能源項推動美通膨超預期，聯儲年內可能僅降息1次

經濟

摘要:

美國2025 年1 月CPI 年漲3%（市場預期上漲2.9%，前值上漲2.9%），季增0.5%（市場預期上漲0.3%，前值上漲0.4%）；核心CPI 較去年同期上漲3.3%（市場預期上漲3.1%，前值上漲0.4%）；核心CPI 較去年同期上漲3.3%（市場預期上漲3.1%，前值上漲0.2%）；核心CPI 較去年同期上漲3.3%（市場預期上漲3.1%，前值上漲3.2%），月增2%上漲3.3%（市場預期上漲3.1%，前值上漲3.2%），月增20%）上漲

事件：

點評：

1、1 月美國CPI 年增速連續4 個月出現小幅反彈，創自2024 年7 月以來新高；同時核心CPI 年比增速再次回升，兩者均明顯高於市場預期。

2.從CPI 的分項構成來看，商品分項連續2 個月維持正成長，而服務分項增速則連續3 個月出現回落。其中，商品分項年增0.8%，相較於上月增速增加0.5 個百分點；服務分項較去年同期上漲4.2%，相較於上月增速減少0.2個百分點。具體來看，非耐久財年增1.6%，相較於上月增速增加0.5 個百分點，連續3 個月出現正成長；耐久財年增1.2%，相較於上月跌幅收窄0.7 個百分點，連續5 個月年比降速趨緩。結合各項權重綜合計算，對1 月CPI 貢獻最大的依然是家計項（1.577%），其次是食品項（0.342%）、機動車保險（0.33%）和醫療服務項（0.182%），而二手車和能源項對通膨貢獻的影響本月則轉為正向貢獻。

3.1 月美國CPI 年增速反彈的主要原因是：能源價格年增速再度轉為正成長，此外二手車價格年增速由負轉正。

首先，能源價格年增速再度轉正，是本月CPI 反彈的主因。

數據顯示1 月能源價格年增1%，對本月CPI 的貢獻為0.06%，相較於上月增加0.09 個百分點。其中，汽油價格年增0.09 個百分點；管道天然氣價格年增4.9%，與上月持平；電力價格年增1.9%，對本月CPI 的貢獻為0.04%，相比上月減少0.02 個百分點。 1 月能源項對CPI 的貢獻轉正，完全符合我們先前預期（詳見《美國12 月通膨數據快評》）。由於目前國際原油價格再降至70 美元/桶左右，考慮到去年同期的基數效應，我們預期2 月能源項對通膨的貢獻可能再度轉負。

其次，食品價格年增速與上月持平。

數據顯示，1 月食品項年增2.5%，與上月持平，對本月CPI 的貢獻仍為0.34%。

第三，核心商品價格年漲幅相比上月持續收窄，主要原因是二手車價格年增速由負轉正。

數據顯示，1 月除能源和食品外的核心商品價格年減0.1%，對本月CPI 的貢獻為-0.02%，相較於上月增加0.08 個百分點。其中，新車價格較去年同期下跌0.3%，相較於上月收窄0.1 個百分點；二手車價格較去年同期上漲1%，相較於上月大幅增加4.3 個百分點，為2022 年10 月以來首次轉正。由於作為先行指標的美國Manheim 二手車指數自去年6 月觸底以來持續反彈，考慮到去年同期的基數效應，預計2 月該項對CPI 貢獻仍可能小幅增加。

第四，服務價格年增速連續3 個月回落，主要原因是佔最大的家計項的年增速有所回落。

數據顯示，1 月服務項年增4.3%，對本月CPI 的貢獻為2.61%，相較於上月的影響持續減少0.06 個百分點。其中，佔比最大的家計項上漲4.4%，本月對CPI 的拉力為1.56%，相比上月的影響減少0.07 個百分點，再創2022 年1 月以來最低值，完全符合我們先前預期。由於作為先行指標的美國ZILLOW 指數同比漲幅與CPI 統計中的租金價格漲幅存在13 個月的時間滯後，考慮到滯後效應，由於前者從2022 年2 月至2023 年9 月處於回落趨勢，之後持續走平，預計2 月家計項價格仍將保持低位震盪。

