人口減少的終點是衰退

生育負擔是難以承受之重

政府催生放大招

文章來源：《環球》雜誌

德國2023年的名目GDP達到4.4兆美元，日本的GDP跌落到全球第4名的可能性越來越大。雖然德國經濟處於低迷狀態，但隨著日圓匯率出現貶值，日本的GDP以美元計價縮水。

日本GDP在2000年達到德國2.5倍，但目前或被逆轉，反映出在貨幣寬鬆局面下日本生產效率的提高停滯不前。

德國聯邦統計局1月30日發表的數據顯示，2023年的德國名目GDP比前一年增加6.3%，達到4.1211兆歐元。以2023年的平均匯率計算約為4.45兆美元。日本要想在以美元計價的2023年全年GDP上趕上德國，2月公佈的2023年10～12月GDP需要達到約190兆日圓。相當於與去年同期相比成長3成，門檻很高。

日本的GDP在2010年被中國超越，從世界第2位下滑到第3名。當時的逆轉是由於中國實際上每年10%的高速成長。

這次日德的GDP逆轉是在雙方均陷入低成長的情況下發生的。德國受烏克蘭危機引發的高通貨膨脹和歐洲央行（ECB）的快速升息影響，2023年實際成長率為負0.1%。德國經濟諮詢委員會的統計顯示，在顯示經濟實力的潛在成長率方面，德國2022年為0.4%，低於日本的0.5%。

Mitsubishi UFJ Research and Consulting的土田陽介分析稱，物價上漲以及歐元兌美元升值推高了德國GDP。如果假設歐元匯率和日德名目GDP中的物價因素是一定的，如果1美元兌132日圓，日德GDP應該處於相同水準。

導致日德GDP逆轉的日圓貶值也是因為日本經濟一直未能提高成長力。近20多年來，日本一味依靠貨幣寬鬆和財政刺激來刺激需求，產業結構的新陳代謝等一直落後。在此期間，歐美主要國家提高了生產效率。

國際貨幣基金組織（IMF）的數據顯示，2000年日本的名目GDP約4.9兆美元，達到德國GDP的2.5倍。在雷曼危機後的2010年，日本約為5.7兆美元，雖然差距縮小，但仍是德國的1.7倍。

如果以世界銀行2022年的數據為依據，從15～64歲勞動年齡人口的人均實際GDP來看，日本為6.16萬美元左右，比德國少10%。日本要實現逆轉，需要不斷努力提高生產效率。

日本的長時間勞動並未產生效果。經濟合作暨發展組織（OECD）透露，從人均年勞動時間來看，日本2022年為1607小時，比德國多20%。日本未能充分利用工業機器人運轉台數較多等完善的基礎設施。

日德兩國都在邁向老化，勞動力不足導致的經濟下行壓力巨大。為了再次加快成長，日本透過徹底實現同工同酬等方式挖掘老年勞工潛力也是不可或缺的。此外，像半導體巨頭台積電（TSMC）進軍九州那樣，進一步吸引外資的措施也將影響經濟成長。

文章來源：日經中文網

文章來源：「新經濟學家」百家號

挑戰可能出現在春節後

文章來源：路透社

北京時間週四凌晨3點，聯準會即將公佈2024年的首份利率決議。在邁入了這個所有人公認的「降息年」後，聯準會官員今晚究竟會以怎樣的面貌展現在世人面前，無疑正備受矚目。

儘管業內目前普遍預計，聯準會此次利率決議連續第四次維穩利率已「板上釘釘」——其今晚幾乎肯定會將聯邦利率目標區間，維持在去年7月所觸及的22年高位5.25%-5.5 %。但聯準會貨幣政策聲明的任何微小改動，以及聯準會主席鮑威爾在會後記者會上所流露的鷹鴿立場，都可能改變開年以來尚處混沌之中的市場行情走勢。

圖：業內調查中所有投行都預計聯準會今晚將按兵不動

以下是我們在對今晚的聯準會決議前瞻中，所概括出的三大主要看點——由於此次會議並不會發布每季末才會進行的經濟展望報告和利率點陣圖預估，因而人們的主要焦點也料將放在聯準會主席鮑威爾的“金口”，究竟會如何展望未來的貨幣政策路徑上。

今晚核心看點①：聯準會聲明料將改動一句話？

相信幾乎所有人，在今晚都想第一時間知道聯準會年內究竟何時會降息——會在3月還是在第二季？但是，在我們看來，在北京時間明日凌晨3點聯準會貨幣政策聲明最初發佈時，這個疑問很可能依然將是一團迷霧：因為聯準會不太可能在聲明中就明確說明首次降息何時到來。

但即便如此，所有人的目光還是料會落在聲明中的一句關鍵措辭上——不少聯準會觀察人士認為，這句話的改動可能會徹底令人們與過去近兩年時間里美聯儲的緊縮週期揮別。

素有「新聯準會通訊社」之稱的著名記者Nick Timiraos上週末就表示，聯準會在即將到來的政策會議上可能會調整政策聲明，去除之前暗示下一步更可能升息而非降息的措辭。

