幅走強。 FedWatch顯示1月降息機率接近0；而4月降息預期在邊際上有所上升，但仍低於50%。我們認為，今年降息方向未變，但時點靠後。目前貨幣政策面臨兩項不確定性：

一是「政治性降息」討論明顯泛化。近期，川普再度推動鮑威爾的調查，這類政治手段衝擊了聯準會的獨立性，一方面，可能削弱市場對貨幣政策規則性與連續性的信心，使資產定價從「是否降息」轉向「政策獨立性是否受損」。另一方面，也不排除其具有「殺雞儆猴」的訊號意義，即透過強化對現任主席的約束，提前塑造新一任主席更偏寬鬆的政策預期。

二是下一任聯準會主席人選差異所帶來的政策路徑分歧。目前市場主要在哈塞特與沃勒兩種可能性之間賽局。哈塞特帶著明顯的政治經濟顧問色彩，政策立場偏鴿，對降息持較正面態度。而沃勒則更偏技術官僚取向，曾提及聯準會應縮表至5.8兆美元（現為6.57兆）。

我們認為，首次降息更可能在新任主席上任後落地，基準情形為6月降息25bp。

年比持平，核心低於預期

美國12月CPI年比錄得2.7%，與11月持平，整體符合市場預期；核心CPI年比為2.6%，同樣持平且略低於預期。表面看，通膨並未繼續抬升，階段性呈現「橫盤」態勢，顯示前期再通膨壓力有所緩釋，但當前讀數仍顯著高於聯準會目標水平，通膨黏性依然存在，尚難言趨勢性回落。

核心通膨的相對穩定與12月原油價格回落密切相關。能源價格下行在短期內對通膨形成“緩衝墊”，為通膨路徑提供了一定喘息空間。結合先前公佈的非農數據，政策權重正進一步向就業端傾斜。在通膨未再度顯著走高的背景下，通膨對貨幣政策的約束階段性減弱，為後續政策提供了空間。

環比平穩，技術性擾動消退緩解市場擔憂

美國12月CPI環比錄得0.3%，與政府停擺前的9月讀數一致，階段性安撫了市場情緒。先前市場擔憂，上月統計中部分分項採用「結轉插值（carry-forwardimputation）」並按零值處理，或在本月形成技術性回補、推高通膨，但實際數據並未出現明顯抬升，顯示技術性擾動影響有限。

往後看，通膨路徑或趨於溫和。一方面，商品通膨「一次性」特徵正逐步被驗證，商品價格並未構成持續壓力；另一方面，佔CPI權重最高的服務通膨近月持續回落。房屋端看，zillow預測2026年多戶住宅租金預計將上漲0.3%，整體通膨的推動作用有限。

2026年通膨仍需關注兩點變數。其一是能源價格，需警惕圍繞南美與伊朗的地緣政治博弈加劇，在原油供給與運輸端形成擾動，從而帶來潛在的輸入性通脹風險；其二是工資，名義薪資已在低位企穩，後續是否抬頭仍值得持續跟踪。

結構上，食品上行對沖能源回落，通膨整體維持穩定

分項來看，12月通膨讀數未發生明顯變化，主要源自於食品價格上行、能源價格回落、核心項基本持平，三者相互避險。

食品價格成為當月主要上行動因。 12月食品價格年增3.1%，較11月的2.6%抬升0.5個百分點；環比看，家庭食品與非家庭食品均上漲0.7%，創2022年8月以來新高，顯示食品端價格壓力階段性抬頭，對整體通膨形成明顯支撐。

能源價格回落，對通膨形成緩衝。能源價格較去年同期上漲2.0%，較11月的4.1%明顯回落；季減僅0.3%，較前月的1.5%大幅下降。背後，一方面是12月國際油價短期走弱，對CPI能源項形成直接拖累；另一方面，暖氣季背景下燃氣價格上升，但汽油消費下降、季節性溢價回落，在能源分項中體現出結構性分化，整體拉低能源項表現。

核心通膨維持平穩，貢獻結構未變。 12月核心商品較去年同期上漲1.4%，核心服務較去年同期上漲3.0%，皆與上月持平。從貢獻度來看，核心項仍為通膨的主要來源，核心服務與核心商品對CPI的貢獻分別維持在1.82個百分點與0.27個百分點；能源項貢獻由0.26個百分點降至0.13個百分點，而食品項貢獻則由0.35個百分點上升至0.42個百分點。

降息時點靠後，政治擾動升溫

12月通膨數據回歸常態，與先前發表的非農中性偏弱相互印證，有效緩解了市場對通膨再度抬升的擔憂。

從資產表現來看，數據公佈後黃金短暫上行後回落，美股開盤呈現「V」型走勢，美元指數小幅走強。整體而言，寬鬆交易仍在，但已不再是解釋市場波動的唯一主線，貴金屬、美股等資產亦受到事件性衝擊與交易層面因素的顯著影響，部分行情呈現出相對獨立性。

從政策預期來看，FedWatch顯示數據公佈後短期降息機率明顯回落，1月降息幾乎完全排除。我們認為，降息方向並未改變，但時點仍靠後。目前置於宏觀資料之上的，至少還有兩項關鍵不確定性。

一是「政治性降息」的討論正在明顯泛化。近期，川普再度將矛頭指向鮑威爾，相關調查涉及聯準會華盛頓總部大樓翻修工程，以及鮑威爾是否就該計畫的規模與細節向國會作出不實陳述。上述舉動實質上對聯準會獨立性形成直接挑戰，其影響路徑並不清楚。一方面，可能加劇市場對制度不確定性的擔憂，使交易邏輯從「是否降息」轉向「政策獨立性是否受損」；另一方面，也不排除存在「殺雞儆猴」的政治訊號意義，即透過施壓現任主席，向潛在的新一任主席釋放更明確的降息取向預期。

二是下一任聯準會主席人選差異，意味著政策路徑仍有分歧。目前市場討論主要集中在哈塞特與沃勒兩種可能性。哈塞特長期帶有較強的政治經濟顧問色彩，政策立場相對偏鴿，對降息持更積極態度；而沃勒則更偏技術官僚取向，其政策框架強調通膨與金融條件約束，並認為美聯儲仍存在進一步縮表空間，資產負債表規模或可收縮至5.8萬億美元（由當前約6.57萬億）。

我們認為，在通膨與就業均未對政策形成明確「逼迫」的背景下，降息更可能等待新一屆政策框架逐步明朗後再行落地，我們預計今年首次降息在6月，幅度為25bp。

來源：國信證券

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