1 月其他服務價格漲跌互現。其中，醫療項年增2.1%，相較於上月減少0.5 個百分點；娛樂項較去年同期上漲1.6%，相較於上月增加0.5 個百分點；教育和通訊項較去年同期上漲0.1%，相較於上月減少0.1 個百分點；假日需求增加導致交通運輸項較上月增加3.1%，相較於上月增加1.5 個百分點。

結論：

1、1 月美國CPI 和核心CPI 年增速均超預期上行，導致市場對美國二次通膨的短期擔憂再次上升。但我們判斷1 月CPI 超預期的主要原因是供給面因素導致的原油價格短期上漲，之後隨著基數效應發揮作用可能再度回落，僅憑單月數據判斷二次通膨為時過早。但綜合考慮川普上台之後，快速採取的驅逐非法移民和加徵關稅政策，下半年通膨有可能難以下行，需要繼續觀察政策效果。

2.超預期的通膨數據公佈後，10 年期美債殖利率快速上行突破4.6%；黃金價格上行突破2,900 美元/盎司；美元指數小漲至108。美三大指數承壓小幅下跌，其中，那斯達克指數基本持平，道瓊指數下跌0.5%，標普500 指數下跌0.3%。

目前市場對聯儲的降息預期再度明顯下調。 CME 交易所預測聯準會3 月不降息的機率為97.5%，5 月和6 月不降息的機率分別為86.1%和63.9%，首次降息時點再度延後到9 月，2025 年全年降息2 次，總降息幅度為25-50bp。

結合川普上台後的內外政策，我們調整2025 年聯準會降息預測，預計上半年降息1 次，幅度25bp，下半年暫停降息。

3.對未來大類資產價格走勢，我們的判斷是：

預計美股將維持高點寬幅震盪。

美元指數短期維持106-110 區間寬幅震盪。

十年期美債殖利率短期將維持4.4-4.8%的高點震盪。

黃金價格上升趨勢良好，短期仍可能衝擊3000 美元/盎司。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Kevin Du

債券

由DeepSeek引發的中國投資者對人工智慧相關資產的熱情已蔓延至可轉換債券，推動基準指數升至兩年多來的最高水準。

中證可轉債指數今年以來上漲3.3%，週二創下2022 年8 月以來的最高水平，並追隨股市基準指數的漲幅。

自中國自去年9 月宣布一系列刺激經濟成長措施以來，可轉換債券一直處於上漲趨勢。儘管可轉換債券今年開局不溫不火，預示著漲勢將停滯，但中國新創公司DeepSeek 的潛力在1 月下旬引發了一場科技狂潮，並改變了中國人工智慧押注的格局。

匯豐晉信基金管理有限公司基金經理Liu Yang表示：“即使近幾個月出現反彈，中國可轉債仍然具有豐厚的利潤。”他指出，定價“合理”，政府債券收益率較低，人工智能對經濟的影響將持續。他表示，預計政府將推出更多政策支持，刺激經濟復甦，也將推動可轉債價格上漲。

可轉換債券前景更為樂觀，成為在主權債券殖利率處於歷史低點且成長乏力的市場中尋求可觀回報的固定收益投資者的避風港。

降低風險

中國股市今年開局良好，政府在去年9 月中旬推出的刺激措施幫助股市復甦，也推動了可轉換債券的反彈，這種反彈基本上保持了下去。由於年底的反彈，中證可轉換債券指數在2024 年底上漲了約6%。

鑑於中國高收益債券的選擇範圍正在縮小，一些評級較高的可轉換債券也可能更具吸引力。

法國巴黎銀行亞洲信貸交易部門主管Christopher Li 表示：「過去幾年，中國高收益債券的空間大幅縮減。

拓普瑞證券首席固定收益分析師Lv Pin表示，新發行債券數量有限也可能有助於維持可轉債市場動能。隨著當局開始嚴厲打擊有資格發行此類債券的機構，2024 年發行量降至384 億元人民幣(53 億美元)，為八年來的最低水準。

呂說：“引發先前全盤拋售的信用風險已逐步緩解。”