雖然Timiraos並沒有明確說明這句措辭是哪一句，但許多業內人士已經把焦點投向了上月決議時已經小幅改動過的一句話上：「在確定任何額外的政策緊縮到何種程度合適、假以時日能讓通膨率回到2%時，委員會將考慮貨幣政策的累計緊縮、貨幣政策在影響經濟活動和通膨上的滯後性，以及經濟和金融情勢的變化。」(註：聯準會12月會議時多加了「任何」兩個字)

有分析人士表示，在過去一年多的時間裡，這一措辭——主要是前半句“在確定任何額外的政策緊縮到何種程度合適”，強調了美聯儲在達到通脹目標之前會繼續加息的意願。

如果徹底刪除這半句話，就可能預示著其已為未來可能的降息敞開大門；而如果美聯儲還是保留這一措辭，決策者發出的信號則可能是：他們尚不確定未來會發生什麼。

這種差異對金融市場將意義重大。德意志銀行的經濟學家就認為，修改措辭將相當於對聯邦公開市場委員會的會後聲明及其方向，進行一次「有意義的徹底改革」。

「我們在12月的會議上聽到，進一步升息已並非聯準會的基準預估，同時聯準會官員正在開始圍繞降息進行討論，」德意志銀行首席美國經濟學家Matthew Luzzetti表示，「因此，擺脫這種明確的緊縮傾向將是一個先決條件，以便美聯儲能更積極地考慮何時可能降息，甚至為3月降息敞開大門。”

根據統計，至少從2022年末開始，FOMC在會後聲明中就會到使用上述措辭或類似的措辭表達，以表明FOMC收緊貨幣政策以降低通脹的決心。但隨著核心PCE物價指數6個月和3個月的年化衡量指標，顯示美國通膨率實際上已處於或低於2%的目標，這種鷹派言論現在看來似乎已沒有太大必要。

聯準會前貨幣事務主管、現任耶魯大學管理學院金融學教授Bill English指出：「聯準會官員目前可能想做的事情是獲得大量的可選擇性。這意味著他們在目前這個時候可能會說一些比較含糊的話，例如我們正在確定可能合適的政策立場或類似的話。"

摩根士丹利首席全球經濟學家Seth Carpenter表示，FOMC很可能調整其利率指引，放棄可能「收緊」利率的提法，轉而僅使用「政策立場」等不帶鷹派或鴿派色彩的中性字眼。不過，這份聲明的其他大部分內容可能與去年12月發表的聲明相似。

美國銀行全球研究部經濟學家Michael Gapen以及策略師Mark Cabana和Alex Cohen也指出，聯準會政策利率指引需要再次改變，因為我們認為目前聲明中升息的傾向仍站不住腳。措辭可能會變得更加中性，但將顯示出一些寬鬆傾向。

今晚核心看點②：鮑威爾在火熱數據下如何看待降息前景？

從時間軸來看，今晚聯準會貨幣政策聲明的看點，主要就會集中在上述微妙的措辭轉變上。因此，在北京時間明晨3點時，市場行情的波動未必會很大。但是，當半小時後的鮑威爾新聞發布會(3:30)開始時，這個議息夜的高潮也將正式拉開序幕。

在記者會上，鮑威爾很可能會被問及聯準會是否考慮在3月降息，以及其去年12月會議上對今年降息75個基點的點陣圖預估中位數，是否仍能很好地反映官員們目前的普遍觀點。

從利率市場的定價來看，隨著新年伊始美國非農、GDP等經濟指標普遍表現火熱，交易員們對美聯儲將在3月份首次降息的概率已迅速降至了不到四成(在去年底這一機率曾高達逾80%)。換言之，交易員眼下預計5月更可能成為首次降息的窗口，而全年降息幅度仍將達到5次或更多。

由於鮑威爾今年以來幾乎還沒有在公開場合露過面，所有人今晚都會聚焦於他將如何暗示未來的降息路徑和力度。

通常情況下，聯準會往往是因為經濟活動急劇放緩而降息。但這回的情況不一樣： 直到去年年底，美國經濟成長仍然出乎意料的強勁。阻止聯準會很快降息的因素還包括債券殖利率去年底已經快速下降，美股則在新年伊始率創新高，這可能會促進經濟活動和消費支出。

耶魯大學管理學院教授、前聯準會高級經濟學家William English表示，基於這個原因，官員可能會等到今年5月甚至更晚才降息。

聯準會理事沃勒近期也表示，2023年下半年通膨壓力大幅下降後，聯準會距離達到2%的通膨目標已「勝利在望」。然而他主張，強勁的成長和偏緊的勞動力市場意味著，官員不必倉促採取行動。 “我看不出有任何理由支持馬上採取行動，或像過去那樣快速降息。”

曾經是聯準會官員、如今任職於Evercore ISI的經濟學家Krishna Guha同樣認為，「自年初以來，沒有任何數據表明美國經濟處於危險之中。如果你是聯準會政策制定者，你在何時採取行動方面有大把選擇。而稍後開始降息的好處在於，你可以確認一切都處在讓通膨率可持續地回歸至2%水平的正軌上。”