來源: 智通財經

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Samantha Luan

央行

經濟

隨著澳洲通膨逼近2% - 3%目標區間上限，澳洲央行實施了自2020年以來的首次降息，同時顯示未來決策將秉持謹慎態度。

週二，澳洲聯邦儲備銀行(RBA)將現金利率下調25個基點至4.1%，這項決定符合市場普遍預期。該行警示，未來若過快降低借貸成本，可能致使通膨回落進程停滯。

利率制定委員會稱：“儘管今日的政策決定肯定了在控制通膨方面取得的積極進展，但委員會對進一步政策寬鬆的前景仍持謹慎態度。委員會將持續依據數據以及對風險的動態評估來指導決策。”

決議公佈後，澳元短暫上漲，隨後漲幅收窄，而對政策敏感度較高的三年期公債殖利率則有所上升。

這項決定或許能為尋求在5月17日前的選舉中贏得連任的澳洲總理安東尼·阿爾巴尼斯帶來助力。他領導的工黨在民調中落後於反對黨自由黨- 國家黨聯盟，生活成本與住房問題一直是選民最關切的議題。

全球就業網站Indeed Inc.的經濟學家卡拉姆·皮克林表示：“澳洲聯邦儲備銀行很少進行單次的降息或加息，通常都是連續調整。我們認為，5月或7月可能會再次降息。不過，澳洲聯邦儲備銀行會保持謹慎。”

澳洲聯邦儲備銀行行長米歇爾·布洛克可能會在雪梨時間下午3點30分召開的會後記者會上進一步闡述經濟前景。

澳洲聯邦儲備銀行做出這項決定之時，唐納德·川普總統推行的一系列政策，從關稅調整到減稅以及移民限制，為本就不明朗的全球經濟前景增添了更多不確定性。經濟學家指出，這些政策有可能推高美國的通膨率。聯準會主席鮑威爾曾表示，最新的通膨數據顯示聯準會仍有許多工作有待完成。

彭博調查的經濟學家預計今年還會有兩次降息，這與市場預期2025年底現金利率降至3.6%的定價相符。鑑於澳洲的利率距離中性水準差距不大，這意味著本輪寬鬆週期的幅度可能相對較小。

在季度經濟預測更新中，澳洲央行將2025年6月的核心通膨預期從3%下調至2.7%。預計2027年6月，修正後的平均通膨率將維持在2.7%，這意味著通膨率將無法達到目標區間的中點。

澳洲聯邦儲備銀行委員會在聲明中稱：“今日發布的預測顯示，如果貨幣政策過早、過度放鬆，通膨回落可能會停滯。”

有初步跡象顯示，受消費支出推動，澳洲經濟在2024年最後三個月出現回升，且這一成長態勢在新年得以延續。勞動市場也依舊表現亮眼。

在最新的預測中，澳洲央行將失業率高峰預期從4.5%下調至4.2%。經濟學家預計，週四公佈的數據將顯示，1月失業率從4%微升至4.1%。

儘管低失業率支撐了市場需求，但經濟學家表示，貨幣政策與財政政策的分歧，正使澳洲聯邦儲備銀行抑制通膨的努力變得更為複雜。州和聯邦層級的政府支出依舊強勁，且預計在選舉年還會進一步增加。

來源: 智通財經

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致富證券

經濟

2025 年全球經濟將會更加分化和動盪。隨著川普任期的開始，美國的經濟政策、政治政策和外交政策都將發生劇烈變動。川普動盪（TrumpDisturbance）將會對於今年美債、美股和美元的投資產生額外的不確定性。

一、2025 年美國經濟“穩中有險”

如果說2024 年的關鍵字是“降息”，那麼2025 年的關鍵字將是：“衝突”。今年美國經濟很大程度上將會取決對這核心詞的理解。

2025 年1 月，川普再次就任美國總統；此外，共和黨同時取得參議院和眾議院的優勢地位，加之川普對美最高法院現任大法官的巨大影響力，使其很可能成為美國歷史上繼羅斯福之後權力最大的總統。由於川普一貫的善變風格，以及其擬施政方針可能造成許多有爭議的政策後果，使得2025年很可能成為美國乃至全球經濟充滿衝突和動盪的一年。

1.從美國當前宏觀經濟的主要指標來看，基本面非常穩定

從衡量一國宏觀經濟狀況的三大主要指標——GDP 增速、通膨率和失業率來看，美國實體經濟目前已經從疫情後「過熱」狀態，逐漸降溫至「不冷不熱」的常態。首先，從經濟成長的角度來看，美國2024 年4 季名目GDP 折年數較去年同期4.96%，略高於潛在名目GDP 成長率4.6%，實質GDP 折年數年比2.5%，略高於潛在實際GDP成長率2.1%。

其次，從通貨膨脹的角度來看，2024 年9 月政策目標通膨率PCE年比漲幅觸底至2.1%，略高於2%通膨目標；隨後10 月、11 月出現反彈，到2024年12月PCE 反彈至2.55%；在此期間，核心PCE 也出現反彈，20249月%。

再次，從就業市場的角度來看，2024 年12 月失業率降至4.0%，明顯低於自然失業率4.1%。

綜合上述數據，美國經濟成長略高於潛在成長率，失業率略低於自然失業率，通貨膨脹率略高於合意通膨率，因此，可以充分得到結論：美國實體經濟已經基本回歸至「常態」附近，略有輕微過熱。可以預期，如無大的外部政策或事件衝擊，2025 年美國經濟將會保持基本穩定。

展望今年美國經濟的主要需求變化趨勢。從目前的數據來看，美國家庭債務狀況基本上正常，無論是家庭債務餘額/個人可支配收入，還是按揭貸款餘額/個人可支配收入，目前都處於正常區間，並且略低，因此居民家庭財務狀況不存在明顯債務壓力。同時，由於前幾年勞動市場相對偏緊，同時通貨膨脹率高企，因此，從圖5 可以看到：平均時薪近幾年加速上漲。居民家庭當期收入情況相對較好。綜合這幾方面的數據，基本上可以推斷今年美國居民消費可以保持基本穩定，不會有明顯的下滑。

從就業市場的需求角度來看，目前職缺率依舊相對偏高。 2024年10月份非農業職缺率4.60%，11 月進一步反彈到4.90%，12 月回檔到4.50%。但依然明顯高於歷史正常情況。說明整體經濟運作狀況還是略有偏熱，求人的需求超過勞動供給的意願，導致許多職位無法找到合適的就業人口。

2、2025 年美國經濟最大的風險－川普動盪

從川普執政這段時間出台的政策角度來看，其經濟政策不僅存在大量自相矛盾的地方，也缺乏長期系統的考量。其關稅政策、驅逐非法移民政策等將對美國經濟產生很大的衝擊（後面將專門寫一篇報告，對這部分內容進行訊息分析討論）。同時，隨著人工智慧AI 技術的快速發展，美國的潛在經濟成長率可能出現上移，進一步推動中性利率上移，進一步壓縮聯準會降息的空間。這將對美國國債市場、美元匯率和美國股票市場產生很大的衝擊，增加了美國市場投資的不確定性。

川普動盪（Trump Disturbance）對當前基本上已經接近均衡狀態的美國經濟帶來的衝擊方向不明確，宏觀調控陷入兩難。經濟政策之間的矛盾和互斥，就意味實施過程中必然面臨“取捨”，最終的政策選擇及其落地效果存在極大的不確定性。因此川普政府的政策變化可能是2025 年美國實體經濟和金融市場面臨的最大「尾部風險」。

二、美國投資策略分析與建議

針對上述分析的情境假設，今年我們建議美國市場的投資策略概括起來就是──「小方差」資產。

1、對於美國股票市場：重點配置－全球化公司大型科技企業。

選擇的標準是：全球化的大型企業。科技領先的企業。

之所以這樣選擇，是因為今年全球經濟的不確定性急劇上升，因此投資的風險與收益配比變得惡化，在這樣的情況下，我們的思考是如何降低投資風險同時取得穩定收益，例如，美國的科技「七巨頭」就是這樣的特徵，他們的海外收入往往都超過全部營收的50%，因此，他們的經營業績不再過多地依賴某一個地區。英偉達的海外營收佔比達到55%，微軟、蘋果、Google、臉書等大型科技企業的海外營收佔比都在50%上下。

2、對於美國公債市場：重點配置－短久期公債與高等級債

在「大方差」波動的預期背景下，債券投資的資本利得讓位給穩定收益。市場上流傳「巴菲特控制的波克夏持有現金3,252 億美元」。實際上是波克夏持有的現金和現金等價物3,252 億美元，其中2,880 億美元短期國債，372億美元現金。目前1 個月期限美國公債的殖利率約在4.61%的高點。