貝萊德全球固定收益首席投資長兼公司全球配置投資團隊負責人Rick Rieder則表示，聯準會「並不會急於降息」；即使聯準會為降低利率打開了大門，也會在貨幣政策上採取「更中立」的立場。 「我仍然認為3月（降息）還早。對於美聯儲3月份的行動，我認為還需要一些數據來顯示經濟出現，比目前更明顯的下滑。”

當然，支持聯準會3月降息的業內人士，眼下也大有人在。高盛首席經濟學家Jan Hatzius就預計，聯準會很可能會在3月份開始降息，他援引鮑威爾在12月13日的新聞發布會上的聲明稱，委員會希望在通膨率降至2%之前就降息。 Hatzius也預計今年將降息5次，與目前的市場預測一致。

GlobalData TS Lombard駐倫敦的經濟學家Dario Perkins則表示，「聯準會官員過往兩年之所以激進提高利率，是因為他們擔心高通膨會導致企業和消費者預期物價會持續高企，從而形成一個自我實現的閉環，重蹈上世紀70年代的覆轍。但現在越來越像是一系列供應衝擊造成了商品、住房、服務和勞動力等各個領域的價格接連出現一次性飆升。這給人的印像是通膨持續上升，而事實上並非如此。”

他表示，「如果70年代那種可怕的態勢沒有出現，聯準會應該可以很快降息，而眼下並沒有跡象會出現，過去12個月的教訓是，我們並不真的需要經歷痛苦才能將通膨降至可承受的水平。”

無論如何，如果鮑威爾真有意3月降息，今晚在演講中可能便會流露出一些蛛絲馬跡，否則則可能預示著其還沒有真正設想好或仍有意繼續觀望。 Guha指出，「我會這麼預計，如果他們打算在3月降息，那麼我們會在1月從鮑威爾的表態獲得相當清晰的線索。但我仍認為聯準會最有可能在5月或6月開始降息。 」

今晚核心看點③：鮑威爾對於放緩縮表的態度幾何？

除了降息的話題外，今晚聯準會決議還有一個頗受外界矚目的焦點，便是鮑威爾會否暗示放緩縮表步伐。

聯準會本月稍早公佈的12月會議紀錄顯示，一些聯準會官員認為量化緊縮(QT)的步伐需要在不久後得到重審。他們表示，聯準會逆回購工具的使用量急劇下降，可能標誌著流動性充裕時期開始走向終點。

而無獨有偶，達拉斯聯邦儲備銀行主席洛根在今年年初也指出，聯準會應先放慢縮減資產負債表的步伐，然後逐步結束該計畫。 “從長遠來看，緩慢地實現資產負債表正常化實際上有助於實現更有效率的資產負債表，因為它可以平滑再分配，降低不得不過早完全停止的可能性。”

自2022年夏天以來，隨著聯準會以每月950億美元回籠到期證券，其資產負債表規模目前已降至了約7.7兆美元。這種QT措施從金融體系中抽走了流動性，與量化寬鬆(QE)的效果相反。

但在最近幾週，一場由此衍生的辯論也正在迅速發酵——不少市場人士質疑聯準會是否誤判了一點：即在不對隔夜回購協議等市場造成混亂的情況下能夠緊縮的幅度。

儘管目前聯準會資產負債表上的銀行準備金餘額仍高達約3.48兆美元，遠高於聯準會2022年開始縮表時的水平，但不少市場人士仍擔心準備金的規模，可能不像聯準會決策者認為的那樣充裕。聯準會官員在2019年時就曾被「上了一課」——當時隔夜市場利率飆升四倍至10%，導緻聯準會被迫採取緊急幹預措施。

去年年底，飆升至創紀錄水準的擔保隔夜融資利率(SOFR)等融資市場基準利率的高波動，就令一些交易員擔憂「錢荒」可能再現。而與此同時，聯準會隔夜逆回購工具的用量在新年伊始已迅速縮水至了約5,776億美元。聯準會隔夜逆回購工具可以理解為非銀機構閒置資金的蓄水池，貨幣基金會將現金存放在這裡，同時其也能扮演銀行準備金的緩衝墊。

FHN Financial首席經濟學家Chris Low表示，若放慢縮表步伐，將意味著聯準會需要購買更多國債，這對市場來說是一個鴿派訊號。

傑富瑞高級美國經濟學家Thomas Simons也認為，“他們(美聯儲)正越來越接近最低的可承受儲備水平。在這個時候，縮減QT規模可以說是非常合適的。”

不過，巴克萊銀行美國研究主管Marc Giannini表示，有關資產負債表調整的任何決定都不會迫在眉睫。 Giannoni在給客戶的報告中稱，「我們認為聯準會工作人員將在即將召開的會議上向FOMC提交資料，FOMC參與者將討論這些資料，但我們預計還要等之後的會議上，才會宣布放緩縮表步伐和結束QT。”

文章來源：財聯社