3.策略性增配黃金投資，適當看多美元。

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摩根資產管理

經濟

中國1月金融數據持續維持合理成長。央行數據顯示，依照新統計口徑的M1年增0.4%，M2年增7%；社融增速連二月維持8.0%，人民幣貸款年增7.5%。 1月貸款新增5.13兆元，高於去年同期，顯示開年以來金融體系加強信貸投放力度，為實體經濟提供強力支持。

美國總統川普簽署行政命令，向所有對美國徵收進口關稅的國家徵收“對等關稅”，即讓美國與貿易夥伴彼此徵收的關稅稅率相等。川普政府或將先審查與美國貿易順差最大，以及向美國徵收進口關稅稅率最高的國家；川普政府同時考慮將增值稅也列為貿易壁壘，並將納入互惠關稅計算中。

美國勞工部數據顯示，美國1月整體CPI年增3.0%，核心CPI年增3.3%，均高於前值，但與PCE相關的多個PPI分項指標環比下行；聯準會主席鮑威爾表示，儘管在遏制通膨方面取得了進展，但仍需繼續努力，聯準會不急於調整利率政策。

市場表現

國內股票

上週政策空窗期、流動性回升、DeepSeek引發中國AI資產價值重估等三重因素相疊加，市場或繼續圍繞AI主線演繹“春季躁動”行情。

結構上，以泛AI方向為主線，板塊內部表現有所分化，直接受益於DeepSeek算力平權化的雲端運算及算力租賃等板塊居核心地位，低位彈性較大、美股映射較強的AI醫療板塊表現活躍。此外，《哪吒2》票房高漲、文化出海催化影視傳媒及相關IP經濟板塊較好表現。

展望未來，宏觀經濟基本面邊際平穩，可望為市場整體提供穩定的定價環境，市場上漲斜率或放緩但不影響上行格局。中觀產業趨勢則可能更為清晰且進展迅速，有助於提供結構性突破的方向，「AI+」仍是關注的主線，同時關注成長擴散的低位方向。

國內債券

上週國內債券市場震盪走弱，資金面再度收緊，回購利率回升至1.9%上方，疊加股市風險偏好回升的擾動，各期限債券普遍調整。債券殖利率曲線平坦化上行，長端殖利率多數上行4-5bps，短端上行超10bps。

儘管中期的宏觀邏輯尚未扭轉，但短期定價的主要矛盾集中於資金面與風險偏好的利空。長端韌性邊際下降，機構一致做多行為出現邊際動搖跡象。

目前債市波動率已處於相對低水平，上述逆風因素下短期波動率或將上升。資金面和風險偏好利空改善前，債券殖利率下行動能或有約束。

境外股票美國1月CPI數據反彈，多位聯準會官員發言放鷹，但美國1月PPI多項與PCE相關指標下行，川普關稅政策好於預期，加上美國1月零售數據表現疲軟，市場對聯準會年內降息預期有所回溫，美股三大指數全週震盪收紅。美國整體經濟仍有韌性，加上減稅及放鬆監管新政推動下，美股或仍具中長期投資價值。 1月中旬中國央行行長表態提高國家外匯存底在中國香港的資產配置，支持中國香港資本市場的發展，疊加近期DeepSeek概念火熱，中國資產再度受到追捧，資金流通及交易制度的特性或促使港股持續表現出更高的向上彈性。

海外公債美國1月整體及核心通膨成長雙雙高於預期，但美國勞工統計局隔日公佈的核心PPI年比及環比下行，預示美國1月PCE成長或較溫和；川普雖簽署推動徵收對等關稅，但時間上有所推遲，市場對關稅推升通膨的擔憂有所緩和，美國十年期國債先漲後跌後跌。

通膨及關稅前景不明，聯準會主席鮑威爾及多位委員表態不急於調整利率政策，美國長久期公債或繼續承壓。

另類投資

美國通膨、零售數據低於預期，川普至今整體關稅政策較預期溫和，市場對聯準會年內降息預期回升，美元指數全週下行1.2%；川普上週與俄烏領導人通話，終止雙方衝突前景露出曙光，地緣政治風險有望有所緩和，金價上週五回落整理。

摩根本週透視：緩慢但穩定的歐洲市場

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Damon

大宗商品

今年和明年，非OPEC國家的原油產量將佔全球供應成長的大部分。根據美國能源情報署（EIA）的數據，非OPEC國家今年的石油產量將增加180萬桶/天，明年將成長100萬桶/天。 OPEC對此可能會有意見。

據報道，OPEC及其以俄羅斯為首的OPEC+的合作夥伴在過去三年中一直保留其石油總產量的很大一部分-總計接近600萬桶/天，相當於全球供應量的5.7%左右。這有助於維持國際油價相對較高，促使非OPEC國家增加鑽探。有了這樣的預測，現在的問題是，OPEC及其OPEC+盟友還能在多長時間內控制自己的產量和市場份額，從而讓OPEC以外的競爭對手受益？

根據美國EIA的數據，去年非OPEC產油國的石油產量增加了180萬桶/天，EIA認為非OPEC產油國今年的產量也將增加同樣的數量，這一供應增長將由美國、加拿大、圭亞那和巴西主導。同時，根據該預測，OPEC的供應量今年只會增加約10萬桶/天，2026年將再增加60萬桶/天。

現在，事實是OPEC和OPEC+在過去三年裡對產量表現出了令人印象深刻的克制。在過去，他們會打開水龍頭淹沒競爭。這種克制似乎讓預測者相信，政策逆轉的可能性不大，這樣是正確的。 OPEC官員一直重申，該組織沒有改變方針的計劃，無論是國際能源總署（IEA）還是美國總統要求他們增產。然而，非OPEC國家的供應持續成長，而OPEC的供應卻受到限制。

根據IEA最新的月度石油報告，今年全球石油供應將增加160萬桶/天，“以美洲為首”，這再次意味著美國、加拿大、巴西和圭亞那。然而，一方面，美國EIA，另一方面美國石油高層似乎不認為美國的產量會因油價而大幅波動，而其他非OPEC產油國的大幅增產也會影響，最終與EIA和IEA的供應預測相悖。

同時，庫存繼續萎縮，很可能正是這一事實幫助OPEC和OPEC+堅持減產，因為他們相信，全球石油庫存融化的現實遲早會在交易員中顯現出來，並改變他們的押注行為。

IEA在其2月的《石油市場報告》中表示，僅在1月份，由於季節性需求走強，全球原油庫存就暴跌95萬桶/天，與此同時，尼日利亞和利比亞的供應也在下降。這聽起來似乎一切都很好，但IEA也提到，經合組織（OECD）原油庫存在12月減少了6,350萬桶，產業庫存降至9,110萬桶，低於五年平均值。這聽起來並不是一切都好，這可能是阻止OPEC+打開這些水龍頭的原因之一，因為OPEC+的市場份額在過去10年裡一直在萎縮，這是不能掉以輕心的事情。

根據美國EIA的數據，OPEC+在2016年的總市佔率為53%，當時更廣泛的產油國組織成立了。 2024年，由於減產和競爭加劇，這一比例降至47%。今年，EIA預計OPEC+的市佔率將進一步下降1個百分點。這是一個緩慢但穩定的侵蝕，組織可能希望在某個時候解決這個問題。它可能會，但選擇是有限的，而且有風險。

過去，OPEC對競爭的反應是向市場大量供應原油。這也奏效了，直到沙烏地阿拉伯和俄羅斯最近一次在生產政策上出現分歧才沒有奏效，沙烏地發動了現代最短的石油價格戰，導致油價下跌65%，這在很大程度上得益於自2020年春季以來疫情帶來的需求破壞。這場價格戰最終為OPEC+的成立奠定了基礎。

由於頁岩油開採商對價格波動的敏感性以及他們普遍較高的生產成本，沙烏地阿拉伯對美國頁岩油的價格戰更加成功。為了OPEC預算將油價維持在足夠高的水平，並阻止市場份額被侵蝕，這當然是未來努力中需要考慮的問題。但OPEC和OPEC+在他們真的沒有其他選擇之前是否會冒價格戰的風險，仍然高度不確定。